报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 3月出口同比激增，但不代表潜在动能改善，可能仅反映农历新年季节性因素的正常化 [2][8] - 4月出口增长可能降至5%以下，关税影响仅能被供应链贸易和电子产品的进一步提前采购部分抵消 [5][8] - 由于钢铁减产，进口总额增长仍显疲软 [4][8] - 预计全国人大2万亿元人民币刺激计划的提前实施，将在2025年第二季度缓解关税冲击 [8] 根据相关目录分别进行总结 出口情况 - 3月出口同比增长反弹明显，劳动密集型产品出口大幅回升，主要因1 - 2月数据受农历新年季节性因素影响 [2] - 剔除季节性波动后，2025年第一季度出口增速降至5.7%（2024年第四季度为9.9%），对美出口从2024年第四季度的10.5%降至2025年第一季度的5.0% [3] - 预计4月出口增长将放缓至5%以下，美国对中国加征高额关税是主要原因，供应链贸易和电子产品的提前采购可在短期内部分抵消影响 [5] 进口情况 - 进口增长温和反弹至 - 4.3%（1 - 2月为 - 8.4%），主要拖累因素是铁矿石（ - 27%，1 - 2月为 - 30%）和煤炭，大豆进口下滑可能反映了与美国的贸易紧张关系 [4] 贸易数据 | 指标 | 3月-25 | 2月-25 | 1月-25 | 12月-24 | 1Q25 | 4Q24 | 2024 | | --- | --- | --- | --- | --- | --- | --- | --- | | 贸易顺差（十亿美元） | 103 | 32 | 139 | 105 | 273 | 298 | 992 | | 出口额（十亿美元） | 314 | 215 | 325 | 336 | 854 | 956 | 3577 | | 同比（%） | 12.3 | -3.0 | 6.0 | 10.6 | 5.7 | 9.9 | 5.9 | | 进口额（十亿美元） | 211 | 183 | 186 | 231 | 581 | 659 | 2585 | | 同比（%） | -4.3 | 1.5 | -16.5 | 1.0 | -7.0 | -1.7 | 1.1 | [7]

报告行业投资评级 报告未提及行业投资评级相关内容 报告的核心观点 - 关税对中国经济有负面影响，使中国经济增长面临下行风险，且存在持续通缩压力，中国的关税应对从有节制转向针锋相对，预计二季度加快现有政策实施，下半年可能推出新刺激措施，人民币将有序贬值而非无序下跌 [61] - 美国消费者方面，进口商品价格上涨影响消费支出，实际消费支出增长放缓，股市下跌可能影响高收入群体消费；关税增加美国住房建筑投入成本，新房在市场中占比增大；零售商对中国平均有16%的敞口，使用特定类别混合关税税率后，毛利润可能平均下降约20%，从信贷角度看，10%的基准关税加上中国关税会对信贷覆盖范围产生不利财务影响；美国IT硬件组装仍大量依赖中国，但面向美国的产品已实现多元化，4月11日的豁免暂时大幅减轻了互惠关税成本负担，不确定性使投资者对低价股票保持谨慎 [61] 根据相关目录分别进行总结 关税对中国经济的影响 - 2025年GDP预测4.5%有下行风险，关税冲击下存在持续通缩压力，额外刺激措施可能无法完全抵消关税影响 [6][7] 关税走向 - 美国对中国征收高额互惠关税，但豁免了消费电子产品，中国的关税应对从有节制转向针锋相对 [9] 中国对美国关税上调的回应 - 二季度加快现有政策实施，包括人民币2万亿全国人大刺激计划的政策前置、加快地方建设债券发行和部署用于基础设施资本支出、扩大消费品以旧换新计划、适度货币宽松（下调50个基点存款准备金率和15个基点政策利率）、推出国家生育补贴、政府购买住房库存；下半年可能推出人民币1 - 1.5万亿补充财政计划，扩大以旧换新补贴配额和对服务消费的定向支持、加强基础设施和科技投资支持，同时人民币将有序贬值 [14] 美国经济展望 - 预计关税不确定性导致经济增长放缓、通胀上升，实际GDP增长因消费和投资支出减少而下降，2025年通胀将远高于美联储目标 [18][19][20] 美国消费展望 - 实际消费者支出增长放缓，进口商品价格上涨对消费支出产生不利影响，股市下跌可能影响高收入群体消费，若股市变化被视为“永久性”，消费增长可能放缓 [21][22][26] 关税与美国住房 - 已宣布的关税将增加建筑投入成本，新房在住房市场中的占比达到数十年来最高，新房销售占总销量的比例和待售新房占总库存的比例均处于高位 [31][32] 零售行业对中国的敞口及关税影响 - 零售商对中国平均有16%的敞口，使用特定类别混合关税税率后，毛利润可能平均下降约20%，从信贷角度看，10%的基准关税加上中国关税会对信贷覆盖范围产生不利财务影响，零售/消费信贷定价显示有40%的衰退概率，零售利差仅为新冠疫情期间平均水平的40%，有进一步扩大的可能 [35][37][40] IT硬件行业 - 美国IT硬件组装仍大量依赖中国，但面向美国的产品已实现多元化，东南亚国家和墨西哥是硬件组装多元化的主要受益者；4月11日的豁免暂时大幅减轻了互惠关税成本负担，平均关税税率从4月2日的26%降至4月14日的5%，意味着只需极小幅度提价甚至无需提价来抵消关税成本；未来存在不确定性，短期可采取库存提前采购、与供应商分担关税成本、将产品转移至低关税地区、提价等策略，长期可考虑产品组装多元化，需求可能在二季度因未来提价风险而提前释放，企业比中小企业和消费者更有优势，存在HTSUS分类不确定性、美中关税升级或降级、未来“半导体”关税等风险，美国大规模本土生产面临时间、成本、技能和资源等障碍，关税豁免也不利于本土生产，即将到来的催化剂包括第一季度财报季和预期的“半导体”关税 [49][53][59]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 因关税冲击下调2025年中国GDP增长预测30个基点至4.2%，预计2024年四季度同比5.4%的季度增长到2025年四季度将放缓至同比3.7% [1][5] - 预计下半年有1 - 1.5万亿元额外刺激措施，中美关税将逐步取消 [1] - 假设未来几个月中美启动贸易谈判，到年底将加权平均关税逐步降至34% [3] 根据相关目录分别进行总结 美国高关税持续时间 - 若当前高关税持续，将严重扰乱双边贸易，给中美经济增长带来下行压力 [3] - 假设未来几个月中美启动贸易谈判，到年底将加权平均关税逐步降至34% [3] - 美国政府可能在未来1 - 2个月取消与芬太尼相关的20%关税，并将对等关税从125%降至60% [3] 对中国经济的影响 - 下调2025年中国GDP增长预测30个基点，其中90个基点的关税冲击将被1 - 1.5万亿元额外刺激带来的60个基点增长抵消 [12][13] - 关税冲击通过贸易渠道和对国内需求的二次冲击影响经济，实际GDP同比增速将从2024年四季度的5.4%降至2025年四季度的3.7% [13] - 二季度影响最严重，GDP同比下降0.7个百分点至4.4%，下半年随着关税下降和额外刺激措施出台，增长放缓速度将有所缓和 [12][13] 中国刺激措施 - 政策制定者可能在二季度提前实施全国人大宣布的2万亿元刺激计划，包括适度货币宽松、提前发行和使用地方建设债券等 [14] - 下半年可能出台1 - 1.5万亿元补充财政方案，包括扩大以旧换新补贴额度、支持服务消费等 [14] 人民币贬值情况 - 央行可能维持适度的美元兑人民币贬值以稳定市场预期，同时允许人民币兑其他货币更大幅度贬值 [15] - 维持年底美元兑人民币汇率目标7.5不变，但预计短期内会提前贬值至二季度末的7.4 [15] 中国长期缓解策略 - 为弥补对美出口可能结构性疲软造成的损失，中国需加快向消费型经济转型 [16] - 政策制定者应加快针对农民工和低收入家庭的社会福利改革，并在中央政府资金支持下加快消化住房库存 [17]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 