报告行业投资评级 - 行业评级为In-Line，即分析师预计其行业覆盖范围在未来12 - 18个月的表现将与相关广泛市场基准保持一致 [7] 报告的核心观点 - TSMC 2026年CoWoS产能分配是全球AI供应链关键催化剂，同时需密切关注关税对AI资本支出需求的影响 [1] - 预计TSMC在2026年CoWoS产能扩张上会持保守态度，设定2025年CoWoS产能预测下限为70kwpm，2026年为90kwpm [2][3] - 中国本土GPU和CoWoS供应链开始脱钩，SMIC若能将7nm级产能从2024年的10kwpm提升至2025年的20kwpm，其晶圆厂可能生产3 - 4nm国产GPU [4] - 中国CSPs在2026 - 2028财年可能在AI资本支出上投入高达3000亿元人民币 [5] 根据相关目录分别进行总结 CoWoS产能与分配 - TSMC预计在5月中旬根据关键客户需求反馈对2026年CoWoS产能做出早期决策，台湾CoWoS设备供应商普遍预计2026年产能从今年底的约70 - 75k扩大到105 - 125k，但考虑关税影响，设定2025年产能预测下限70kwpm，2026年为90kwpm，2025年CoWoS晶圆同比增长119%，2026年同比增长29% [2][3] - 预计Nvidia在2026年CoWoS消费同比增长35%，AWS的Trainium3、Google的TPU v7e和Meta的MTIA v3在AI ASIC领域份额增加 [12] - 2026年Nvidia CoWoS消费中，上半年主要是GB300和B300A，下半年CoWoS - L消费将增加，CoWoS - S消费取决于H20或B30芯片能否继续运往中国，CoWoS - R消费预计同比至少增长50% [15] - 假设Alchip在2025年底少量生产3nm Trainium3并在2026年第二季度初量产，2026年500k个Trainium3芯片需要TSMC 30k CoWoS产能；若Marvell未赢得下一代AWS项目，其2026年CoWoS预订量可能下降 [15] 中国本土GPU情况 - 中国AI推理需求强劲，除主要国内云服务提供商外，AI开发者在基础模型训练上支出保守，但在垂直领域小模型上支出强劲，部分参与者仍购买NVIDIA Hopper产品，游戏显卡零售价格上涨 [43][45] - 中国CSPs可能在AI资本支出上投入高达3000亿元人民币，大部分用于购买AI服务器，预计采购将是美国芯片和国产芯片的混合，假设200亿元用于购买200万个Nvidia H20或B30及AMD的MI308芯片，100亿元用于购买150 - 250万个华为芯片或其他国产GPU [46][48] - SMIC若能将7nm级产能从2024年的10kwpm提升至2025年的20kwpm，其晶圆厂可能生产3 - 4nm国产GPU，如华为910B，预计10kwpm可生产20万个国产GPU，其计算能力可能与100 - 200万个H20相当 [4][49] 其他AI半导体供应链更新 - 预计2027年下半年XPU的CPO将在Rubin Ultra服务器机架中开始应用，可能与AEC铜线并行 [9] - Joe Moore团队发布的AI GPU租赁小时费率跟踪器显示，在Blackwell量产前，Hopper租赁价格呈下降趋势 [9] - 中国AI推理需求强劲导致NVIDIA游戏显卡现货价格上涨，台湾供应链检查显示KYEC新到的测试设备将优先进行游戏显卡测试，GB200测试时间在2025年第二季度可能保持在600 - 700秒，第三季度随着GB300恢复到1000秒以上 [9] AI资本支出与现金流分析 - 摩根士丹利预测2025年美国前四大超大规模云计算公司将产生5690亿美元的运营现金流，有能力继续投资于AI数据中心 [68] - 过去几年数据中心客户总费用中折旧占比从2012年的3 - 7%大幅上升到2023年的5 - 10%，预计2025年将继续增长至9 - 19%，2025年平均AI资本支出/EBITDA约为50%，超大规模云计算公司仍有能力进一步支出 [69] 公司评级情况 |公司（股票代码）|评级（截至日期）|价格（2025年4月7日）| | --- | --- | --- | |ACM Research Inc (ACMR.O)|O (2023年3月7日)|US$20.30| |Advanced Micro - Fabrication Equipment Inc (688012.SS)|O (2023年11月6日)|Rmb176.00| |Advanced Wireless Semiconductor Co (8086.TWO)|E (2024年10月24日)|NT$77.00| |Alchip Technologies Ltd (3661.TW)|O (2021年5月14日)|NT$2,395.00| |Andes Technology Corp (6533.TW)|O (2022年8月4日)|NT$297.00| |ASE Technology Holding Co. Ltd. (3711.TW)|O (2024年9月15日)|NT$134.50| |Global Unichip Corp (3443.TW)|O (2024年7月27日)|NT$999.00| |GlobalWafers Co Ltd (6488.TWO)|E (2023年2月22日)|NT$297.00| |Gudeng Precision (3680.TWO)|O (2024年8月27日)|NT$387.00| |Hua Hong Semiconductor Ltd (1347.HK)|O (2024年6月13日)|HK$25.75| |King Yuan Electronics Co Ltd (2449.TW)|O (2023年3月3日)|NT$82.90| |M31 Technology Corp (6643.TWO)|E (2024年9月23日)|NT$536.00| |Maxscend Microelectronics Co Ltd (300782.SZ)|U (2021年1月11日)|Rmb71.26| |MediaTek (2454.TW)|O (2023年9月12日)|NT$1,295.00| |Nanya Technology Corp. (2408.TW)|U (2023年11月6日)|NT$37.00| |NAURA Technology Group Co Ltd (002371.SZ)|O (2023年11月6日)|Rmb432.80| |Phison Electronics Corp (8299.TWO)|O (2025年3月11日)|NT$501.00| |SG Micro Corp. (300661.SZ)|O (2024年6月17日)|Rmb91.00| |Silergy Corp. (6415.TW)|O (2025年2月13日)|NT$368.00| |SMIC (0981.HK)|U (2023年2月22日)|HK$37.70| |TSMC (2330.TW)|O (2022年2月7日)|NT$848.00| |UMC (2303.TW)|E (2024年10月28日)|NT$40.75| |Vanguard International Semiconductor (5347.TWO)|U (2024年8月5日)|NT$87.30| |Will Semiconductor Co Ltd Shanghai (603501.SS)|E (2024年10月28日)|Rmb117.17| |WIN Semiconductors Corp (3105.TWO)|O (2024年6月28日)|NT$91.80| |ASMPT Ltd (0522.HK)|E (2024年11月20日)|HK$44.30| |China Resources Microelectronics Limited (688396.SS)|U (2024年9月2日)|Rmb39.30| |Elan Microelectronics Corp (2458.TW)|O (2024年4月29日)|NT$124.50| |Empyrean Technology Co Ltd (301269.SZ)|E (2025年1月17日)|Rmb107.00| |Hangzhou Silan Microelectronics Co. Ltd. (600460.SS)|E (2024年4月9日)|Rmb21.50| |JCET Group Co Ltd (600584.SS)|U (2024年9月25日)|Rmb30.93| |Shanghai Anlogic Infotech Co Ltd (688107.SS)|E (2024年5月14日)|Rmb25.32| |Shanghai Fudan Microelectronics (1385.HK)|O (2025年3月7日)|HK$22.65| |SICC Co Ltd (688234.SS)|O (2023年9月18日)|Rmb51.56| |StarPower Semiconductor Ltd (603290.SS)|O (2022年3月1日)|Rmb79.66| |Unigroup Guoxin Microelectronics Co Ltd (002049.SZ)|U (2023年1月10日)|Rmb63.11| |Universal Scientific Ind. (Shanghai) (601231.SS)|E (2024年10月23日)|Rmb13.90| |Yangjie Technology (300373.SZ)|O (2022年6月10日)|Rmb39.54| |AP Memory Technology Corp (6531.TW)|E (2024年9月15日)|NT$237.50| |ASMedia Technology Inc (5269.TW)|O (2024年1月23日)|NT$1,620.00| |Aspeed Technology (5274.TWO)|E (2024年9月15日)|NT$2,740.00| |Egis Technology Inc (6462.TWO)|E (2024年3月26日)|NT$101.00| |Espressif Systems (688018.SS)|O (2023年5月15日)|Rmb170.25| |GigaDevice Semiconductor Beijing Inc (603986.SS)|E (2025年1月22日)|Rmb104.20| |Macronix International Co Ltd (2337.TW)|U (2021年10月19日)|NT$19.60| |Montage Technology Co Ltd (688008.SS)|O (2023年11月8日)|Rmb65.50| |Novatek (3034.TW)|O (2024年3月18日)|NT$478.00| |Nuvoton Technology Corporation (4919.TW)|O (2024年10月29日)|NT$73.50| |Parade Technologies Ltd (4966.TWO)|U (2024年6月4日)|NT$554.00| |Powerchip Semiconductor Manufacturing Co (6770.TW)|E (2024年6月13日)|NT$14.30| |Realtek Semiconductor (2379.TW)|U (2024年9月15日)|NT$477.00| |Shenzhen Goodix Technology Co Ltd (603160.SS)|E (2024年6月12日)|Rmb66.31| |Sino Wealth Electronic (300327.SZ)|U (2025年3月31日)|Rmb19.41| |Winbond Electronics Corp (2344.TW)|O (2025年3月11日)|NT$16.85| |WPG Holdings (3702.TW)|E (2023年11月16日)|NT$57.60| |Dosilicon Co Ltd (688110.SS)|U (2024年9月6日)|Rmb24.15| |Shenzhen Longsys Electronics Co Ltd (301308.SZ)|O (2025年3月11日)|Rmb72.48| |AllRing Tech Co. (6187.TWO)|O (2024年8月27日)|NT$247.50| |FOCI Fiber Optic Communications Inc (3363.TWO)|O (2025年1月15日)|NT$195.50| |Silicon Motion (SIMO.O)|O (2024年5月6日)|US$41.12| [145][148][150]

报告行业投资评级 - 行业评级为In-Line（与相关广泛市场基准表现一致）[7] 报告的核心观点 - 美国互惠关税使科技硬件公司运营成本上升、终端需求放缓，原始设备制造商（OEM）或重新协商订单条款，有议价能力的公司更具优势[1] - 短期内行业通常由OEM、供应链和客户共同承担关税成本，提价或缓解关税压力但有需求放缓风险[3] - 中长期供应链成本上升和利润率压力不可避免，提供更好技术、全球供应份额领先且终端业务多元化的组件供应商受影响较小，大规模和生产灵活性是原始设计制造商（ODM）/电子制造服务（EMS）脱颖而出的关键[4] - 目前难以评估大中华区科技硬件公司潜在盈利下滑情况，苹果供应链较脆弱，无美国业务敞口的公司相对有韧性，部分公司风险回报较好，技术领先者议价能力更强[5] 根据相关目录分别进行总结 关税影响 - 美国互惠关税或使供应链重新考虑多元化战略，此前向东南亚的多元化努力吸引力下降，短期内消费电子产品生产可能维持现状，关税由消费者、OEM和供应链共同承担，这将抑制增长并增加消费者支出的不确定性，对消费电子产品影响更大[10] - 供应链中，组装/ODM层面利润率薄，承担的关税负担可能较小，组件供应商更易感受到定价压力[11] 美国内容定义 - 白宫附件III显示“美国内容”关税有豁免情况，产品海关价值至少20%源自美国时，部分关税仅适用于非美国内容，但需进一步与供应链沟通明确“美国内容”的具体构成[13][14][15] OEM影响 - 互惠关税对联想、华硕、宏碁和技嘉等OEM直接影响大，因其美国营收占比20 - 35%，且大部分产品在亚洲生产，联想可能受美国PC业务关税影响更大，提价将影响需求[18] - PC需求受影响，尤其是消费级PC，OEM此前在东南亚建设产能的缓解措施因新关税效果减弱，短期内在美国建设产能不划算且时间不够，ODM间接受影响，组件供应商可能面临定价压力，Compal受影响最大，部分PCB/基板或插座/连接器供应商需分担关税负担[19][20] 苹果供应链影响 - 苹果约36%营收来自美国，但生产多在境外，相关公司盈利将受负面影响，组装伙伴中鸿海和立讯精密受影响最大，组件供应商中臻鼎、景硕等对苹果业务敞口大[21][22][23] 服务器供应链影响 - 美国市场的服务器或服务器机架多在墨西哥或美国组装，Wiwynn和纬创等ODM表现可能较好，因墨西哥进口关税无进一步上调，但不确定性可能影响资本支出和投资，进而影响需求前景，广达的服务器业务也存在不确定性[24][25][26] 组件供应商影响 - 多数组件供应商产品不直接运往美国，直接受互惠关税影响可控，但可能面临分担增量成本和终端需求减弱两方面风险，Bizlink、Accton和Airtac短期内受直接影响较小，表现可能较好[42][43][44]

