公司战略与市场拓展 - 公司宣布通过与Thonburi Group建立新的市场合作伙伴关系进入泰国市场 [1] - 此举是公司东南亚战略的又一步骤 Onvo和Firefly品牌计划通过该合作进入泰国市场 [1] - 合作伙伴通过其汽车业务部门运营着东南亚最成熟的梅赛德斯-奔驰组装工厂之一 [1] - 公司计划利用合作伙伴的制造和商业基础设施加速在该地区的市场渗透 [2] - Firefly品牌确认计划于2026年进入英国和泰国市场 [2] 分析师观点与股价表现 - Macquarie分析师Eugene Hsiao将公司评级从跑赢大盘下调至中性 [3] - 目标价从6 70美元下调至5 30美元 理由为区域挑战 [3] - 公司股价在最新交易时段上涨0 73%至5 540美元 [5] 行业动态与同行表现 - 投资者在关注公司亚洲扩张的同时 也可能关注小鹏汽车和理想汽车 [4] - 理想汽车股价下跌 因其2025财年第三季度业绩大幅下滑 [4] - 业绩受到交付量下降 利润率压缩以及与大规模车辆召回相关成本的影响 [4] - 季度营收同比下降36 2%至274亿元人民币 略高于分析师共识预期37 6亿美元 [5]

五大评级上调 - Argus将康宝莱评级从持有上调至买入 公司第三季度盈利超预期 并将2025财年每股收益预期上调3美分至2.15美元 2026财年预期上调4美分至2.64美元 [2] - 摩根大通将Atmus Filtration评级从中性上调至增持 目标价从53美元上调至60美元 公司宣布拟收购纯空气过滤器制造商Koch Filter [2] - 摩根士丹利将Amentum评级从减持上调至持股观望 目标价从20美元大幅上调至35美元 认为当前股价水平风险回报更为均衡 [3] - Northland将NetApp评级从与大市持平上调至跑赢大盘 目标价从120美元上调至137美元 公司第二财季剔除剥离业务后的收入同比增长加速至4% 并预计2026财年下半年将加速至5% [3] - 德意志银行将欧特克评级从持有上调至买入 目标价从345美元上调至375美元 公司第三季度业绩非常健康 是过去几年中最干净的季度业绩之一 [4] 五大评级下调 - 麦格理将蔚来评级从跑赢大盘下调至中性 目标价从6.70美元下调至5.30美元 公司发布的第四季度交付量指引中点值为122,500辆 表现疲软且低于此前预期 [5] - Craig-Hallum将PagerDuty评级从买入下调至持有 目标价从20美元下调至15美元 认为终端市场发生了根本性变化 对PagerDuty的地位不利 [5] - 瑞银将Biohaven评级从买入下调至中性 目标价从26美元大幅下调至11美元 公司研发和监管方面遭遇多重挫折 降低了对其剩余研发管线可行性的信心 [5] - 伯恩斯坦将Ambev评级从跑赢大盘下调至与大市持平 目标价为2.88美元 下调评级主要基于估值考量 公司股价年初至今已上涨16% [5] - 加拿大皇家银行资本市场将Morgan Stanley Direct Lending评级从跑赢大盘下调至板块持平 目标价从19美元下调至18美元 预计公司2026年净利息收入股本回报率可能接近其商业发展公司覆盖范围的较低端 [5]

行业与公司 * 纪要涉及的行业为智能电动汽车行业，特别是高端及大型电池电动车细分市场[2][37] * 纪要涉及的公司为蔚来及其旗下品牌，包括NIO、Umbo、Omni、Onovo、Anwar等[2][8][11][49][52] 核心财务表现 * 公司第三季度交付87,071辆智能电动汽车，同比增长40.8%，其中10月单月交付40,397辆，同比增长92.6%，连续三个月创交付纪录[2][4] * 公司第四季度交付指引为120,000至125,000辆，同比增长65.1%至72%[2][5] * 