报告公司投资评级 - 首次覆盖，给予贝壳“买入”评级，目标价 77.9 港元，目标价格空间 21% [2][3][4] 报告的核心观点 - 贝壳深耕经纪赛道、多次开创行业先例，平台壁垒深铸，重塑经纪底层框架、锁定人房资源，平台赋能具备全流程管控闭环 [3][4] - 家装、租赁、贝好家有望成为第二增长曲线，未来凭借流量优势通过大数据挖掘客户需求，有望更广维度扩展业务版图 [3][4] 根据相关目录分别进行总结 贝壳简介：最大的房产交易和居住服务平台 - 贝壳是国内最大的线上线下一体化房产交易和服务平台，业务涵盖二手房和新房交易、房屋租赁、家装家居等，截至 2023 年末，有门店 43,817 家，经纪人 42.77 万名，全年总交易额 3.14 万亿元 [22] - 发展历程经历孵化起步期、线上探索期、全国布局期、平台运营期四个阶段，成长为中国房地产居住第一股 [28] - 管理团队深耕行业、富有远见、经验丰富，股权结构集中，分设不同投票权架构，确保核心管理层自主决策运营权 [33][34][36] - 2023 年升级“一体三翼”战略，收入划分为存量房业务、新房业务、家装家居、新兴业务及其他业务，各业务有不同盈利模式 [39][40] 二手房业务：存量时代，空间广阔，一超多强 - 市场规模方面，2022 年以来二手房成交稳步增长，占比提升，成交规模上升源于流通率修复，预计 2024 - 2030 年二手房成交量年均 6.8 亿平 [50][54] - 经纪渗透率有望稳中有升，经纪服务具备不可替代性，对比美国仍有增长空间 [62] - 预计 2030 年二手经纪佣金规模达 1,840 亿元，7 年 CAGR 增速 5% [67] - 行业格局呈现一超多强，集中度低位，贝壳 2022 年以来逆势扩张，市占率回升 [69][71] - 贝壳核心亮点在于模式创新、房源创新、智能创新、管理优势，解决人房问题，最大化交易效益 [77] - 贝壳二手房业务经营主体分自营链家、加盟品牌德佑、贝联其他平台公司，营收有多种来源，成交收入有波动，贝联平台占比持续提升，市占率稳步提升，利润率高位企稳 [110][116][118] 新房业务：市场已然超跌，贝壳市占率稳步提升 - 新房销售超跌，经纪渗透率有望提升 [33] - 贝壳新房利润规模维持稳定，账期更趋健康，GTV 受景气度影响下滑但市占率提升，佣金率后续预计稳定 [34][35][36] 家装业务：市场广阔，流量切入大有可为 - 家装市场空间广阔，标准化和定制化需求并存 [37] - 行业格局集中度低，竞争格局加速重构 [40] - 贝壳具备流量和用户基础、管理创新、供应链整合优势，财务数据显示收入快速增长，业绩提升空间广阔 [41][44] 新兴业务：租赁快速扩张，有望更广维度扩展版图 - 租赁住房管理运营服务、贝好家业务、金融服务及其他业务等多方向新兴业务开拓成长空间 [40] 盈利&估值：多元业务共振，预期业绩稳定增长 - 业绩弹性较大，调整后净利润可观 [47] - 预期营收、业绩稳定增长，给予 24 - 26 年归母净利润分别为 57、70、87 亿元，现价对应 24/25 年 PE 分别为 38、31 倍；Non - GAAP 净利润分别为 84、96、118 亿元，对应 24/25 年 PE（Non - GAAP 业绩）分别为 26、22 倍 [3][4]

报告公司投资评级 - 首次覆盖环球医疗，给予“增持”评级 [1][7][66] 报告的核心观点 - 环球医疗是以医疗服务为主业的央企控股公司，以融资租赁业务起家，通过业务协同形成完整医疗产业链，24Q1 - Q3营收微降约1.2%，归母净利同比增加约5.1% [4] - 医疗健康业务版图扩大，运营医院数量增加，24H1医疗健康板块收入38.88亿元（同比 + 3.6%），占收比59.4%，运营效率优化，并购与创新驱动业务发展 [5] - 融资租赁业务提供综合金融解决方案，资产规模增长稳健，24H1不良资产率0.99%，受宏观等因素主动收缩规模，24H1金融业务板块收入26.67亿元（同比 - 10.7%），净利润9.81亿元（同比 + 2.0%） [6] - 预计公司2024 - 2026年实现营业收入136.70/144.93/151.83亿元，同比 + 0%/6%/5%；实现归母净利润21.06/22.54/23.98亿元，同比 + 4%/7%/6% [7][66] 根据相关目录分别进行总结 金融为基，医疗为果的产融一体化集团 以医疗融资租赁业务起家，成功转型为产融结合的综合医疗服务商 - 环球医疗是通用技术集团旗下上市公司，以金融服务为根基，医疗服务为核心，截至2024年6月30日，运营72家医疗机构，开展多项业务，产业链闭环协同效应显著，融资租赁业务是基石和现金流支柱 [13] - 医疗健康业务有综合、专科、健康科技三条业务线，专科围绕特色专科发展，健康科技以设备管理和智慧医康养为切入点 [14] - 融资租赁行业下行，公司金融业务转型，依托医疗服务打造产融结合新优势 [18] 股东背景强大，管理层行业经验丰富 - 通用技术集团为第一大股东，持股40.10%，聚焦三大主业，境内外有5家上市公司，环球医疗净利润连续4年排名全集团第一 [21] - 公司管理层经验丰富，董事会主席陈仕俗及副总经理牛少锋、首席执行官王文兵等在对应领域经验丰富 [22] 金融业务为基石，医疗健康业务为战略发展重点 - 2018 - 2023年营业收入CAGR为26%，归母净利润CAGR为8.37%，2024H1营业收入同比下降2.9%、归母净利润同比增长3.7% [26] - 医疗服务和金融业务稳定发展，2024H1医院集团业务占比超50%，18 - 23年医院集团收入CAGR高达126.29%，毛利趋势相似 [27] - 金融与咨询业务毛利率约60%，医院集团业务毛利率约10 - 15%，公司整体毛利率自2018年下滑至35%左右，未来盈利能力有望提升 [32] 医疗服务板块：运营效率提升与专科布局深化并行 收入及利润结构持续优化 - 医疗板块包括综合医疗和专科及健康产业，2022年后综合医疗收入占比超98%，是业绩增长主要驱动力，综合医疗业务由住院、门急诊、体检收入组成，住院和门急诊是主要来源 [37] - 截至2024年6月30日，已并表综合医疗机构62家，开放床位数13,700张，管理医疗机构72家 [39] - 旗下医院服务人数CAGR高达44.11%，远高于床位增速，2024H1门急诊、体检及出院人次增速高于床位增速，年化单床收入2024H1达50万元，预计未来稳中有升 [43] 专科拓展与智慧医康养模式创新 - 专科持续扩展，肿瘤专科24年合资成立公司推进建设，与清华长庚医院合作；肾病专科业务主体赋能下属医院，推进并购；眼科专科完成山东中医药大学附属眼科医院并购，推动施尔明视光眼科交割等 [48] - 依托信息化和“金融 + 医疗 + 康养”模式，实现三床联动，2024年9月并购青鸟软通，未来构建智慧医养服务体系，打造居家医养品牌 [50][51] - 以“管”为核心提供全生命周期服务，2024年上半年设备全周期管理业务报表收入263.7百万元，同比增长423.4%；溢利33.0百万元，同比增长208.5%，已服务近1,200家客户，资产管理规模220亿元 [53][54] 金融业务板块：融资租赁为基本盘，持续提升竞争力 - 为医院提供以融资租赁为核心的金融解决方案，2018 - 2014H1生息资产净额由406.6亿元增长至707亿元 [55] - 风控指标良好，拨备率由2018年190.24%提升至2024H1的286.24%，不良资产率常年低于1%，超30天逾期率保持在0.70% - 0.90% [58] - 融资节奏稳定，主要融资手段为银行贷款与发行债券，2018 - 2024H1有息负债规模由329.7亿元提升至503.9亿元，计息负债平均成本率2024H1下降至3.84% [59] - 融资租赁行业下行，公司金融业务转型，围绕多领域升级，与医疗健康业务协同 [63] 盈利预测及投资建议 盈利预测 - 将公司收入结构拆分为生物制品、特许经营权和医疗器械板块进行预测 [64] 投资建议 - 环球医疗依托央企背景构建“金融 + 医疗”模式，向综合医疗服务商转型成功，医疗服务板块成重要收入和利润来源 [65] - 医疗健康产业机遇大，公司紧跟趋势创新提升运营效率，金融与医疗协同抗风险能力强，预计2024 - 2026年业绩增长，首次覆盖给予“增持”评级 [66]