报告行业投资评级 报告未提及行业投资评级相关内容 报告的核心观点 - 3月中国股票获外国长期基金0.5亿美元流入，较2月放缓，被动基金流入25亿美元，主动基金流出20亿美元；中国国内被动基金3月继续净流出50亿美元，但速度较2月放缓；南向通3月保持强劲势头，3个月净流入达58亿美元 [1][9] - 截至3月31日，外国被动累计流入高于2024年10月初峰值，外国主动累计流入降至2022年末以来历史低谷；全球、亚洲（除日本）和新兴市场基金对中国的低配情况略有改善 [9] - 按行业来看，主动基金经理本月在超配板块中，对消费者服务和媒体娱乐板块增持最多，对耐用消费品和服装、食品饮料和烟草板块减持最多；在低配板块中，对非必需消费品分销和零售板块的低配增加最多，对银行板块的低配减少最多 [9] - 按公司来看，美团、腾讯和中国人民财产保险股份有限公司本月增持最多，贵州茅台和友邦保险减持最多 [9] - 3月中国离岸/香港股票新增11亿美元空头头寸，主要集中在能源和材料板块 [12] 根据相关目录分别进行总结 资金流向 - 外国基金流向：3月中国股票获外国长期基金0.5亿美元流入，较2月放缓，被动基金流入25亿美元，主动基金流出20亿美元；截至3月31日，外国被动累计流入高于2024年10月初峰值，外国主动累计流入降至2022年末以来历史低谷 [1][9] - 中国国内基金流向：中国国内被动基金3月继续净流出50亿美元，但速度较2月放缓 [9] - 南向通资金流向：南向通3月保持强劲势头，净流入20.1亿美元，3个月净流入达58亿美元，而2024年为103亿美元 [9] - 北向资金流向：北向资金每日净流入数据披露于2024年8月19日终止，外国被动基金对沪深300指数的资金流向与北向资金净流入历史相关性良好；3月上半月外国被动基金对沪深300指数有显著流入，但下半月转为流出，导致3月有适度净流入 [12] 基金持仓变化 - 按公司来看：美团、腾讯和中国人民财产保险股份有限公司本月增持最多，贵州茅台和友邦保险减持最多 [9] - 按行业来看：主动基金经理本月在超配板块中，对消费者服务和媒体娱乐板块增持最多，对耐用消费品和服装、食品饮料和烟草板块减持最多；在低配板块中，对非必需消费品分销和零售板块的低配增加最多，对银行板块的低配减少最多 [9] 空头头寸 - 3月中国离岸/香港股票新增11亿美元空头头寸，主要集中在能源和材料板块 [12] 研究方法 - 研究覆盖的SICAV基金 universe 由“国际基金：晨星中国股票”中40只最大的主动基金和“国际基金：晨星新兴市场股票”中40只最大的主动基金组成，总资产管理规模为112亿美元；美国基金 universe 由“美国基金：晨星中国股票”中20只最大的主动基金和“美国基金：晨星新兴市场股票”中40只最大的主动基金组成，总资产管理规模为256亿美元 [57][58] - 仅跟踪资产管理规模最大的基金，因其数据质量更好；不同基金中个别证券头寸的变化按市值汇总；并非每个基金都会披露月末头寸，因此估算仅为市场指示，而非实际报告数据 [59]

报告行业投资评级 - 行业评级为In-Line，分析师预计行业覆盖范围在未来12 - 18个月的表现与相关广泛市场基准一致 [6] 报告的核心观点 - 互惠关税对涉及美国消费科技的公司有负面影响，中国智能手机和半导体本土化企业可能是避风港，台积电需在4月17日回应英特尔合资问题以消除影响 [1][6] - 高互惠关税意外，对全球半导体需求近期影响是终端需求受冲击，消费市场问题显著，高端基础设施需求有一定韧性，政府政策可能改变 [2] - 虽半导体免关税，但下游影响仍大，美国IT硬件公司需提价12%以覆盖关税对产品毛利率的影响，苹果提价18% [3][18] - 若新规不变，代工需求至少有2%下降，因15 - 20%全球半导体由美国消费者和小企业消费，平均系统成本提高12%，考虑价格弹性，代工需求可能下降1.5 - 2%，台积电可能需更新2025年营收指引 [4][19] - 路透报道英特尔与台积电拟成立合资企业致台积电ADR周四回落7.64%，但台积电可能对此兴趣低，因其可能不利于股东和与其他客户产生冲突 [5] 各部分总结 股票影响 - 中国智能手机和供应链本土化企业可能是避风港，联发科是首选，因其50 - 60%业务与中国智能手机相关，未来增长驱动力AI ASICs从2026年起有一定韧性 [9][11] - 台积电维持买入评级，虽台湾半导体免额外关税是利好，但科技需求下降和英特尔合资猜测抵消该利好，其2025年营收指引可能受消费科技需求疲软影响 [11] - 看好半导体设备企业，如北方华创、中微公司和ACM Research，因2025年中国半导体展显示本土化趋势加速 [11] - 对美国消费者敞口较低的优质中国IC设计企业给予买入评级，如矽力杰、蒙太奇和乐鑫科技；对韦尔股份给予中性评级，但看好其汽车CIS份额增长；对碳化硅企业SICC给予买入评级，因其有新兴应用如AI眼镜 [11] - 全球智能手机半导体中，苹果iPhone半导体供应商可能受影响，如台积电（处理器占总营收15%）、联咏科技（AMOLED驱动）、长电科技和日月光（iPhone SiP模块） [11] - PC半导体中，对瑞昱半导体和派睿科技给予减持评级，对南亚科技（商品PC