报告行业投资评级 - 升级LYC.AX从UW到OW，升级ILU从EW到OW [5] - 提高LT NdPr价格从US$135/t（ex VAT）到US$209/t（ex VAT） [30] 报告的核心观点 - 生成式AI快速提升机器人能力，预计将催生可观的人形机器人市场，关键矿产市场需大幅增加供应以满足快速增长的需求 [1][2] - 人形机器人到2030/40/50年或成为0.9/134/1019百万单位、0.02/1.2/4.7万亿美元的年度市场，将显著提升关键矿产尤其是稀土的需求，到2050年累计新增需求可达8000亿美元 [2][4] - 中国或中资企业目前控制着大部分关键矿产的开采和精炼供应，西方生产商急需实现供应链多元化 [4] - 新矿山的平均前置时间不断增加，满足关键矿产不断增长的需求面临挑战 [4] - 到2040/2050年，部分关键商品可能出现供应短缺，上调稀土价格预测，并为全球投资者提供34家公司名单以参与关键矿产增量需求主题投资 [4][5] 分组1：人形机器人市场规模与需求 - 人形机器人到2030/40/50年或成为0.9/134/1019百万单位和0.02/1.2/4.7万亿美元的年度市场，每台人形机器人平均需0.9kg的NdPr、2kg的Li、6.5kg的Cu、1.4kg的Ni、180g的Co和3kg的石墨 [2][4] - 到2050年，人形机器人或为关键矿产创造350 - 8070亿美元的累计市场，2050年每年新增关键矿产需求可达50 - 120亿美元 [16][20] - 从2035年起，人形机器人的需求开始加速增长，到2040/45/50年，稀土（特别是NdPr）的需求将比2030年分别增加40%/110%/167%，锂/钴/镍/石墨/铜的需求将比2030年分别增加约20%/15%/10%/5%/5% [16] 分组2：关键矿产供应现状与挑战 - 中国或中资企业目前控制着65%/88%的稀土、27%/73%的锂、约70%的镍、55%/70%的钴和82%/93%的石墨的开采和精炼供应，铜是唯一中外供需动态较为匹配的商品 [4][21] - 新矿山的平均前置时间不断增加，2020 - 2024年运营的矿山平均前置时间达17.8年，部分非运营矿山的前置时间估计已升至28年 [4][22] - 到2040/2050年，NdPr、锂、钴、镍和铜的供应短缺可能分别达到市场的13%/26%、75%/78%、16%/34%、17%/25%和0.6%/1.5% [4] 分组3：关键矿产价格与投资建议 - 上调稀土价格预测，提高2031年LT NdPr价格从US$135/t（ex VAT）到US$209/t（ex VAT） [30][66] - 为全球投资者提供34家公司名单以参与关键矿产增量需求主题投资，升级LYC.AX从UW到OW，升级ILU从EW到OW [5] 分组4：各关键矿产具体情况 稀土（NdPr） - 每台人形机器人可能需要2 - 4kg的NdFeB磁铁，相当于0.6 - 1.3kg的NdPr，人形机器人需求将使NdPr供需平衡从2039年起出现短缺，到2050年短缺将达到供应的16 - 35% [66][67] - 预计到2040年需要额外21ktpa的NdPr供应，到2050年需要75ktpa，到2050年累计可寻址市场达2580亿美元 [67] - 中国是NdPr的主要开采和精炼国，到2050年供应占比超74%，供应链风险高，关键风险是磁铁中NdPr被替代 [69][70] 锂 - 每台人形机器人预计需要1.0 - 3.1kg的锂，人形机器人相关锂需求从2035年的约15kt增加到2050年的约500kt，将2030 - 2050年全球锂需求复合年增长率从5.0%提高到5.3% [126][127] - 预计从2031年起出现供应短缺，到2040年短缺达供应的74 - 76%，到2050年达77 - 79% [127] - 全球锂储量丰富，但许可仍是关键挑战，新项目平均需7年才能投产，直接锂提取（DLE）可能改变未来供应动态，但资本密集度高 [128] 铜 - 每台人形机器人平均使用4.5 - 8.5kg的铜，加上充电基础设施约0.5kg，人形机器人需求将使铜供需平衡从2036年起出现短缺 [183][184] - 到2040年需要额外199kt的铜供应，到2050年需要592kt，到2050年累计可寻址市场达1490亿美元 [184] - 铜市场供应链风险相对较低，预计到2050年中国精炼铜供应占比为39% [185]

