投资评级 - 维持"买入"评级 目标价8.96元 [3][6] 核心观点 - 业绩符合预期 上半年收入恢复性增长 实现营收13.7亿元 同比增长85.6% 归母净利润2.2亿元 利润端同比扭亏 [11] - 加速出海进程 上半年海外收入1.1亿元 同比增长近187% 胰岛素产品与健友股份合作进军美国市场 甘精胰岛素和门冬胰岛素在发展中国家开展注册 GLP-1产品利拉鲁肽注射液国内已获批 并与科兴制药合作推动海外17个新兴市场注册 [11] - 积极推进创新 德谷胰岛素利拉鲁肽注射液与司美格鲁肽处于III期临床 GLP-1/GIP双靶点激动剂THDBH120完成减重适应症Ib期试验并达主要终点 已完成减重II期首例给药 痛风治疗领域URAT1抑制剂THDBH130片和XO/URAT1双靶点抑制剂THDBH151片均进行至II期临床 THDBH151片已完成IIa期试验并达主要终点 [11] 财务预测 - 预测2025-2027年每股收益分别为0.24元 0.32元 0.38元（原预测0.32元 0.40元 0.47元） [3] - 预计2025-2027年营业收入分别为2708百万元 3216百万元 3546百万元 同比增长34.7% 18.8% 10.3% [5] - 预计2025-2027年归属母公司净利润分别为462百万元 629百万元 743百万元 同比增长1181.5% 36.2% 18.0% [5] - 预计毛利率从2024年73.9%逐步降至2027年71.3% 净利率从2024年-2.1%恢复至2027年20.9% [5] 市场表现 - 当前股价8.71元（2025年09月08日） 52周最高价9.33元 最低价6.78元 [6] - 总市值17059百万元 总股本195854万股 [6] - 近期表现：近1周绝对回报0.69% 近1月绝对回报3.32% 近3月绝对回报16.4% 近12月绝对回报18.71% [7] 行业比较 - 可比公司2026年平均市盈率28倍 公司获2026年28倍PE估值 [3][12] - 可比公司包括安科生物 长春高新 康辰药业 特宝生物 甘李药业 我武生物 [12] - 可比公司2026年调整后平均市盈率为28.48倍 [12]

投资评级 - 维持"买入"评级 目标价20.16元[1][6] 核心观点 - 公司提质增效 业绩逐季改善趋势明确[5][11] - 净利润表现亮眼 2025H1归母净利润8.0亿元 同比增长21.4%[10] - 降本增效成果显著 运营效率提升[10] - 动态优化门店网络 规模优势进一步加强[10] 财务表现 - 2025H1实现营业收入135.2亿元 同比增长1.3%[10] - 预测2025-2027年归母净利润为10.96/13.72/15.60亿元[6] - 2025-2027年归母净利润同比增长率预测为19.8%/25.2%/13.7%[8] - 毛利率从2024年34.3%回升至2025年35.0%并持续改善[8] - 净资产收益率从2024年13.3%提升至2027年17.2%[8] 业务分析 - 零售业务略有下滑 2025H1实现110.0亿元 同比下降0.5% 占比81.4%[10] - 加盟及分销业务表现亮眼 2025H1实现收入21.4亿元 同比增长8.3%[10] - 新零售业务快速增长 O2O送药服务覆盖门店上线率达93.54%[10] - B2C业务覆盖全国 线上业务规模快速增长[10] 门店扩张 - 2025H1新开自建门店152家 加盟门店413家[10] - 关闭门店285家 动态优化门店网络[10] - 截至2025H1门店总数达16,833家 其中直营门店10,370家 加盟门店6,463家[10] - 利用直营式加盟店优势在弱势区域快速布局[10] 行业环境 - 2025H1中国实体药店累计规模同比下滑2.2%[10] - 实体药店合规成本增加 行业出清速度加快[10] - 公司在多变外部环境下保持市场领先地位[10] 估值分析 - 参考可比公司给予2025年PE估值21倍[6] - 当前股价17.7元较目标价20.16元有13.9%上行空间[1][6] - 可比公司2025年调整后平均PE为21倍[12]