报告公司投资评级 - 投资评级为买入 [1] 报告的核心观点 - 市场对公司讨论聚焦包装水价格战是否影响业绩、饮料业务能否多元增长影响估值；悲观预期下公司存低估机会，全国化、平台化、自产化三重逻辑拉动成长 [6] - 预计24 - 26年营收145.3/ 157.5/ 171.0亿，同比+7.5%/ 8.4%/ 8.6%，归母净利16.3/ 19.7/ 22.8亿，同比+22.3%/ 20.9%/ 15.8%，PE19/16/14x，首次覆盖给予“买入”评级 [6] 根据相关目录分别进行总结 如何看百亿主业的增长逻辑 - 公司核心支柱“怡宝”成长稳健，源于强渠道掌控与由南向北扩张节奏，多水种及规格布局完成；若北方区域释放、自产提升，基本盘规模及盈利有向上机会 [10] - 公司背靠华润集团，包装水业务占90%，“怡宝”包装水市占率18.4%仅次于农夫，饮用纯净水市占率32.7%远超第二 [10][11] - 公司股东实力强，华润集团持股51.1%，涵盖多领域，位列世界五百强；核心高管稳定且履历丰富 [12] - 公司发展历经初创、区域深耕、全国化、平台化阶段，构建了渠道网络 [13] 未来展望，包装水基本盘能有多大成长空间 成长增量①：整合空间 - 包装水23年市场规模2150亿元，未来5年CAGR7.9%；饮用纯净水为最大细分市场且增速最快，中大规格瓶装水增速最快 [16] - 包装水双寡头集中度有提升空间，饮用纯净水市场待整合，存在大量行业整合机会 [19][20] 成长增量②：区域空间 - 怡宝由南向北扩张，华南及长江沿岸已建立优势，北方潜力大，23A北部/ 东北/ 西北销量同比各+16%/ 21%/ 32%，23A、24M4北方等其他地区收入同比+25.5%、31% [23] - 公司渠道能力强，经销商1198家，活跃网点250万+，冰柜50万+，渠道渗透空间大 [28] 成长增量③：种类空间 - 怡宝包装规格布局完善，匹配多种消费场景，23A/ 24H1中大规格收入同比+7.1%/ +7.6% [29] - 怡宝完成三大主流水种布局，2022年以来推出多款新产品，有望拉动增量 [29] 短期格局，怡宝是否受农夫绿瓶冲击 - 农夫山泉24年初受舆论冲击份额下降，4月推绿瓶纯净水掀起价格战，24H1包装水收入下滑18.3%，EBIT下滑27.8% [31] - 价格战已趋缓，农夫Q3份额修复、均价触底回升，怡宝份额稳定、均价基本持平 [32] - 怡宝未跟随价格战，加固渠道掌控，24H1包装水收入同比+2.7%好于同业；预计25年价格战趋缓，怡宝增长有望提速 [39][40] 公司饮料业务是否迟迟未成 - 公司18年后加速拓展饮料品类，23年突破10亿规模，24H1占比10.3%，旗下有59个SKU，饮料业务正处平台化拐点 [49] - 至本清润菊花茶成功，2023年零售额7.56亿，份额38.5%排名第一；至本系列其他产品及蜜水、假日等系列零售额超1亿 [50] - 饮料业务未来在产能补齐、产品接力、渠道铺货上有成长看点，空间长期与包装水体量可比 [53] 如何看未来盈利的提升潜力 降本路径①：自产率提至70%+，较外协毛利率高5PCT - 23年及之前自产率低，24年起自有产能加速投产，预计24/25/26年自产率分别50%+/ 60%+/ 70%+，自有工厂毛利率预计高5pct [55][56] 降本路径②：上游延伸注塑/瓶盖/包材进一步优化毛利率 - 公司延伸上游产业链降本，对标农夫毛利率提升空间显著，23 - 24年毛利率持续大幅提升 [63][64] 降本路径③：远期销售费率存提效降费空间 - 公司销售费率高于农夫，主要因规模效应弱、渠道投入强度高，长期销售费率有5pct+下降空间；管理费率较农夫更低 [66] 初步结论与盈利预测 - 包装水业务预计24 - 26年销量同比+8.8%/ +7.5%/ +7.0%，均价同比-4%/ -2%/ -2%，吨成本同比-10.5%/ -7%/ -5% [70] - 饮料业务预计24 - 26年销量同比+57%/ +40%/ +35%，均价同比-9%/ -4%/ -1%，吨成本同比-6%/ -5%/ -4% [70] - 预计2024 - 2026年营收145.3/ 157.5/ 171.0亿元，同比增长7.5%/ 8.4%/ 8.6%；归母净利润16.3/ 19.7/ 22.8亿元，同比增长22.3%/ 20.9%/ 15.8%，3年利润CAGR20%（行业16%），24/ 25/ 26PE19/ 16/ 14x [72] - 与可比公司相比，公司估值性价比高，如包装水和饮料业务发展好，有超预期机会 [73]

