报告公司投资评级 - 行业为非必需性消费/纺织及服饰，6个月评级为买入（维持评级） [6] 报告的核心观点 - 波司登24/25财年营收259亿同比+12%，净利润36亿元同比+14%，营收和净利润连续8年创同期历史新高，经营溢利增速再次快于收入增速 [1] - 毛利率下降2pct受渠道结构、产品品类结构和成本变化影响，库存周转天数118天同比小幅上升3天，得益于拉式补货等机制和全渠道商品一体化运营管理 [1] - 波司登品牌、雪中飞品牌和贴牌加工业务营收均实现增长，各有发展策略 [2] - 波司登拓展全渠道融合，线上推动新兴平台建设，线下拓展TOP店并精细化运营 [3] - 考虑业务结构变化，小幅调整FY26 - 27公司盈利预测并新增FY28盈利预测，维持“买入”评级 [4] 各部分总结 公司财务表现 - 24/25财年营收259亿同比+12%，毛利率57%同比-2pct，OPM19%略有提升，净利润36亿元同比+14%，经营溢利提升13% [1] - 库存周转天数118天同比上升3天 [1] 各业务板块情况 - 波司登品牌营收185亿元同比+10%，打造IP、联名并进行产品优化等 [2] - 雪中飞品牌营收22亿元同比+9%，深挖品牌基因，聚焦多方面实现业绩增长 [2] - 贴牌加工业务营收34亿元同比+26%，前五大客户贡献90%同比+1pct，拓展品类和新客户 [2] 渠道拓展情况 - 线上推动抖音等新兴平台建设，波司登品牌在天猫及京东平台会员约2100万，抖音平台粉丝约1000万 [3] - 线下拓展TOP店优化渠道质量，分层级分店态精细化运营，关注战略性增量市场 [3] 盈利预测调整 - 预计FY26 - 28年营收分别为284亿元、311亿元、341亿元（FY26 - 27原值为286亿元、322亿元） [4] - 归母净利分别为40亿元、44亿元、50亿元（FY26 - 27原值为39亿、44亿） [4] - EPS分别为0.34元、0.38元、0.43元（FY26 - 27原值为0.34元、0.38元） [4]

报告公司投资评级 - 行业为非必需性消费/专业零售，6个月评级为增持（维持评级） [6] 报告的核心观点 - 维持盈利预测，预计FY26 - 28营收265亿人民币、273亿人民币、286亿人民币，归母净利13亿人民币、15亿人民币、17亿人民币，EPS为0.21元、0.24元、0.27元，PE为13x、12x、11x [4] 根据相关目录分别进行总结 公司运营表现 - 2025/26财年第一季度（3月1日至5月31日）总销售额同比录得中个位数下跌，直营门店毛销售面积较上一季末减少1.3%，较去年同期减少12.3% [1] 业务布局拓展 - 2025年，滔搏先后与英国专业跑步装备品牌soar、挪威高端户外品牌Norrøna签约，成为它们在中国市场的独家运营合作伙伴，负责全链路运营工作，引入Norrøna有助于提升在高端户外市场的影响力 [2] - 滔搏在Norrøna的运营中实践全域经营 + 精准触达的新零售理念 [2] 销售渠道策略 - 线下，重新定义和打造门店零售空间，跨界艺术、人文、音乐等领域，融入运动场景元素，打造沉浸式购物环境 [3] - 线上，融合线上线下资源优势，构建“门店 + 直播 + 社群 + 地域特色IP”的全域经营生态，加码抖音、小红书、B站等主流社交媒体平台 [3] 营销玩法创新 - 探索创意营销玩法，通过跨界联名等形式构建与年轻消费者的情感连接与共鸣，打造主题门店和开发创意周边，开创品牌联名新范式，实现品牌价值传递与沉淀 [3] 公司基本数据 - 港股总股本6,201.22百万股，港股总市值19,347.81百万港元，每股净资产1.58港元，资产负债率39.21%，一年内最高/最低股价为4.14/2.11港元 [6]

