报告行业投资评级 报告未明确提及行业投资评级相关内容 报告的核心观点 - 建立中国生成式AI发展四阶段框架及各阶段投资策略，认为其发展将对覆盖公司基本面和股价产生多年影响 [3] - 2025年是中国生成式AI应用的转折点，行业刚进入第二阶段，未来6 - 12个月IAAS价值链有望继续跑赢，高潜力应用受益者也可能跑赢但不确定性和风险较高，推荐阿里巴巴和快手 [3] - 生成式AI发展与PC互联网向移动互联网过渡有相似之处，将推动公共云消费和收入增长，原生应用会颠覆传统商业模式，其交易可持续性取决于财务估计的积极修正 [3] 根据相关目录分别进行总结 2025：中国生成式AI应用的转折点 - 2025年中国互联网公司重视将生成式AI融入业务，但实际效益未证实，也未出现原生“杀手应用”，与2010年移动互联网过渡类似 [4] - 2025年1月DeepSeek的V3和R3大语言模型推动生成式AI融入现有互联网应用和服务，增加计算能力消耗，标志进入快速应用阶段 [5] - 截至3月7日，中国下载量前三的免费应用均为生成式AI应用，腾讯等公司也广泛采用DeepSeek的大语言模型 [6] 生成式AI发展的四个阶段 - 阶段1：专注大语言模型的创建和完善，为后续AI应用发展奠定基础 [10] - 阶段2：2025年进入此阶段，特征是生成式AI功能快速融入现有互联网应用和运营，需要模型质量和成本效益的商业可行组合，DeepSeek的V3和R1大语言模型推动了此阶段发展 [16] - 阶段3：消费者和企业对互联网服务的消费显著增加，互联网运营商将实现可观财务收益，推动行业进一步增长 [16] - 阶段4：预计会出现原生生成式AI杀手应用，重塑关键市场竞争格局，创造新商业模式和收入流 [12] 生成式AI发展各阶段的投资策略 - 阶段2：聚焦IAAS价值链，此阶段生成式AI消费爆发式增长但应用效益未显现，IAAS价值链股票预计跑赢，其交易可持续性取决于收入估计的积极惊喜，未来几个季度投资者对IAAS云运营商收入预期可能持续超预期 [15] - 阶段3：转向能从生成式AI应用中获得实际财务收益的应用提供商，催化剂是生成式AI带来的收入或利润率估计的积极惊喜 [21] 从PC互联网向移动互联网过渡的经验教训 - 所有PC互联网用例和收入模式成功迁移到移动互联网，推动公共云服务需求和云提供商收入增长，2013年移动游戏和2017年短视频平台推动云消费 [26] - 移动友好或原生应用蚕食部分互联网服务消费，导致PC时代领导者市场份额下降，如百度等搜索引擎和阿里巴巴电商市场份额被侵蚀 [26] - 消费者时间和参与度决定长期广告市场份额，移动原生用例、应用和商业模式成熟阶段产生大量利润和市值，美团、滴滴和快手当前市值达1770亿美元 [26] - 尽管2010 - 2011年市场对移动互联网过渡影响有争议和不确定性，但2013 - 2014年公司从移动应用获得财务收益后股价开始稳步上涨 [26] 生成式AI时代的可能趋势 - 改善财务表现：生成式AI将通过新收入流和成本效益提升现有互联网服务，改善互联网运营商整体财务状况 [31] - 竞争格局变化：生成式AI原生应用将颠覆传统商业模式，对市场领导者产生正负影响，适应和利用生成式AI的公司将获得竞争优势 [32] - 生成式AI杀手应用出现：虽难以预测其出现时间和性质，但预计将重新定义市场动态和创造增长机会，目前此类应用尚未出现 [33] - 计算能力需求增加：为满足生成式AI计算能力需求，大型IAAS云运营商未来几年将保持高资本支出强度，使数据中心和服务器提供商等下游利益相关者受益 [35] DeepSeek大语言模型崛起的影响 - 推动生成式AI应用大幅增长：DeepSeek的V3和R1大语言模型因质量、成本效益和免费使用，将推动生成式AI广泛应用，使更多公司将其集成到运营中 [38] - 模型质量和成本效益：高质量和成本效益加速其在各行业的采用，公司可借此提升产品和服务，获得竞争优势 [39] - 大语言模型无法货币化：DeepSeek的开源方法使整个行业的大语言模型无法货币化，将货币化重点从模型本身转移 [39] - 货币化转向计算能力：开源方法使生成式AI消费的货币化转移到价值链的计算能力层面，凸显基础设施对支持应用需求的关键作用 [39] - 云运营商收入增长：有足够计算能力的云运营商将受益于生成式AI应用需求增长，实现强劲收入增长，推动数据中心和相关技术投资 [39] 大型互联网股票在生成式AI交易中的定位 - 阿里巴巴：是IAAS价值链股票，在第二阶段有望跑赢互联网同行，在第三阶段也有作为应用受益者的潜力 [43] - 腾讯：在AI交易中更像应用受益者股票，而非IAAS提供商股票，其云估值对市值贡献约10%，积极集成生成式AI有望在2026年及以后增加广告库存和收入 [43] - 快手：是AI/DeepSeek较少被关注的受益者，AI将推动主应用用户参与和货币化，其AI视频/图像生成器与主应用有协同效应和丰富货币化潜力 [43] - 百度：既是IAAS云价值链参与者，也是潜在生成式AI应用受益者，股价前景取决于核心广告和云业务的叙事变化，核心广告叙事变化更重要，通用搜索采用生成式AI后可能重新获得广告市场份额，但也可能被AI搜索运营商颠覆，使用和参与指标对股价估值至关重要 [43]