DRAM供应商）维持减持评级，因来自中国大陆同行如长鑫存储的竞争加剧 [11] - 对台湾成熟节点代工厂保持谨慎，对世界先进给予减持评级，对联电给予中性评级，因其比台积电对消费科技需求变化更敏感 [11] 英特尔合资问题 - 路透报道英特尔与台积电拟成立芯片制造合资企业，若4月17日台积电财报电话会议管理层澄清立场或提前宣布，该影响可消除 [12] - 台积电可能对此兴趣低，因其可能不利于股东且与其他客户产生冲突，如技术路线图控制权、晶圆订单分配、CPU客户担忧及反垄断问题 [13][17] CoWoS产能 - CoWoS不再是AI需求瓶颈，2025年增长强劲，5月将有2026年CoWoS产能初步预测，可消除增长担忧 [14] 关税影响 - 半导体免关税对台积电稍有利好，额外100%关税未实施归因于台积电承诺1000亿美元美国工厂资本支出，但下游影响仍大，代工需求至少有2%下降，台积电可能需更新2025年营收指引 [15][16] - 美国IT硬件公司需提价12%以覆盖关税对产品毛利率的影响，苹果提价18%，若平均系统成本提高12%，代工需求可能下降1.5 - 2%，且未考虑依赖美国消费的地区的潜在经济影响 [18][19] - 台积电多数客户在美国，但直接运往美国的货物占比低，可能为个位数百分比，不过客户需支付关税成本 [23][24] 行业覆盖公司评级 - 报告列出了众多公司的评级和价格，如ACM Research（买入，20.30美元）、先进微纳装备（买入，186.60元人民币）、联发科（买入，1435新台币）、台积电（买入，942新台币）等，评级可能变化，需参考最新研究 [78][80]

报告行业投资评级 - 重申在全球新兴市场/亚太日本除外框架内对MSCI中国指数的平配建议 [9] 报告的核心观点 - 预计近期市场波动性上升，A股市场更适合对冲和分散投资，关税对上市公司盈利总体影响较小，重点关注对美国收入敞口最大的30家公司 [1] - 高于预期的关税上调幅度或致短期市场波动，随着市场消化关税对经济增长的潜在影响以及中美紧张局势可能升级的影响，短期内波动性可能保持在高位 [1] - A股市场定位更佳，在中美紧张局势大幅升级情况下，A股市场比中国离岸市场处于更有利的位置、波动更小，建议投资者在中国配置中更多配置内地市场，或在全球投资组合中逐步调高中国A股的配置 [2] - 关税对整体股市盈利的拖累比对宏观增长的影响更小，中国上市公司收入对全球贸易尤其是美国市场的敞口比宏观经济对出口增长的依赖程度小得多 [9] - 列出因美国收入占比高，近期可能受负面影响的30家公司 [9][12] - 建议跟踪美元兑人民币汇率、中美可能开始谈判的迹象以及为稳定国内增长推出的重大宽松政策等关键指标 [9] 根据相关目录分别进行总结 市场波动情况 - 美国在2 - 3月征20％关税基础上，宣布对中国征收34％的关税，使美国对中国的加权关税税率达65％，是全球最高关税税率之一，短期内市场波动性可能保持在高位 [1] A股市场优势 - 在中美紧张局势大幅升级情况下，A股市场比中国离岸市场处于更有利的位置、波动更小，因大多数A股投资者是散户且离岸投资渠道相对有限，对这种态势不那么敏感，且A股市场与全球市场的相关性最低 [2] 关税对经济和盈利影响 - 中国经济增长受到的拖累会比2018 - 19年期间更大，一是中国通过谈判达成协议以降低关税的门槛更高、机会更小，二是美国对大多数贸易伙伴广泛提高关税，全球经济增长受到更大拖累 [3] - 若社会民生迅速恶化，北京可能会加快实施此前宣布的2万亿元人民币的刺激措施并推出新的刺激计划，但或许不能抵消部分关税影响，摩根士丹利2025年GDP增长4.5％的基础预测存在下行风险 [3] - 关税对整体股市盈利的拖累比对宏观增长的影响更小，MSCI中国指数内的公司仅有13%的收入来自中国以外的市场，美国市场的贡献不超过3％，在美十大新兴市场贸易伙伴中最低 [9] 受影响公司情况 - 列出摩根士丹利研究部所覆盖的美国收入占比排名前30的中国公司，2018 - 2019年中美贸易紧张局势达顶峰时的历史经验表明，美国收入敞口大的公司往往表现落后于指数基准 [9][12] 投资建议及关注指标 - 重申对MSCI中国指数的平配建议 [9] - 建议跟踪美元兑人民币汇率，以衡量中国政策层是否打算利用汇率来缓解关税阻力；关注表明中美可能开始谈判的迹象；关注为稳定国内增长而推出的重大宽松政策，尤其是在消费方面 [9]

报告行业投资评级 报告未明确提及行业投资评级相关内容 报告的核心观点 - 强调熊市目标，包括反映全球衰退情景的盈利和估值假设 [2] - 市场错位时贸易导向的北亚表现通常不佳，日元升值有助于缓冲美元回报，尤其对国内/防御性股票 [2] - 低配中国台湾、韩国以及澳大利亚股市，因澳大利亚股市在初始调整阶段可能不像往常那样具有防御性，且其估值与美国股市一同有所扩张 [2] - 看好新加坡股市，中国盈利能力的近期改善和印度政策的放松可能为其指数提供一定缓冲，但印度股市估值易受国内情绪变化影响，且两个市场对全球股市的贝塔系数相对较低，中国A股尤为明显 [2] 根据相关目录分别进行总结 估值下行情况 - 展示了各地区当前12个月滚动市盈率、20年平均市盈率和平均衰退谷底市盈率，韩国和日本接近此前低点，印度估值风险最大 [3][4] 熊市目标情况 - 给出了亚洲/新兴市场指数在全球衰退情景下的熊市目标，包括摩根士丹利自上而下的每股收益同比、市场共识每股收益等数据，以及各指数的价格、远期市盈率等指标及变化情况 [8][9] 股票评级情况 - 摩根士丹利采用相对评级系统，包括增持、持平、未评级、减持，分别对应不同的股票预期表现，且评级时间框架通常为12 - 18个月 [21][26][27] 行业观点情况 - 分析师对行业覆盖范围的观点分为有吸引力、符合预期、谨慎三种，各地区有相应的基准指数 [29][30]