投资评级 - 维持"买入"评级 目标价129.77港元[2][11] 核心观点 - 25Q2收入同比增长11.7% 低于市场预期的13.9% 主要因外卖行业竞争恶化导致补贴增加影响业绩约100亿元[9] - 调整后净利润14.9亿元 大幅低于市场预期的98.5亿元 销售费用达225亿元 较去年同期148亿元增长52%[9] - 新业务收入同比增长22.8%至265亿元 高于市场预期的260亿元 营业利润亏损18.8亿元 好于市场预期的亏损24.3亿元[9] - 预计Q3核心本地商业利润将由正转负 可能显著亏损 需持续跟踪竞争对手补贴力度及运力效率变化[9] 财务预测 - 下调2025-2027年每股收益预测至-1.56/2.62/6.44元（原预测6.04/7.20/8.09元）[2] - 预计2025年营业收入3683亿元（同比增长9.1%）2026年4382亿元（同比增长19.0%）2027年4918亿元（同比增长12.2%）[3] - 预计2025年归属母公司净利润亏损95亿元 2026年恢复至160亿元 2027年增至394亿元[3] - 毛利率预计从2024年的38.4%下降至2025年的32.3% 2026年回升至33.6%[3] 分部估值 - 采用分部估值法 总估值7930亿港元[12] - 外卖+闪购业务按31.1倍2026年PE估值 对应市值2185亿港元[12][13] - 到店酒旅业务按16.9倍2026年PE估值 对应市值4409亿港元[12][13] - 新业务按1.0倍2026年PS估值 对应市值1336亿港元[12][13] 业务表现 - 海外市场Keeta订单量和交易金额实现强劲增长 香港运营效率持续改善 沙特市场已扩展至20个城市[9] - 食杂零食业务战略收缩 优选业务人员转向小象等业务 预计2025年新业务亏损92亿元左右[9] - 即时配送业务用户补贴冲减收入 商家广告预算转向C端补贴 导致配送服务和广告收入明显降速[9]

行业投资评级 - 汽车与零部件行业评级为中性（维持）[5] 核心观点 - 特斯拉10年期薪酬激励计划披露 预计将加快发展人形机器人、自动驾驶、电动汽车等领域[2][7] - 特斯拉战略重心将从电动汽车和能源全面转向AI和机器人领域 马斯克表示未来特斯拉约80%的价值将来自Optimus机器人[7] - 特斯拉发展目标包括交付100万台人工智能机器人 注册并运营100万辆自动驾驶出租车 FSD订阅量达到1000万 新增销售1200万辆电动汽车[7] 机器人领域发展 - Optimus远期目标为百万级量纲 将为人形机器人供应商带来增长弹性[7] - 预计特斯拉Optimus Gen3将于4季度发布 2026年起人形机器人将进入规模化量产阶段[7] - 预计今年年底到明年年初特斯拉或将逐步向供应商下发零部件定点[7] 自动驾驶领域发展 - 目前特斯拉FSD渗透率预计低于20% 未来将大力推动FSD渗透率提升[7] - FSD在欧洲和中国地区落地进度有望加速 将产生鲶鱼效应促进全球及国内高级别自动驾驶及Robotaxi产业发展[7] - 智能驾驶相关产业链公司有望受益[7] 汽车销量与产业链 - 特斯拉累计销售近800万辆汽车 为达成1200万辆新增销售目标将持续推出新车型[7] - 新车型将为产业链汽零公司提供增量配套机会[7] - 产业链相关公司包括银轮股份、新泉股份、拓普集团、嵘泰股份、浙江荣泰、三花智控、华域汽车、爱柯迪、旭升集团、双林股份、精锻科技等[3]

