行业投资评级与核心观点 - A股小盘股指数CSI2000年初至今上涨12.9%，显著跑赢CSI300的0.2%涨幅[2] - H股指数MXCN/HSI/HSCEI/HSTECH年初至今美元计价涨幅达15%-18%，表现优于A股[2] - 医疗健康(CXO和生物科技)板块在中美贸易紧张缓解背景下领涨反弹[3] - JPM中国QMI指数4月跌至收缩/放缓边界，3月尚处扩张区间[2] 市场表现与驱动因素 - CSI2000日均成交额达长期平均值的2.5个标准差，显著高于CSI1000/500/300的0.5/0.1/-0.1标准差[3] - 小盘股表现受益于零售交易活跃度提升，因国家队持股比例较低[3] - 2024年市场格局逆转，CSI300当年上涨15%而CSI500/1000/2000仅涨5%/1%/-2%[2] - 5月28日美国贸易法院暂缓特朗普关税，但次日上诉法院恢复部分关税[4] 行业估值与配置 - CSI500/1000滚动市盈率28x/40x，低于历史10年均值0.1/0.4个标准差[8] - 医疗健康板块为推荐主题，政策调整或缓解创新药定价压力[8] - IT板块从超配下调至中性，因远期市盈率相对MXUS IT偏高[8] - 5月CSI500表现最佳板块为医疗健康/公用事业/必需消费品，最差为房地产/通信服务/IT[8] 重点公司分析 - 金蝶国际(268 HK)TTM市销率6.3x低于历史均值8.7x，年初至今上涨51%[10] - 信达生物(1801 HK)GLP-1减肥药峰值销售或达60亿人民币，TTM市销率10.0x[10] - 中生控股(881 HK)与赛力斯合作提升高端车销售，TTM市盈率8.0x低于10年均值12.8x[10] - 金斯瑞(1548 HK)CAR-T疗法驱动收入45%复合增长，TTM市销率5.6x低于历史均值10x[10] 未来展望 - 预计MXCN指数2Q25交易区间70-80，3Q25前贸易谈判不确定性持续[4] - 潜在催化剂包括中国市场准入改革、贸易顺差收窄及产业政策调整[4] - 中日比较研究显示MXCN或处于类似1998年6月Topix改革前位置[4] - 夏季季节性需求疲软及关税对2Q25业绩影响构成短期压力[4]

报告行业投资评级 报告未提及行业投资评级相关内容 报告的核心观点 - 美国广泛征收关税对全球贸易秩序造成结构性冲击，虽不会引发全球衰退，但会显著拖累经济增长，预计美国经济增长放缓将在2025年第四季度显现，全球经济增速也将从2024年的3.5%降至2025年的2.5% [2] - 全球经济增长放缓，但风险资产和美国国债仍有机会表现良好，建议投资者关注各类资产的质量 [3] - 建议投资者超配美国股票、美国国债和美国投资级公司信贷，同时看淡美元 [4] 根据相关目录分别进行总结 未来12个月展望 - 美国关税冲击抑制全球需求，拖累美国供应，移民限制也对美国经济造成额外拖累；欧元区关税影响出口和投资，财政刺激难以抵消负面影响；中国关税带来的需求冲击仅部分被政策刺激抵消，结构性通缩持续；日本名义GDP通胀仍在，但全球经济放缓影响出口和投资 [8] - 预计全球GDP增速2025年为2.5%，2026年为2.8%；美国2025年和2026年均为1.0%；欧元区2025年为0.8%，2026年为1.0%；日本2025年为0.3%，2026年为0.6%；新兴市场2025年为3.8%，2026年为4.2% [9] 即将公布的经济指标 |日期|国家|事件|摩根士丹利预测|市场共识| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | |10 - Jun|巴西|巴西IPCA（5月）|0.35%（月环比）|0.36%（月环比）| |11 - Jun|美国|美国CPI（5月）|2.49%（同比）|2.5%（同比）| |12 - Jun|美国|美国首次申领失业救济人数|240k|241k| |12 - Jun|英国|英国月度GDP（4月）|-0.1%M|-0.2%M| |13 - Jun|欧盟|欧元区工业生产（不含建筑业，4月）|-1.7%M|-1.7%M| [13] 美元熊市持续 - 预计美国国债收益率在2025年第四季度前保持区间波动，2026年美联储将降息175个基点，10年期国债收益率到2025年底达到4.00%；欧洲央行和英国央行分别降息75和100个基点，10年期德国国债和英国国债收益率年底分别为2.40%和4.35% [14] - 美元指数（DXY）将承压，到2026年年中下跌9%至91 [14] 大宗商品 - 石油：欧佩克+“Group of 8”宣布7月增产约41.1万桶/日，短期对油价影响不大，但年底供应过剩可能使布伦特油价在2026年上半年跌至50美元中段 [16] - 天然气：欧洲夏季储气任务艰巨，需增加45%的液化天然气进口，夏季欧洲和亚洲对液化天然气的竞争将使荷兰TTF天然气价格升至40欧元/兆瓦时 [17] - 金属：黄金受央行需求和ETF资金流入支撑，是首选；工业金属目前表现尚可，但受美国关税政策影响，在衰退情况下需求可能下降1 - 3%，价格可能下跌10 - 25% [18] G4央行监测 - 预计美联储因通胀高于目标且关税可能推高通胀，将推迟到2026年降息；欧元区和英国经济增长疲软、通胀下降，欧洲央行和英国央行将继续降息；日本央行今年和2026年底前将维持利率不变 [20] 信贷 - 尽管宏观经济不佳，但预计信贷质量和需求将保持稳定，建议通过提高资产质量和持有CDX对冲来防范增长放缓和风险升级 [23] - 预计信贷将实现强劲总回报和适度正超额回报，Bs/CCCs与BBs的利差将扩大，周期性信贷表现将逊于其他信贷 [23] 股票评级 |股票评级|占比|投资银行客户数量|占投资银行客户总数比例|其他客户数量|占其他客户总数比例| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | |超配/买入|40%|379|46%|698|41%| |平配/持有|44%|372|45%|782|46%| |未评级/持有|0%|0|0%|2|0%| |低配/卖出|16%|74|9%|235|14%| [37] 分析师股票评级 - 超配（O或Over）：预计股票总回报在未来12 - 18个月内，经风险调整后将超过相关国家MSCI指数或分析师行业覆盖范围的平均总回报 [38] - 平配（E或Equal）：预计股票总回报在未来12 - 18个月内，经风险调整后与相关国家MSCI指数或分析师行业覆盖范围的平均总回报一致 [39] - 未评级（NR）：分析师目前对股票在未来12 - 18个月内，相对于相关国家MSCI指数或分析师行业覆盖范围的平均总回报缺乏足够信心 [40] - 低配（U或Under）：预计股票总回报在未来12 - 18个月内，经风险调整后低于相关国家MSCI指数或分析师行业覆盖范围的平均总回报 [41] 分析师行业观点 - 有吸引力（A）：分析师预计其行业覆盖范围在未来12 - 18个月内的表现将优于相关广泛市场基准 [42] - 符合预期（I）：分析师预计其行业覆盖范围在未来12 - 18个月内的表现与相关广泛市场基准一致 [43] - 谨慎（C）：分析师对其行业覆盖范围在未来12 - 18个月内的表现持谨慎态度 [43] 各地区基准 - 北美：标准普尔500指数 - 拉丁美洲：相关MSCI国家指数或MSCI拉丁美洲指数 - 欧洲：MSCI欧洲指数 - 日本：东证指数（TOPIX） - 亚洲：相关MSCI国家指数、MSCI次区域指数或MSCI亚太除日本指数 [43]

June 8, 2025 09:17 PM GMT China Equity Strategy | Asia Pacific 1Q25 Earnings Final Cut for MSCI China –Encouraging Second Consecutive In-Line Quarter Sector observations: Real Estate recorded a net beat by both number of companies and by weighted earnings. Communication Services, Consumer Discretionary, Consumer Staples, Financials, and Healthcare delivered a net beat by either number of companies or weighted surprise. Energy, IT and Utilities delivered a net miss by number of companies and in-line results ...

报告行业投资评级 - 股票评级：增持（Overweight）[5] - 行业观点：有吸引力（Attractive）[5] - 目标价格：460美元 [1][4][7] 报告的核心观点 - 看好AppLovin出售其一阶游戏业务，预计该交易将提升股东价值且对未来收益无实质影响，通过将利润从低倍数游戏业务转移至高倍数广告业务，公司整体价值将提升 [3][7] - 预计交易使2026/2027年EBITDA分别降低1%，但应用更高的EBITDA倍数（29倍，之前为26倍），维持增持评级并将目标价上调至460美元 [7] 根据相关目录分别进行总结 交易情况 - APP计划在2025年第二季度将其一阶移动游戏业务（应用部门）出售给Tripledot Studios，对价为4亿美元现金和4亿美元Tripledot股票 [3] 交易影响 - 交易使APP能够确认一阶工作室在其广告网络上的高利润率收入，抵消一阶游戏业务的大部分损失收益，将利润从低倍数游戏业务转移至高倍数广告业务，增加公司总价值 [7] - 预计交易使2026年广告EBITDA增加3%，2026/2027年公司总EBITDA仅降低1% [3][14] 估值变化 - 因交易将利润转移至广告业务，市场应给予公司整体收益更高倍数，基于目标EV/EBITDA倍数29倍（之前为26倍），将目标价上调至460美元 [14][15] 驱动因素 - APP一阶游戏业务每年在广告上的支出超5亿美元，其中很大一部分通过其自身广告网络投放，交易完成后，APP将把原游戏工作室的营销支出作为收入和EBITDA报告，预计公司总EBITDA在2026/2027年仅降低1% [13] 风险回报 - 采用基于同行回归的EV/EBITDA倍数方法，目标价460美元，共识目标价分布在250 - 650美元之间 [17] - 牛市情景下，2026年目标价700美元，概率约4.4%；基础情景下，目标价460美元，概率约23.9%；熊市情景下，目标价175美元，概率约20.2% [19] 财务预测 - 2025 - 2027年预订量分别为54.72亿、67.34亿、83.83亿美元，EBITDA分别为42.11亿、54.04亿、68.16亿美元，EBITDA利润率分别为77.0%、80.3%、81.3% [27] 