报告行业投资评级 - 报告对古盛堂、科伦博泰、药明合联的评级为“增持”（OW）[6] 报告的核心观点 - 报告分享了摩根大通全球中国峰会第一天公司会议的收获，涉及医疗保健行业多家公司的业务进展、市场前景、政策影响等情况[1][3] 根据相关目录分别进行总结 科伦博泰（OW） - 2025年至少有两个催化剂，包括在2025年美国临床肿瘤学会（ASCO）上展示4次SKB264数据，在2025年欧洲肿瘤内科学会（ESMO）上展示SKB264更多数据，以及其他几个抗体药物偶联物（ADC）的数据更新 [3] - 基于目前三项中国3期临床试验数据，管理层对SKB264成为同类最佳药物的潜力充满信心 [3] - 其Claudin18.2 ADC可能成为该公司下一个在中国提交新药申请（NDA）的ADC [3] - 公司认为人工智能在药物发现中虽能提供一些帮助，但在改善临床试验结果或开发出能预测药物对人体80 - 90%效果的综合模型之前，还有很多工作要做 [3] 药明康德（未覆盖）和药明合联（OW） - 药明康德尽管面临新的地缘政治形势，但仍维持2025财年的业绩指引，表明关税对其以服务为主的业务影响不大 [3] - 药明合联几乎所有项目都处于临床阶段，目前美国关税似乎未对其客户产生影响，中国关税对成本的影响较小且可控 [3] - 药明合联预计到2030年，商业项目收入和非ADC项目收入各占20% [3] - 药明合联新加坡工厂将于2025年底投入运营，预计在9月向客户开放参观后获得订单，新加坡工厂的定价将以全球水平为基准 [3] - 投资者关注的“回流”问题上，所有中国合同研发生产组织（CXO）公司认为“回流”执行存在诸多变数，且如果“回流”正在发生，合同开发生产组织（CDMO）设施设备制造商现在应该已收到大量新订单，但实际并非如此 [3] 爱康医疗（未覆盖） - 预计中国骨科耗材行业未来将以10 - 15%的复合年增长率（CAGR）增长，作为行业领先企业，爱康医疗有望在下次国家组织高值医用耗材集中带量采购（VBP）续约时继续从外国竞争对手手中夺取市场份额 [3] - 约一半的销售额在VBP范围内，预计即将到来的VBP续约价格降幅将非常小 [3] - 海外市场方面，公司预计2025财年销售额增长30%以上，主要受阿根廷、巴西和俄罗斯等关键市场的潜在快速扩张推动 [3] 和黄医药（未覆盖） - 武田制药目标是在2026财年使呋喹替尼销售额增长20%以上，目前美国关税对呋喹替尼利润率影响较小，因其成本与美国售价相比非常低 [3][4] - 随着日本销售额快速增长和欧盟销售举措的推进，美国销售额在总销售额中的占比（2025年第一季度约为85%）可能会下降 [4] - 呋喹替尼有望在2026年获得中国二线肾细胞癌的批准 [4] - 沃利替尼有望在2025年底获得中国二线表皮生长因子受体（EGFR）突变且间质 - 上皮转化因子（MET）扩增的非小细胞肺癌（NSCLC）的批准，其SACHI 3期临床试验数据将在2025年ASCO的最新突破摘要（LBA）中展示 [4] - 沃利替尼的全球3期临床试验SAFFRON可能在2026年年中公布数据 [4] - 和黄医药表示，截至2024年底保持着8.4亿美元的强劲现金状况，预计到2025年年中出售其传统中药子公司上海和黄药业可额外获得6亿美元 [4] 古盛堂（OW） - 通过优化诊所利用率和拓展国内外市场，公司在2025财年保持了25%的收入增长和20%的调整后利润增长 [4] - 公司强调对中药VBP的韧性，自费服务占其收入的50 - 60%，降低了中药VBP压力的影响，过去应对宁波中草药汤剂降价的经验表明其可通过灵活定价和服务多元化来适应 [4] - 在开发“人工智能医生”方面取得了实质性进展，其与10位顶级医生的“数字克隆人”合作推出的人工智能计划，目标是到2025年底实现约3000万元人民币的增量收入，长期目标是通过赋能年轻医生团队来提高销售额和利润率 [4]

报告行业投资评级 - 维持对中国股票的平配权重，在新兴市场/除日本外的亚太地区框架内，建议专注于选股以获得超额收益；对印度、新加坡和阿联酋重点超配；上调巴西股票权重至超配 [1][3][17][21] 报告的核心观点 - 鉴于结构性改善、关税和盈利方面的积极进展、人民币升值和投资者低配持仓等因素，上调中国股指目标点位，但因宏观通缩挑战仍在，维持平配权重，相比A股更青睐ADR和H股 [1][2][3] - 2025年下半年建议相对A股更多买入港股/ADR，参考中国内地/香港推荐清单和A股主题清单，有选择地持有中国AI/科技龙头股 [4] 根据相关目录分别进行总结 中国市场动能改善 - 自2024年下半年以来，股本回报率触底回升和新兴科技龙头企业涌现引领结构性改善，这是2月份上调市场权重的主要原因 [9] - 中美贸易关税紧张局势部分缓和缓解投资者担忧，企业业绩在经历三年半盈利下修周期后显示企稳迹象 [10] - 年初至今中国股市，尤其是离岸市场，基本上跑赢所有其他主要市场，离岸中国股指风险回报表现佳 [11] 宏观层面挑战仍存 - 预计国内通缩环境至少持续到2026年，2025年下半年增量财政刺激措施可能缩减，关税影响持续，财政刺激推迟且力度更温和 [12] - 根深蒂固的PPI通缩和CPI低通胀可能继续，GDP平减指数将在2026年一直保持负值，关税争端和非关税限制性措施仍可能重现 [13] 上调指数目标点位 - 为恒生指数、恒生国企指数、MSCI中国指数和沪深300指数设定的2026年6月新目标点位分别为24500点、8900点、78点和4000点，较当前市场水平分别有5%、5%、5%和3%的上行空间 [2][14] 维持平配建议 - 维持对MSCI中国指数的平配权重，原因包括全球投资者大幅低配中国股票、关税前景不确定性和国内通缩压力可能增大 [17] - 需观察财政政策、关税应对、房地产市场和中美关系等方面情况，以建立中国持续跑赢整体新兴市场的信念 [17] 乐观和悲观情境更加平衡 - 悲观/乐观情境下的2026年6月目标点位代表更平衡的中国股市表现结果范围，与以往预测相比，乐观和悲观情境更平衡 [23] - 乐观情境需打破通缩周期和推进美国关税，MSCI中国指数有22%上涨空间，估值折价将收窄；悲观情境中美中贸易谈判破裂等因素将使市场大幅下跌 [23][24] 相对于A股市场，更青睐离岸市场 - 短期内A股可能继续跑输离岸市场，原因包括人民币升值对离岸市场支撑更大、A股受宏观/通缩拖累行业敞口更大、国家队流动性支持可能减弱 [31][33] 行业偏好与交易建议 - 建议采取平衡方法，持有优质大盘互联网股和科技龙头股，低配能源和地产股，对股息股保持一定敞口以平滑波动性 [3][34] - 2025年下半年主要交易为相对A股更多买入港股/ADR、参考推荐清单和主题清单、有选择地持有中国AI/科技龙头股 [4][34]

报告行业投资评级 - 未提及报告行业投资评级相关内容 报告的核心观点 - 2025年4月消费者Z得分有所改善但仍处于负值区域 [10] - 家庭贷款、乘用车销售和航空客运略有改善，餐饮零售销售保持稳定，商品零售销售因关税干扰而走弱 [10] - 以旧换新计划效果减弱以及额外刺激措施力度较轻且推出较晚，可能在未来几个月给消费者信心带来压力 [10] 根据相关目录分别进行总结 数据指标相关 - 中国五因素消费者活动Z得分衡量中国消费者活动水平的势头，与MSCI中国指数表现呈正相关 [6] - 五因素包括家庭贷款同比变化、国家统计局餐饮零售额同比变化、国家统计局商品（不含汽车）零售额同比变化、乘用车联合会/中国汽车工业协会乘用车零售销售同比3个月移动平均值、航空客运量同比3个月移动平均值 [5] 股票评级相关 - 摩根士丹利使用相对评级系统，包括增持、等权重、未评级、减持，不使用买入、持有、卖出评级 [19] - 增持表示股票总回报预计在未来12 - 18个月经风险调整后超过分析师行业覆盖范围的平均总回报；等权重表示预计与平均总回报一致；未评级表示分析师目前对股票总回报缺乏足够信心；减持表示预计低于平均总回报 [24][25] 行业观点相关 - 分析师对行业的观点分为有吸引力、符合预期、谨慎，分别表示行业覆盖范围未来12 - 18个月的表现相对于相关广泛市场基准有吸引力、一致、需谨慎 [27][28] - 各地区基准不同，如北美为标准普尔500指数，拉丁美洲为相关MSCI国家指数或MSCI拉丁美洲指数等 [28]

报告行业投资评级 - 股票评级为“增持”（Overweight），行业观点为“有吸引力”（Attractive），目标价格为482美元 [7] 报告的核心观点 - 投资者低估了OpenAI快速增长、规模扩张和估值提升对微软的影响，微软Azure预测保守，2027财年每股收益（EPS）将显著加速增长，风险回报具有吸引力 [1] - 微软在生成式AI创新周期中处于有利地位，执行能力强推动Azure业务加速，费用控制良好支持中期两位数的EPS复合年增长率（CAGR），当前股价未反映其强劲定位和持久的EPS增长潜力 [1] 根据相关目录分别进行总结 股权法会计影响 - 微软对OpenAI的投资按成本确认，后续因OpenAI亏损按比例减少投资，亏损计入净收入，直至OpenAI盈利或达到130亿美元投资上限，合作关系演变可能改变交易会计处理 [2] - 初始投资在资产负债表按成本确认，但微软与OpenAI合作存在持续资金承诺、非现金投资、知识产权共享和排他协议等因素增加会计复杂性 [45][46] - 投资者在损益表记录其在OpenAI的利润或亏损份额，微软将OpenAI股权法损失计入“其他费用，净额”影响报告的EPS，2027年OpenAI累计损失达到初始投资上限后，微软EPS增长将加速 [50][52] - 资产负债表账户会因股权法收入和损失、新投资、减值、公司间交易和股息等进行调整，微软对OpenAI投资损失上限为130亿美元，当前投资账面价值受损失抵消未达承诺投资金额 [59][60] - 现金流量表中，股权法收益或损失需从净收入中调整以计算经营活动现金流，微软OpenAI损失可能与其他投资和衍生品损失合并列示 [63][64] - 美国公认会计原则（US GAAP）对股权法投资有公允价值和重新计量两种替代计量选项，微软采用多种会计政策核算股权投资，股权法可减少收益波动但不反映投资当前价值 [65][68] Azure AI增长潜力 - 基于OpenAI快速增长，Azure AI估计有上行空间，OpenAI增长在2025年和2026年分别解释了Azure AI增长的49%和100%以上，若2026年“其他”部分Azure AI收入增长50%，将推动整体Azure收入同比增长约35%，高于当前27.5%的估计 [3][89][90] - 此前基于资本支出推导的Azure AI预测显示，2025财年AI收入为94亿 - 219亿美元，2029财年为638亿 - 1488亿美元，当前OpenAI收入预测进一步凸显Azure AI估计的上行潜力 [77] 估值分析 - 微软2027年EPS增长将加速，因OpenAI其他收入损失在初始投资摊销完毕后将消除，当前股价相对于同行有折扣，投资者应排除OpenAI会计损失影响来估值，微软股价有缩小估值差距的潜力，OpenAI股权价值仍为上行因素 [9][97] - 从不同情景看，牛市情景下2026财年EPS为17.60美元，市盈率约36倍；基础情景下2026财年EPS为16.14美元，市盈率30倍；熊市情景下2026财年EPS为14.85美元，市盈率约21倍 [23][24][30] 投资驱动因素 - 微软在公共云采用和AI领域定位强，有庞大分销渠道和客户基础，利润率扩大支持EPS增长，随着云优化完成，周期性环境改善，长期趋势持久 [25] - 实现两位数收入增长，运营支出有纪律，资本回报强，长期有望实现中高两位数的总回报，当前股价相对于大型股同行有折扣，未来商业业务超预期将带来估值倍数扩张和盈利预测上调 [26] 风险与回报 - 风险回报主题包括新数据时代、定价能力和长期增长均为积极因素 [29] - 目标价格482美元基于基础情景下2026财年EPS 16.14美元的30倍市盈率，2.1倍PEG相对于同行和微软历史PEG有溢价，因EPS CAGR的持久性和对预测的高信心 [18] - 从期权隐含概率看，股价超过640美元的概率约7.2%，低于318美元的概率约9.5%，超过482美元的概率约48.4% [21] 财务数据 - 提供了微软2024 - 2029财年的多项财务指标预测，包括收入、成本、利润、EPS等，如2027财年预计收入4469.38亿美元，EPS 23.46美元 [99] - 还展示了资产负债表数据，涵盖现金、投资、应收账款、负债和股东权益等项目在不同年份的情况 [100]

报告行业投资评级 - 对小米股票评级为“Neutral（中性）”，2025年12月目标价为60港元 [1][4][5] 报告的核心观点 - 小米发布多款搭载自研应用处理器的产品及新电动车，虽长期内部硅片发展目标积极，但股价已反映积极因素，短期电动车缺乏定价细节和预售或影响股价，维持中性评级等待更好投资时机 [1][4][5] 根据相关目录分别进行总结 新产品发布情况 - 5月22日小米推出首款搭载自研应用处理器的智能手机Mi 15S Pro、平板电脑和可穿戴设备，还预览YU7 SUV电动车，7月将开启预售并公布价格，同时推出众多物联网设备 [1] 3nm应用处理器情况 - XringO1应用处理器将在Mi 15S Pro智能手机、Pad7 Ultra平板电脑首次亮相，缩小版用于手表，性能接近或超苹果A18 Pro应用处理器，初期采用量预计较少，2025年约100万台以上，而旗舰智能手机出货量为2500 - 3000万台 [3] - 小米在芯片研发投入大，2021 - 2025年超135亿元，2021 - 2030年达500亿元，有2500名工程师的研发团队，内部调制解调器研发或成关键里程碑，采用高性能芯片可节省成本，但产品差异化需时间 [3] 电动车情况 - YU7高性能豪华SUV有3种变体，性能出色，0 - 100公里/小时加速3.23秒，功率690 ps，最高时速253公里/小时，续航760 - 835公里，连接性和ADAS功能强，预计SUV车型定价较轿车SU7高15 - 20% [4] 投资论点 - 小米股票价格合理，积极因素已反映在股价中，2025年第一季度因AIoT和电动车业务、毛利率扩张和运营成本控制，盈利增长强劲，电动车业务因订单积压和新车型推出在2025年快速增长，等待电动车进一步增长或更好买入点 [5] 估值 - 2025年12月目标价60港元基于分部加总估值法，核心业务采用15.0倍扣除现金后12个月远期盈利估值，电动车业务采用5.0倍12个月远期市销率估值 [6]