核心观点 - 土地储备专项债发行规模显著提升但区域集中度高，对城投债务压力的缓释效果有限 [4][10][12] - 信用债策略继续推荐短端、中高资质流动性较好的品种，重点挖掘2~3年期限的收益率曲线凸点 [4][15] 土地储备专项债分析 - 土储专项债政策经历三阶段演变：2015年前依赖银行贷款，2017年正式推出后因合规问题2019年被叫停，2024年全面重启以应对房地产下行周期 [4][7][9] - 截至2025年9月6日，新发专项债中土地储备规模达3240亿元，占比超14%，近三个月月度发行量均超500亿元，规模居专项债资金用途第三位 [4][10][11] - 发行区域高度集中，10个省区发行土储专项债，上海（568亿元）、浙江、广东规模前三，省会及主要城市如杭州、温州、长沙、广州获得额度集中 [4][12][13] - 专项债发行可行性取决于"自审自发"灵活度、土地市场依赖性和土地价值，当前规模相对城投有息债务总额较小，下沉挖掘空间有限 [4][14][15] 城投债务影响评估 - 土储专项债通过处置城投闲置土地可充实资金、提升债务风险抵御能力，专项债融资成本显著低于城投发债，区域整体付息成本可节约 [4][14][15] - 土地重新规划开发后收益需覆盖专项债资金，但当前申报省份少且以发达区域为主，城投债券收益率已较低，基本面改善但投资机会有限 [4][14][15] 信用债市场表现 - 信用债一级市场净融出553亿元，环比扩大，AAA级新债发行成本下行10bp至2.12%，取消发行债券数量回落至4只 [19][20][24] - 二级市场估值整体稳定，多数下行1~2bp，信用利差持平，短端AA-AAA等级利差收窄3bp，房地产行业利差大幅收窄46bp [4][24][29] - 流动性进一步下滑，换手率下降0.13个百分点至1.49%，房企债券估值波动显著，碧桂园、时代控股等利差走阔超1000bp [4][30][33] 投资策略建议 - 维持短端信用债为确定性最强品种，收益率曲线陡峭，2~3年期限存在挖掘机会，推荐中高资质流动性较好主体 [4][15][16] - 股市高位震荡缓解"股债跷跷板"压制，但市场中长端观望情绪浓厚，修复进程仍显纠结 [4][15][17]

行业投资评级 - 基础化工行业评级为看好（维持）[5] 核心观点 - 化工龙头公司估值普遍反弹 行业景气度未明显改善 股价上涨主要由于估值提升 核心原因是化工龙头股价已低迷较长时间且相对大盘走势落后 同时"反内卷"政策预期升温提升了投资人对行业景气度修复的期待[8] - 绿色聚酯材料再引关注 全生物基聚酯纤维和化学法回收聚酯项目进入工业化阶段 聚酯行业有望开启绿色低碳需求驱动的新产业趋势[8] 投资建议与标的 - 看好石化行业的中国石化(600028 买入)、恒力石化(600346 买入)、荣盛石化(002493 买入)[3] - 看好大宗基础化工行业的万华化学(600309 买入)、万凯新材(301216 买入)、华谊集团(600623 买入)[3] - 看好农药制剂环节的润丰股份(301035 买入)、国光股份(002749 买入)、海利尔(603639 买入)[3] 市场表现数据 - 鹏华化工ETF份额从8月中的77亿份大幅提升至225亿份[8] - 以鲁西化工、华鲁恒升、恒力石化等为代表的龙头企业股价出现反弹[8]

核心观点 - 可转债市场经历今年以来最大估值回调后出现反弹 估值修复 短期回调暂告段落 进入震荡慢涨阶段[2][5][8] - 转债走势关键取决于权益市场上行空间和固收+配置需求 后续跟涨能力可能减弱[5][8] - 权益市场呈现慢牛行情特征 短期回调利大于弊 电新医药板块接力科技板块[5][8] 市场表现分析 - 上周中证转债指数上涨0.61% 平价中枢下行1.6%至109.4元 转股溢价率中枢上行2.4%至21.1%[5][15] - 转债日均成交额大幅下行至828.30亿元[5][15] - 中高评级、大盘转债表现较好 高价、AAA评级转债表现较弱[5][15] - 涨幅前十转债包括东杰、精装、鹿山、恩捷、亿纬等品种[11] 权益市场表现 - 上证指数下跌1.18% 深证成指下跌0.83% 沪深300下跌0.81%[11] - 创业板指上涨2.35% 北证50上涨2.79% 科创50下跌5.42%[11] - 电力设备、综合、有色金属板块领涨 国防军工、计算机、非银金融领跌[11] - 日均成交额下行3796.25亿元至2.60万亿元[11] 估值水平分析 - 转股溢价率中位数21.1% 较历史中位数29%低7.9个百分点[16] - 平价中位数109.4元 处于历史97%分位数高位[16] - YTM为正转债数量持续低位[10] - 上交所公募、资管转债持仓显著提升 深交所公募、年金转债持仓也明显增加[17] 投资策略建议 - 转债市场从正股加估值双击快涨的第一阶段进入震荡慢涨的第二阶段[5][8] - 建议部分高估值转债及时兑现收益 关注交易型机会[5][8] - 在权益趋势未改行情下 转债主动杀估值行情机会大于风险[5][8]