报告公司投资评级 - 买入（维持）[1] 报告的核心观点 - 老铺黄金新加坡首店开业表现超预期，打开出海成长空间；国内核心商圈布局加速，品牌势能提升助力存量门店优化，同店增长持续强劲；海内外产品上新，提升产品包容性和品牌价值；长期发力VIC及品牌建设，完善高端运营体系，提升目标客群渗透，支撑远期增长；维持“买入”评级，上调25 - 27年净利润预测 [6] 相关目录总结 财务数据 - 2023 - 2027E年营业收入分别为31.8亿、85.06亿、243.81亿、317.35亿、368.78亿元，同比增长率分别为145.7%、167.5%、186.6%、30.2%、16.2% [2] - 2023 - 2027E年净利润分别为4.16亿、14.73亿、45.3亿、58.03亿、65.49亿元，同比增长率分别为340.4%、253.9%、207.5%、28.1%、12.9% [2] - 2023 - 2027E年每股收益分别为3.05元、8.75元、26.9元、34.47元、38.9元 [2] - 2023 - 2027E年ROE分别为27.5%、37.6%、61.4%、51.0%、42.0% [2] - 2023 - 2027E年市盈率分别为271.3倍、92.5倍、30.1倍、23.5倍、20.8倍 [2] - 2023 - 2027E年市净率分别为74.5倍、33.5倍、17.8倍、11.5倍、8.4倍 [2] - 2025年6月27日收盘价为877.00港币，恒生中国企业指数为8762.47，52周最高/最低为1015.00/60.95港币，H股市值为1514.37亿港币，流通H股为139.47百万股，汇率为1.0959（人民币/港币） [3] 业务发展 - 6月21日老铺新加坡门店开业，位于新加坡地标性高端商业体滨海湾金沙，开业后客流表现强劲，预计坪效有望超中国澳门威尼斯人；产品组合与定价和国内相似，上新黄金十字架并提供开业折扣 [6] - 6月28日老铺黄金上海ifc店开业，截至6月29日共计开业门店达40家，入驻商场29家，北京、上海、深圳等一线城市核心商圈有门店围挡装修，同店销售额高速增长 [6] - 6月21日新加坡新店开业上新黄金十字架钻饰吊坠，国内5月上新“七子葫芦” [6] - 公司逐步加大会员管理建设，给予高客新开业门店和活动期提前选购等权益 [6]

报告公司投资评级 - 买入（维持） [1] 报告的核心观点 - 公司 FY25 财年营收与净利润创新高略超预期，派息率提升，羽绒服业务为核心且贴牌业务发展快，线下优化渠道线上稳健增长，盈利能力提升费用率管控好资产质量稳健，中长期看好发展维持“买入”评级 [6] 根据相关目录分别进行总结 财务数据及盈利预测 - FY2024 - FY2028E 营业收入分别为 232.14 亿、259.02 亿、284.65 亿、312.72 亿、342.10 亿元，同比增长率分别为 38%、12%、10%、10%、9% [5] - FY2024 - FY2028E 归母净利润分别为 30.74 亿、35.14 亿、38.99 亿、43.40 亿、47.54 亿元，同比增长率分别为 44%、14%、11%、11%、10% [5] - FY2024 - FY2028E 每股收益分别为 0.28、0.32、0.35、0.39、0.43 元/股，毛利率分别为 59.6%、57.3%、57.4%、57.5%、57.3%，市盈率分别为 15、13、12、11、10 [5] 公司点评 - FY25 财年集团收入 259.0 亿元同比升 11.6%，归母净利润 35.1 亿元同比升 14.3%，拟派末期每股股息 0.22 港元，财年整体派息率 84.1% [6] - FY25 财年羽绒服业务收入同比升 11%至 216.7 亿元占比 83.7%，贴牌业务收入同比增 26.4%至 33.7 亿元占比 13.0%，女装收入同比降 20.6%至 6.5 亿元占比 2.5%，多元化业务收入同比升 2.8%至 2.1 亿元 [6] - 线下优化渠道，羽绒服自营业务收入同比增 5.2%至 150.9 亿元占 