报告行业投资评级 - 中国汽车及共享出行行业评级为In-Line（与相关广泛市场基准表现一致） [7] 报告的核心观点 - 小米将于7月开始销售第二款电动汽车YU7 SUV [1][6] - 福耀科技（002906.SZ）将是YU7推出的主要受益者，将为YU7供应全景抬头显示（P - HUD），预计该项目可使福耀科技年收入增长10 - 15%，若其他原始设备制造商效仿采用P - HUD，福耀科技有望进一步受益 [2] - 拓普集团（601689.SS）为SU7和YU7供应空气悬架，每辆车价值6000 - 8000元；德赛西威（002920.SZ）很可能成为YU7的自动驾驶域控制器供应商；星宇股份（601799.SS）虽未为YU7供货，但有很大机会赢得小米未来车型订单 [10] 各公司估值方法 福耀科技（002906.SZ） - 采用贴现现金流估值的基本情况，关键假设包括12.0%的加权平均资本成本（14.5%的股权成本和6.3%的债务成本）、7%的中期增长率和3%的终端增长率 [11] 德赛西威（002920.SZ） - 采用贴现现金流估值的基本情况，关键假设包括12.0%的加权平均资本成本（14.5%的股权成本和6.3%的债务成本）、12%的中期增长率和3%的终端增长率 [12] 小米集团（1810.HK） - 采用分部加总估值，智能手机、物联网和互联网服务三个业务单元采用剩余收益模型，分别应用11%、11%和11.4%的股权成本，终端增长率分别为3%、3%和6%；电动汽车业务采用贴现现金流估值，概率加权30%乐观、60%基本、10%悲观情景，加权平均资本成本12.2%，终端增长率5%，并加上投资价值 [16] 拓普集团（601689.SS） - 采用贴现现金流估值的基本情况，关键假设包括12%的加权平均资本成本（14.5%的股权成本和6%的债务成本）和3%的终端增长率 [17] 星宇股份（601799.SS） - 采用贴现现金流估值的基本情况，关键假设包括12%的加权平均资本成本（14.5%的股权成本和6%的债务成本）和3%的终端增长率 [18] 行业覆盖公司评级及价格 |公司（代码）|评级（截至日期）|价格（2025年5月22日）| | --- | --- | --- | |安徽江淮汽车（600418.SS）|E（2023年8月19日）|40.16元人民币 [84]| |北汽蓝谷新能源科技股份有限公司（600733.SS）|U（2024年8月7日）|7.45元人民币 [86]| |北汽新能源（1958.HK）|U（2021年3月12日）|2.02港元 [84]| |华晨中国汽车（1114.HK）|E（2025年3月31日）|3.20港元 [84]| |重庆长安汽车（000625.SZ）|O（2024年2月2日）|12.70元人民币 [84]| |重庆长安汽车（200625.SZ）|O（2020年11月18日）|3.84港元 [84]| |东风汽车集团（0489.HK）|O（2025年3月31日）|4.53港元 [84]| |广州汽车集团（601238.SS）|U（2019年10月23日）|8.06元人民币 [84]| |广州汽车集团（2238.HK）|O（2020年5月5日）|2.81港元 [84]| |华域汽车（600741.SS）|O（2020年9月8日）|19.05元人民币 [84]| |江苏常熟汽车饰件股份有限公司（603035.SS）|E（2023年8月14日）|13.52元人民币 [84]| |宁波华翔电子股份有限公司（002048.SZ）|O（2023年8月14日）|16.04元人民币 [84]| |上汽集团（600104.SS）|O（2021年11月25日）|17.14元人民币 [84]| |郑州宇通客车股份有限公司（600066.SS）|E（2023年9月22日）|25.21元人民币 [84]| |北京经纬恒润科技股份有限公司（688326.SS）|U（2024年9月27日）|90.88元人民币 [84]| |伯特利汽车安全系统股份有限公司（603596.SS）|O（2023年12月11日）|57.80元人民币 [84]| |常州星宇车灯股份有限公司（601799.SS）|O（2024年9月27日）|140.66元人民币 [84]| |中国美东汽车控股有限公司（1268.HK）|E（2024年1月8日）|2.12港元 [84]| |中国永达汽车服务控股有限公司（3669.HK）|E（2024年8月13日）|2.53港元 [84]| |福耀科技（002906.SZ）|O（2024年3月6日）|35.10元人民币 [84]| |德赛西威（002920.SZ）|O（2025年2月28日）|107.54元人民币 [84]| |科博达技术股份有限公司（603786.SS）|O（2024年1月17日）|55.24元人民币 [84]| |四维图新股份有限公司（002405.SZ）|U（2024年3月6日）|8.39元人民币 [84]| |宁波均胜电子股份有限公司（600699.SS）|O（2023年8月1日）|19.38元人民币 [84]| |拓普集团（601689.SS）|O（2024年3月6日）|50.85元人民币 [84]| |宁波旭升集团股份有限公司（603305.SS）|U（2025年2月13日）|12.82元人民币 [84]| |苏州瑞可达连接系统股份有限公司（688800.SS）|U（2024年9月27日）|55.40元人民币 [84]| |途虎养车（9690.HK）|O（2024年7月29日）|18.04港元 [84]| |文灿集团股份有限公司（603348.SS）|U（2023年8月1日）|20.92元人民币 [84]| |浙江三花智能控制股份有限公司（002050.SZ）|E（2022年8月15日）|26.32元人民币 [84]| |中升集团控股有限公司（0881.HK）|O（2021年10月12日）|12.54港元 [86]| |比亚迪股份有限公司（002594.SZ）|O（2025年4月14日）|398.80元人民币 [86]| |比亚迪股份有限公司（1211.HK）|O（2025年4月14日）|456.20港元 [86]| |亿航智能控股有限公司（EH.O）|O（2025年3月13日）|17.07美元 [86]| |福耀玻璃工业集团股份有限公司（600660.SS）|E（2016年12月1日）|59.00元人民币 [86]| |福耀玻璃工业集团股份有限公司（3606.HK）|E（2016年12月1日）|57.15港元 [86]| |吉利汽车控股有限公司（0175.HK）|O（2024年6月26日）|20.10港元 [86]| |长城汽车股份有限公司（601633.SS）|U（2022年3月16日）|23.35元人民币 [86]| |长城汽车股份有限公司（2333.HK）|E（2024年1月8日）|12.38港元 [86]| |禾赛科技（HSAI.O）|E（2025年1月13日）|21.03美元 [86]| |地平线机器人（9660.HK）|O（2024年12月2日）|7.81港元 [86]| |理想汽车（LI.O）|O（2020年8月24日）|29.12美元 [86]| |理想汽车（2015.HK）|O（2021年11月16日）|112.30港元 [86]| |敏实集团有限公司（0425.HK）|O（2015年8月24日）|21.60港元 [86]| |耐世特汽车系统集团有限公司（1316.HK）|E（2025年2月28日）|6.14港元 [86]| |蔚来汽车（9866.HK）|O（2022年10月3日）|30.60港元 [86]| |蔚来汽车（NIO.N）|O（2020年8月26日）|3.94美元 [86]| |文远知行（WRD.O）|O（2024年11月19日）|10.26美元 [86]| |小鹏汽车（9868.HK）|O（2021年11月16日）|82.05港元 [86]| |小鹏汽车（XPEV.N）|O（2021年1月29日）|22.25美元 [86]| |极氪智能科技控股有限公司（ZK.N）|O（2024年6月4日）|29.61美元 [86]|

报告行业投资评级 - 维持在新兴市场/亚太除日本框架内对中国股票的等权重评级 [15] 报告的核心观点 - A股投资者情绪较上一周期下降，交易量降低，市场缺乏明确方向，但鉴于持续的结构性改善以及关税和盈利的积极进展，上调了中国股票的指数目标，不过更看好离岸市场 [1][14][15] - 宏观层面喜忧参半，经济团队上调2025和2026年GDP增长预测，但国内投资和消费未达预期，通缩持续，预计会有针对基础设施的轻度、延迟刺激措施 [4] - 4月房地产数据全面恶化，房地产团队认为5、6月实体市场可能加速下滑 [5] 各部分内容总结 A股市场情绪 - 加权MSASI和简单MSASI较5月14日分别下降10个百分点和13个百分点，至61%和49% [2] - 