报告公司投资评级 - 维持“买入”评级 [4] 报告的核心观点 - 2024年京东集团营收和净利润同比增长，4Q2024营收和Non - GAAP归母净利润同比增速分别达13.4%和34.2% [1] - 零售业务回暖，以旧换新政策刺激及平台生态完善使商品收入增长，活跃用户数和购物频次双位数增长，Plus会员权益提升 [2] - 宣布2024年年度现金股利每股普通股0.5美元，总额预计15亿美元，2024年全年回购2.55亿股A类普通股，总额约36亿美元，还宣布新一轮50亿美元股份回购计划 [3] - 上调2025/2026年Non - GAAP归母净利润预测1.4%/1.5%，新增2027年预测，因以旧换新需求释放和平台生态完善 [4] 各目录总结 财务数据 - 2024年营业收入11588.2亿元，同比增长6.8%，GAAP归母净利润413.6亿元，同比增长71.1%，Non - GAAP归母净利润478.3亿元，同比增长35.7% [1] - 4Q2024营业收入3470.0亿元，同比增长13.4%，GAAP归母净利润98.5亿元，同比增长190.8%，Non - GAAP归母净利润112.9亿元，同比增长34.2% [1] 零售业务 - 4Q2024商品收入2810.0亿元，同比增长14.0%，电子产品及家用电器品类收入同比增速15.8%，日百品类收入同比增速11.1% [2] - 4Q2024平台及广告收入同比增长12.7%，活跃用户数、购物频次双位数同比增长 [2] - 2025年1月京东Plus会员全面升级，推出“生活服务包”，新增“180天只换不修”，“无限免邮”扩大至自营秒送业务 [2] 股东回报 - 2024年年度现金股利为每股普通股0.5美元，总额预计15亿美元 [3] - 2024年全年回购2.55亿股A类普通股，总额约36亿美元，按2023年末流通股本计算占比8.1%，2024年8月宣布新一轮50亿美元股份回购计划 [3] 盈利预测与估值 - 上调2025/2026年Non - GAAP归母净利润预测1.4%/1.5%至523.33/571.86亿元，新增2027年预测为594.48亿元 [4] - 给出2023 - 2027E营业收入、增长率、GAAP归母净利润、Non - GAAP归母净利润、GAAP EPS、P/E、P/B等指标数据 [5] 业绩速览 - 4Q2024总收入346986百万元，同比增长13.4%，经营利润8491百万元，归母净利润9854百万元，经调整归母净利润11294百万元 [10] - 各业务板块收入及同比增速有不同表现，如家电3C类收入同比增速15.8%，平台及广告收入同比增长12.7%等 [10] 利润表 - 给出2023 - 2027E营业收入、营业成本、履约费用等各项利润表指标数据 [12] 现金流量表 - 给出2023 - 2027E经营活动现金流、投资活动现金流、融资活动现金流等数据及盈利能力、偿债能力指标 [13] 资产负债表 - 给出2023 - 2027E货币资金、应收账款、存货等各项资产负债表指标数据及费用率、每股指标、估值指标 [14][15]

报告公司投资评级 - 行业为非必需性消费/支援服务 6 个月评级为买入（维持评级） 当前价格 4.18 港元 [5] 报告的核心观点 - 预计公司 FY25 - 27 年收入分别为 46 亿人民币、64 亿人民币、88 亿人民币 调后净利分别为 8 亿人民币、11 亿人民币、14 亿人民币 EPS 分别为 0.38 元人民币、0.51 元人民币、0.67 元人民币 维持“买入”评级 [4] 根据相关目录分别进行总结 战略入琼构筑自贸港教育新高地 - 公司与海口市教育局签订项目投资协议 全国化版图再添重要坐标 项目定位为全日制现代化智慧高中 办学规模不低于 2500 人 此次布局是依托海南自贸港政策优势、探索多元化办学模式的重要实践平台 公司将打造具有自贸港特色的教育新高地 [1] 深化教育科技合作，探索 AI 教育应用前景 - 公司加快布局教育科技领域 先后与创新工场创始人李开复一行、国内 AI 行业领军企业智谱相关人员展开交流 探讨 AI 技术在教育场景的融合与创新及合作共建智慧教育生态的可能性 [2] - 公司旗下启鸣达人科技已通过“高新技术企业”认证 其研发的启鸣数字驱动教学管理云平台覆盖教、学、研、管、辅、评六大方面 包含智慧教育全场景 [2] 公司教育成果持续突破 - 宜春天立学校课题获教育部国家教师科研专项基金管理办公室颁发的教育科研项目一等奖 [3] - 西昌天立学校申报案例被四川省教育厅评为基础教育优秀案例 [3] - 兰州天立根基小学科技战队在 2025 年世界机器人大赛中全员获省级大奖 2 名队员获国家级二等奖 [3] - 2024 全国青少年信息素养大赛中 28 名学生初赛 27 人晋级复赛 26 名同学获省级二三等奖 9 名学生晋级全国总决赛 [3]

