核心观点 - 华源证券维持百胜中国“增持”评级 基于公司经营稳健、开店指引清晰 并给出2026-2028年盈利预测 [1] 财务业绩与预测 - 2025年第四季度收入28.2亿美元 同比增长9% 归母净利润1.4亿美元 同比增长24% [2] - 2025年第四季度经营利润率6.6% 归母净利率5.0% 分别同比提升0.8和0.5个百分点 [2] - 2025年全年收入118.0亿美元 同比增长4% 归母净利润9.3亿美元 同比增长2% [2] - 预测2026-2028年归母净利润分别为10.71/11.56/12.42亿美元 同比增速分别为15%/8%/8% [1] - 当前股价对应2026-2028年预测市盈率分别为19/17/16倍 [1] 同店销售表现 - 2025年第四季度同店销售额增长3% 实现连续第三个季度正增长 [3] - 肯德基第四季度同店销售额增长3% 同店交易量增长3% 客单价与2024年同期持平 [3] - 必胜客第四季度同店销售额增长1% 同店交易量增长13% [3] 门店扩张与战略 - 截至2025年底门店总数达18101家 全年净新增1706家 第四季度净新增587家 下半年开店加速 [4] - 公司采用“肩并肩”模式加速扩张 肯悦咖啡2025年达2200家 Kpro进入数百家肯德基门店 [4] - 2025年试点Gemini“双子星”门店模式 在同一地点并排开设肯德基和必胜客 每对门店资本开支约70-80万元人民币 [4] - 2025年新增约40对Gemini门店 预计2026年将加快该模式开店节奏 计划利用此模式进入更多低线城市 [4] - 公司计划到2030年门店总数超30000家 [4] 股东回报计划 - 2026年全年计划完成15亿美元分红回购 [4] - 自2027年起 计划将约100%自由现金流（扣除支付给子公司少数股东的股息后）回馈股东 [4] - 预计2027年和2028年股东回报平均每年约为9亿美元至逾10亿美元 [4] - 假设每年回馈9亿美元 该金额或将占2026年2月3日公司市值的5% [4]

投资评级 - 投资评级为“增持”，且为“维持” [4] 核心观点 - 报告认为百胜中国2025年第四季度同店销售表现优异，且股东回报计划源远流长 [4] - 公司经营状况稳健，开店指引清晰，是维持“增持”评级的主要依据 [6] 公司基本数据与市场表现 - 截至2026年2月5日，公司收盘价为437.20港元，总市值为154,890.78百万港元，资产负债率为43.44% [2] - 2025年第四季度公司同店销售额增长3%，实现连续第3个季度正增长 [6] - 肯德基2025年第四季度同店销售额增长3%，同店交易量同比增长3%，客单价与2024年同期持平 [6] - 必胜客2025年第四季度同店销售额增长1%，同店交易量同比增长13%，客单价同比下降11% [6] 财务业绩与预测 - 2025年第四季度，公司实现收入28.2亿美元，同比增长9%；实现归母净利润1.4亿美元，同比增长24% [6] - 2025年全年，公司实现收入118.0亿美元，同比增长4%；实现归母净利润9.3亿美元，同比增长2% [6] - 报告预测公司2026-2028年营业收入分别为127.09亿美元、132.98亿美元、138.77亿美元，同比增速分别为7.7%、4.6%、4.4% [5] - 报告预测公司2026-2028年归母净利润分别为10.71亿美元、11.56亿美元、12.42亿美元，同比增速分别为15.3%、7.9%、7.5% [5] - 报告预测公司2026-2028年每股收益（EPS）分别为3.02美元、3.26美元、3.50美元 [5] - 报告预测公司2026-2028年ROE分别为21.6%、22.1%、22.7% [5] - 当前股价对应2026-2028年预测市盈率（P/E）分别为19倍、17倍、16倍 [6] 门店扩张与业务模式 - 截至2025年底，公司门店总数达到18，101家，全年净新增门店1，706家，第四季度净新增587家 [6] - 公司计划到2030年门店总数超过30，000家 [6] - 公司采用“肩并肩”模式助力门店快速扩张，肯悦咖啡2025年达到2，200家，Kpro进入肯德基数百家门店 [6] - 公司2025年试点Gemini“双子星”门店模式，在同一地点并排开设肯德基和必胜客，每对门店资本开支约70-80万元人民币 [6] - 公司2025年新增约40对Gemini门店，预计2026年将加快该模式的开店节奏 [6] 股东回报计划 - 公司计划2026年全年完成15亿美元的分红和股份回购 [6] - 自2027年起，公司计划将约100%的自由现金流（扣除支付给子公司少数股东的股息后）回馈股东 [6] - 预计2027年和2028年股东回报平均每年约为9亿美元至逾10亿美元 [6] - 假设每年回馈9亿美元，该金额约占2026年2月3日公司市值的5% [6]