报告行业投资评级 - 行业评级为有吸引力（Attractive），分析师预计未来12 - 18个月行业覆盖范围的表现相对于相关广泛市场基准具有吸引力 [9][54] 报告的核心观点 - 看好阿里巴巴和腾讯，因政府鼓励大语言模型应用，减少私有云部署和基于项目交付，阿里云和腾讯云有望扩大市场份额，且公有云利润率更高，对长期利润率有利；Manus AI代理发布对腾讯在人工智能应用方面有积极影响，行业正转向人工智能2C应用，腾讯因超级应用微信或成最大受益者 [1][3][4][6] - 对B2B软件持中立态度，政府表态对云服务提供商和标准化软件是积极信号，但担心宏观通缩对企业IT支出的负面影响，以及人工智能代理可能对现有软件/IT服务造成破坏 [1][7] 根据相关目录分别进行总结 Manus相关 - Manus是由Monica.im开发的通用人工智能代理，目前仅对有限邀请码用户开放，与专注提供想法的聊天机器人不同，它专注于执行各种任务，如生成报告、创建网站和在线购物等，且能与各种第三方大语言模型和开源社区合作 [11] - 与其他类似通用人工智能代理相比，Manus在虚拟机上基于云运行，具有更广泛的通用能力和强大的目标设定、自我规划及步骤分解功能，在GAIA基准测试中超越OpenAI Deep Research [12] - Manus的影响包括加速人工智能代理在中国企业和消费者中的渗透、使公有云服务提供商受益、可能导致人工智能代理商品化，其每项任务成本仅2美元，低于行业平均水平 [17] 对应用的影响 - 人工智能代理并非新发明，中国许多2B软件公司已推出相关解决方案，但Manus作为首个国内通用人工智能代理引发广泛关注和讨论，可能加速中国消费者和企业对生成式人工智能的采用 [18] - 快速发展的通用人工智能代理对软件可能产生三种影响场景：作为独立层操作软件，对软件影响较小但对劳动力市场影响较大；集成到软件中，若企业愿意付费，管理软件如OA和ERP可能受益；取代软件，但这种情况可能性较低 [21] - 尽管企业对采用人工智能兴趣增加，但尚未看到增量IT预算，更多是IT预算从非人工智能项目重新分配；多数中国企业仍处于削减成本模式，采用人工智能主要是为了降低成本，生成式人工智能的商品化可能导致具有人工智能功能的软件通缩；生成式人工智能突破是中国软件行业的供应驱动催化剂，但行业的关键驱动因素仍是受宏观条件显著影响的需求 [19][20] 估值方法 - 腾讯控股有限公司（0700.HK）基本情况采用分部加总法估值，目标价为550港元，核心业务采用DCF估值（折现率11%，终端增长率3%）为477港元，联营投资按报告账面价值计算为73港元/股，并对投资价值应用30%的折扣 [25][26] - 阿里巴巴集团控股（BABA.N）基本情况采用贴现现金流模型估值，关键假设包括10%的加权平均资本成本和3%的终端增长率，与中国互联网覆盖范围一致 [27] 行业覆盖公司评级 | 公司（股票代码） | 评级（截至日期） | 价格（2025年3月5日） | | --- | --- | --- | | Hello Group Inc（MOMO.O） | 减持（2024年5月16日） | 7.59美元 | | HUYA Inc（HUYA.N） | 持平（2024年5月16日） | 4.12美元 | | JOYY Inc.（YY.O） | 持平（2022年6月2日） | 49.52美元 | | Weibo Corp（WB.O） | 减持（2024年5月17日） | 10.67美元 | | Autohome Inc（ATHM.N） | 持平（2023年2月9日） | 31.07美元 | | Full Truck Alliance Co. Ltd（YMM.N） | 增持（2023年7月5日） | 13.26美元 | | JD.com, Inc.（JD.O） | 持平（2023年10月13日） | 43.76美元 | | Kanzhun Ltd（BZ.O） | 增持（2021年8月4日） | 17.14美元 | | KE Holdings Inc（BEKE.N） | 增持（2022年3月16日） | 24.38美元 | | PDD Holdings Inc（PDD.O） | 增持（2023年3月2日） | 120.21美元 | | Vipshop Holdings Ltd（VIPS.N） | 持平（2022年2月24日） | 16.89美元 | | Alibaba Group Holding（BABA.N） | 增持（2025年2月24日） | 141.03美元 | | Baidu Inc（BIDU.O） | 持平（2024年5月17日） | 91.88美元 | | Meituan（3690.HK） | 增持（2024年8月29日） | 180.30港元 | | Tencent Holdings Ltd.（0700.HK） | 增持（2020年3月19日） | 544.00港元 | | IQIYI Inc（IQ.O） | 持平（2023年1月19日） | 2.32美元 | | Bilibili Inc（BILI.O） | 持平（2022年1月7日） | 22.11美元 | | Kuaishou Technology（1024.HK） | 持平（2024年7月4日） | 60.80港元 | | NetEase, Inc（NTES.O） | 增持（2025年1月8日） | 103.16美元 | | Tongcheng Travel Holdings（0780.HK） | 增持（2019年1月4日） | 19.36港元 | | Trip.com Group Ltd（TCOM.O） | 增持（2021年5月17日） | 64.01美元 | [85][87]