美国关税对中国GDP增长造成较大拖累，2025年GDP预测4.5%存在下行风险，额外刺激措施可能无法完全抵消关税影响 [3][4] - 关税冲击下中国面临持续通缩压力 [5] - 美国经济增长放缓、通胀上升，实际GDP增长因消费和投资支出减少而下降，2025年通胀将远高于美联储目标 [15][16] - 中美贸易不会完全脱钩，美国仍依赖中国的关键进口 [18] - 2025年2季度加快现有政策实施，下半年可能推出新刺激措施，若增长和社会动态急剧恶化，增量刺激可能提前 [23][24][25] - “5R”再通胀战略进展缓慢且不均衡 [28] - 人民币将进行有管理的贬值，而非无序下跌，2025年底美元兑人民币汇率预测7.50存在下行风险 [29][30] 根据相关目录分别进行总结 美国关税对中国经济的影响 - 美国关税对中国GDP增长产生较大拖累，2025年GDP预测4.5%有下行风险，额外刺激或无法完全抵消关税影响 [3][4] - 关税冲击下中国面临持续通缩压力，预计2023年2季度至2026年4季度将经历15个季度的GDP平减指数同比下降 [5][6] 关税动态 - 2025年美国对中国加征关税，中国的回应从适度转向针锋相对 [10] - 美国实施高额互惠关税后，特朗普称无需进一步提高关税来推动谈判，中国表示在当前关税水平下不会再对美国进一步加征关税的行为作出回应 [13] 美国互惠关税豁免情况 - 美国在智能手机、计算机等产品上对中国有一定的进口依赖，其中智能手机进口依赖度达81.0%，计算机为26.0%等，美国从中国进口总额占其总进口的22%，进口依赖度为26.1% [14] 美国经济形势 - 美国经济增长放缓、通胀上升，实际GDP增长因消费和投资支出减少而下降，2025年通胀将远高于美联储目标 [15][16] 中美贸易关系 - 中美贸易不会完全脱钩，美国仍依赖中国的关键进口，中国是少数进口复杂度较低但出口复杂度较高的国家之一 [18][20] 政策刺激预期 - 2025年2季度加快现有政策实施，包括2万亿人民币NPC刺激计划的政策前置、加快地方建设债券发行和部署用于基础设施资本支出、扩大消费品以旧换新计划、适度货币宽松等；下半年可能推出1 - 1.5万亿人民币补充财政计划，包括扩大以旧换新补贴配额、加强基础设施和科技投资支持等，若增长和社会动态急剧恶化，增量刺激可能提前 [23][24][25] “5R”再通胀战略 - “5R”再通胀战略进展缓慢且不均衡，包括再通胀、再平衡、重组、改革、重新激活等方面，各方面有不同的政策措施和最佳情景预期 [28] 人民币汇率走势 - 人民币将进行有管理的贬值，而非无序下跌，2025年底美元兑人民币汇率预测7.50存在下行风险，中国央行在美国互惠关税后下调了美元兑人民币中间价 [29][30][32]

报告行业投资评级 - 未提及相关内容 报告的核心观点 - 3月新增社会融资规模（TSF）达58880亿元，超市场预期的49590亿元，带动广义信贷同比提升20个基点至8.7%，反映了美国加征关税前的经济积极迹象 [5][8] - 信贷同比增速在二季度可能因财政前置进一步上升，但关税的二次冲击可能拖累私人信贷需求，部分抵消公共融资的支持作用 [3][4][8] 根据相关目录分别进行总结 3月TSF增长的驱动因素 - 公共融资持续前置，一季度使用约30%的年度政府债券额度，高于过去五年平均的16% [2] - 未偿贷款同比边际改善，在连续两年下滑后上升10个基点至7.4%，主要由抵押贷款带动 [2] - 货币供应量方面，M1同比从1 - 2月的平均0.3%反弹至3月的1.6%，反映了地方债务置换快速推进以及大城市房地产销售改善 [2] 二季度信贷趋势 - 为应对美国关税带来的增长下行风险，北京可能在二季度加速发行和部署已宣布的年度政府债券额度，若剩余70%的额度大部分在二季度使用，可能使整体TSF同比提升约1.5个百分点 [3] 关税的影响 - 贸易融资在TSF中占比较小，关税对信贷的直接影响有限，但关税对企业和家庭信心的二次冲击不可忽视，可能扰乱企业投资计划，抑制家庭购房和消费，导致私人部门信贷需求减弱 [4]