公司业绩与预期 - 百胜中国2025年第四季度业绩超出市场预期 [1] - 旗下品牌肯德基的同店销售增长表现优于预期 [1] 经营与市场动态 - 公司外送渠道在2026年1月上调了价格 [1] - 此举显示出消费者信心正在复苏 [1] - 同时表明餐饮行业的定价正趋于理性 [1] 管理层指引与展望 - 公司管理层预测2026年营业利润率将实现按年微升 [1] - 随着中国市场竞争态势的改善，公司利润率仍有超出市场预期的空间 [1] 机构观点与评级 - 大和重申对百胜中国的“买入”评级 [1] - 目标价由450港元上调至520港元 [1]

公司回购行动 - 百胜中国于2026年2月6日进行了股份回购 [1] - 此次回购涉及金额为299.996万美元 [1] - 公司以该金额回购了5.23万股股份 [1]

公司股份回购 - 公司于2026年2月6日执行了股份回购操作 [1] - 本次回购总金额为300万美元 [1] - 公司以每股55.32美元至58.35美元的价格区间，回购了5.23万股股份 [1]

股份数据 - 2026年2月5日开始时已发行股份总数为354,243,220股[3] - 2026年2月6日购回并注销股份54,314股，占比0.02%，每股回购价55.23美元[3] - 2026年2月6日因股份计划发行新股59,184股，占比0.02%，每股发行价57.95美元[4] - 2026年2月6日结束时已发行股份总数为354,248,090股[4] 股份回购 - 2025年12月4 - 2026年2月5日在香港多次购回股份，各次数量、占比及价格不同[4][6][7] - 2026年2月6日在美国购回股份52,277股，占比0.02%，总价2,999,962.69美元[8][14] 购回授权 - 购回授权决议通过日期为2025年5月23日[14] - 公司可根据购回授权购回股份总数为37,239,649股[14] - 根据购回授权已购回股份数目为20,173,337股，占决议通过当日已发行股份（不包括库存股份）数目的5.42%[14]