报告公司投资评级 - 报告对安踏体育的评级为“买入”，目标价为HK$110.40 [1] 报告的核心观点 - 预计1Q25营收同比增长5%-7%；2025年营收与经营利润有望分别同比增长10.0%/10.9%，预计归母净利润小幅降低1.0%；维持盈利预测与买入评级，上调目标价16%至110.40港元，对应19倍2026年P/E [5][7][9] 根据相关目录分别进行总结 主要调整 - 评级维持“买入”不变；目标价从HK$94.80上调16%至HK$110.40；2024E、2025E、2026E的EPS分别从5.00、4.95、5.43元上调1%至5.03、4.98、5.46元 [2] 股价表现 - 安踏体育当前股价为HK$95.10，目标价HK$110.40，股价上行空间为+16%；52周最高/最低价为HK$107.50/65.55；市值为34,354百万美元；当前发行数量为2,807百万股；三个月平均日交易额为107百万美元；流通盘占比为100%；主要股东中安踏国际集团控股有限公司占比43% [1] 营收预测 - 1Q25营收预计同比增长5%-7%，其中安踏品牌收入大概率维持高单位数增长，折扣约75折，库销比约5倍以上；FILA品牌收入预计同比持平；其他品牌营收预计同比增长30%甚至更高 [5][6] - 2025年营收预计同比增长10.0%至770.5亿元，其中安踏品牌流水同比增长6.3%，营收同比增长8.4%；FILA品牌营收同比增长6.4%；其他品牌营收同比增长25.5% [7] 盈利预测与估值 - 预计2024 - 26年营收分别同比增长12.3%/10.0%/9.4%至700.5/770.5/842.6亿元；维持2024年归母净利润预测于141.2亿元，预计2025/26年归母净利润分别同比-1.0%/+9.7%至139.8/153.3亿元 [8] - 将估值基准年份切换至26年，给予安踏体育19倍P/E，对应新目标价110.40港元，较旧目标价上调16%，较目前股价仍有16%上升空间 [8] 财务数据摘要 |项目|2022A|2023A|2024E|2025E|2026E| |----|----|----|----|----|----| |营业收入（RMBmn）|53,651|62,356|70,049|77,052|84,265| |息税前利润（RMBmn）|11,230|15,367|17,046|18,904|20,674| |归母净利润（RMBmn）|7,590|10,236|14,117|13,978|15,334| |每股收益（RMB）|2.80|3.61|5.03|4.98|5.46| |市盈率（x）|31.8|24.1|14.8|18.0|16.4| [9] 可比公司相对估值表 |股票代码|公司名称|货币单位|现价|市值（百万）|归母净利润YoY（2023A/2024A/E/2025E/2026E）|P/E（2023A/2024A/E/2025E/2026E）| |----|----|----|----|----|----|----| |NKE.US|耐克公司|美元|71.29|105,447|-17%/19%/-48%/12%|22.1/18.0/33.0/28.8| |ADS.GR|阿迪达斯|欧元|241.20|43,066|N/A/N/A/68%/45%|N/A/56.9/31.2/21.4| |LULU.US|露露柠檬|美元|392.92|45,689|27%/26%/10%/5%|39.0/30.8/27.3/25.4| |2331.HK|李宁|港元|17.78|45,958|-22%/-3%/6%/6%|13.6/14.0/13.2/12.5| |1368.HK|特步国际|港元|5.35|14,844|12%/21%/11%/13%|12.9/10.6/9.5/8.5| |平均| - | - | - | - |0%/16%/10%/16%|21.9/26.1/22.8/19.3| |2020.HK|安踏体育|港元|95.10|266,966|35%/38%/-1%/10%|24.7/17.8/18.0/16.4| [10] 