报告行业投资评级 报告未提及行业投资评级相关内容 报告的核心观点 - 2月中国股票获外国资金流入，被动资金流入驱动但规模较去年10月反弹温和，主动外国资金持续流出但速度放缓，A股有明显资金流出 [1][7] - 2月南向港股通保持强劲势头，国内被动基金（针对A股）出现显著净流出 [7] - 截至2月28日，外国被动资金累计流入回到2024年10月初水平，外国主动资金累计流入降至2022年末以来历史低谷 [7] - 按行业来看，主动基金经理在消费服务和媒体娱乐板块增持最多，在耐用消费品及服装和食品饮料烟草板块减持最多；在科技硬件设备和汽车及零部件板块增加低配，在银行板块减少低配 [7] - 按公司来看，美团、建行、携程和人保财险获增持最多，贵州茅台和美的集团减持最多 [7] 各部分总结 资金流向情况 - 外国资金流向：2月外国资金流入中国股票38亿美元，被动资金流入50亿美元，主动资金流出12亿美元（1月流出17亿美元）；与去年9月25日至10月8日反弹相比，本轮1月13日至2月28日反弹被动资金流入规模较小，且由欧盟被动资金驱动；截至2月28日，外国被动资金累计流入回到2024年10月初水平，外国主动资金累计流入降至2022年末以来历史低谷 [7] - 国内资金流向：2月国内被动基金（针对A股）出现显著净流出170亿美元，此前自2024年6月起连续8个月净流入；2月南向港股通保持强劲势头，净流入196亿美元，2025年前两个月累计净流入350亿美元，2024年为1030亿美元 [7] - 北向资金流向：自2024年8月19日起，北向资金每日净流量数据披露终止，以外国被动资金流向沪深300指数作为替代，显示与北向资金净流量历史相关性良好；2025年初外国被动资金流向沪深300指数出现明显流出，2月中旬企稳 [11] 基金持仓变化 - 按公司来看：美团、建行、携程和人保财险获增持最多，贵州茅台和美的集团减持最多 [7] - 按行业来看：主动基金经理在消费服务和媒体娱乐板块增持最多，在耐用消费品及服装和食品饮料烟草板块减持最多；在科技硬件设备和汽车及零部件板块增加低配，在银行板块减少低配 [7] 卖空情况 - 截至2月28日数据，中国离岸/港股新增卖空兴趣26亿美元，通信服务、非必需消费品和必需消费品板块新增卖空兴趣 [11] 基金分析方法 - 覆盖范围：SICAV基金涵盖“国际基金：晨星中国股票”和“国际基金：晨星新兴市场股票”中最大的40只主动基金，总资产管理规模1140亿美元；美国基金涵盖“美国基金：晨星中国股票”和“美国基金：晨星新兴市场股票”中最大的20只和40只主动基金，总资产管理规模2580亿美元 [51][52] - 理由：跟踪资产管理规模最大的基金是因为数据质量更好，不同基金的个别证券持仓变化按市值汇总，由于并非每个基金都披露月末持仓，估算仅为市场指示目的 [52]

报告行业投资评级 股票评级 - 摩根士丹利采用相对评级系统，包括增持（Overweight）、持股观望（Equal - weight）、未评级（Not - Rated）和减持（Underweight） [17][19] - 增持表示股票总回报预计在未来12 - 18个月经风险调整后超过分析师行业覆盖范围的平均总回报；持股观望表示股票总回报预计与分析师行业覆盖范围的平均总回报一致；未评级表示分析师目前对股票总回报缺乏足够信心；减持表示股票总回报预计低于分析师行业覆盖范围的平均总回报 [21][22] 行业评级 - 有吸引力（Attractive）：分析师预计其行业覆盖范围在未来12 - 18个月的表现相对于相关广泛市场基准具有吸引力 - 一致（In - Line）：分析师预计其行业覆盖范围在未来12 - 18个月的表现与相关广泛市场基准一致 - 谨慎（Cautious）：分析师对其行业覆盖范围在未来12 - 18个月的表现相对于相关广泛市场持谨慎态度 [23] 具体公司评级 | 公司名称 | 股票代码 | 评级（截至日期） | 价格（2025年3月5日） | | --- | --- | --- | --- | | Chinasoft International Ltd | 0354.HK | 0（2023年7月7日） | | | Glodon Co. Ltd. | 002410.SZ | E（2023年8月23日） | Rmb13.82 | | Hundsun Technologies Inc. | 600570.SS | E（2023年11月8日） | Rmb30.93 | | iSoftStone Information Technology Group | 301236.SZ | U（2023年11月28日） | Rmb65.62 | | Longshine Technology Group Co Ltd | 300682.SZ | 0（2024年9月9日） | Rmb13.69 | | Meitu Inc | 1357.HK | | HK$5.13 | | Shanghai Baosight Software Co Ltd | 600845.SS | E（2024年1月22日） | Rmb32.50 | | Shenzhen Sunline Tech Co Ltd | 300348.SZ | U（2024年11月12日） | Rmb15.12 | | Shiji Info Tech | 002153.SZ | E（2024年5月24日） | Rmb7.93 | | Sinosoft Co Ltd | 603927.SS | U（2024年11月12日） | Rmb23.98 | | Thunder Software Technology Co Ltd | | U（2024年3月11日） | Rmb63.56 | | Wondershare Technology Group | 300624.SZ | U（2024年8月26日） | Rmb69.05 | | Yusys Technologies Co Ltd | 3006/4.SZ | U（2024年9月3日） | Rmb26.99 | | (SOFT Guangzhou Co Ltd | 688083.SS | U（2022年11月7日） | Rmb88.70 | | iFlytek Co Ltd | 002230.SZ | E（2021年4月20日） | Rmb51.79 | | Beijing Kingsoft Office Software Inc | 688111.SS | U（2024年8月26日） | Rmb355.52 | | Beisen Holding Limited | 9669.HK | 0（2023年5月15日） | HK$5.40 | | Kingdee International Software Group | 0268.HK | 0（2023年4月26日） | HK$14.10 | | Kingsoft Corp Ltd | 3888.HK | 0（2023年1月30日） | HK$42.15 | | Qi An Xin Technology Group Inc | 688561.SS | U（2024年7月5日） | Rmb39.85 | | Sangfor Technologies Inc | 300454.SZ | E（2024年7月5日） | Rmb109.38 | | Shanghai Weaver Network | 603039.SS | U（2024年11月12日） | Rmb67.46 | | Tuya Inc. | TUYA.N | 0（2023年11月29日） | US$3.27 | | VenusTech | 002439.SZ | U（2024年11月12日） | Rmb18.70 | | Wangsu Science & Technology | 300017.SZ | U（2024年11月12日） | Rmb13.19 | | Weimob Inc | 2013.HK | E（2024年4月2日） | HK$2.49 | | Yonyou Network Technology Co Ltd | 600588 SS | U（2024年11月12日） | Rmb16.53 | | Zhejiang Taimei Medical Technology | 2576.HK | E（2024年11月14日） | HK$4.6 | [45][47] 报告的核心观点 - 每1000亿人民币的服务器资本支出转化为1000MW的新数据中心需求（假设超大规模运营商的年度总资本支出为1200亿人民币），考虑到建设和利用率提升周期，完整的息税折旧摊销前利润贡献需要2 - 3年才能显现 [7] - 数据中心运营商需要投入200亿人民币的资本支出来抓住增长机会（超大规模运营商偏远站点每MW需2000万人民币资本支出） [7] - 根据当前主流产品定价和功率密度，超大规模运营商在GPU或CPU服务器的资本支出组合对数据中心没有太大差异 [7] - 关键假设：超大规模运营商的资本支出计划中不建设自有数据中心；英伟达H20仍可供应，且超大规模运营商因大量采购可享受一定价格折扣 [7] 根据相关目录分别进行总结 从超大规模运营商资本支出到数据中心容量 | 项目 | GPU服务器（AI） | GPU服务器（传统云） | | --- | --- | --- | | 服务器资本支出（亿人民币） | 100 | 100 | | 每台服务器价格（千人民币） | 800 | 40 | | 服务器数量 | 125,000 | 2,500,000 | | 每台服务器功率（千瓦） | 8.0 | 0.4 | | 数据中心所需关键IT容量（兆瓦） | 1,000 | 1,000 | [3] 全球股票评级分布（截至2025年2月28日） | 股票评级类别 | 覆盖范围数量 | 占总覆盖范围百分比 | 投资银行客户数量 | 占总投资银行客户百分比 | 占该评级类别百分比 | 其他重大投资服务客户数量 | 占其他重大投资服务客户总数百分比 | | --- | --- | --- | --- | --- | --- | --- | --- | | 增持/买入 | 1496 | 39% | 378 | 45% | 25% | 695 | 40% | | 持股观望/持有 | 1694 | 45% | 370 | | 22% | 810 | 47% | | 未评级/持有 | 0 | 0% | 0 | 0% | 0% | 0 | 0% | | 减持/卖出 | 601 | 16% | 83 | 10% | 14% | 230 | 13% | | 总计 | 3794 | | 831 | | | 1735 | | [20]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 财政刺激方案符合预期，有2万亿人民币的扩张，但对消费的支持温和；政策聚焦加速人工智能应用和自动驾驶发展，在住房和地方政府融资平台债务重组上逐步推进；科技活力可能回归，但整体再通胀进程仍缓慢 [1] - 第三轮更侧重于消费的刺激政策取决于社会动态演变；鉴于利率快速上调、政策持续不及预期和房地产市场放缓，维持低于市场共识的预测，即二季度起名义GDP增速低于4%；若持续的通缩螺旋导致社会动态指标二次探底，可能增加政策更果断转向的概率 [10] 根据相关目录分别进行总结 财政扩张 - 今年扩增财政赤字2万亿人民币（政府名义GDP修订后占GDP比重扩大1.1个百分点），符合市场预期；主要驱动因素包括预算赤字从GDP的3%升至4%、长期国债增加3000亿人民币至1.3万亿人民币、地方政府专项债券额度增加5000亿人民币至4.4万亿人民币；这些举措抵消了376亿人民币的财政结转减少和仍低迷的土地出让收入；此外，北京还计划发行500亿人民币特别国债补充关键国有企业银行的一级核心资本 [2] 科技创新 - 会议承诺通过改善市场生态系统来支持科技创新，增加对人工智能应用和新一代智能终端（新能源汽车、人工智能手机和个人电脑、人形机器人）的支持；强调促进平台经济健康发展，以稳定就业市场和促进消费 [3] 消费支持 - 在2万亿人民币的刺激方案中，只有约四分之一与消费相关，包括300亿人民币的消费以旧换新计划（2024年为150亿人民币）、公务员每年约200亿人民币的加薪以及基本养老金支付和医疗保险补贴每年约50亿人民币的增加；承诺支持医疗保健和养老服务发展，给予更多市场准入；虽再次强调增加农民工获得基本公共服务、子女教育和保障性住房的机会，但政策支持范围和时间安排仍不明确 [4] 债务重组 - 会议提到通过将重点从债务削减转向经济发展来改善地方政府债务解决问题，“动态调整高债务风险地区的认定并探索新的投资空间”；首次提出“有效防范房地产开发商债务违约风险”，并承诺使用更多结构性货币政策工具支持房地产和股票市场；但住房库存消化的政策支持细节和时间安排仍缺失 [5]

报告行业投资评级 - 行业评级为Attractive（有吸引力），分析师预计行业覆盖范围在未来12 - 18个月的表现相对于相关广泛市场基准具有吸引力 [61] 报告的核心观点 - 地方政府融资结构调整最艰难时期已过，融资和相关风险在2024年上半年触底，新融资结构更可持续，平衡了短期和长期风险，有望推动中国金融股进一步重估 [1][23] - 历时十年金融清理消除大部分金融风险，为中国营造更平衡和可持续增长模式 [33] - 地方政府融资状况触底支持中国金融股估值反弹，预计银行股市净率回升0.1 - 0.2倍，保险股受益更多，上调港交所评级至超配 [35][37] 根据相关目录分别进行总结 投资摘要 - 地方政府放大中国房地产泡沫影响，土地出让收入和融资平台债务增长曾支持城市化，但基建投资质量下滑和土地出让金可持续性降低成经济主要风险，拖累金融股估值 [22] - 中国消除房地产泡沫使地方政府资金来源减少，虽调整艰难但必要，目前融资结构调整最艰难时期或已过去，有望推动金融股重新估值 [22][23] 为什么地方政府信贷对中国的整体信贷风险周期很重要 - 地方政府是信贷配置主要领域，到2024年底，地方政府融资平台相关信贷约90万亿元，占社会融资规模超22％，占企业信贷总量约38％，还有47万亿元官方地方政府债务 [24] - 2016 - 2022年政府净利息负担占GDP比例从1.6％升至2.3％，2021年房地产泡沫破灭等引发市场对地方债务发行可持续性担忧，此前调整必要以降低长期金融风险 [25] 经过近年来一些艰难但必要的调整后，地方政府融资和相关风险可能已在2024年上半年触底 - 2020年地方政府来自土地出让金和融资平台加杠杆资金来源达16万亿元峰值，占融资40％，2021年房地产市场见顶后，这两个来源从2022年下降，2024年上半年降幅最大 [26] - 2024年上半年土地出让收入降至1.53万亿元，地方基建债务仅新增3.8万亿元，专项地方政府债券净融资额降至1.5万亿元 [27] - 地方政府融资可能已触底，土地出让收入和新增融资平台债务降至可持续水平且已反弹，2024年底债务置换计划和专项债券用途灵活性提高将改善融资 [27] 新的融资结构更具可持续性，并平衡短期和长期风险 - 城镇化成熟使地方政府融资投资回报率下降，过去调整必要，新融资结构更可持续，长期风险降低 [28] - 管控措施使融资平台债务增长放缓，债务配置转向生产率更高项目和地区，基建投资对信贷依赖从2021年的46％降至2024年的30％ [28] - 控制债务和置换项目扭转利息支出上升局面，无法被覆盖的利息降至1.2万亿元，预计基建债务净利息负担占GDP比重5年内从0.9％降至0.8％，债务组合转变减少金融系统不确定性 [29] - 房地产市场和土地出让收入调整有助于预防过度预支未来收入，带来更可持续信贷需求 [29] - 当前财政支持力度平衡了短期和长期风险，遏制债务风险，支持支出反弹，使地方政府收入和支出调整到可持续水平，敦促地方政府盘活资产 [30] - 预计信贷增长放缓，但基建投资需求持续，将推出项目筛选和信贷配置新流程，减少资源错配，形成更理性信贷需求和利率环境 [32] 历时十年的金融清理应该已经消除大部分金融风险 - 自2015年以来，决策层每年在金融风险管控方面努力，已消除90％以上金融风险，为中国营造更平衡和可持续增长模式 [33] - 2016年启动金融清理项目，2020年使中国能抵御经济结构转型波动，2021年推动经济结构转型，2023年以来控制地方政府融资平台风险 [33][34] - 2024年中国从增长模式转变中受益，出口市场份额增长，供应链产生创新 [34] 地方政府融资状况的触底有望支持中国金融股估值进一步反弹 - 地方政府融资触底有助于缓解工业、建筑业和中小企业信贷外围风险，防止员工收入下滑，支持地方国企信贷需求处于理性可持续水平 [35] - 新的地方政府债务结构降低贷款和债券利率过低长期风险，预计贷款利率下调15 - 20个基点，支持债券收益率稳定，利率逐步温和反弹 [35] - 信贷风险和利率周期触底将推动银行股市净率回升0.1 - 0.2倍，未来两年股价有30 - 40％上涨空间，上调银行股目标价12％ - 72％ [36] - 保险股从风险和利率周期触底中受益更多，将行业偏好转向保险股，预计未来两年保险股股价回报高于银行股 [36] - 上调港交所评级至超配，风险周期触底和发展模式转变将带来更多企业上市和交易量 [37] 行业覆盖公司评级 | 公司（代码） | 评级（截至日期） | 价格（2025年2月28日） | | --- | --- | --- | | 中国国际金融股份有限公司(3908.HK) | O (2025年2月28日) | HK$14.72 | | 招商证券股份有限公司(600999.SS) | U (2022年9月29日) | Rmb18.10 | | 招商证券股份有限公司(6099.HK) | U (2024年10月29日) | HK$14.60 | | 中信证券股份有限公司(6030.HK) | E (2024年10月29日) | HK$22.30 | | 中信证券股份有限公司(600030.SS) | E (2022年5月20日) | Rmb27.33 | | 东方财富信息股份有限公司(300059.SZ) | O (2024年8月22日) | Rmb23.23 | | 富途控股有限公司(FUTU.O) | O (2024年11月18日) | US$109.19 | | 中国银河证券股份有限公司(6881.HK) | E (2020年2月27日) | HK$7.85 | | 中国银河证券股份有限公司(601881.SS) | U (2022年9月29日) | Rmb16.66 | | 广发证券股份有限公司(000776.SZ) | U (2022年5月20日) | Rmb15.34 | | 广发证券股份有限公司(1776.HK) | E (2023年1月6日) | HK$10.28 | | 海通证券股份有限公司(6837.HK) | U (2020年6月3日) | HK$6.45 | | 海通证券股份有限公司(600837.SS) | U (2020年6月3日) | Rmb10.41 | | 华泰证券股份有限公司(601688.SS) | E (2024年9月23日) | Rmb17.48 | | 华泰证券股份有限公司(6886.HK) | E (2024年9月23日) | HK$13.06 | | 诺亚控股有限公司(NOAH.N) | E (2024年11月28日) | US$11.32 | | 中国农业银行股份有限公司(601288.SS) | E (2019年5月7日) | Rmb5.13 | | 中国农业银行股份有限公司(1288.HK) | O (2020年10月19日) | HK$4.63 | | 百融云创科技股份有限公司(6608.HK) | O (2021年5月4日) | HK$9.89 | | 北京银行股份有限公司(601169.SS) | E (2022年8月17日) | Rmb5.84 | | 成都银行股份有限公司(601838.SS) | O (2022年8月17日) | Rmb16.05 | | 中国银行股份有限公司(601988.SS) | E (2019年5月7日) | Rmb5.40 | | 中国银行股份有限公司(3988.HK) | O (2020年1月10日) | HK$4.41 | | 交通银行股份有限公司(3328.HK) | U (2022年5月20日) | HK$6.60 | | 交通银行股份有限公司(601328.SS) | U (2014年9月5日) | Rmb7.21 | | 杭州银行股份有限公司(600926.SS) | E (2022年8月17日) | Rmb14.41 | | 宁波银行股份有限公司(002142.SZ) | O (2022年8月17日) | Rmb24.28 | | 中国中信银行股份有限公司(601998.SS) | U (2014年9月5日) | Rmb6.90 | | 中国中信银行股份有限公司(0998.HK) | E (2023年5月12日) | HK$5.72 | | 中国建设银行股份有限公司(0939.HK) | O (2012年10月11日) | HK$6.59 | | 中国建设银行股份有限公司(601939.SS) | E (2019年5月7日) | Rmb8.51 | | 中国光大银行股份有限公司(6818.HK) | U (2023年5月12日) | HK$3.14 | | 中国光大银行股份有限公司(601818.SS) | U (2022年5月20日) | Rmb3.76 | | 招商银行股份有限公司(600036.SS) | O (2019年1月7日) | Rmb42.05 | | 招商银行股份有限公司(3968.HK) | O (2018年9月20日) | HK$45.50 | | 中国民生银行股份有限公司(600016.SS) | E (2023年5月12日) | Rmb4.12 | | 中国民生银行股份有限公司(1988.HK) | O (2023年5月12日) | HK$3.70 | | 重庆农村商业银行股份有限公司(3618.HK) | U (2023年5月12日) | HK$4.89 | | 华夏银行股份有限公司(600015.SS) | U (2015年6月30日) | Rmb7.22 | | 