外资餐饮品牌引入中资合作的交易动态 - 汉堡王中国合资交易完成，CPE源峰注资3.5亿美元并持有约83%股份，RBI保留约17%少数股权及董事会席位[1] - 星巴克中国与博裕投资达成战略合作，成立合资企业共同运营中国零售业务，博裕将持有至多60%股权，星巴克保留40%股权[2] - 交易案例不限于餐饮，鞋服、综合零售等多个消费领域均有外资与中资合作案例落地，如麦当劳出售80%股权给中信资本、赛百味出售给罗克资本等[3] 中国市场宏观与行业数据表现 - 2025年中国社会消费品零售总额超50万亿元，同比增长3.7%，全国餐饮收入达57982亿元，同比增长3.2%，占社零总额11.6%[5] - 2024年全国餐饮人均消费降至39.8元，同比下降6.6%，餐饮消费支出增加的消费者占比从2023年50.0%降至31.3%[3] - 2025年12月全国餐饮收入5738亿元，同比增长2.2%，但限额以上单位餐饮收入1463亿元，同比下降1.1%[5] - 截至2025年3月，全国餐饮门店总数接近800万家，市场进入存量竞争时代[6] - 中国连锁餐厅渗透率仅约20%，远低于美国等发达国家超50%的水平[5] 外资品牌寻求合作的驱动因素 - 外资餐饮品牌面临经营困难，市场增量存在惯性甚至泡沫，引入中资是“断臂求生”的战略调整[4][7] - 地缘政治等因素加速了2025年外资寻求中资合作的进程[2] - 外卖大战等互联网平台催生的竞争生态剧变，改变了市场游戏规则，外资品牌原有优势被削弱[6] - 全球消费者外出就餐净支出意愿下降约21个百分点，31%的全球消费者认为在餐厅用餐未带来相应价值[3] 中资合作方的优势与策略转变 - 中资合作方在理解本土消费者、市场决策灵活性和行动速度上具有优势，外资企业受内部流程掣肘，经常“想10分做3分”[9][11] - 本土管理风格更激进，会配套定价调整、产品优化等策略支撑在低线城市的扩张，而外资管理层评估更谨慎[9] - 中资运营可优化供应链效率、成本控制及门店运营，并通过“降本增效”的变通方式保证利润，例如在原材料规格上做文章[11] - 合作模式本质是战略重构，外资让渡部分收益和经营权，换取本土团队稳固和拓展市场份额，避免份额持续萎缩[7][10] 合作后的发展计划与标杆案例 - 汉堡王中国计划将门店从目前约1250家拓展至2035年4000家以上，新注入的3.5亿美元资金将全部用于支持其发展[5][8] - CPE源峰委任拥有跨国连锁餐饮经验的运营合伙人黄进栓担任汉堡王中国董事长[8] - 麦当劳中国被视为成功标杆案例，2025年12月首次进驻宁夏与青海市场，其成功与交易节点、当时市场竞争尚不激烈及自身发展阶段有关[9] - 百胜中国认为市场仍有巨大机会，目前仅服务约1/3中国消费者，未来希望提升至约一半[5] 市场竞争与产品创新挑战 - 餐饮市场竞争激烈，新品推出频率高，2025年1月至7月，107个品牌共上新近2000款产品[10] - 有品牌在2025年推出至少150款新品，核心菜单保有100个SKU，新品贡献了当年60%的营业额[10] - 国际品牌需与总部协同，维持高效快速的上新能力面临挑战，包括供应商需经国际总部批准等[10] - 面对激烈竞争，多家餐饮品牌进行价格调整，肯德基、麦当劳接连涨价，库迪咖啡宣布收缩全场9块9补贴[6]