69.6%，加盟业务收入同比增 24.3%至 57.2 亿元占 26.4%；线上全品牌收入 75.8 亿元同比升 9.3% [6] - FY25 财年集团毛利率同比降 2.3pct 至 57.3%，销售费用率同比降 1.8pct 至 32.9%，管理费用率同比降 0.1pct 至 6.4%，经营利润率同比升 0.2pct 至 19.2%，归母净利率升 0.3pct 至 13.6% [6] - 考虑短期消费环境，略微下调 FY26 - 27 年并新增 FY28 年盈利预测，预计 FY26 - 28 年归母净利润分别为 39.0/43.4/47.5 亿元，对应 PE 分别为 12/11/10 倍 [6] 合并利润表 - FY2024 - FY2028E 收入分别为 23214、25902、28465、31272、34210 百万元，成本分别为 - 9380、 - 11062、 - 12134、 - 13275、 - 14594 百万元等 [16]

报告公司投资评级 - 买入（维持） [3] 报告的核心观点 - 财务端持续向上，25Q1毛利率创新高；2025已推出三款车型均表现较好且新车周期未结束；连续3个月位列新势力销量榜首位，渠道网点扩张，国内外销量高增；考虑公司新车周期及产品策略，维持2025 - 2027年净归母净利润预测及“买入”评级 [4][6][9][10] 根据相关目录分别进行总结 基本状况 - 总股本13.37亿股，流通股本11.16亿股，市价55.85港元，市值746.70亿港元，流通市值623.52亿港元 [1] 盈利预测及估值 |指标|2023A|2024A|2025E|2026E|2027E| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | |营业收入（百万元）|16,747|32,164|63,021|80,661|96,000| |增长率yoy%|35%|92%|96%|28%|19%| |归母净利润（百万元）|-4,216|-2,821|105|2,571|5,065| |增长率yoy%|17%|33%|104%|2,359%|97%| |每股收益（元）|-3.15|-2.11|0.08|1.92|3.79| |每股现金流量|0.81|6.34|0.67|8.80|9.42| |净资产收益率|-41%|-25%|1%|22%|33%| |P/E|-16.5|-24.6|664.2|27.0|13.7| |P/B|5.6|6.9|6.8|5.4|3.9| [3] 财务表现 - 2025Q1实现营业收入100.2亿元，同比+187%；毛利率14.9%，环比+1.5pct达历史新高，受益于战略合作业务、产品组合优化及销量规模效应；25Q1归母净利润亏损1.3亿元，同比减亏8.2亿元 [5] 新车表现 - B10于2025.04.10上市，定价9.98 - 12.98万元，4 - 5月批发量分别为0.66、1.01万辆 [7] - 2026款C10于2025.05.15上市，升级配置且起售价降6000元，预售24小时订单破1.55万辆，智驾版车型占比40% [7] - 2026款C16于2025.06.18上市，新增五座版，电子电气架构升级，起售价降4000元，受众人群扩张 [8] - B01于2025.06.29开启预售；新款C11预计近期上市，有望延续定价策略 [8] 销量情况 - 2025年3 - 5月批发量分别达3.7、4.1、4.5万辆，连续三月位列新势力销量首位；2025年1 - 5月累计出口量超1.72万辆，居新势力累计出口销量冠军；全球网点超1500家，预计后续销量维持亮眼走势 [9]