报告行业投资评级 未提及相关内容 报告的核心观点 - 总统部分撤回上周关税公告，10%全面关税保留，未报复国家特定关税上调暂停90天，报复的中国关税升至125%，静态看平均有效关税税率将从23%升至25%，若中国进口份额降为零，平均有效关税税率降至12% [1] - 本周将重新审视预测，贸易政策拖累可能减小，衰退可能性仍较大，自就职日起关税增加代表超3000亿美元增税，政策环境不利于资本支出规划，预计美联储将等待更久解决政策不确定性，下次降息在9月会议，预计到2026年第二季度基金利率目标区间上限降至3.0% [2] 根据相关目录分别进行总结 关税政策调整 - 总统部分撤回上周关税公告，10%全面关税保留，未报复国家特定关税上调暂停90天，报复的中国关税升至125% [1] - 静态看平均有效关税税率将从23%升至25%，若中国进口份额降为零，平均有效关税税率降至12% [1] 经济预测调整 - 本周将重新审视预测，贸易政策拖累可能减小，衰退可能性仍较大 [2] - 自就职日起关税增加代表超3000亿美元增税，政策环境不利于资本支出规划 [2] 美联储政策预期 - 预计美联储将等待更久解决政策不确定性，下次降息在9月会议，预计到2026年第二季度基金利率目标区间上限降至3.0% [2] 有效关税税率静态估计 - 展示不同情况下的有效关税税率变化，包括2024年基础税率、各国不同产品关税变化及最终平均有效关税税率 [3]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 特朗普政府上周宣布的“对等”关税今日有所放松是积极进展，但10%的普遍关税仍在，中国关税升至125%，平均关税约25%，购买力受挤压，美国经济衰退风险大，中国也将受重创，全球增长风险有变化，维持60%的美国/全球衰退预期 [2] - 美国团队仍预计衰退，最新关税缓和使首次美联储降息预期从6月推迟至9月，预计到2026年第二季度终端利率为3% [2] - 美国贸易战远未结束，主要国家反应影响贸易战走向，如中国未退缩，欧盟可能成为下一个目标 [2][3] - 对英国、斯堪的纳维亚经济体、东盟地区增长预测下调，欧元区工资数据对欧洲央行有一定安慰作用 [9] - 多个国家央行有利率调整动作和预期，如印度央行降息，预计再降100个基点至5%；新西兰央行降息，预计5月再降25个基点等 [10] - 上周关税冲击使全球增长预测下调，预计2025年实际GDP增长降至1.3%，美国关税冲击对各国GDP有不同程度影响，新兴亚洲受影响最大 [13][15][22] 根据相关目录分别进行总结 贸易战影响 - 美国10%普遍关税和125%中国关税使购买力受挤压，相当于8600亿美元增税，占GDP约2.5%，若中美贸易放缓且无替代来源，影响将迅速显现 [2] - 美国贸易战使全球增长预测下调，预计2025年实际GDP增长降至1.3%，此前年初预期为2.1% [13] - 美国关税冲击对各国GDP有不同程度影响，新兴亚洲受影响最大，如越南预计GDP下降13%，中国虽对美出口占GDP仅2.5%，但关税冲击巨大 [20][22] 各国经济情况 - 英国增长预测下调，预计年底降息100个基点至3.5%；斯堪的纳维亚经济体增长预测下调，央行将有更多宽松措施 [9] - 东盟地区增长预测下调，美国/全球增长放缓的收入效应是主要传导渠道 [9] - 欧元区第一季度工资数据显示增长3%，略高于通胀目标，预计德国全年工资增长将显著放缓，数据对欧洲央行有一定安慰作用 [9] - 印度央行降息25个基点，预计再降100个基点至5%；新西兰央行降息25个基点至3.5%，预计5月再降25个基点 [10] - 墨西哥3月通胀符合预期，潜在通胀未来几个月将保持区间波动；印度尼西亚3月通胀低于预期，预计全年通胀为2.1%，6月可能降息25个基点 [10] 经济数据跟踪 - GDP增长跟踪显示，不同国家和地区的GDP增长预测和现在预测有差异，如全球预测1.1%，现在预测2.1% [35][37] - 政策利率跟踪显示，不同国家和地区的政策利率有变化预期，如全球预计到2025年第四季度降息101个基点 [48]