第三季度总收入达218亿元人民币，同比增长60.7%，环比增长14.7%[3][19] * 第三季度车辆毛利率提升至14.7%，整体毛利率达13.9%，为近三年最高，非GAAP运营亏损环比收窄超30%，运营现金流和自由现金流转正[2][6][20] * 公司完成11.6亿美元股权融资，期末现金及等价物等总额为367亿元人民币[3][16][24] 产品与交付 * 新车型Umbo L90在三个月内交付超33,000辆，领跑大型电池电动SUV细分市场[2][8] * ES6 SUV在10月达成累计交付300,000辆的里程碑[2][10] * 全新ES8科技旗舰SUV在41天内实现超10,000辆交付[10] * Omni品牌凭借卓越产品体验和创意特别版车型，持续领跑高端小型电动车市场，并正拓展至欧亚全球市场[2][11] 技术与研发 * 公司坚持可充、可换、可升级的电池电动车路线，拥有覆盖十二大技术领域的全栈自研能力[2][9] * 智能驾驶技术引入新世界模型，具备闭环训练系统，将为搭载自研NX9,031芯片和NVIDIA Orin X芯片的车辆推出升级[2][12] * 自研的NX9,031芯片为全球首款5纳米车规级芯片，并计划通过合资伙伴将芯片解决方案拓展至汽车行业以外的领域[41][45] 销售网络与基础设施 * 全球范围内拥有172家NIO House、395家NIO Space、422家OMNI商店、405家服务中心和70家交付中心[13] * 全球运营3,641座换电站，累计完成超9,200万次换电，并建有超27,000根充电桩[14][15] 战略与展望 * 公司对2026年实现非GAAP口径全年盈利充满信心，预计车辆毛利率将提升至约20%[35][39][40] * 2026年计划推出三款新大型SUV车型，与ES8和L90共同构成五款大型车阵容，预计将贡献高销量和高毛利[36][57][58] * 高端细分市场中BEV渗透率从2024年全年的12%提升至2025年第三季度的18%，大型三排SUV细分市场中BEV销量在9月和10月首次超越REV[35][37] * 海外扩张策略转向合作伙伴模式，Firefly车型将率先进入全球市场，随后是Onovo和NIO品牌[49][50][51] * 针对2026年新能源汽车购置税减半政策，公司因80-90%用户采用电池租赁方案而受影响较小，并为ES8等交付周期长的车型提供了购税担保[31] 运营效率与成本控制 * 第三季度研发费用为24亿元人民币，同比下降20-28%，主要得益于组织优化带来的人员成本下降[22] * 销售、一般及行政费用为42亿元人民币，同比微增1.8%，环比增5.5%，公司目标是将SG&A费用占销售收入比率降至10%左右[22][34] * 成本优化和效率提升是毛利率改善的主要驱动力，规模效应带来的供应链议价能力增强将继续利好成本结构[21][56] 风险与挑战 * 10月中旬起以旧换新补贴退坡对市场需求产生一定影响，特别是L60和L90车型，导致第四季度交付指引低于此前目标[25][29] * 2026年第一季度作为传统淡季，销量和车辆毛利率预计将低于2025年第四季度，但由于订单储备，降幅将小于往年[47][48]

涉及的行业或公司 * 公司为蔚来公司[1] * 行业为中国新能源汽车行业[7] 核心观点和论据 第三季度业绩表现 * 第三季度总营收为217.94亿元人民币，略低于预期，但运营利润超出预期[1] * 车辆毛利率达到14.7%，比高盛预期和市场共识分别高出3.2个百分点和1.4个百分点，主要得益于单位物料成本的下降[1][2] * 其他收入为25.92亿元人民币，比高盛预期低18.5%，主要由于二手车销售和技术研发服务收入减少[2] * 总运营费用为65.46亿元人民币，比高盛预期高10.7%，主要因销售、一般及行政费用高出16.5%，与新车型发布相关的营销活动增加有关[2] 