财务报表 - 利润表、资产负债表、现金流量表展示了2023A - 2026E的相关财务数据，包括各品牌营收、成本、利润、资产、负债等情况 [12] - 财务比率方面，展示了营业收入、毛利润、息税折旧及摊销前利润、净利润等的同比增长率，以及毛利率、净利率等盈利率指标，还有流动比率、速动比率等 [12][14]

报告公司投资评级 - 买入（维持）[1][4] 报告的核心观点 - 核心带电品类增速显著修复，2025年收入增长有望提速；上调公司2025 - 2026年non - GAAP归母净利润预测至515/570亿元，新增2027年预测622亿元，对应同比增速7.7%/10.7%/9.1%，对应调整后摊薄EPS 16.2/17.9/19.5元，当前股价对应2025 - 2027年9.7/8.8/8.1倍PE，未来业绩稳健兑现有望驱动估值修复，维持“买入”评级 [4] 根据相关目录分别进行总结 公司基本情况 - 日期为2025年3月7日，当前股价170.10港元，一年最高最低192.30/92.500港元，总市值5070.68亿港元，流通市值4585.90亿港元，总股本29.81亿股，流通港股26.96亿股，近3个月换手率30.16% [1] 2024Q4业绩情况 - 2024Q4公司收入同比增长13.4%；non - GAAP净利润113亿元，同比增长34.5%，均高于彭博一致预期，源于核心带电品类显著修复 [5] - 收入端：商品销售收入同比增长14%，核心电子及家电产品收入同比增长15.8%，日用百货商品收入同比增长11.1%；服务收入同比增长10.8%，其中平台及广告服务受用户端流量增长带动同比增长12.7%，物流及其他收入同比增长9.5% [5] - 利润端：京东零售经营利润率同比提升0.7pct至3.3%，主要源于毛利率提升及降本增效；京东物流经营利润率同比提升0.7pct至3.5% [5] 业务发展趋势 - 短期持续受益以旧换新政策，核心电子及家电品类2025H1有望继续增长、2025H2或面临高基数影响，商超及日百品类增速稳定，外卖新业务投入预计对利润率影响有限 [6] - 中长期平台供应链优势稳固，议价能力较强，采购成本仍有望降低，未来供应链效率及毛利率持续改善，研发及管理费用管控严格，利润率仍有提升空间 [6] 财务摘要和估值指标 | 指标 | 2023A | 2024A | 2025E | 2026E | 2027E | | --- | --- | --- | --- | --- | --- | | 营业收入(百万元) | 1,084,662 | 1,158,819 | 1,241,390 | 1,315,316 | 1,386,465 | | YOY(%) | 3.7 | 6.8 | 7.1 | 6.0 | 5.4 | | Non - GAAP净利润 (百万元) | 35,104 | 47,833 | 51,526 | 57,030 | 62,237 | | YOY(%) | 24.4 | 36.3 | 7.7 | 10.7 | 9.1 | | 毛利率(%) | 15.3 | 15.6 | 15.8 | 15.9 | 16.0 | | 净利率(%) | 3.2 | 4.1 | 4.2 | 4.3 | 4.5 | | ROE(%) | 9.1 | 11.1 | 10.7 | 10.6 | 10.5 | | EPS(摊薄/元) | 11.1 | 15.0 | 16.2 | 17.9 | 19.5 | | P/E(倍) | 14.2 | 10.5 | 9.7 | 8.8 | 8.1 | | P/B(倍) | 2.3 | 1.9 | 1.8 | 1.8 | 1.7 | [7]