报告行业投资评级 - 报告对IT服务行业的投资评级为In-Line（与相关广泛市场基准表现一致）[4] 报告的核心观点 - 1Q25 CIO调查结果显示IT服务增长预期降低，不同调查时间呈现明显分化 [1][3] - 特朗普政府4月2日的互惠关税公告可能在短期内给IT服务支出意向带来额外不确定性 [2] 根据相关目录分别进行总结 调查概况 - 1Q25 CIO调查于2月10日至3月10日对100位CIO进行了数据收集，其中73位来自美国，27位来自欧盟 [2][6][42] IT服务预算增长预期 - 2025年IT服务预算增长预期略有下降，基于调查时间呈现明显分化；2月10 - 20日调查的50位CIO显示增长预期加速至+3.0%，2月21 - 3月10日调查的50位CIO显示增长预期减速至+2.2%，整体基于100位CIO调查结果显示增长预期减速至+2.6% [6] 不同地区支出意向 - 美国和欧盟受访者的服务支出意向存在差异，美国受访者预计进一步减速至+2.3%，欧盟受访者预计加速至+3.3% [6] 不同行业支出意向 - 制造业和技术行业对2025年IT服务支出意向下调幅度最大，分别减速至+1.6%和+1.5% [6] - 金融和医疗行业支出意向略高于2024年增长水平，2025年预计分别增长+2.6%和+4.0% [6][7] IT项目防御性监测 - 数字转型成为第4大防御性科技优先事项，战略咨询仍是防御性最低的优先事项 [8] 预算修订预期 - 预计整体IT预算上调的受访者比例降至0.8x，低于4Q24的1.0x [9] 生成式AI战略咨询意愿 - 1Q25调查显示8%的受访者正在使用战略咨询供应商进行生成式AI/机器学习工作，与前两次调查结果基本一致 [9] 公司评级 - 报告对Accenture Plc、Cognizant Technology Solutions Corp等公司给出了评级，如Accenture Plc评级为E（Equal-weight），TaskUs, Inc.评级为O（Overweight） [93]

报告行业投资评级 - 股票评级：Overweight（增持）[8] - 行业观点：Attractive（有吸引力）[8] - 目标价格：$162.00 [8] 报告的核心观点 - 关税担忧有所缓解但未结束，英伟达微观经济影响较小，近需求强且已缓解，风险是宏观恶化影响投资融资 [1][7] - 英伟达是首选股，缓解路径较容易，半导体行业表现将跟随其走势，若英伟达不佳其竞争对手和供应商股票也难有表现 [2] - 英伟达在关税环境下仍有望凭借积极的GPU数据和供应链灵活性表现出色，虽有衰退和出口管制风险，但这也是其估值倍数低的原因 [21] 根据相关目录分别进行总结 关税影响 - 10%关税仍有效，90天内可能提高，半导体虽豁免互惠关税但系统层面税收仍有挑战，英伟达受直接影响小 [3] - 对于英伟达卡，当前关税占收入2%，后续将升至6 - 6.5%；机架规模产品如GB200关税成本接近销售额25%，但短期市场对价格不敏感 [4][5] - 多数GB200生产已在北美，转移到北美难度不大，墨西哥生产若免税可缓解成本 [6][11][13] 市场需求 - 行业联系人对关税不太担忧，因需求强、产品售罄且需求对价格不敏感，更关注出口管制 [14] - 主要大语言模型推理中断凸显市场推理能力紧张，促使客户重新分配GPU并购买推理产品 [15] 半导体征税 - 半导体虽暂时豁免，但业内认为后续仍会征税，若征税TSMC晶圆和HBM内存将被征税，约占收入5%，英伟达较易吸收 [16][17] 中国关税情况 - 不确定中国是否对美国半导体加征关税，虽有报道但中国电子行业此前面临美国半导体供应问题，且美国并非唯一生产地 [18] 衰退抗性 - 英伟达可能不具备衰退抗性，风险更多来自融资方面，当前需求来自推理令人鼓舞 [20] 风险回报 - 目标价格$162.00，基于约32倍2025年每股收益估计，反映AI名称扩张和对英伟达的高信心 [22] - 牛市情景下DC收入持续增长，有网络、GB200系统和软件等上行空间；熊市情景下DC增长放缓、AI成本下降、有竞争对手进入或出口管制影响大 [26][31] 投资驱动 - 全球收入中，中国大陆占40 - 50%，亚太（除日本、中国大陆）占10 - 20%，欧洲（除英国）、日本、拉丁美洲、英国各占0 - 10% [35][36] 财务数据 - 2025 - 2028年GAAP收入分别为130,497百万美元、196,746百万美元、230,917百万美元、266,879百万美元 [33] - 摩根士丹利对2026财年销售/收入、EBITDA、净利润、EPS等有相关估计，并与共识数据有差异 [38] 行业覆盖 - 报告对半导体行业多家公司给出评级和价格，如英伟达评级为O（增持），2025年4月9日价格为$114.33 [98]

报告行业投资评级 - 行业投资评级为“Attractive”（有吸引力） [5] 报告的核心观点 - 调查结果分化，宏观波动影响CIO近期IT支出增长预期，但对核心长期增长驱动力（AI/ML）和中期IT支出驱动力的信心仍在，AI在“最具防御性”预算领域的地位得到重申 [1][5] - 2025年预算增长预期总体稳定，但按调查完成日期细分结果显示增长预期出现分化，反映宏观不确定性对IT支出环境的影响 [2][50] - AI/ML持续位居CIO优先级列表首位，在净优先级和防御性方面表现突出，显示其在IT支出中的重要性和抗宏观波动能力 [3][72] - 各细分行业表现各异，软件行业虽受宏观影响但长期趋势向好，通信设备行业有改善迹象，硬件行业支出下降，IT服务行业预算增长预期略有下降 [9][11] 各部分总结 宏观 - 关键要点 - 2025年预算增长预期总体稳定在+3.7%，但细分结果显示增长预期随宏观波动而调整，2/10 - 2/20调查结果显示增长加速，2/20后显示增长减速 [2][30] - 各行业增长预期也出现分化，软件仍是增长最快的行业，但2/20后多数行业增长预期减速，通信行业除外 [30] - 1年上下调比率总体稳定在0.8x，但细分结果显示CIO情绪分化，2/10 - 2/20为1.3x，2/20后为0.5x [30] - 美国CIO预计IT预算增长为+3.9%，高于欧盟的+3.1% [30] - AI/ML在1Q25持续位居优先级列表首位，净优先级环比上升100bps，安全软件、数字转型、云计算和ERP应用位列前五 [30] - 安全软件仍是最具防御性的支出领域，AI/ML/流程自动化紧随其后，差距缩小，若经济恶化，战略咨询、协作软件和桌面虚拟化最可能被削减 [30][31] - 向云迁移时，微软和亚马逊仍是主要受益者，戴尔、甲骨文和HPE等有失去预算份额的风险 [31] - 多数CIO认为云计算预算来自其他IT预算，67%有控制公共云支出的举措，IaaS采用率稳定，PaaS采用率上升 [31] - 预计到明年年底，46%的数据将集中在云数据仓库，微软是云数据仓库的领导者，其次是雪花和AWS [31] - 60%的CIO预计到2025年底将有生产AI/LLM应用部署，微软是GenAI支出的主要受益者 [31][32] 各细分行业情况 软件 - 长期增长驱动力稳固，但宏观波动影响预算增长预期和CIO情绪，2/21前调查显示支出加速，2/21后显示减速 [9] - 软件仍是IT行业中增长最快的领域，AI/ML和安全软件主导CIO优先级列表和防御性排名 [9] - 客户对生成式AI解决方案的信心增强，AI/ML在优先级列表中排名上升，预计未来三年AI/ML相关公共云支出将增长 [9][10] 通信设备 - 是2/20后唯一支出增长预期改善的行业，部分原因是数据中心现代化和比较基数较低 [10] - 网络调查显示数据中心投资优先级增加，网络支出范围扩大，宏观因素可能导致部分支出提前 [10] 硬件 - 2月20日前，2025年硬件支出增长预期加速至2.2%，为三年新高，但2月20日后大幅降至0.7%，为四年新低 [