报告行业投资评级 - 重申对MSCI中国在全球新兴市场/亚太除日本指数框架内的持股观望（EW）立场 [9] 报告的核心观点 - 高于市场预期的关税上调可能导致近期市场波动，美国宣布对中国加征34%的额外关税，加上2 - 3月上调的20%，使美国对中国的加权关税税率高达65%，市场消化潜在经济影响和中美紧张局势进一步升级的影响时，近期市场波动可能加剧 [2] - A股市场更具优势，可作为对冲或多元化投资选择，在中美紧张局势大幅升级的情况下，A股市场比中国离岸市场更稳定、波动性更小，建议投资者在中国资产配置中更多倾向于在岸市场，或在全球投资组合中增加A股配置 [3] - 对盈利的直接影响可能小于对整体宏观经济增长的拖累，中国经济团队预计此次关税对中国经济增长的拖累大于2018 - 19年，但对上市中资股整体盈利的拖累小于对宏观经济增长的影响，因为中资股对全球贸易尤其是美国市场的收入敞口远小于宏观经济对出口增长的依赖 [4][7] - 列出30家因对美收入敞口高而可能在短期内受到负面影响的中国公司，历史显示在2018 - 19年中美贸易紧张局势高峰期，对美收入敞口高的公司表现往往逊于指数基准 [8] - 建议关注三个关键信号，即人民币兑美元汇率、中美谈判的潜在迹象以及为稳定国内增长尤其是消费领域而出台的重大政策宽松措施 [9] 根据相关目录分别进行总结 市场波动情况 - 美国宣布对中国加征34%额外关税，加上此前上调的20%，使美国对中国加权关税税率达65%，市场消化潜在经济影响和中美紧张局势升级影响时，近期市场波动或加剧 [2] - 截至目前，上证综指和沪深300指数分别回调0.2%和0.6%，恒生指数回调1.6%，标准普尔500指数期货下跌3.1%，显示全球市场波动性增加 [3] A股市场优势 - 在中美紧张局势大幅升级情况下，A股市场比中国离岸市场更稳定、波动性更小，因其投资者多为散户，对动态变化不太敏感且离岸投资渠道有限，且与全球市场相关性最低 [3] 盈利影响分析 - 中国经济团队预计此次关税对中国经济增长的拖累大于2018 - 19年，北京可能加快实施此前宣布的2万亿元人民币的全国人大刺激计划，并在社会形势迅速恶化时出台新的刺激措施，但可能只能部分抵消关税冲击，2025年MS基线GDP预测4.5%存在下行风险 [4] - 对上市中资股整体盈利的拖累小于对宏观经济增长的影响，MSCI中国指数成分股仅13%的总收入来自中国以外市场，美国市场贡献不足3%，在与美国前10大新兴市场贸易伙伴中占比最低 [7] 受影响公司名单 - 列出摩根士丹利研究覆盖的对美收入敞口最高的前30家中国公司，如切尔沃控股有限公司（2285.HK）对美收入敞口达77%，中际旭创股份有限公司（300308.SZ）达72%等 [13] 关注信号建议 - 关注人民币兑美元汇率，以判断中国政策制定者是否打算利用货币来缓冲关税逆风 [9] - 关注中美谈判的潜在迹象，中国目前表示将采取反制措施，是否会进一步升级有待观察 [9] - 关注为稳定国内增长尤其是消费领域而出台的重大政策宽松措施 [9]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 此次美国关税冲击比2018 - 19年更大更广，中国面临的美国有效关税达65%，关税对中国经济影响超2018 - 19年，且美国对其他国家全面关税会拖累全球贸易，给中国带来不可小觑的间接影响 [2][11] - 美国部分盟友较易通过政策让步降低关税，而中国通过谈判降低关税难度大，因美国征关税战略目标是保护本国敏感行业并促使制造业回流 [2] - 政策刺激或加快两会政策落地，若经济增速和民生反馈迅速恶化，未来数月或触发更强政策刺激，但这些政策仅能抵消部分关税冲击，全年4.5%的实际GDP预测面临下行风险 [2][11] 根据相关目录分别进行总结 中国受关税冲击情况 - 中国是此次受关税冲击最大的国家之一，美国上调对其关税34%后，中国面临的有效关税显著升至65% [2][5][11] - 美国对各亚洲经济体有加权平均关税，现行关税包括钢铁、铝、汽车及零部件和对中国20%的新关税，在中等关税豁免方面考虑了铜、药、半导体及木材 [7][8] 中国关税降级情况 - 中国关税降级门槛较高，美国部分盟友较易通过政策让步降低关税，而中国通过谈判降低关税难度大，因美国征关税战略目标是保护本国敏感行业并促使制造业回流 [2] 政策刺激及GDP预测情况 - 政策当局或加速两会政策落地，还会根据民生反馈决定是否加码政策刺激 [2][11] - 政策刺激或仅能部分对冲关税影响，全年4.5%的实际GDP预测面临下行风险 [2][11]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 