报告公司投资评级 - 行业为工业/工业工程，6个月评级为买入（维持评级），当前价格1.26港元 [5] 报告的核心观点 - 报告研究的具体公司2024年营收较快增长但业绩短暂承压，预计2025 - 2027年归母净利润为10.2、11.5、13亿，维持“买入”评级 [1] 根据相关目录分别进行总结 营收与利润情况 - 2024年实现营收115.81亿，同比+21%，归母净利润8.96亿，同比 - 6.9%；24 H2实现营收67.04亿，同比+24%，归母净利润6.28亿，同比 - 13.4% [1] - 预计2025 - 2027年营收分别为130.58亿、146.17亿、162.39亿，归母净利润分别为10.2亿、11.5亿、13亿，对应PE为3.7、3.3、2.9倍 [1] - 2024年经营租赁服务、工程技术服务、资产管理及其他服务分别实现营收46.21、37.51、32.09亿元，同比 - 10.1%、+26.5%、+113.0% [2] 业务毛利率与区域情况 - 国内高空作业平台租金价格下行影响业务毛利率，2024年上述业务毛利率分别为38.1%、26.4%、31.8%，同比 - 6.5、 - 2.8、 - 8.4pct，综合毛利率同比下降6.55pct [2] - 国内实现收入111.9亿，同比+16.6%，海外实现营收3.89亿，利润0.79亿元，2024年底海外累计合作客户近1700家，本土客户超550家，海外资产管理规模超30亿，计划2027年底超百亿 [2] 品类运营情况 - 2024年高空作业平台保有量21.6万台，同比增加3.87万台，整体高空车利用率为73.8%，同比 - 6.2pct，市场租金指数同比下降20% [3] - 新型支护系统保有量14.49万吨，同比减少10.7万吨，利用率为72.5%，同比+2.4pct；新型模架系统保有量69.3万吨，同比减少2.8万吨，利用率76.2%，同比+3pct [3] - 公司调整经营策略，新品已实现2.2亿元营收，超800%同比增长 [3] 成本与费用情况 - 2024年综合毛利率为32.6%，同比 - 6.55pct，销售、管理、财务费用率分别同比为5.26%、10.97%、6.96%，同比分别 - 0.11pct、 - 0.23pct、 - 1.55pct [4] - 金融资产及合同资产减值为1.1亿，同比减少1.76亿，净利率7.74%，同比 - 2.27pct [4] - 2024年CFO净额42亿，同比多流入2.5亿，资产负债率为68.55%，同比+3.05pct，平均融资成本降至3.99%，同比 - 0.21pct [4] 基本数据 - 港股总股本3197.24百万股，总市值4028.53百万港元，每股净资产3.87港元，一年内最高/最低为2.17/0.91港元 [6]

报告公司投资评级 - 增持（维持）[6] 报告的核心观点 - 2024年极兔速递集团净利润实现1.1亿美元首次扭亏，业绩超预期，盈利能力大幅提升，经营活动现金流增加，自由现金流转正，货币资金充裕[1] - 考虑公司在东南亚市场保持竞争优势、新市场规模优势显现以及中国市场拓展电商合作，预计2025 - 2027年归母净利润分别为3.98/6.69/8.93亿美元，对应PE分别为18.3倍、10.9倍、8.2倍，维持增持评级[12] 根据相关目录分别进行总结 2024年年报业绩 - 收入102.6亿美元，同比增长15.9%；核心业务快递服务收入99.8亿美元，同比增长23.4%，占比从91.4%提升至97.3%；跨境服务收入0.75亿美元，同比下降89% [1] - 毛利10.8亿美元，同比+128%；集团净利润1.1亿美元，2023年亏损11.6亿美元，首次扭亏为盈；经调整EBITDA7.8亿美元，同比+430.5% [1] - 经营活动现金流8.1亿美元，同比+136%，自由现金流转正；集团货币资金16.4亿美元 [1] - 处理246.5亿件包裹，同比+31%；拥有约19100个网点，运营238个转运中心，超11900辆干线车辆，含超6600辆自有干线车辆，全球自动化分拣线279条，新增45条 [2] 东南亚市场 - 营业收入32.2亿美元，收入占比31.4%，同比+22.3%；经调整EBITDA为4.6亿美元，同比+21.3%，经调整EBITDA率为14.1%，同比基本持平 [3] - 处理包裹量45.6亿件，同比+40.8%；市占率28.6%，相较2023年+3.2pct，自2020年起排名第一 [3] - 单票收入0.71美元，同比下降0.1美元；单票成本0.57美元，相较2023年下降0.1美元；自有车辆1700辆，同比增加400辆；自动化分拣设备51套，同比+16套 [4] 中国市场 - 营业收入63.9亿美元，同比+22.2%；经调整EBITDA为4.3亿美元，首次转正，经调整EBITDA率为6.7%，2023年为0.6% [5] - 处理包裹量198亿件，同比+29.1%，超行业增速，市场份额11.3%，同比+0.7pct [5] - 单票收入0.32美元，同比下降0.02美元；整体单票成本从0.34美元下降到0.3美元；运营超7100辆干线车辆，超4900辆为自有，增加1100多辆；运营83个转运中心，扬州自建转运中心2024年Q4投入使用 [10] 新市场 - 营业收入5.76亿美元，同比+76.1%；经调整EBITDA为 - 0.4亿美元，2023年为 - 0.8亿美元；经调整EBITDA率由 - 25%改善到 - 7.5% [11] - 包裹量由2.3亿件增加22.1%至2.8亿件，市场份额6.1%，基本稳定 [11] - 单票收入2.05美元，2023年为1.42美元；单票成本1.94美元，2023年为1.41美元；新增网点900个，新增自动化分拣设备2套 [12] 盈利预测 - 预计2025 - 2027年归母净利润分别为3.98/6.69/8.93亿美元，对应PE分别为18.3倍、10.9倍、8.2倍 [12] 财务摘要 |项目|2024A|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----| |营业收入（百万美元）|10259|11476|13246|14711| |(+/-)(%)|16%|12%|15%|11%| |归母净利润（百万美元）|101|398|669|893| |(+/-)(%)|109%|296%|68%|34%| |每股收益（美元）|0.01|0.04|0.08|0.10| |P/E|68.30|18.33|10.90|8.16|[14] 三大报表预测值 - 资产负债表、利润表、现金流量表各项目有相应预测值，涵盖流动资产、现金、应收账款等多项内容 [15] - 主要财务比率包括成长能力、获利能力、偿债能力、营运能力等指标有相应预测值 [15] - 每股指标包括每股收益、每股经营现金流等有相应预测值；估值比率包括P/E、P/B、EV/EBITDA有相应预测值 [15]

报告公司投资评级 - 维持“优于大市”评级 [3][6][12] 报告的核心观点 - 2024H2京东健康收入利润表现亮眼，2025年公司将加大长期战略投入力度，抓住院内转院外、线下转线上的结构性变化带来的机遇，未来3年将看到明显的收入利润改善 [1][2][8] 根据相关目录分别进行总结 整体表现 - 2024H2公司实现营业收入298亿元，同比+13%，其中商品收入249亿元，同比+11%，服务收入49亿元，同比增加25% [1][8] - 公司non IFRS净利率从去年同期6.4%升至7.2%，经营利润率从 -1%提升至2%，主要受益于毛利率和行政管理费率提升 [2][8] - 履约开支从去年同期的27亿上升至31亿，履约费率从10.3%上升至10.4%；销售费用从去年同期的15亿上升至16亿，费率维持在5.5%；研发费率维持在2.3%，管理费率从4.2%下降至2.5% [2][8] 运营情况 - 公司GMV增长主要由活跃买家数及购频提升驱动，截至2024H2，京东健康年活跃用户数1.84亿人，同比增长7%，估算主站用户渗透率27%，未来仍有较大增长空间 [2][9] - 受宏观消费下行以及公司简化凑单满减策略影响，客单价同比有所下降，被用户购物频次持续上升抵消 [2][9] 投资建议 - 预测公司2025 - 2026年收入为657/735亿元，较上次分别上调2.9%/3.7%，新增2027年收入预测821亿元 [3][12] - 预测公司2025 - 2026年经调净利为44/49亿元，较上次分别下调7.9%/3.2% [3][12] - 目前公司对应25年24xPE，25 - 27年经调净利CAGR为11%，维持“优于大市”评级 [3][12] 财务预测与估值 - 给出2023 - 2027年资产负债表、利润表、现金流量表相关数据，包括营业收入、净利润、各项费用等 [14] - 给出2023 - 2027年关键财务与估值指标，如每股收益、ROE、毛利率等 [14]