第四季度业绩指引 * 第四季度车辆销量指引为12万至12.5万辆，按中值计算比高盛预期和市场共识分别低14%和13%[1] * 第四季度营收指引为328亿至340亿元人民币，按中值计算比高盛预期和市场共识分别低16%和14%[1] 投资主题与战略 * 公司拥有三个品牌组合：主打高端纯电市场的蔚来品牌、主打中端家庭市场的Onvo品牌以及主打家庭细分精品市场的Firefly品牌[7] * 公司在新能源汽车市场份额从2020年的3.9%下降至2024年的2.0%，竞争加剧[7] * 管理层自2025年3月起专注于通过成本控制和效率提升措施来降低成本，目标是在2025年第四季度实现运营费用削减和盈亏平衡[7] * 展望未来，预计2026年车型竞争力将改善，新车型 pipeline 将加速，包括L80和ES9两款新车型以及ES7的改款[7] 财务预测与估值 * 对公司的投资评级为"中性"，12个月目标价为7美元/55港元，上行空间约21%[6] * 公司估值相对于同行存在溢价，这被认为是合理的，基于其自由现金流转正和近期的产品势头[7] * 关键上行风险包括更强的汽车行业政策支持、好于预期的订单势头；下行风险包括低于预期的销量、超出预期的降价[7][8] 其他重要内容 * 公司的并购可能性评级为3，代表成为收购目标的可能性较低（0%-15%）[14] * 高盛集团及其关联方在报告发布前一个月月末有益持有蔚来公司1%或以上的普通股，并在过去12个月内为蔚来公司提供了投资银行服务[18]

涉及的行业与公司 * 行业：中国汽车与共享出行[70] * 公司：蔚来[2][3][4][8][72] 核心观点与论据 财务目标与盈利路径 * 公司重申2025年第四季度非美国通用会计准则下实现盈亏平衡的目标[8] * 公司计划在2026年实现20%的毛利率目标 依据是供应链成本节约 规模效应以及有利的产品组合[2] * 公司目标在2026年将研发费用控制在每季度20亿元人民币 销售及行政管理费用控制在总收入的10% 这可能使2026年成为非美国通用会计准则下的盈亏平衡年[2] * 公司目标2025年第四季度车辆毛利率达到18% 环比提升3.3个百分点 支撑因素为蔚来ES8和乐道L90的有利规模及组合 这两款车的毛利率分别超过20%和15%-20%[8] 产品规划与销量预期 * 公司计划在2026年第二至第三季度推出三款新大型SUV——蔚来ES9 ES7和乐道L80 以支持2026年更高的销量增长[2] * 由于近期的以旧换新补贴暂停 公司将2025年第四季度销量指引下调至12万-12.5万辆[8] * 管理层预计2026年第一季度销量环比降幅将较2025年第一季度更为温和 因选择BaaS方案的高端消费者无需为电池租赁部分缴税 故2026年新能源汽车购置税上调的影响有限[3] 运营效率与成本控制 * 公司预计2025年第四季度非车辆销售及其毛利率将环比改善[8] * 鉴于近期没有大规模营销活动 公司预计2025年第四季度非美国通用会计准则下的研发费用约为20亿元人民币 销售及行政管理费用约为40亿元人民币[8] 其他重要内容 投资建议与估值 * 摩根士丹利对蔚来公司的股票评级为“增持” 目标股价为9.00美元 较2025年11月24日收盘价5.75美元有57%的上涨空间[6] * 估值采用概率加权法 关键假设包括加权平均资本成本17.8% 贝塔系数2.4 长期增长率3.0% 预计2028年实现净利润盈亏平衡[11] 潜在风险因素 * 上行风险包括大众市场品牌的推出 销量高于预期 运营效率改善优于预期[13] * 下行风险包括销量弱于预期 缺乏效率改善迹象 NOP/NAD选装率低于预期 汽车销售增长放缓给行业估值带来压力[13]