投资驱动因素 - 全球收入主要集中在北美（80 - 90%），其他地区占比均在0 - 10%之间 [28] 公司模型 - 2023 - 2027年总收入分别为32.83亿、47.09亿、54.72亿、67.34亿、83.83亿美元，净利润分别为3.57亿、15.80亿、27.37亿、38.18亿、51.40亿美元 [32] 资产负债表 - 2023 - 2027年总资产分别为53.59亿、58.69亿、78.81亿、118.17亿、170.72亿美元，总负债分别为41.03亿、47.79亿、50.91亿、52.38亿、52.67亿美元 [34] 现金流量表 - 2023 - 2027年经营现金流分别为10.62亿、20.99亿、32.15亿、43.92亿、53.72亿美元，投资现金流分别为 - 7.78亿、 - 10.68亿、9.06亿、 - 7.74亿、 - 9.64亿美元，融资现金流分别为 - 15.63亿、 - 17.50亿、 - 13.77亿、 - 5.00亿、 - 5.00亿美元 [36]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 核心CPI有适度改善，同比上升0.1个百分点至0.6%，环比折年率升至1.2%，自2024年9月政策转向后延续温和复苏态势，核心商品的韧性主要源于消费品以旧换新计划，而本月读数可能未纳入新一轮汽车价格战影响，此外，石油和猪肉是本月除核心商品和服务外的主要拖累因素 [2] - PPI通缩压力持续，环比连续三个月维持在-0.4%的疲软水平，同比降至-3.3%，石油相关商品仍是主要拖累，关键中间产品如黑色金属冶炼表现低迷，耐用消费品环比转正但可能未考虑到月末降价因素，有美国业务敞口的行业价格仍低迷 [3] - 过去三个月能源价格疲软是总体CPI和PPI的关键拖累因素，核心价格的韧性主要由针对性政策驱动，但供需失衡问题仍存在，月末激烈的汽车价格竞争可能未充分反映在本月读数中，预计CPI维持低通胀（核心CPI适度），PPI在8 - 9月低基数效应显现前将维持在-3%以下 [6] 报告的具体内容总结 CPI数据 - 5月CPI同比为-0.1%，与4月和3月持平，1季度为-0.1%，4季度为0.2%；环比为-0.2%，4月为0.1%，3月为-0.4%，1季度为0.0%，4季度为-0.3% [5] - 食品CPI同比5月为-0.4%，4月为-0.2%，3月为-1.4%，1季度为-1.4%，4季度为1.1%；环比5月为-0.2%，4月为0.2%，3月为-1.4%，1季度为-0.2%，4季度为-1.5% [5] - 非食品CPI同比5月为0.0%，4月为0.0%，3月为0.2%，1季度为0.2%，4季度为0.0%；环比5月为-0.2%，4月为0.1%，3月为-0.2%，1季度为0.1%，4季度为0.0% [5] - 核心（不含食品和能源）CPI同比5月为0.6%，4月为0.5%，3月为0.5%，1季度为0.3%，4季度为0.3%；环比5月为0.0%，4月为0.2%，3月为0.0%，1季度为0.1%，4季度为0.0% [5] PPI数据 同比 - 5月PPI同比为-3.3%，4月为-2.7%，3月为-2.5%，1季度为-2.3%，4季度为-2.6% [5] - 生产资料PPI同比5月为-4.0%，4月为-3.1%，3月为-2.8%，1季度为-2.6%，4季度为-2.9% [5] - 采矿业PPI同比5月为-11.9%，4月为-9.4%，3月为-8.3%，1季度为-6.5%，4季度为-4.9% [5] - 原材料PPI同比5月为-5.4%，4月为-3.6%，3月为-2.4%，1季度为-1.9%，4季度为-3.0% [5] - 资本品PPI同比5月为-2.8%，4月为-2.3%，3月为-2.6%，1季度为-2.7%，4季度为-2.8% [5] - 消费品PPI同比5月为-1.4%，4月为-1.6%，3月为-1.5%，1季度为-1.3%，4季度为-1.5% [5] - 耐用品PPI同比5月为-3.3%，4月为-3.7%，3月为-3.4%，1季度为-2.8%，4季度为-3.0% [5] 环比 - 5月PPI环比为-0.4%，4月为-0.4%，3月为-0.4%，1季度为-0.2%，4季度为0.0% [5] - 非商品PPI环比5月为0.0%，4月为-0.2%，3月为-0.2%，1季度为-0.2%，4季度为-0.1% [5] - 通用设备PPI环比5月为-0.2%，4月为-0.2%，3月为-0.1%，1季度为-0.2%，4季度为-0.1% [5] - 专用设备PPI环比5月为0.0%，4月为0.0%，3月为-0.1%，1季度为-0.2%，4季度为-0.1% [5] - 汽车PPI环比5月为0.0%，4月为-0.5%，3月为-0.4%，1季度为0.0%，4季度为-0.5% [5] - 电气机械及器材PPI环比5月为-0.1%，4月为-0.1%，3月为-0.1%，1季度为-0.1%，4季度为-0.2% [5] - 消费电子PPI环比5月为0.1%，4月为-0.2%，3月为-0.7%，1季度为-0.3%，4季度为-0.1% [5] - 纺织PPI环比5月为-0.2%，4月为-0.3%，3月为0.0%，1季度为-0.2%，4季度为-0.2% [5] - 化纤PPI环比5月为-1.3%，4月为-2.0%，3月为-0.6%，1季度为-0.3%，4季度为-0.9% [5] - 