文章核心观点 - 2025年底至2026年初，多家外资餐饮品牌（如星巴克、汉堡王）通过引入中资合作伙伴或出售多数股权的方式，加速了在中国的本土化运营进程，这反映了外资餐饮品牌在中国市场面临经营挑战后的战略调整，旨在借助本土资本和团队的优势来稳固和拓展市场份额 [1][5][10] 外资餐饮品牌引入中资的近期案例 - **汉堡王**：其母公司RBI与CPE源峰完成合资交易，CPE源峰向汉堡王中国注入3.5亿美元初始资金，并持有约83%的股份，RBI保留约17%的少数股权及董事会席位 [1] - **星巴克**：宣布与博裕投资战略合作，成立合资企业共同运营中国零售业务，博裕将持有至多60%股权，星巴克保留40%股权，交易预计在2026年春季完成 [1][5] - **其他案例**：包括麦当劳将80%股权出售给中信资本，赛百味出售给罗克资本，以及肯德基通过百胜中国实现本土化运营 [6] 外资寻求合作的驱动因素 - **市场竞争激烈**：截至2025年3月，全国餐饮门店总数接近800万家，市场进入存量竞争时代 [9] - **消费者支出谨慎**：2024年全国餐饮人均消费降至39.8元，同比下降6.6%；2024年餐饮消费支出增加的消费者占比从2023年的50.0%降至31.3% [6] - **全球趋势影响**：全球消费者在外出就餐方面的净支出意愿下降约21个百分点，31%的全球消费者认为在餐厅用餐未带来相应价值 [6] - **本土化与执行力不足**：外资企业在对中国市场的理解、行动力、反应速度上难以抗衡本土企业，内部流程复杂导致落地缓慢 [9][15] - **外卖大战改变生态**：互联网平台催生的外卖大战彻底改变了竞争规则，使外资品牌过去的优势受到冲击 [9] 引入中资的战略意义与预期 - **获取资金与本土运营能力**：如汉堡王获得3.5亿美元资金用于拓展，计划将门店从约1250家拓展至2035年的4000家以上 [8] - **借助本土团队优势**：中资运营方在成本控制、供应链效率、决策灵活性和市场扩张魄力上更具优势，例如在低线级城市的扩张策略更激进 [12][14] - **保障收益与生存**：中资接盘方通常会承诺保底收益，并通过各种“降本增效”的变通方式优化利润，这在品牌面临生存危机时成为必然选择 [15] - **战略重构**：从自主经营转变为让渡部分收益和经营权，本质上是“断臂求生”，以换取市场份额的稳固和避免持续萎缩 [10] 本土化运营的成功案例与挑战 - **成功标杆**：麦当劳在引入中信资本后成为成功案例，于2025年12月首次进驻宁夏与青海市场，并持续加快增长步伐 [12] - **成功条件**：麦当劳的成功与其交易节点、当时市场竞争尚不激烈以及自身规模尚未饱和的发展阶段有关 [12] - **当前挑战**：当前市场竞争激烈程度已上新的台阶，取得成功需要付出比以往更大的努力，不会像过去那样快速见效 [12] 本土运营的具体优势体现 - **新品与创新速度**：2025年1月到7月，107个现制饮品品牌共上新近2000款产品；CFB集团旗下DQ品牌在2025年推出至少150款新品，新品贡献了当年60%的营业额 [14] - **执行力与成本控制**：本土企业行动迅速，试错意愿强，容错率高；在供应链、成本控制及门店运营等方面，业务移交后通常能实现明显优化 [15] - **市场理解深度**：对中国本土消费者的文化理解更为深刻，这是外资管理层难以比拟的 [12]

事件概述与财务表现 - 2025年第四季度，公司实现收入28.23亿美元，同比增长9%，经营利润1.87亿美元，同比增长25%，归母净利润1.40亿美元，同比增长24% [1] - 2025年全年，公司实现收入117.97亿美元，同比增长4%，经营利润12.90亿美元，同比增长11%，归母净利润9.29亿美元，同比增长2% [1] - 2025年第四季度，公司向股东回馈5.39亿美元，全年累计回馈15亿美元，并计划在2026年继续向股东回馈15亿美元 [1] 运营与销售表现 - 2025年第四季度，公司系统销售额同比增长7%，同店销售额同比增长3%，净新增门店587家 [1] - 2025年全年，公司系统销售额同比增长4%，同店销售额同比增长1%，净新增门店1706家，其中净新增加盟店占比31% [1] - 分品牌看，肯德基2025年第四季度系统销售额同比增长8%，同店销售额同比增长3%，同店交易量增长3%，客单价持平，净新增门店357家 [1] - 分品牌看，必胜客2025年第四季度系统销售额同比增长6%，同店销售额同比增长1%，同店交易量增长13%，客单价下降11%，净新增门店146家 [1] 业务创新与门店拓展 - 肯悦咖啡和KPRO增长迅速，已分别进驻约2200家和200多家肯德基门店，公司计划在2026年将KPRO门店数量翻倍至400多家 [2] - 必胜客通过WOW门店模式成功入驻约100个新城镇 [2] - 公司试点推出“双子星”模式，将肯德基与必胜客门店相邻布局，目前已开设约40对，并计划在2026年加速布局 [2] 成本结构与盈利能力 - 2025年第四季度，公司经营利润率为6.6%，同比提升0.8个百分点，餐厅利润率为13.0%，同比提升0.7个百分点 [3] - 分品牌看，肯德基2025年第四季度经营利润率为10.5%，餐厅利润率为14.0%，必胜客经营利润率为3.7%，餐厅利润率为9.9% [3] - 2025年第四季度，公司食品及包装物成本占比同比下降0.3个百分点，租金及其他费用占比同比下降1.6个百分点，人力成本占比同比上升1.2个百分点，主要因外卖占比提升导致骑手成本增加 [3] - 2025年第四季度，公司外卖销售占比达到53%，同比提升11个百分点 [3] 机构预测与评级 - 机构调整盈利预测，预计公司2026-2028年收入分别为125.22亿美元、132.64亿美元、139.83亿美元 [3] - 预计公司2026-2028年归母净利润分别为10.15亿美元、11.27亿美元、12.28亿美元 [3] - 预计公司2026-2028年每股收益（EPS）分别为2.87美元、3.18美元、3.46美元 [3] - 基于最新股价，对应2026-2028年市盈率（PE）分别为19倍、17倍、16倍，机构维持“增持”评级 [3]