美国增长在预测期内减速，2026年消费者增长多数时间低于1%，关税引发的通胀使美联储短期内难降息 [16] - 德国财政政策缓冲欧洲增长下行风险，但对德国外地区增长催化作用有限，欧洲央行仍可能进一步降息 [17] - 中国一季度经济因政府刺激超预期，刺激消退后增速将回落，关税增加前景复杂性 [18] 各部分总结 全球研究内容 - 《Global Tariffs: Drawing a Line》提供各国和各行业新关税背景，并从历史角度解读 [19] - 《US Public Policy, Global Economics, & Global Macro Strategy Tariff Takeaways》认为关税使政策变化显著影响增长，通胀上行，使美联储按兵不动 [20] - 《How GDP Trackers Stack Up》介绍摩根士丹利GDP追踪器，解释不同追踪器差异 [21] - 《Euro Area: More Growth, More Inflation, Less Cuts》指出德国财政扩张使欧元区增长和通胀改善，减少通胀过低尾部风险 [21] - 《Germany Economics & Macro Strategy, Unpacking the Trillion - Piece Puzzle》将德国2025和2026年GDP预测上调40bp，预计2026年赤字上升，通胀压力可控 [22] - 《Asia Economics, Higher Tariffs + More Uncertainty = Lower Growth》指出美国对亚洲进口加权平均关税升至42%，此次增长拖累将超2018 - 19年 [23] - 《Multipolar World: Supply Chain Strain》认为政策制定者追求贸易壁垒和供应链调整，下一阶段成本更高、时间更长、风险更大 [24] - 《Multipolar World: Trade Almanac》推出贸易数据库，可绘制各行业、产品和地区供应链地图 [25] 全球各地经济观点 美国 - 增长方面，关税和一季度消费疲软带来风险，但劳动力市场和个人收入增长强劲，预计3月就业增长放缓，风险不对称 [38] - 通胀方面，核心PCE通胀率2月数据受季节性和天气影响表现坚挺，预计2025年四季度同比达2.8%，关税增加通胀上行风险，食品通胀预计减速 [38] - 货币政策方面，美联储3月维持利率不变，因关税不确定性不再预期6月降息，终端利率维持在2.50 - 2.75% [38] 日本 - 增长方面，消费支出增加带动正增长，但关税带来新风险，国内需求主导的增长复苏稳固，但大型制造商商业状况恶化 [38] - 通胀方面，3月东京核心CPI因食品价格上涨加速至2.4%，部分服务价格有上升迹象 [38] - 货币政策方面，预计日本央行9月加息至0.75%，需积累新财年CPI数据并评估美国汽车关税影响 [38] 欧元区 - 增长方面，德国财政方案使2025和2026年增长预测上调，但关税带来下行风险，3月PMI小幅改善，预计一季度GDP增长0.15% [40] - 通胀方面，更新通胀路径，预计2025年和2026年总体通胀分别为2.3%和1.8%，核心通胀分别为2.3%和1.9%，3月总体和核心HICP下降，服务通胀减弱 [40] - 货币政策方面，预计欧洲央行2025年4月和6月降息至2.0%，暂停后2026年3月恢复降息，6月降至1.5% [40] 英国 - 增长方面，一季度增长约0.2%，但存在下行风险，2月PMI因服务业超预期，零售销售强劲可能影响消费服务 [40] - 通胀方面，价格压力减轻，通缩进程开启，2月核心和总体通胀低于预期，服务通胀因餐饮价格上涨超预期 [40] - 货币政策方面，预计英国央行5月降息，季度性降息可能发生，但存在风险，不利情况下可能大幅降息 [40] 中国 - 增长方面，一季度因政府刺激增长稳固，预计二季度开始放缓，2025年GDP预测为4.5%，关税带来下行风险，3月制造业PMI上升 [42] - 通胀方面，对通胀持谨慎态度，预计2025年再通胀进程缓慢，PPI环比仍为负但2月略有改善，3月PMI价格指数走弱 [42] - 货币政策方面，预计三季度7天逆回购利率下调25bp至1.25%，降息受银行净息差和人民币贬值压力限制 [42] 印度 - 增长方面，财政和货币政策支持经济逐步复苏，高频指标喜忧参半，2024年四季度GDP增长回升，预计QE3月增长约6.7%，PMI升至8个月高位 [42] - 通胀方面，2月CPI降至3.6%，低于央行4%目标，预计2026财年平均为4%，食品价格放缓是主因，核心通胀略有上升 [42] - 货币政策方面，通胀放缓为进一步宽松提供空间，预计印度央行4月和6月各降息25bp，终端利率降至5.75%，信贷增长疲软暗示有进一步宽松空间 [42] 其他地区 - 加拿大央行3月降息25bp至2.75%，预计4月、7月和10月再各降25bp至2.00%，关税使GDP增长减少2.3 - 2.8pp并引发通胀压力 [44] - 挪威央行3月维持利率不变，预计6月降息，今年和明年各三次，2026年9月降至3.0% [45] - 瑞典央行3月维持利率不变，预计5月暂停，6月降息 [46] - 澳大利亚央行4月维持利率不变，若一季度CPI疲软且就业数据强劲，5月可能降息，但信心降低 [47] - 韩国3月养老金改革通过，台湾央行维持利率2.0%，美对韩台关税影响可能超2018 - 19年贸易冲突 [48] - 沙特阿拉伯2024年四季度GDP增长加速至4.4%，2025年因石油减产结束和非石油经济投资增长将进一步改善 [49] - 土耳其央行3月降息250bp至42.5%，上调隔夜贷款利率200bp，3月通胀低于预期，预计4月维持利率，6月可能恢复降息 [50] - 南非央行3月维持利率7.5%，预计CPI低于央行预测，维持利率不变，未来可能降息 [51] - 德国财政支出对CE3增长有30 - 40bp积极影响，但限制降息空间，上调增长和政策利率预测 [52] - 巴西央行3月加息100bp至14.25%，预计5月小幅加息；墨西哥央行降息50bp至9.00%；智利央行预计6月降息25bp至4.75%；哥伦比亚央行3月维持利率9.50% [53] 关键辩论 - 美国新移民政策将减少移民流入，导致滞胀，今明两年实际GDP降低0.4 - 0.6pp，推动通胀上升，使美联储今年仅一次降息，明年增长放缓后再降息 [58] - 4月2日宣布的互惠关税将改变全球贸易模式，减缓全球增长，使美联储短期内按兵不动 [59] - 不再预期美联储2025年降息，关税使增长风险下行、通胀风险上行，将原6月降息推迟至2026年，终端利率维持2.50 - 2.75% [60] - 亚洲因美国对其进口加权平均关税升至42%，增长拖累将超2018 - 19年，政策宽松难以完全抵消 [62] - 德国新财政方案是重大发展，将德国GDP预测上调40bp，欧元区上调10 - 20bp，降低通胀过低可能性，预计欧洲央行6月降息至2%，2026年终端利率提高 [63] - 欧盟计划增加国防开支，释放6500亿欧元财政空间并提供1500亿欧元贷款，对德国评估乐观，对法、意、西谨慎 [64] - 美国对欧盟加征20%互惠关税使欧元区增长面临显著负面风险，可能使GDP减少60 - 120bp，对通胀影响取决于欧盟反应和欧元兑美元走势 [65] - 中国NPC会议刺激方案符合预期，但不足以打破债务 - 通缩循环，预计二季度实际GDP增长低于5%，GDP平减指数降至 - 1% [68] - 上调中国2025年GDP预测至4.5%，但预计二季度后增长放缓，GDP平减指数和名义GDP增长低于共识 [70] - 印度央行因通胀放缓可能再降息两次各25bp，终端利率降至5.75% [71] - 不再预期土耳其央行4月降息，上调年末通胀和政策利率预测，反映汇率上升和风险溢价增加 [72] - 下调巴西央行年末Selic利率预测至14.75%，预计下次会议加息50bp，加息周期接近尾声 [73] 近期研究亮点 - 关税实施面临实际和法律挑战，难以快速全面实施，需定性方法预测其演变 [75][76] - 关税对美国增长预测有影响，对亚洲影响最明显，贸易政策不确定性对企业信心和资本支出的拖累可能超2018 - 19年 [79] 德国财政方案研究 - 德国财政方案包括国防支出、基础设施投资和地区借款三支柱，总支出超1万亿欧元，代表财政政策重大转变 [91] - 上调德国2025和2026年GDP增长预测至0.8%和1.3%，财政赤字预计增加，对通胀影响温和 [84] - 方案实施面临基础设施资金使用、国防支出限制和地区借款延迟等挑战 [86][92] - 对市场影响方面，德国国债收益率目标上调，欧元兑美元有上涨空间 [87] 美国GDP追踪 - 摩根士丹利推出美国GDP追踪器，基于传统方法，结合预测和实际数据，与其他追踪器因方法和进口问题存在差异，后续将趋同 [96][97][98] 全球央行政策 - 美联储预计维持QT节奏，2025年一季度结束，结束后将国债和MBS本金再投资国债 [107] - 欧洲央行PEPP投资组合2024年底结束，近期无资产负债表调整计划，2026年春季审查操作框架 [107] - 日本央行计划减少JGB购买量，2025年6月进行中期评估 [107] - 英国央行按1000亿英镑速度进行QT，2026年后资产负债表规模不变 [107] - 加拿大央行结束QT，预计3月恢复资产购买 [107] - 瑞典央行继续出售债券，2025年底结束名义政府债券出售 [107] - 澳大利亚央行停止QE，债券到期不续，不进行债券出售 [107] 增长和通胀预测 增长预测 - 展示G10、AxJ、CEEMEA和LatAm地区2024 - 2026年实际和名义GDP预测 [108][117] - 给出美国、欧元区、日本和中国GDP增长细分预测 [116][113][111][114] 通胀预测 - 展示发达市场和新兴市场通胀及各组成部分预测，发达市场通胀下降为宽松周期创造条件，新兴市场通胀易受能源和食品冲击 [119][124] - 给出美国、欧元区、日本和中国通胀各组成部分预测 [121][127][123][129] 关键市场预测 - 给出2025年四季度股票市场、利率、信用指数利差、外汇和大宗商品市场的熊市、基础和牛市预测 [131] 全球经济增长和通胀预测 - 给出全球及各地区2023 - 2026年季度和年度CPI通胀及核心通胀预测 [134]