报告公司投资评级 - 维持强烈推荐评级 [1][5][11] 报告的核心观点 - 24/25财年公司收入+11.6%，归母净利润+14.3%，在旺季暖冬背景下展现较强经营韧性 渠道及产品结构变化致品牌羽绒服毛利率下滑，费用优化助力净利率稳中有升，现金流与存货周转效率保持健康 预计FY26 - FY28公司净利润为39.1亿、43.4亿、47.6亿人民币，当前市值对应FY26PE12X [1] - 波司登定位中高端市场，聚焦羽绒服主航道，拓展“时尚功能科技服饰”赛道，拓展产品品类，优化渠道质量，打造标杆门店 多品牌发力满足不同客群差异化需求 [11] 报告各部分总结 公司业绩情况 - 24/25财年公司营业收入同比+11.6%至259.0亿人民币，其他收入4.9亿人民币（同比+128%，系政府补贴增加） 经营利润同比+12.9%至49.7亿人民币 股东应占溢利同比+14.3%至35.1亿人民币，商誉减值1.71亿人民币（同比+144%，系女装业务计提减值） 每股普通股派发末期股息22港仙，全年派息率约84% [8] 品牌羽绒服业务 分品牌营收 - 24/25财年波司登品牌营收同比+10.1%至184.8亿人民币，占品牌羽绒服营收比重85.3% 雪中飞、冰洁营业收入为22.1亿人民币（+9.2%）、1.3亿人民币（-12.9%） [2] 分渠道营收 - 24/25财年线上、线下营收为74.8亿人民币（+9.4%）、141.9亿人民币（+11.9%），占品牌羽绒服营收比重为34.5%、65.5% 自营、批发渠道营收为150.9亿人民币（+5.2%）、57.2亿人民币（+24.3%），占比为69.6%、26.4% [2] 零售网点情况 - 截至2025年3月31日，品牌羽绒服零售网点较上财年净增加253家至3470家，自营、第三方经营零售网点数量分别为1236家（+100家）、2234家（+153家），一二线城市渠道占比31.2% 波司登零售网点3207家（+210家，自营+76家，第三方经营+134家）、雪中飞零售网点263家（+43家） 冰洁仅线上销售 [2] 其他业务情况 - 贴牌代工：24/25财年营收同比+26.4%至33.7亿人民币，营收占比13.0% 前五大客户占比90.4% [3] - 女装：营收同比-20.6%至6.5亿人民币，营收占比2.5% 杰西、邦宝、柯利亚诺&柯罗芭营业收入同比-16.4%、-25.7%、-21.3% [3] - 多元化服装：营收同比+2.8%至2.1亿人民币 飒美特校服营收同比+3.0%至1.9亿人民币 [3] 盈利能力情况 总体盈利能力 - 24/25财年公司毛利率同比-2.3pct至57.3% 分销开支占收入比重-1.8pct，行政开支占收入比重-0.1pct 经营溢利率+0.3pct至19.2% 净利率+0.4pct至13.6% [4] 分业务毛利率 - 品牌羽绒服毛利率同比-1.6pct至63.4%，波司登、雪中飞、冰洁毛利率分别为69.0%（同比-0.6pct）、42.8%（-3.2pct）、24.2%（-15.0pct） [4] - 贴牌加工毛利率同比-1.5pct至19.1% [4] - 女装毛利率同比-4.3pct至63.2% [4] - 多元化服装毛利率同比+1.5pct至21.7% [4] 现金流与周转效率情况 - 24/25财年公司存货周转天数+3天至118天，应收账款周转天数19天同比持平 经营现金流净额同比-46%至39.8亿元，是归母净利润的1.13倍 [11] 盈利预测情况 - 预计FY26 - FY28年公司营业收入为285亿、313亿、342亿人民币，同比增速为10%、10%、9% 净利润为39.1亿、43.4亿、47.6亿人民币，同比增速为11%、11%、10% [11] 基础数据情况 - 总股本11544百万股，香港股11544百万股 总市值51.5十亿港元，香港股市值51.5十亿港元 每股净资产1.5港元，ROE（TTM）20.8，资产负债率37.9% 主要股东为梅冬，持股比例63.6299% [5] 股价表现情况 - 1m、6m、12m绝对表现为1%、8%、10%，相对表现为-3%、-13%、-27% [7] 财务数据与估值情况 |会计年度|FY2024|FY2025|FY2026E|FY2027E|FY2028E| |----|----|----|----|----|----| |营业总收入(百万元)|23214|25902|28508|31312|34194| |同比增长|38%|12%|10%|10%|9%| |营业利润(百万元)|4251|4646|5317|5928|6530| |同比增长|61%|9%|14%|11%|10%| |归母净利润(百万元)|3074|3514|3908|4340|4763| |同比增长|44%|14%|11%|11%|10%| |每股收益(元)|0.28|0.30|0.34|0.38|0.41| |PE|14.5|13.4|12.0|10.8|9.9| |P B|3.2|2.8|2.6|2.3|2.2| [10] 财务预测表情况 - 包含资产负债表、现金流量表等多方面财务数据预测，如流动资产、现金及现金等价物、经营活动现金流等在不同财年的预测值 [12] 主要财务比率情况 | |FY2024|FY2025|FY2026E|FY2027E|FY2028E| |----|----|----|----|----|----| |年成长率 - 营业收入|38%|12%|10%|10%|9%| |年成长率 - 营业利润|61%|9%|14%|11%|10%| |年成长率 - 净利润|44%|14%|11%|11%|10%| |获利能力 - 毛利率|59.6%|57.3%|57.5%|57.7%|57.9%| |获利能力 - 净利率|13.2%|13.6%|13.7%|13.9%|13.9%| |获利能力 - ROE|22.4%|20.8%|21.3%|21.7%|21.9%| |获利能力 - ROIC|18.8%|20.5%|20.8%|21.1%|21.3%| |偿债能力 - 资产负债率|46.4%|37.9%|37.4%|37.0%|36.7%| |偿债能力 - 净负债比率|9.6%|3.3%|2.7%|2.5%|2.3%| |偿债能力 - 流动比率|1.7|2.0|2.2|2.3|2.4| |偿债能力 - 速动比率|1.4|1.6|1.8|1.9|1.9| |营运能力 - 资产周转率|0.9|0.9|1.0|1.0|1.0| |营运能力 - 存货周转率|3.2|3.1|2.9|2.9|2.9| |营运能力 - 应收帐款周转率|8.8|8.5|8.4|8.4|8.4| |营运能力 - 应付帐款周转率|2.3|2.1|2.2|2.2|2.2| |每股资料(元) - 每股收益|0.28|0.30|0.34|0.38|0.41| |每股资料(元) - 每股经营现金|0.67|0.00|0.39|0.39|0.41| |每股资料(元) - 每股净资产|1.26|1.47|1.59|1.74|1.89| |每股资料(元) - 每股股利|0.23|0.27|0.28|0.32|0.35| |估值比率 - PE|14.5|13.4|12.0|10.8|9.9| |估值比率 - PB|3.2|2.8|2.6|2.3|2.2| |估值比率 - EV/EBITDA|8.9|9.4|7.4|7.2|6.8| [14]

报告公司投资评级 - 买入（维持）[9] 报告的核心观点 - 中国燃气2024/25财年年报显示营收792.58亿港元同比降2.6%，归母净利润32.52亿港元同比增2.1%，业绩和分红符合预期；城镇燃气售气量微增，居民顺价和采购成本下降带动毛差修复，增值业务亮眼；融资成本下降，现金流持续向好 [2][6][9] 根据相关目录分别进行总结 公司业绩情况 - 2024/25财年营收792.58亿港元，同比下降2.6%；归母净利润32.52亿港元，同比增2.1%；全年自由现金流46.6亿港元，同比增8.7%；全年每股股息0.50港元，同比持平，派息率83.3%，当前股息率约6.8%（2025/06/27） [2][6][9] 分业务板块情况 - 