财务业绩表现 - 2025年第三季度总营收达到人民币217.939亿元（约合30.614亿美元）[2] - 第三季度车辆销售收入为人民币192.023亿元（约合26.973亿美元）[2] - 第三季度综合毛利率为13.9%，环比增长近4个百分点，整车毛利率为14.7%，创近三年新高[2] - 第三季度净亏损为人民币34.805亿元，净亏损同比收窄31.2%，环比收窄30.3%[3] - 第三季度调整后净亏损（非公认会计准则）为人民币27.351亿元，同比下降38%，环比下降33.7%[3] 运营与交付数据 - 2025年第三季度车辆交付量为87,071辆，同比增长40.8%，环比增长20.8%[2] - 交付构成包括：NIO品牌36,928辆、ONVO品牌37,656辆、FIREFLY品牌12,487辆[2] - 基于192亿元的汽车销售收入，单车收入约为人民币22.05万元[3] - 公司对2025年第四季度的交付量指引为12万至12.5万辆[1][5] 成本与费用控制 - 第三季度销售、一般及行政费用为人民币41.847亿元，同比增长1.8%[3] - 第三季度研发费用为人民币23.906亿元，同比下降28%，环比下降20.5%[3] - 研发费用下降主要得益于组织优化带来的研发人员成本精减以及开发费用的周期性调整[3] - 销售、一般及管理费用占销售总收入约12%，公司的目标是将其降至10%[6] 盈利预期与战略路径 - 公司对2025年第四季度实现盈利充满信心，高毛利车型将成为核心支撑[1][4] - 第四季度目标整车毛利率达到18%左右，全新ES8车型的毛利率将超过20%[5] - 2026年公司综合毛利率有望达到20%[5] - 公司目标在明年某个时候实现单月5万辆的销量水平[5] 产品与市场战略 - 公司将依托高毛利车型持续放量，明年计划推出三款大车[5] - 公司持续聚焦高端纯电市场，在有明显增长空间的市场抢占份额[5] - 2025年10月，纯电大三排SUV销量达到39,921台，连续两个月超越插混、燃油和增程车型[5] - 公司正通过全球合作伙伴关系扩展海外市场，覆盖欧洲、亚洲、中东、美洲、南美等地区[7] 行业观点与核心挑战 - 行业观点认为，公司现阶段的核心挑战是销量、产能与战略之间的平衡[1][7] - 短期来看，若高毛利车型交付占比大幅提升，公司有望通过规模效应摊薄固定成本[7] - 长期健康发展需完善产品矩阵，并确保高端车型产能的稳定性[1][7] - 公司当前现金储备为367亿元，需加快换电服务等增值业务的盈利转化，构建“整车+服务”的双收入引擎[7]

2025年第三季度财务业绩 - 第三季度交付新车87,071台，同比增长40.8%，环比增长20.8% [1] - 第三季度营收达到217.9亿元人民币，环比增长14.7%，交付及营收均创历史新高 [1] - 整车毛利率回升至14.7%，综合毛利率达到13.9% [2] - 经营现金流与自由现金流双双转正，现金储备攀升至366.5亿元人民币，环比显著增长 [2] 2025年第四季度业绩指引 - 预计第四季度交付量达120,000-125,000台，营收指引为327.58亿至340.39亿元人民币，在已公布财报的造车新势力中位居首位 [1][3] - 四季度目标整车毛利率达到18%左右，全新ES8毛利率将超过20%，毛利总额相比三季度显著增长 [3] 多品牌战略与产品结构 - “蔚乐萤”三品牌战略协同效应显著，10月份蔚来品牌交付17,143台，乐道品牌交付17,342台，萤火虫品牌交付5,912台 [4] - 高毛利车型占比持续提升，三季度毛利提升主要依靠销量增长带来的供应链降本和乐道高毛利车型L90的推出 [4] - 全新ES8在四季度的批量交付将进一步优化产品结构 [3][4] 能源服务网络与用户体验 - 截至2025年11月25日，已建成补能设施8,386座，包括3,581座换电站、4,805座充电站，配套充电桩27,446根，建设规模行业首位 [5] - 已建成超过1,000座高速公路换电站，平均每2.5天就有一座高速换电站落地 [5] - “可充可换可升级”的能源服务体系及“3分钟换电”极大缓解用户里程焦虑 [5] 未来展望与经营目标 - 2026年经营目标是实现全年盈利，公司综合毛利率有望达到20% [6] - 随着纯电市场渗透率提升，公司在高端纯电市场和大车细分市场的先发优势和体系化竞争力持续强化 [7]