核心观点 - 指数短期调整但震荡上行趋势不变 上证指数周线四连阳后小幅回调1.18% [3][14] - 科技板块内部结构切换 建议布局高端制造领域 电力设备周涨7.4% 有色金属涨2.1% [4][15] - 固态电池产业2025-2027年将实现中试向量产突破 机器人行业政策与新品将密集落地 [5][16] - 人工智能需聚焦ASIC/TPU产业链 Meta计划至2028年支出6000亿美元 国产算力长期趋势明确 [6][7][17][18] 指数走势判断 - 上证指数周线四连阳后出现1.18%的技术性调整 符合"徐徐上行"节奏预期 [3][14] - 维持指数震荡上行核心观点 强调需把握操作节奏避免追涨风险 [3][14] 行业配置策略 - 电力设备板块周度领涨7.4% 综合板块涨5.4% 有色金属板块涨2.1% [4][15] - 通信等科技板块经历加速上涨后出现波动 调整后仍具向上修复动力 [4][15] - 建议关注科技内部切换机会 重点布局高端装备制造领域 [4][15] 主题投资方向 - 科技主线确定性不变 结构开始向高端制造延伸 [5][16] - 固态电池产业迎三重驱动：技术路线收敛/政策驱动/场景应用 市场共识加速形成 [5][16] - 机器人行业处于布局期 重点关注：份额确定性企业/灵巧手等技术壁垒公司/轻量化材料与散热方案供应商 [5][16] - ASIC/TPU产业链受国际巨头催化：谷歌TPU发展良好/博通业绩超预期 [6][17] - 国产算力与先进制程短期情绪降温 但产业进展加速趋势未变 [7][18] 产业趋势数据 - Meta计划2028年前支出6000亿美元投入相关领域 [6][17] - 全固态电池产业化窗口期为2025-2027年 [5][16]