创业板、A股、股指期货和北向资金的日均成交额较上一截止周期（5月8 - 14日）分别下降15%、11%、20%和11% [2] - RSI - 30D较5月14日下降2个百分点 [2] - 市场共识盈利预测修正广度仍为负且降幅加快 [2] 资金流向 - 5月15 - 21日南向资金净流入22亿美元，年初至今和当月净流入分别达到791亿美元和19亿美元 [3] 宏观经济 - 经济团队将2025和2026年GDP增长预测上调至4.5%和4.2%（此前为4.2%和4.0%） [4] - 二季度GDP因关税休战阻力减小而表现较强，4月生产因转运前置好于市场预期，但国内投资和消费未达预期 [4] - 资本支出普遍放缓，制造业资本支出因关税不确定性减弱，一季度前置的基础设施资本支出有所回调 [4] - 零售销售的主要拖累因素是情绪疲软和以旧换新计划效果减弱，黄金购买量激增 [4] - 通缩持续，结构性问题（住房、消费）继续对价格施加下行压力，预计会有针对基础设施的轻度、延迟刺激措施 [4] 房地产市场 - 4月房地产销售同比降幅加深，建筑活动恶化，房地产团队认为5、6月实体市场可能加速下滑 [5] 指数目标 - 2026年6月摩根士丹利资本国际中国指数、恒生指数、恒生中国企业指数和沪深300指数的基本情景目标分别为78、24500、8900和4000 [14] MSASI指标 - 摩根士丹利A股情绪指标（MSASI）于2019年3月13日推出，基于九个指标编制，旨在提供衡量市场情绪水平的量化指标 [16] - 九个指标包括：未平仓保证金交易、新投资者注册数量、A股成交额、创业板成交额、北向资金成交额增长率、股指期货成交额增长率、30日相对强弱指数、涨停A股数量、盈利预测修正广度 [17][18][19][20][21][22][23]

报告行业投资评级 - 首次覆盖给予“增持”评级 [1][4] 报告的核心观点 - 泡泡玛特引领中国快速增长的IP潮玩市场 拥有超100个自有/授权IP、521家自有零售店和2472家机器人商店 并借助各大在线平台 [1][8] - 看好泡泡玛特的原因一是其强大的IP供应 二是其全球扩张的雄心和执行能力 [1][8] - 预计2024 - 2027年销售额/收益的复合年增长率分别为44%/56% 主要受强大的IP、开店、生产率提高、品类和利润率扩张驱动 [1][8] - 2025 - 2027年每股收益预测比市场普遍预期高9 - 15% [1][8] - 基于1.3倍的PEG（较三丽鸥、万代等公司有20%的折价） 给出2026年6月目标价250港元 [1][5][9] 根据相关目录分别进行总结 聚焦图表 - 全球IP玩具市场和IP潮玩市场规模大 泡泡玛特在海外市场销售增长迅速 预计2024 - 2027年海外销售额将以72%的复合年增长率增长至257亿人民币 在中国市场预计以20%的复合年增长率增长至137亿人民币 [15][16][47] 战略定位在快速增长的行业 - IP是最受青睐的消费行业之一 IP产品能与消费者建立情感联系 推动销售增长和利润率提升 [34] - 中国IP潮玩市场处于发展初期 人均IP消费支出远低于美国和日本 未来有较大增长潜力 [35][36] - 在当前整体消费环境低迷的情况下 平价消费如IP玩具等受到年轻消费者欢迎 泡泡玛特等公司销售和股价表现良好 [37] 泡泡玛特在中国和全球IP市场的地位 - 作为综合IP运营平台 泡泡玛特在中国市场凭借有吸引力的IP取得强劲增长 2019 - 2024年中国销售额复合年增长率达37% 2020年开始拓展全球市场 2021 - 2024年海外销售额复合年增长率达202% [41] - 2024年 泡泡玛特在中国IP玩具和IP潮玩市场的份额分别为8.5%和5.0% 全球IP玩具和IP潮玩市场的份额分别为2.4%和低于0.5% [47][48] 泡泡玛特的IP战略：采购、成本和授权 - 泡泡玛特通过与艺术家、成熟IP供应商和内部设计团队合作 吸引并维持了一批高质量的IP资源 [49] - 其业务涵盖全球艺术家发展、IP孵化与运营、直接触达消费者和潮玩文化推广 强大的IP运营能力有助于IP池的商业化和保持竞争优势 [50] - 截至2024年底 泡泡玛特运营超100个IP 前8大IP贡献了2024年总营收的75% 其中“怪物部落（Labubu）”排名第一 贡献23.3% [53] Labubu，下一个“Hello Kitty”？ - Labubu与Hello Kitty在角色风格和商业模式上有很多相似之处 在商品销售、授权、媒体合作和主题关注等方面Labubu正在追赶Hello Kitty [59][60] - 基于谷歌趋势数据 预计Labubu有机会在2027年实现高达14亿人民币的年销售额 高于目前预测的11亿人民币 [60][74][77] 海外市场：更多门店，更高利润率 - 泡泡玛特在中国市场取得成功后 2020年开始拓展全球市场 2024年海外营收占总营收的39% 2025年将重点关注北美和欧洲市场 [86][87] - 预计2025年海外销售额同比增长152% 2025 - 2027年复合年增长率为42% 2027年将占总销售额的65% 主要受开店数量增加、定价和单店销售额提高以及全球品牌影响力上升驱动 [91] - 海外市场的高定价和高利润率将推动集团运营利润率提升 预计2027年海外运营利润率将扩大至43% [92] AI玩具，新的业务驱动力和股价催化剂 - 人工智能正越来越多地融入玩具行业 可实现与消费者互动、定制个性化、优化供应链和制造、市场分析和产品开发等功能 [111][114][115] - 预计泡泡玛特将引领AI玩具的发展 若实现将成为公司和中国玩具行业的下一个里程碑 并对基本面和股价表现产生积极影响 [112] 销售/收益将在2025 - 2027年以28.8%/35.7%的复合年增长率增长 - 预计2025年营收/收益同比增长82%/105.1% 2025 - 2027年复合年增长率分别为28.8%/35.7% 高于市场普遍预期 [117] - 增长驱动因素包括全球化、门店生产率提高、打造全球超级IP矩阵、产品品类扩张和利润率提升 [118] 估值 - 使用PEG方法得出2026年6月目标价250港元 基于1.3倍的PEG 较可比公司有20%的折价 [9] - DCF模型得出的公允价值范围为226 - 327港元 [9] 股价翻倍需要什么条件？ - 若股价在2027年底达到400港元 假设1倍PEG 意味着2028年市盈率为27倍 净利润为182亿人民币 比当前盈利预测高25% [19] - 实现这一目标的潜在增量收益来源包括新超级IP推出、授权、文具和新类别、珠宝、AI玩具以及主题公园和电影等 [19]

报告行业投资评级 报告未提及行业投资评级相关内容 报告的核心观点 - 投资者应警惕长期日本国债（JGB）形成价值陷阱，若有吸引力的货币对冲30年期JGB收益率无法阻止其进一步贬值，鉴于较差的收益率 - 久期风险特征，30年期美国国债（UST）也将继续贬值 [1][4] - 30年期JGB持续贬值，因其国内供应增加与需求疲软存在巨大且持续的不匹配，这强化了美国国债曲线大幅变陡的理由，建议持有UST 3s30s和1y1y与5y5y期限SOFR陡化策略 [7] 根据相关目录分别进行总结 30年期政府债券收益率竞争受关注 - 近几周30年期JGB收益率的上升超过了美国国债收益率的上升，自4月初以来，30年期JGB收益率上升85个基点，30年期美国国债收益率上升60个基点 [11] - 寻求替代美国投资的投资者看好长期JGB，但报告对此保持谨慎 [11] 长期JGB的价值与风险 - 日本以外投资者认为长期JGB有价值，但债券每周变得更“有价值”，形成经典价值陷阱，其因结构性供应过剩和需求不足可能进一步贬值，但投资者对长期JGB的兴趣是长期美国国债需求情况的良好指标 [7][12] - 对持有美元或欧元的投资者而言，货币互换后的长期JGB收益率远高于以日元计价的投资者，30年期JGB互换收益率也高于本币替代产品，尽管过去一年收益率优势有所下降 [13] 30年期美国国债的劣势 - 30年期JGB的价值优于30年期美国国债，对持有欧元或日元的投资者来说，货币互换后的30年期美国国债收益率远低于持有美元的投资者 [18] - 30年期美国国债的收益率劣势对日元投资者尤其成问题，近期对欧元投资者也有所恶化，海外投资者购买长期美国国债的兴趣需来自预期回报以外的因素 [19] 美国国债收益率与风险 - 投资者需考虑预期回报与风险的关系，增加的DV01风险有助于使美国收益率曲线变陡，但收益率可能无法补偿投资者承担的风险 [23] - 私人部门投资者在7年期限以下获得的单位DV01风险收益率高于7年以上期限 [24] 交易策略 - 维持UST 3s30s收益率曲线陡化策略，入场水平1.02%，目标2.10%，跟踪止损0.75% [33] - 维持期限SOFR 1y1y与5y5y曲线陡化策略，入场水平0.80%，目标2.10%，跟踪止损0.30% [33] 交易思路与理由 - 做多3s30s UST陡化策略，入场水平0.75%，日期4/4/2025，理由是投资者对增长预期的持续下调，若预期进一步下降，风险资产价格将下跌，增加经济增长数据下行意外风险 [35] - 1y1y与5y5y SOFR陡化策略，入场水平0.58%，日期4/4/2025，理由同上 [35]