中国工商银行股份有限公司(1398.HK) | O (2013年8月9日) | HK$5.50 | | 中国工商银行股份有限公司(601398.SS) | E (2022年9月19日) | Rmb6.87 | | 兴业银行股份有限公司(601166.SS) | O (2019年2月25日) | Rmb20.75 | | 陆金所控股有限公司(LU.N) | | US$2.90 | | 平安银行股份有限公司(000001.SZ) | O (2019年5月7日) | Rmb11.53 | | 中国邮政储蓄银行股份有限公司(1658.HK) | O (2016年11月1日) | HK$4.93 | | 奇富科技股份有限公司(QFIN.O) | O (2020年8月25日) | US$40.08 | | 上海浦东发展银行股份有限公司(600000.SS) | U (2021年12月7日) | Rmb10.17 | [87][89]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 人形机器人商业化渐近，投资者可关注利用AI提升机器人能力、采用RaaS等灵活商业模式、开拓人形机器人多元应用的公司 [1] - 具身智能正革新机器人决策方式，投资该领域先锋企业或获丰厚回报 [1][4] - 4D框架为评估机器人应用提供战略视角，投资者可据此识别机器人创造价值的行业 [5] - 机器人从工业向协作和自主系统演变，开发相关技术的企业有望抢占市场份额 [5] - RaaS模式正改变机器人商业模式格局，采用该模式的公司或有稳定收入和高客户留存率 [7] - 人形机器人专为融入人类环境设计，投资该领域领先企业可受益于其应用拓展 [8] 根据相关目录分别进行总结 专家见解 - 邀请AI和机器人领域专家Nicholas Nadeau博士分享机器人现状与未来趋势，强调具身智能、4D框架、机器人从工业到协作和自主系统的演变、RaaS模式及人形机器人设计等要点 [1] 投资机会 - 关注Broadcom和NVIDIA等提供高效能SoC等组件的公司、通过车辆创新收集数据助力AI发展且有人形机器人项目的Tesla、注重AI层打造强大机器人系统的Xiaomi [1] 具身智能 - AI与自动化融入机器人从根本上改变其决策方式，具身智能使机器人能实时分析数据、从环境学习并自主决策，适用于动态不可预测场景 [1] 4D框架 - 4D框架将任务分为枯燥、肮脏、危险和高价值四类，为评估机器人解决方案价值和适用性提供工具，投资者可据此确定机器人创造价值的行业 [5] 机器人演变 - 机器人从工业根源向协作机器人和自主移动机器人演变，打破传统障碍，拓展应用范围，开发相关技术的企业有望受益于行业对机器人的采用 [5] RaaS模式 - RaaS模式使公司以订阅或租赁方式提供机器人，降低客户前期成本，提供部署灵活性，采用该模式的公司或有稳定收入和高客户留存率 [7] 人形机器人 - 人形机器人专为融入人类环境设计，便于在多种场景部署，适用于与人交互或在人类空间导航的任务，开发该领域的公司有望抢占市场份额 [8]

报告行业投资评级 报告未提及行业投资评级相关内容 报告的核心观点 - 截至2025年3月3日部分MXCN和CSI - 300成分股已公布2024年第四季度业绩 结果符合或优于市场对2024年每股收益同比增长的共识预期 MXCN为16.8% CSI - 300为5.3% [2] - 不同行业表现分化 MXCN通信服务、非必需消费品、金融和工业等行业NPM同比扩张 信息技术、材料和房地产等行业NPM同比收缩 [5][8][9] - 未来两周多家公司将公布业绩 如京东、京东健康、京东物流等 [8][9] 根据相关目录分别进行总结 已公布业绩情况 - MXCN方面 截至3月3日 580个成分股中的88个（占指数市值的22%）已公布或预公布2024年第四季度业绩 该样本每股收益在2024年第四季度同比增长15.9% 每股销售额同比增长5.8% NPM扩张115个基点 基于有2024年第四季度/下半年共识预期的69个成分股 超预期/未达预期比例为43%/53% [2] - CSI - 300方面 截至3月3日 300个成分股中的61个（占指数市值的22.8%）已公布或预公布2024年第四季度业绩 该样本每股收益在2024年第四季度同比增长34.3% 尽管每股销售额下降1% 但NPM扩张365个基点 基于有2024年第四季度共识每股收益预测的50个成分股 超预期/未达预期比例为42%/56% [2] 各行业表现 MXCN行业表现 - 通信服务、非必需消费品、金融和工业行业NPM同比扩张 第四季度每股收益同比分别增长11.8%、13.7%、27.4%、16.6% NPM同比分别扩张265个基点、114个基点、619个基点、35个基点 [5] - 必需消费品和医疗保健行业2024年第四季度每股收益分别同比增长482%和64% NPM分别上升637个基点和3095个基点 [5] - 信息技术、材料和房地产行业NPM同比收缩 每股收益同比分别为0.8%、1.9%、 - 231% [8][9] CSI - 300行业表现 - 金融和工业行业表现较好 超预期比例分别为75%、67% NPM分别扩张1139个基点、257个基点 每股收益分别同比增长56.3%、40.1% [5] - 非必需消费品、房地产等行业表现不佳 [11][12] 未来业绩公布情况 - 未来两周将公布业绩的MXCN成分股包括京东、京东健康、京东物流、东鹏饮料、奇富科技、看准网、零跑汽车、传奇生物、贝壳、中银航空租赁、宁夏宝丰、东方海外、深南电路、理想汽车、白云山、宁德时代、东方财富信息和平安银行等 [8][9] 盈利预测修订情况 MXCN盈利预测修订 - 各行业FTM每股收益增长和整数修订情况不同 如通信服务FTM每股收益增长11% 自2025年1月17日以来增长修订为 - 1.1% 整数修订为0.8% [13] - 各行业2024/25年每股收益年初至今修订情况不同 如通信服务2024年每股收益增长31% 2025年为11% 与2023年相比增长 - 27% [15] CSI - 300盈利预测修订 - 各行业FTM每股收益增长和整数修订情况不同 如通信服务FTM每股收益增长11% 自2025年1月17日以来增长修订为1.3% 整数修订为0.1% [14] - 各行业2024/25年每股收益年初至今修订情况不同 如通信服务2024年每股收益增长 - 4% 2025年为12% 与2023年相比增长 - 20% [17] 亚太地区情况 - 2024和2025年各地区各行业共识盈利增长情况不同 如2024年中国通信服务行业每股收益增长30.9% 2025年为10.6% [21] - 亚太地区各行业FTM每股收益年初至今修订情况不同 如通信服务行业中国修订为0.9% 印度为 - 3.7% [22] - 亚太地区各行业估值情况不同 如通信服务行业FTM市盈率为15.6 与10年平均水平相比Z分数为 - 0.3 [24] 各行业股票表现 - 各行业按FTM每股收益年初至今修订排名的前/后股票不同 如通信服务行业中国儒意FTM每股收益变化为23% 昆仑万维为 - 15% [27]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 北美投资者关注中国宏观前景和行业竞争格局，对AI潜力信心不足，与亚洲投资者关注点相反；多数兴趣来自新兴市场基金，全球基金和对冲基金兴趣有选择性；行业首选仍是阿里巴巴 [2] - 北美投资者对中国AI潜力热情低于亚洲投资者，认为AI驱动的反弹可能无法持续，更关注基本面主题；但如果未来几个月发展超预期，中国AI股股价有上行空间 [3] - 北美投资者认为中国宏观经济处于底部，有政府刺激政策带来的上行潜力；而亚洲投资者认为政策是为稳定经济；北美投资者更积极的观点受中国股市表现和估值吸引 [3] - 北美和亚洲投资者都关注行业竞争格局，尤其电商和本地服务领域；竞争可能比担忧的温和，应支持相关行业估值重估，但投资者缺乏加仓信心 [3] - 北美投资者对中美政治和监管风险看法不一，对中国政府支持民营企业积极，但对美国新政策担忧；多数认为短期内极端情况如中概股全部退市不太可能，但长尾风险使投资者谨慎 [5] - 多数投资者认为阿里巴巴有吸引力，但因年初至今股价表现好，不愿追高，希望低价增持 [5] - 部分投资者对京东感兴趣，但对其投资外卖业务存疑；拼多多受讨论多但持股兴趣低；投资者对携程股价调整冷静，认为2025年有上行空间；美团因海外亏损不确定性，投资者持观望态度 [5] 根据相关目录分别进行总结 北美营销反馈 - 上周与约40位北美投资者交流，反馈与亚洲不同，北美投资者关注中国宏观前景和行业竞争格局，对AI潜力信心不足，尤其对其推动股价可持续性存疑 [2] - 北美投资者希望看到中国消费复苏迹象，对宏观前景信心低，对地缘政治紧张担忧高于亚洲投资者 [2] - 营销行程中，多数兴趣来自新兴市场基金，持仓有分歧但倾向超配；全球基金和对冲基金兴趣有选择性，若中国表现持续优异，可能带来资金流入 [2] - 讨论集中在阿里巴巴和腾讯，其次是其他消费互联网大盘股，市值低于100亿美元公司几乎无人关注 [2] 中国AI发展 - 北美投资者对中国AI潜力热情低于亚洲投资者，原因包括用例和需求不明、对中国AI能力存疑、美国AI需求和货币化噪音增加 [3] - 他们担心中国AI驱动的反弹无法持续，更关注基本面主题；但如果未来几个月发展超预期，中国AI股股价有上行空间 [3] 中国宏观前景 - 北美投资者对中国宏观数据困惑，但认为处于底部，有政府刺激政策带来的上行潜力；亚洲投资者认为政策是为稳定经济 [3] - 北美投资者更积极的观点受中国股市年初至今表现和估值吸引，希望增加在中国的持仓权重 [3] 行业竞争格局 - 北美和亚洲投资者都关注行业竞争格局，尤其电商和本地服务领域，担心拼多多、抖音等的再投资威胁 [3] - 多数人认同竞争可能比担忧的温和，因行业增长放缓、投资回报率降低，良性竞争应支持相关行业估值重估，尤其电商股 [3] - 但投资者缺乏加仓信心，需要更多证据 [3] 中美政治/监管风险 - 北美投资者对中国政府领导人与民营企业会面积极，想了解政府对民营企业的支持措施，但对美团、京东骑手社保公告有困惑 [5] - 美国政府针对中国的新政策引发担忧，虽短期内极端情况如中概股全部退市不太可能，但长尾风险使投资者谨慎，要求投资目标有更多流动性 [5] 阿里巴巴 - 多数投资者认为阿里巴巴有吸引力，更关注电商业务改善和整体利润增长，而非AI主题，认为未来季度业绩不会有重大失望 [5] - 但因年初至今股价表现好（+56%，而KWEB为+16%），投资者不愿追高，希望低价增持 [5] 其他消费互联网公司 - 部分投资者对京东感兴趣，因其以旧换新政策带来增长动力，可能受益于消费复苏，但对其投资外卖业务存疑 [5] - 拼多多受讨论多，但主要是了解其投资策略和对电商市场份额的影响，持股兴趣低，因透明度差 [5] - 投资者对携程股价调整冷静，认为2025年有上行空间，因市场预期调整 [5] - 美团因2025年海外亏损与彭博共识预期有差异，投资者持观望态度 [5]