核心观点 - 摩根士丹利对蔚来三季度财报给予积极评价，认为公司盈利能力持续改善，整车毛利率有望显著提升 [1] - 尽管四季度交付指引相对保守，但产品结构优化和规模效应将推动营收和毛利率增长，管理层重申非美国通用会计准则盈亏平衡目标 [1][7] - 公司对2026年给出积极展望，设定明确的毛利率和盈利目标，新车型推出被视为关键增长动力 [8] 三季度财务表现 - 三季度净亏损收窄至37亿元人民币，好于摩根士丹利预期的43亿元亏损 [1] - 整车毛利率环比提升4.4个百分点至14.7%，高于预期的13% [1][5] - 整车收入环比增长19%，交付量环比增长21% [4] - 整体毛利率环比提升3.9个百分点至13.9%，超过预期的10.9% [6] 四季度业绩指引 - 四季度交付量指引为12-12.5万辆，低于摩根士丹利此前预期的15万辆 [1][7] - 四季度营收指引为328-340亿元人民币，环比增长50-56% [1][7] - 平均售价预计将实现高个位数增长，主要受益于ES8和乐道L90等高毛利率车型销量占比提升 [1][7] - 预计四季度整车毛利率达到18%，环比提升3.3个百分点 [1][7] - 非整车业务销售额和毛利率也预计环比改善 [1][7] 盈利改善驱动因素 - 毛利率改善主要得益于规模效应和新车型乐道L90及蔚来ES8的更高毛利率 [6] - 产品结构优化是推动平均售价和毛利率提升的关键 [1][7] - 供应链成本节约对毛利率目标有贡献 [7] 2026年展望与目标 - 计划在2026年二至三季度推出三款大型SUV车型：蔚来ES9、ES7和乐道L80 [8] - 2026年整车毛利率目标为20% [8] - 目标将研发费用控制在每季度20亿元人民币 [8] - 销售及管理费用占总收入比例目标维持在10% [8] - 2026年有望成为非美国通用会计准则盈利拐点年 [8] 投资评级与目标 - 摩根士丹利维持蔚来"增持"评级 [2] - 目标价9美元，较当前股价有57%的上涨空间 [2]

财务业绩表现 - 2025年第三季度交付新车87,071台，同比增长40.8%，环比增长20.8%，创历史新高 [1][2] - 第三季度营收达到217.9亿元人民币，环比增长14.7%，同比增长16.7% [1][2] - 公司整车毛利率回升至14.7%，综合毛利率达到13.9% [2] - 经营现金流与自由现金流双双转正，现金储备攀升至366.5亿元人民币，环比显著增长 [2] 未来业绩指引 - 预计第四季度交付量达120,000-125,000台，营收指引为327.58亿至340.39亿元人民币，在造车新势力中位居榜首 [1][3] - 公司目标在四季度达到18%左右的整车毛利率，全新ES8的毛利率将超过20% [3] - 2026年经营目标是实现全年盈利，公司综合毛利率有望达到20% [6] 多品牌战略与产品优化 - “蔚乐萤”三品牌战略协同效应显著，10月份蔚来品牌交付17,143台，乐道品牌交付17,342台，萤火虫品牌交付5,912台 [4] - 三季度毛利提升主要依靠销量增长带来的供应链降本和乐道高毛利车型L90的推出 [4] - 随着全新ES8在四季度的批量交付，公司产品结构将进一步优化 [4] 能源网络与服务体系 - 截至2025年11月25日，已建成补能设施8,386座，包括3,581座换电站和4,805座充电站，配套充电桩27,446根，建设规模行业首位 [5] - 已建成超过1,000座高速公路换电站，平均每2.5天就有一座高速换电站落地 [5] - “可充可换可升级”的能源服务体系成为核心护城河，“3分钟换电”极大缓解用户里程焦虑 [5] 市场地位与发展前景 - 在整体行业承压的情况下，公司展现出强劲的增长势头和在新势力中的领先地位 [1][7] - 随着纯电市场渗透率提升，公司在高端纯电市场和大车细分市场的先发优势和体系化竞争力持续强化 [7] - 公司从追求增长速度转向关注经营质量，向可持续的发展模式迈进 [7]

2025年第三季度财务与运营表现 - 第三季度汽车交付量达87,071辆，创单季度历史新高，同比增长40.8%，环比增长20.8% [3] - 第三季度营收达217.9亿元，同比增长16.7%，环比增长14.7%，其中汽车销售额为192亿元，同比增长15%，环比增长19% [3] - 第三季度综合毛利率达13.9%，同比提升3.2个百分点，环比提升3.9个百分点；整车毛利率达14.7%，为近三年最高水平 [3] - 第三季度净亏损为34.805亿元，同比收窄31.2%，环比收窄30.3%；非美国通用会计准则下净亏损为27.351亿元，同比收窄34.1%，环比收窄31.5% [4] - 第三季度经营亏损为35.2亿元，同比大幅减亏32.8%，环比下降28.3% [4] - 截至第三季度末，现金储备环比增长近百亿，达到367亿元，并实现正向经营性现金流和自由现金流 [5] 多品牌战略与交付结构 - 蔚来、乐道、萤火虫三大品牌第三季度分别交付36,928辆、37,656辆和12,487辆，呈现均衡发展态势 [5] - 乐道品牌L90车型上市86天即达成30,000辆交付，连续三个月交付破万 [5] - 蔚来品牌全新ES8上市41天内达成10,000辆交付，创40万元以上纯电车型交付破万最快纪录；ES6车型在11月18日迎来第30万辆交付 [5] - 萤火虫品牌近期达成第30,000辆交付里程碑，连续三个月实现交付量环比增长 [5] - 三大品牌覆盖10万至80万元价格带，通过共享NT3.0平台与技术研发成果，实现技术共享与渠道复用，降低单车型研发成本 [5][6] 成本控制与运营效率 - 第三季度研发费用为23.9亿元，同比减少28.0%，环比减少20.5% [6] - 第三季度销售、一般及行政费用为41.6亿元，同比微增1.8%，但在交付量增长40.8%的背景下，费效比大幅改善 [6] - 公司通过组织优化和业务调整提升运营效率，每个基本经营单元（CBU）都在严格控制成本的同时追求效率最大化 [6] 第四季度业绩指引与盈利路径 - 公司预计第四季度汽车交付量将达12万至12.5万辆，同比增长65.1%至72.0% [2][7] - 公司预计第四季度营收将达327.6亿元至340.4亿元，同比增长66.3%至72.8% [2][7] - 公司预计第四季度整车毛利率有望从第三季度的14.7%进一步提升至18% [6] - 盈利路径基于高毛利车型（如全新ES8，毛利率接近20%）在第四季度集中交付，以及持续的成本控制，计划将销售、一般及行政费用占收入的比重控制在12%左右 [6] - 公司创始人、董事长、CEO李斌表示有信心在第四季度实现盈利，若达成将是公司成立十余年来的首次盈利 [2] 市场环境与未来展望 - 李斌认为2025年是纯电市场的拐点，前三个季度纯电动销量同比增长33%，而增程仅增长约3% [8] - 在30万以上的高端乘用车市场，纯电动渗透率从去年的12%快速上升至2025年第三季度的18% [8] - 公司计划推动萤火虫作为重点出海车型，乐道品牌车型也将进入全球市场 [9] - 公司在AI领域（如智能驾驶、NOMI）将继续保证研发强度，并注重研发效率 [9] - 公司明年的经营目标是实现全年盈利（非会计准则） [8]