行业投资评级 - 报告对有色、钢铁行业维持"看好"评级 [5] 核心观点 - 黄金板块的上涨不仅源于美联储9月降息确定性增强，更受到风险上行的驱动 [2][8] - 本轮黄金行情的主导投资者可能是美国本土机构，表现为金价主要上涨时间段从亚盘时间（9点到15点）变为美盘时间（22点到24点） [8] - 美国经济面临严峻衰退风险：8月季调后非农就业人口仅增2.2万人，远低于预期的7.5万人；失业率4.3%较前值4.2%小幅上升；劳动参与率从4月的62.6%下降至8月的62.3% [8] - 美股面临波动风险：美联储隔夜逆回购规模已从2022年的2.55万亿美元大幅下跌99%至210亿美元；巴菲特指标触及历史新高的2.1，处于长期均值上方约2.9倍水平 [8] - 美元信用风险上升：特朗普对美联储的影响力不断增强，美联储独立性受到质疑，美元信用风险评价持续上行 [8] 投资建议与标的 - 拥有自产黄金矿山的企业在金价上行期间可获得更大利润弹性 [3] - 赤峰黄金(600988)老挝塞班金铜矿SND项目可使公司控制的黄金资源总量较2024年底增长5.7% [3] - 株冶集团(600961)收购的康家湾矿含金品位在3g/t左右，技改项目完成后将进一步提升黄金储量 [3] - 其他黄金相关标的包括山金国际(000975)、中金黄金(600489)等 [3] 钢铁行业分析 - 供需方面：本周螺纹消耗量202万吨，环比下降1.05%，同比下降7.57%；铁水产量周环比下降4.70% [17][18] - 库存方面：钢材社会库存1078万吨，周上升2.99%；钢厂库存423万吨，周上升0.36% [23] - 盈利方面：螺纹钢长流程成本周环比微降0.13%，毛利下降50元/吨；短流程成本周环比下降1.08%，毛利下降17元/吨 [32][33] - 价格方面：普钢价格指数周下降0.90%，螺纹板价格3282元/吨，周下降1.17% [38][39] 新能源金属 - 锂供给：2025年7月碳酸锂产量74570吨，同比大幅上升28.33%；氢氧化锂产量22500吨，同比下降10.71% [42] - 镍供给：2025年7月中国镍生铁产量同比下降20.23%；印尼镍生铁产量同比上升26.57% [44] - 需求端：2025年7月新能源乘用车产量117.71万辆，同比上升22.53%；销量119.53万辆，同比上升19.30% [46] - 价格表现：锂精矿(6%,CIF中国)平均价850美元/吨；电池级碳酸锂价格7.4万元/吨，周下降4.21% [51][52] 工业金属 - 铜供给：2025年6月全球精炼铜产量243.1万吨，同比上升6.62%；铜冶炼厂粗炼费为-40.5美元/千吨，环比上升1.87% [61][64] - 铝供给：2025年8月电解铝开工率98.11%，环比微升0.33PCT；产量379万吨，同比上升2.13% [69] - 需求端：2025年7月中国制造业PMI为49.3%，环比微降0.4PCT；美国制造业PMI为48.0%，环比下降1PCT [73] - 价格表现：LME铜结算价9881美元/吨，周上升0.78%；LME铝结算价2616美元/吨，周微降0.19% [89] 贵金属 - 价格走势：COMEX金价报收3639.8美元/盎司，周上升4.69% [94] - 持仓情况：COMEX黄金非商业净多头持仓249530张，周大幅上升16.43% [94] - 利率环境：美国10年期国债收益率4.1%，周微降0.13PCT；7月核心CPI同比3.1%，环比微升0.2PCT [97] 板块表现 - 市场表现：上证综指周下跌1.18%，申万有色板块周上涨2.12%，申万钢铁板块周下跌3.17% [100] - 个股表现：有色板块中西部黄金涨幅最大，钢铁板块中广东明珠涨幅最大 [109]

报告行业投资评级 - 电子行业评级为看好（维持）[4] 报告核心观点 - 碳化硅材料在先进封装中具备较高应用潜力 有望打开产业成长空间[7] - 碳化硅导热性能优异 热导率可达500W/mK 远高于硅的150W/mK[14] - 碳化硅有望在中介层和散热基板环节应用 相关厂商天岳先进和三安光电有望受益[2][19] AI GPU功率提升与散热需求 - 英伟达GPU芯片功率持续提升 从H200的700W提高到B300的1400W[7][8] - AI服务器GPU性能提升导致芯片封装散热要求提高[7][9] - CoWoS封装技术面临散热优化需求 可通过优化热沉片和热界面材料提升散热能力[9] 碳化硅材料特性与应用潜力 - 碳化硅晶体热导率达500W/mK 较硅材料(150W/mK)具有显著优势[14] - 碳化硅中介层可缩小散热片尺寸 优化整体封装尺寸[15] - 台积电计划将12英寸单晶碳化硅应用于散热载板 取代传统氧化铝、蓝宝石基板或陶瓷基板[7][17] - 主要陶瓷材料热导率均低于单晶碳化硅：Al₂O₃为29W/mk AlN为150W/mk BeO为310W/mk Si₃N₄为106W/mk[18] 重点公司分析 **天岳先进(688234)** - 2024年实现营收17.7亿元 同比增长41%[20] - 2024年归母净利润1.8亿元 同比扭亏为盈[20] - 全球碳化硅衬底市场份额达22.8% 稳居全球第二 较2023年12%大幅提升[23] - 成功研制12英寸半绝缘型、导电型、P型衬底[23] **三安光电(600703)** - 25H1实现营收89.9亿元 同比增长17%[27] - 25H1毛利率15.2% 同比提升3.5个百分点[27] - 重庆三安8英寸衬底产能2000片/月 已于2024年9月通线投产[31] - 规划达产后8英寸衬底产能48万片/年[31] 行业发展趋势 - 碳化硅在先进封装领域的应用尚未完全挖掘 未来成长空间广阔[7] - 头部公司已注意到碳化硅在中介层中的应用潜力[15] - 12英寸大直径晶圆为碳化硅导入中介层提供良好契机[15]