医药PPI环比5月为-0.5%，4月为-0.3%，3月为-0.4%，1季度为-0.3%，4季度为0.1% [5] - 商品PPI环比5月为-1.1%，4月为-0.9%，3月为-0.8%，1季度为-0.3%，4季度为0.1% [5] - 石油PPI环比5月为-4.3%，4月为-2.8%，3月为-3.4%，1季度为0.0%，4季度为-0.9% [5] - 煤炭PPI环比5月为-3.0%，4月为-3.3%，3月为-4.3%，1季度为-3.3%，4季度为-0.7% [5] - 黑色金属冶炼PPI环比5月为-1.0%，4月为-1.0%，3月为-0.5%，1季度为-0.5%，4季度为1.0% [5] - 有色金属冶炼PPI环比5月为-0.1%，4月为0.3%，3月为0.5%，1季度为0.1%，4季度为1.1% [5] 采购（投入）价格数据 - 同比5月为-3.6%，4月为-2.7%，3月为-2.4%，1季度为-2.3%，4季度为-2.5% [5] - 环比5月为-0.6%，4月为-0.6%，3月为-0.2%，1季度为-0.2%，4季度为-0.2% [5]

报告行业投资评级 报告未提及行业投资评级相关内容 报告的核心观点 - 维持看跌美元观点，建议做空美元兑智利比索、土耳其里拉和韩元 [10] - 新兴市场债券预计有不错总回报但跑输美国国债，新兴市场货币兑美元将升值但表现不及其他避险货币 [5] - 预计新兴市场货币有适度涨幅，本地债券收益率下降 [1] 根据相关目录分别进行总结 各地区宏观策略年中展望 - **拉美地区**：到2026年底，主要经济体面临重大选择，虽谨慎乐观但短期有波折，看好巴西利率，新增做多巴西雷亚尔/哥伦比亚比索和做空美元/智利比索，认为墨西哥估值缺乏吸引力 [3][62] - **亚洲地区**：美元走弱助亚洲货币继续升值，但全球贸易放缓或使涨幅受限，经济增长和通胀放缓、亚洲货币走强及美国收益率下降促使亚洲利率上涨，关注货币政策和财政政策潜在变化下的特殊情况 [4][63] - **全球新兴市场固定收益**：新兴市场债券总回报不错但跑输美国国债，新兴市场货币兑美元升值但不及其他避险货币，在不确定性和经济放缓下是艰难反弹 [5][64] - **中东欧、中东和非洲地区**：随着该地区通胀下降进程持续，固定收益资产表现较好，除特殊情况国家外，新兴市场利差有助于该地区货币表现 [12][65] 常见问题解答 - **美元走势**：摩根士丹利美国经济团队预计美联储到2026年底降息至2.5 - 2.75%，但2026年第一季度才开始，市场或在2025年第四季度因经济放缓迹象增加而对美联储宽松周期定价，预计年底美元指数降至95，建议做空美元兑智利比索、韩元、土耳其里拉 [16][17][20] - **美国财政状况对新兴市场债券影响**：预计新兴市场本地债券收益率下降，美国财政风险或使收益率曲线变陡，但不影响新兴市场固定收益反弹，美国长期国债收益率曲线或因投资者对赤字担忧增加期限溢价，压低美元兑新兴市场货币汇率，支持新兴市场固定收益 [21][24] - **第899条法案影响**：该法案或恶化美国投资环境，使外国投资者减少对美国资本投入，导致美元走弱，尤其兑欧元、日元和瑞士法郎等G10避险货币，新兴市场和商品货币可能表现不佳 [25][26] - **土耳其经济情况**：认为土耳其经济短期内放缓，通胀数据显示价格压力缓解，金融条件收紧助于抑制通胀，继续看好1年期1年远期土耳其隔夜指数掉期利率接收方 [33] - **欧元/波兰兹罗提走势**：此前做多欧元/波兰兹罗提，现因波兰央行转向谨慎，预计下次降息在秋季，且6月11日“信任投票”若通过，欧元/波兰兹罗提或走低，转为中性态度 [34] - **韩元投资价值**：认为做多韩元基本面仍成立，韩国新政府关注增长、韩元估值便宜及贸易谈判等因素支持韩元，虽有短期反弹风险，但视为增加空头头寸机会 [35][37][39] - **香港银行同业拆借利率走势**：难以估计香港金融管理局干预时该利率涨幅，预计其会上升以减少套利交易吸引力，当前1个月期该利率可能比现在高200 - 300个基点，维持支付5年期港元利率互换同时接收5年期美元利率互换 [42][43][44] - **智利总统候选人政策对智利比索影响**：看好智利比索，认为其基本面强、央行谨慎，若选举结果符合民意调查，可能实施传统政策，建议做空美元/智利比索，目标价890，近期主要风险是央行可能鸽派 [48][49][51] 各地区市场快照 拉美地区 - **巴西**：做多巴西雷亚尔/哥伦比亚比索，巴西雷亚尔对选举相关波动敏感，预计巴西利率在该地区估值最具吸引力，名义和实际利率均高 [73] - **智利**：做空美元/智利比索，智利比索基本面强、央行谨慎，选举后可能有传统政策；对智利利率持中性态度 [73] - **哥伦比亚**：认为哥伦比亚比索估值仍贵，维持战术性做空哥伦比亚比索兑巴西雷亚尔以抵消利差成本；对哥伦比亚利率持中性态度，因6月13日中期财政计划公布风险偏向下行 [73] - **墨西哥**：预计美元/墨西哥比索难达21.00，墨西哥比索对美国风险资产偏好更敏感，与国内风险脱钩；对墨西哥利率持中性态度，认为其大幅上涨取决于美国利率上涨 [73] 亚洲地区 - **中国**：对美元/人民币持中性态度，人民币汇率受美元走弱、中国通缩挑战和贸易紧张局势影响；认为接收5年期人民币无本金交割利率互换是对冲经济增长负面发展的好方法 [74] - **印度**：做多印度卢比/印尼盾3个月无本金交割远期，印度卢比估值便宜、外汇储备回升、经济增长有韧性；看好5年期印度政府债券外汇对冲头寸 [74] - **印尼**：印尼盾兑美元有升值空间，但在亚洲表现或不佳，国内政策不确定和外国投资者持有印尼政府债券增加使风险回报吸引力下降；对印尼政府债券持中性态度 [74] - **韩国**：做空美元/韩元，韩国外汇存款和美元资产持有量大，新政府关注增长及贸易谈判支持韩元；预计韩国收益率曲线变陡，建议2s10s韩国国债曲线变陡策略 [74] - **马来西亚**：马来西亚林吉特可能从出口商外汇兑换和投资者对冲美元资产中受益，但半导体关税和外国直接投资流入减少是下行风险；认为马来西亚利率有价值 [74] - **新加坡**：新加坡元因外汇存款和美元资产持有量大，受益于全球投资者对冲美元资产和出口商外汇兑换，但新加坡金融管理局政策宽松有抵消作用；对新加坡元利率持中性态度 [74] - **中国台湾**：预计新台币表现出色，受出口商外汇兑换和投资者增加外汇对冲推动，关注主权财富基金动态 [74] - **泰国**：泰铢受金价上涨和美元走弱支持，税收优惠提案或吸引资金回流；看好泰国利率，预计财政政策收紧和央行降息 [74] 中东欧、中东和非洲地区 - **南非**：认为南非兰特年底前汇率稳定，对其持中性态度；预计南非利率曲线变平，建议1y1y与5y5y利差收窄策略 [75] - **波兰**：认为波兰兹罗提兑欧元上行空间受限，对其持中性态度；认为波兰利率曲线前端已消化大量降息预期，对其持中性态度 [75] - **匈牙利**：认为匈牙利福林汇率受高实际利率和与欧元利差支撑，但财政政策变化有风险，对其持中性态度；看好匈牙利国债，认为市场会因通胀下降而预期更多降息，后端利率或因风险溢价降低而下降 [75] - **捷克**：认为捷克克朗短期内汇率稳定，对其持中性态度；建议接收5y5y与欧元利差、接收2y1y，认为央行或推迟降息，经济增长预期低迷和财政风险小使后端利率下降 [75] - **土耳其**：做空3个月美元/土耳其里拉远期，做多1年期数字欧元/土耳其里拉看跌期权；预计土耳其利率前端下降，因流动性改善和政策利率下行 [75] - **埃及**：认为埃及镑短期内汇率稳定，看好3个月埃及国债外汇未对冲头寸 [75] 主权信用快照 拉丁美洲 - **阿根廷**：近期流动性风险已消化，下一步目标是市场重新准入定价，需通胀持续下降、外汇储备增加和政府支持率稳定，国际货币基金组织协议是关键，欧元债券相对美元债券便宜，国内生产总值权证有上涨空间 [76] - **巴西**：价格反映0.1次评级下调，认为合理，建议低价时增持，预计今年无重大财政整顿措施，风险偏向下行，预计年中发行20亿美元可持续债券 [76] - **智利**：看好智利，基本面改善，养老金改革通过、选举或转向温和候选人、预算更新使财政背景改善，建议买入智利37年期债券兑秘鲁34年期债券，15年期欧元债券和美元曲线前端及中部最具价值 [76] - **哥伦比亚**：信用价格反映3.5次评级下调，市场希望看到财政整顿承诺，特别是削减支出，风险包括潜在劳动或医疗改革通过，建议关注10年期债券 [76] - **墨西哥**：看好墨西哥，估值便宜、技术面支持，风险平衡，关税未实施是积极因素，建议买入墨西哥54年期债券兑多米尼加共和国49年期债券，偏好长期债券 [76] - **秘鲁**：认为秘鲁相对同行估值高，面临养老金提取法案、抗议活动、财政滑坡和政治波动等风险，建议卖出秘鲁34年期债券兑智利37年期债券，偏好15年期债券 [76] 欧洲 - **保加利亚**：建议买入保加利亚50年期债券兑33年期债券，欧元区收敛报告积极推动信用上涨，预计利差收敛至与克罗地亚相同水平后会稳定但最终因财政担忧扩大 [79] - **匈牙利**：认为匈牙利信用基本面虽有挑战，但其他资产类别受影响更大，技术面强、估值有压缩空间，建议关注美元中部债券 [79] - **罗马尼亚**：建议买入罗马尼亚欧元05/32年期债券兑12/29年期债券，总统选举结果积极，利差最多再压缩20 - 25个基点，关注财政计划执行风险 [79] - **土耳其**：近期因政治风险取消对土耳其的看好立场，央行行动稳定市场和维持外部缓冲，评级势头目前稳定 [79] - **乌克兰**：对乌克兰持中性态度，冲突停火是关键驱动因素，积极情景下两支或有债券有上涨空间 [79] 中东和北非 - **以色列**：关注以色列选举和政策变化可能性，地区地缘政治风险仍在，债券利差有折扣，建议关注07/50年期债券 [79] - **卡塔尔**：认为卡塔尔曲线夏季易表现不佳，特别是7月和8月，建议关注48年期债券 [79] - **沙特阿拉伯**：建议卖出沙特阿拉伯5年期信用违约互换和35年期债券，利差表现不及阿布扎比和卡塔尔，建议通过卖出信用违约互换与债券利差来表达对国债上涨预期和应对未来供应 [79] - **阿联酋**：看好阿布扎比准主权债券，认为有价值；不看好沙迦，因其财政赤字和杠杆率预期增加，供应风险是担忧因素 [79] - **摩洛哥**：看好摩洛哥，不受关税影响、获国际货币基金组织灵活信贷额度，若大宗商品价格下跌将受益，建议买入摩洛哥50年期债券兑阿曼51年期债券和28年期债券兑33年期债券 [79][80] - **埃及**：看好埃及，外部和财政账户因外国直接投资和投资组合流入改善，建议关注长期债券 [80] 撒哈拉以南非洲 - **南非**：建议买入南非52年期债券兑32年期债券，近期主要风险消除，但对主权信用持中性态度，因利差相对BB级信用大幅压缩 [80] - **加纳**：财政整顿计划使赤字大幅减少，收入改善和支出减少有下行惊喜空间，外部缓冲因黄金购买计划改善 [80] - **肯尼亚**：当局寻求国际货币基金组织后续计划，但不确定是否获资助，建议买入赞比亚33年期债券兑肯尼亚32年期债券 [80] - **安哥拉**：若油价下行风险持续，安哥拉利差承压，若与国际货币基金组织正式谈判新计划，利差或与单B平均水平重新挂钩 [80] - **赞比亚**：看好赞比亚，财政和经常账户改善，建议买入赞比亚33年期债券兑肯尼亚32年期债券，53年期债券表现或良好 [80] - **尼日利亚**：改革经济势头良好，但油价逆风影响经常账户和外汇储备，建议买入尼日利亚33年期债券兑51年期债券 [80] - **莫桑比克**：美国进出口银行重新批准47亿美元贷款为液化天然气项目重启铺平道路，预计债券近期表现出色，但官方解除不可抗力前利差波动受限 [80] - **塞内加尔**：国际货币基金组织对债务误报案最终决定待定，预计2025年第三季度末确定新计划 [80] - **科特迪瓦**：关注10月选举政治发展，积极外部和财政发展助利差稳定 [80] 估值方法和风险 利率交易 - **接收捷克克朗2y1y**：认为市场有定价更低终端利率空间，2y1y部分受益于正展期，欧元/捷克克朗走低支持央行进一步降息，风险是强劲数据使市场定价加息 [81] - **做多匈牙利国债2030**：预计市场定价更多降息，匈牙利福林稳定助后端风险溢价下降，曲线下移，偏好中部 [81] - **2s10s韩国国债曲线变陡**：预计韩国财政政策转向扩张，至少有20万亿韩元补充预算，由国债发行资助，央行降息助曲线变陡，风险是预算小于预期或央行更鹰派 [81] - **南非1y1y与5y5y利差收窄**：预计南非储备银行维持高利率，可能改变通胀目标，无短期负面催化剂，风险是核心利率曲线变陡压力 [81] - **支付5年期港元利率互换同时接收5年期美元利率互换**：看好港元与美元利差中期正常化，风险回报有利，即将到来的股息支付、季末资金需求和潜在债券及股票发行或收紧港元流动性，风险是美元/港元上涨但未触及7.85和美国利率曲线抛售扩大 [81] - **做多3个月埃及国债外汇未对冲**：认为3个月埃及国债有价值，与3个月无本金交割远期有差价，埃及镑稳定支持国债，风险是全球经济放缓引发避险情绪 [81] - **接收土耳其里拉1y1y**：当地美元需求下降使央行重建外汇储备，央行维持高实际利率支持土耳其里拉，风险是美元需求增加和央行降息过快 [81] - **做多5年期印度政府债券外汇对冲**：印度利率有吸引力，市场对印度央行降息定价不激进，预计央行保持银行体系流动性充足，财政政策巩固，风险是印度通胀上升 [81] - **买入2028年8月巴西国债**：巴西实际利率极具吸引力，相对同行和自身历史处于高位，虽为外汇提供缓冲，但与全球增长风险和巴西经济背景不匹配，风险是巴西财政负面发展 [81] - **接收2029年1月巴西银行间存款利率**：建议增加接收方头寸，以应对通胀风险溢价持续下降，财政噪音可控和全球利率环境有利，风险是财政支出增加引发财政担忧 [81] - **接收5年期人民币无本金交割利率互换**：认为做多中国利率是对冲贸易紧张局势升级的好方法，中国通缩压力持续，预计央行进一步降息和降准及财政刺激规模小且晚，风险是消费型财政刺激大幅增加和贸易紧张局势显著缓解 [81] - **接收捷克克朗5y5y兑支付5y5y欧元**：认为央行将推迟降息，增长预期下降和关税引发滞胀风险使曲线变平，财政风险小，风险是央行更快降息和美国后端利率大幅抛售 [81] 信用交易 - **买入智利37年期债券兑秘鲁34年期债券**：看好智利基本面改善，不看好秘鲁政治风险增加，两债券利差有扩大空间，风险是智利发行债券 [82] - **卖出沙特阿拉伯5年期信用违约互换和35年期债券**：沙特阿拉伯利差表现不及同行，信用违约互换保留财政风险溢价，预计国债上涨和油价下跌使现金债券表现不及信用违约互换，风险是美国国债持续抛售使利差收窄 [82] - **买入约旦47年期债券兑巴林47年期债券**：认为夏季约旦有催化剂，如欧盟资金拨付和国际货币基金组织贷款第三期批准，长期债券是低价布局选择，风险是地缘政治风险 [82] - **买入赞比亚33年期债券兑肯尼亚32年期债券**：认为赞比亚财政和外部账户改善，当前利差未反映，风险是肯尼亚获国际货币基金组织后续计划并获特殊准入 [82] - **买入南非52年期债券兑32年期债券**：南非长期债券便宜与财政和债务动态改善不符，风险是国内政策恶化使财政前景不确定 [82] - **买入墨西哥54年期债券兑多米尼加共和国49年期债券**：墨西哥是投资级信用，预计未来一年不失投资级评级，看好墨西哥，认为多米尼加共和国长期债券表现不及墨西哥，风险是美国对墨西哥关税超预期 [82] - **买入尼日利亚33年期债券兑51年期债券**：尼日利亚曲线倒挂不合理，外部缓冲改善，在低油价环境有帮助，风险是油价大幅下跌 [82] - **买入摩洛哥50年期债券兑阿曼51年期债券**：摩洛哥不受关税影响、获国际货币基金组织灵活信贷额度，若大宗商品价格下跌受益，阿曼若大宗商品收入预期下降，评级上调预期或消化，风险是全球大宗商品价格反弹 [82] - **买入罗马尼亚欧元05/32年期债券兑12/29年期债券**：罗马尼亚前端曲线陡峭延伸至中部，提供捕捉曲线陡峭机会并布局潜在上涨，欧元发行影响减小，风险是欧元中部供应增加 [82] - **买入摩洛哥28年期债券兑33年期债券**