2025年财务业绩概览 - 2025全年系统销售额与总收入均同比增长4% [1] - 2025年第四季度系统销售额与总收入分别同比增长7%和9%，收入超出预期 [1] - 2025全年经调整净利润同比增长2%，第四季度经调整净利润同比增长24%，超出预期，主要得益于自动化系统、精益运营及原材料价格优化 [1] 分品牌业绩表现 - **肯德基**：2025全年系统销售额与总收入分别同比增长5%和4%；第四季度分别同比增长8%和9% [1] - **肯德基**：2025全年经营利润同比增长8%，餐厅利润率提升0.5个百分点至17.4%；第四季度经营利润同比增长16%，餐厅利润率提升0.7个百分点至14.0% [1] - **必胜客**：2025全年系统销售额与总收入分别同比增长4%和3%；第四季度均同比增长6% [1] - **必胜客**：2025全年经营利润同比增长19%，餐厅利润率提升0.8个百分点至12.8%；第四季度经营利润同比增长52%，餐厅利润率提升0.6个百分点至9.9% [1] 门店扩张与同店销售 - 截至2025年底，公司门店总数达1.81万家，全年净新增1706家，第四季度净新增587家 [2] - 肯德基门店数达1.3万家，全年净增1349家（其中加盟店净增504家）；必胜客门店数达0.42万家，全年净增444家（其中加盟店净增139家） [2] - 2025全年整体同店销售额同比增长1%，第四季度同比增长3%，整体同店销售额与交易量已连续三个季度及十二个季度实现同比正增长 [2] - 肯德基第四季度同店销售额与同店交易量均增长3%，客单价持平；必胜客第四季度同店销售额增长1%，交易量增长13%，客单价下降11%，可能与提供更多性价比产品有关 [2] 未来展望与资本规划 - 公司计划在2026年使门店总数超过2万家（即净新增超1900家），并设定了2030年门店数量超3万家的目标 [2] - 肯德基及必胜客的新增门店中，加盟店占比目标均为40-50% [2] - 2026年计划资本支出为6-7亿美元 [2] - 2025年公司向股东回馈总计15亿美元，包括3.53亿美元现金股息和11.4亿美元股票回购，股息率近8% [2] 盈利预测与估值 - 基于新品牌门店势能，调整后2026-2027年归母净利润预测分别为10.43亿美元和11.44亿美元，并新增2028年利润预测12.63亿美元 [3] - 对应2026-2028年净利润同比增速预测分别为12.24%、9.69%和10.41% [3] - 基于当前股价，对应2026-2028年预测市盈率分别为19.31倍、17.61倍和15.94倍 [3]