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 本周思考经济观点如何转化为资产配置，策略师观点与之一致，都在“跟随数据” [4] - 关税对美国通胀和增长数据的影响有滞后性，当前市场处于这种滞后阶段 [4] - 美元疲软步伐在5月和6月停滞，策略师认为美元暂停是暂时的，更多美联储降息将伴随美国经济放缓，预计今年晚些时候显现 [5] - 策略师预计国债收益率在第四季度前区间波动，若数据符合预期，美国国债收益率将走低 [5] - 日本央行面临预测挑战，预计全球逆风将使其延长暂停加息，策略师预计短期利率趋平，长期曲线变陡 [10] - 新兴市场将因美国经济政策变化而调整，新兴市场策略师称这是“不安的反弹”，对新兴市场前景谨慎 [11] - 贸易干扰转化为硬数据可能持续到夏季，通胀峰值预计在7 - 8月，增长疲软可能持续到年底，这让投资者充满期待和焦虑 [14] 根据相关目录分别进行总结 资产配置与市场反应 - 上周总结经济学年中展望关键信念，本周思考经济观点向资产配置的转化，策略师观点与之一致，都“跟随数据” [4] - 4月市场波动大，关税高于预期，“特朗普交易”逆转，股市/利率相关性急剧变化，当时做出与市场共识相反的决定，取消2025年所有美联储降息预期 [4] 关税影响与经济趋势 - 关税对通胀和增长数据的影响有滞后性，通胀约滞后一个季度，增长滞后2 - 3个季度，当前市场处于此滞后阶段 [4] - 5 - 6月美元疲软步伐停滞，因市场需修正过度的美联储降息预期，策略师认为美元暂停是暂时的，更多降息伴随美国经济放缓，预计今年晚些时候显现 [5] - 随着美国经济增长向全球增长收敛，利率和关键货币交叉汇率预计更趋同，策略师预计国债收益率在第四季度前区间波动，若数据符合预期，美国国债收益率将走低 [5] 全球央行与新兴市场 - 日本央行面临预测挑战，虽市场预期加息，但需考虑关税和货币升值风险，预计全球逆风将使其延长暂停加息，策略师预计短期利率趋平，长期曲线变陡 [10] - 新兴市场将因美国经济政策变化而调整，新兴市场策略师称这是“不安的反弹”，对新兴市场前景谨慎，预计回报仅跟随美国国债复苏，而非新兴市场资产跑赢 [11] 数据滞后与市场预期 - 贸易干扰转化为硬数据可能持续到夏季，尤其是8月，通胀峰值预计在7 - 8月，增长疲软可能持续到年底，这让美联储和投资者等待，使夏季充满期待和焦虑 [14]

报告行业投资评级 - 中国互联网及其他服务行业亚太地区观点为有吸引力，大中华区媒体亚太地区观点为符合预期 [8] - 关键股票评级：腾讯、阿里巴巴、美团、拼多多为买入；快手、哔哩哔哩、京东、芒果超媒、分众传媒、爱奇艺、百度为持有；微博为卖出 [7] 报告的核心观点 - 2025年广告商预期略有恢复，将中国广告行业2025年增长预测从7%上调至11.6%，达到1.8万亿元人民币，在线广告预测上调至12%，线下广告预测下调至1% [2][3] - 需求端存在长期趋势，广告商倾向集中投放、偏好在线广告、更关注客户购买而非品牌认知 [30] - 竞争格局方面，短视频和社交广告领先，抖音、腾讯、美团是关键份额获得者，微博、百度、爱奇艺是关键份额流失者 [4] - 人工智能提升在线广告吸引力，顶级互联网广告平台将通过提高效率和吸引预算获得市场份额 [6] 各部分总结 广告行业增长预测 - 2025年中国广告市场预计增长11%，在线广告市场增长12%，电子商务广告增长11%，媒体广告增长14%，线下广告基本持平 [3][166][167] - 预计2025 - 2030年广告行业复合年增长率为9% [22] 需求端长期趋势 - 广告商计划将广告资金集中在更少平台，对在线广告偏好增加，更关注客户购买 [30] 竞争格局 - 短视频和社交广告领先，抖音、微信和腾讯视频号可能优于快手，搜索广告份额可能继续下降但百度搜索广告兴趣有所提升，短剧广告是新兴份额获得者 [4][45] - 2025年关键份额获得者为抖音、腾讯、美团，关键份额流失者为微博、百度、爱奇艺 [45] 人工智能影响 - 人工智能广告工具广泛应用，有助于提高广告效率、扩大覆盖范围和提升长尾SKU效率 [6][75] - 按平台划分，抖音在2024年ROI提升8.6%领先，其次是百度、阿里巴巴、腾讯和快手 [76] 关键股票分析 - **腾讯**：被评为买入，目标价630港元，是最受青睐的广告平台，在使用情况、效率提升和风险回报方面表现良好 [7][116] - **阿里巴巴**：被评为买入，目标价180美元，淘宝/天猫使用量增加、ROI高、受预算增加者青睐 [7][123] - **美团**：被评为买入，目标价160港元，预计2025年广告支出增加、ROI高、受预算增加者偏好提升 [7][129] - **拼多多**：被评为买入，目标价130美元，广告客户增加但预算可能减少，ROI低于同行，被列入预算削减名单 [7][134] - **快手**：被评为持有，目标价60港元，是受欢迎平台但广告支出增长预期有限，ROI表现与平均水平相当 [7][139] - **百度**：被评为持有，目标价95美元，广告商兴趣有所回升，人工智能带来效率提升，但广告复苏轨迹不明朗 [7][144] - **哔哩哔哩**：被评为持有，目标价21美元，广告客户增加但预算预期较弱，与领先平台差距未缩小 [7][149] - **京东**：被评为持有，目标价39美元，使用情况基本稳定，ROI有所提升，被列入预算削减名单 [7][155] - **分众传媒**：被评为持有，目标价7元人民币，是优质线下品牌广告商，但2025年增长前景保守 [7][159] - **微博**：被评为卖出，目标价8.1美元，使用情况持续萎缩，ROI改善有限，仍在预算削减名单中 [7][162]

报告行业投资评级 未提及相关内容 报告的核心观点 - 关税休战背景下名义出口经季节性调整后环比上升0.8%，4月为-0.4%，由对关税更敏感的消费品带动 [11] - 预计未来几个季度出口增长将下降，假设美国关税税率维持当前水平，全球增长在不确定性加剧的情况下放缓，预计2025年名义出口增长为0%，意味着下半年约为-5% [4] - 中国稀土牌可能抑制关税大幅升级，美中贸易谈判仍存在关税税率双向风险 [11] 根据相关目录分别进行总结 出口情况 - 对欧洲出口在过去三个月累计增长9%，部分反映了货币走势，自1月底以来人民币兑欧元贬值约10% [3] - 对美国出口降幅收窄，4月暴跌25%后，5月经季节性调整后环比收缩8%，鉴于航运价格等领先指标，6月有望小幅反弹 [10] - 对日本出口在过去三个月有所改善，可能部分反映了人民币兑日元贬值 [11] - 对东盟出口4月增长8%后，5月环比下降6% [11] 进口情况 - 大宗商品进口持续拖累，进口量和价格均持续下降，反映全球和国内需求前景疲软 [3] - 5月大豆进口量几乎翻番，反映巴西收获旺季和此前关税影响 [3] 贸易数据 | 指标 | 5月-25 | 4月-25 | 3月-25 | 2月-25 | 1Q25 | 4Q24 | 2024 | | --- | --- | --- | --- | --- | --- | --- | --- | | 贸易顺差（十亿美元） | 103 | 96 | 102 | 32 | 273 | 298 | 991 | | 出口（十亿美元） | 316 | 316 | 314 | 215 | 853 | 956 | 3577 | | 同比（%） | 4.8 | 8.1 | 12.3 | -3.0 | 5.7 | 9.9 | 5.8 | | 进口（十亿美元） | 213 | 220 | 211 | 183 | 581 | 659 | 2585 | | 同比（%） | -3.4 | -0.2 | -4.4 | 1.5 | -7.0 | -1.7 | 1.1 | [6]

报告行业投资评级 未提及相关内容 报告的核心观点 报告对全球跨资产市场进行了全面监测与分析，涵盖资产包括股票、外汇、利率、信贷、商品等，提供了各资产的预测数据、资金流向、市场情绪、仓位、相关性、波动率等信息，还介绍了跨资产相关性 - 估值框架及市场异动情况，为投资者提供决策参考 [3][22][58] 根据相关目录分别进行总结 关键数据亮点 - 截至2025年6月6日，摩根士丹利对2026年第二季度各资产的预测显示，不同市场和资产在熊市、基础和牛市情景下的回报和波动率差异较大，如标普500在基础情景下预计回报9.6%，波动率19% [3] - 上周关键事件包括中国5月对美出口同比下降34.4%，欧盟势头创历史新高，白银价格出现 +2SD 变动并升至2011年以来最高水平 [8] 重要图表 - 展示中国对美出口同比变化、亚特兰大联储GDPNow模型走势、欧盟势头、白银价格等图表，直观呈现市场动态 [9][11][14][15] 跨资产ETF资金流向 - 跟踪全球约5000只ETF的每日资金流向，涉及约7万亿美元资产，可分析跨资产情绪和仓位 [22] - 提供美国和欧洲ETF资金流向的多维度数据，包括每周、年初至今、过去3个月等不同时间段的资金流向情况 [20][28][32] 跨资产ICI基金资金流向 - 跟踪全球来自ICI的每日资金流向，涵盖美国大部分ETF和共同基金，但数据存在滞后和粒度问题 [39] - 展示不同资产类别（股票、债券等）在不同时间段（1周、1个月、3个月等）的资金流向和占比情况 [40] 市场情绪指标（MSI） - MSI综合调查定位、波动率和动量数据，量化市场压力和情绪，构建风险偏好信号 [58] - 展示当前指标读数和与1周前的对比情况 [55][59] 跨资产仓位 - 呈现不同市场和资产（股票、债券、商品、外汇等）的净仓位情况，包括对冲基金、经销商等不同参与者的仓位 [63] 跨资产相关性 - 每周发布相关指数，展示全球、区域、不同资产类别之间的相关性及其在10年区间的位置 [68][69] 跨资产相关性 - 估值框架（COVA） - COVA旨在识别合理价格的优质投资组合分散器，分数越高分散效果越好 [78] - 列出基于COVA的顶级和底部分散器资产及其相关得分和对冲比率 [79][81] 最大跨资产变动 - 介绍综合西格玛指标（CSI），用于量化市场极端变动 [86] - 展示上周最大跨资产变动情况，包括商品、曲线、股票相对价值等方面的变动 [87] 跨资产波动率监测 - 监测主要全球市场的资产波动率，包括股票、利率、信贷、商品、外汇等，展示隐含波动率、波动率套利、波动率偏度等指标的变化 [93] 跨资产监测：水平、变化、估值 - 截至2025年6月6日收盘，主要全球股票市场多数上涨，信用利差收紧，利率下跌，多数G10货币兑美元升值，大宗商品市场多数上涨，白银表现突出 [95] 跨资产长期资本市场假设 - 介绍股票预期回报框架和固定收益长期回报估计方法 [104] - 给出不同市场和资产类别的10年名义预期回报和风险溢价情况 [105]