天然气销售营收490.5亿港元，同比降6.5%；燃气接驳营收36.3亿港元，同比降9.6%；工程设计及施工17.6亿港元，同比增14.7%；液化石油气销售营收195.8亿港元，同比增8.9%；增值服务营收37.3亿港元，同比增2.1% [9] 销售气量情况 - 2024/25财年管输与贸易气量同比下降9.6%；城镇燃气气量同比微增0.02%（指引同比增2%+），其中居民用气同比降2.1%、工业用气同比增1.0%、商业用气同比增3.7%、加气站用气同比降9.0%；2025/26财年指引城镇燃气气量同比增2%+ [9] 居民售价情况 - 截至2025年3月底累计完成居民气量顺价比例约为68%，居民售价从2022年的2.71元/立方米上涨至2024年的3.00元/立方米，预计2025/26财年居民售价仍有可能进一步上涨，工商业客户售价随采购成本下降而下降 [9] 综合毛差情况 - 中国燃气毛差从2017 - 2020年0.61 - 0.62元/立方米降至2022年低谷，后逐渐恢复，2023/24财年达0.50元/立方米，2024/25财年达0.537元/立方米（指引0.53元/立方米），同比提升约0.036元/立方米，2025/26财年指引有望提升至0.55元/立方米 [9] 接驳工程情况 - 2024/25财年新增接驳居民户数约140万户（指引120 - 140万户），2025/26财年指引新增100 - 120万户，接驳和工程施工的税前利润占比去年降至16.3%，后续接驳户数下降对业绩拖累减弱 [9] 增值服务情况 - 2024/25财年增值业务实现税前利润17.5亿港元，整体占比26.2%，同比增10.6%（指引增长10%+），受益于域内用户覆盖范围增加等；2025/26财年税前利润指引增长10%+ [9] 融资成本情况 - 优化债务结构，外币贷款比例降低至0.5%，平均融资成本从去年同期的4.83%下降至3.84%，预计未来仍有降低空间 [9] 现金流及股息情况 - 2024/25财年自由现金流46.6亿港元，同比增8.7%，未来接驳户数下降带动资本开支放缓，自由现金流有望进一步改善；全年每股股息0.50港元维持不变 [9]

报告公司投资评级 - 首次覆盖，给予“买入”评级 [2][10][151] 报告的核心观点 - 报告研究的具体公司持续布局自主乘用车，逐步降低合资依赖度，自主乘用车崛起平滑商用车周期，合资品牌经历动荡，自主品牌发展向好，商用车布局全面有望进入温和复苏阶段，预计后续盈利将快速回升，给予2025年0.25xPB，较目前仍有45%涨幅空间 [5][6][7][10][151] 根据相关目录分别进行总结 持续布局自主乘用车，逐步降低合资依赖度 - 早年拥抱合资，近年体系改革聚焦自主乘用车：公司前身成立于1969年，历经重组与合资，2005年在香港联交所主板上市，实控人为国务院国资委，旗下子公司覆盖全业务链条，2023年完成高层换帅，深化改革 [18][20][24] - 自主乘用车崛起，平滑商用车周期：2024年主营业务收入达1062亿元，乘用车板块快速崛起，收入从2019年的264亿元提升至2024年的521亿元，占比从26.09%提升到49.08%，归母净利润2024年回升至0.58亿元，2024年毛利率回升至12.79%，费用率问题突出 [27][30][33] 合资品牌经历动荡，自主品牌柳暗花明 - 早期依靠合资实现可观收入&利润：90年代起与多个外资车企合作，2003年深度绑定日产与本田，产品覆盖主流细分市场，合资品牌长期占东风销量80%以上，2019 - 2022年归母净利润主要由合资乘用车品牌贡献，2023年受价格战影响投资收益大幅下滑 [36][40][42][53] - 加速布局自主乘用车，岚图为首快速贡献盈利：公司自主乘用车历经三阶段发展，形成“奕派”“纳米”“岚图”“猛士”四大品牌矩阵，2023 - 2024年销量增长，2024年自主乘用车毛利率提升至12.9%，预计后续利润提升空间大 [63][66][69][83] - 高端化路线盈利性值得重视：岚图及猛士定位中高端盈利性更佳，2024年岚图销量崛起，在智能化、驾乘体验等方面有优势，猛士聚焦硬派越野细分市场，产品力强劲，预计后续市场份额有望增长 [87][90][97] 商用车布局全面，有望进入温和复苏阶段 - 重卡、轻卡、轻客均有布局，产品众多：公司商用车业务在重卡、轻卡、轻客均有布局，2024年整体销量跑赢大势，重卡、轻卡、轻客分别销售14.48、18.12、1.69万辆，各细分市场有不同发展情况 [101][105][120] - 以旧换新驱动下，商用车开启温和复苏：以旧换新政策助推需求修复，商用车板块逐步走出低谷，2025年政策更早推出、优惠力度加大，预计全年有望实现温和复苏，中汽协预测2025年整体商用车市场有望达400万辆 [131][132][139] 盈利预测及估值 - 盈利预测：预计2025 - 2027年公司自主乘用车/商用车分别有望实现销量59.5/36.5、77.08/42.00、84.58/46.00万辆，对应收入分别为786/488、971/563、1096/616亿元，毛利率分别为14.50%、14.16%、14.37%，销售费用率分别为8.08%、7.20%、7.00%，管理费用率分别为5.21%、4.74%、4.49%，归母净利润分别为13、24、32亿元 [11][144][149] - 估值：选取PB作为可比公司估值指标，可比公司2025 - 2027年平均PB为2.66/2.19/1.80x，给予公司2025年0.25xPB，较目前仍有45%涨幅空间，给予买入评级 [7][10][151]

报告公司投资评级 - 维持“买入”评级 [5] 报告的核心观点 - 滔搏发布 FY26 财年第一季度运营表现整体符合预期，在波动零售环境中创新销售方式，维持全年利润持平指引 [5] - 库存相对稳定，折扣受渠道结构影响同比加深，线上业务占比增加对净利率为正向贡献 [5] - 分渠道看，线下面临客流持续低迷，公司聚焦渠道网络精益化；线上销售为主要拉动，本财年要多场景拓宽并聚焦效率 [5] - 加速布局户外垂类赛道，持续扩容品牌合作“朋友圈”，预计后续仍有新品牌合作落地 [5] - 公司深耕运动服饰零售业务，聚焦全域零售高质量增长，品牌拓展打造多元成长曲线，维持盈利预测 [5] 根据相关目录分别进行总结 财务数据及盈利预测 - FY2024 - FY2028E 营业收入分别为 289.3 亿元、270.1 亿元、259.4 亿元、273.4 亿元、290.7 亿元，同比增长率分别为 7%、 -7%、 -4%、5%、6% [2] - FY2024 - FY2028E 归母净利润分别为 22.1 亿元、12.9 亿元、12.9 亿元、14.2 亿元、15.5 亿元，同比增长率分别为 21%、 -42%、0%、10%、9% [2] - FY2024 - FY2028E 每股收益分别为 0.36 元/股、0.21 元/股、0.21 元/股、0.23 元/股、0.25 元/股 [2] - FY2024 - FY2028E 毛利率分别为 41.8%、38.4%、38.4%、39.3%、40.0%，市盈率分别为 8、14、14、12、11 [2] 市场数据 - 2025 年 06 月 27 日收盘价为 3.12 港币，恒生中国企业指数为 8762.47 [3] - 52 周最高/最低为 4.37/2.11 港币，H 股市值为 193.48 亿港币，流通 H 股为 6,201.22 百万股 [3] 公司季度运营表现 - FY22 - FY26 销售额同比增速分别为 -11.5%、 -15.1%、6.9%、 -6.60%、中单位数下跌（FY26 仅 Q1） [13] - FY22 - FY26 直营店面积同比增速分别为 +5.4%、 -6.8%、 -0.8%、 -12.40%、 -12.30%（FY26 仅 Q1） [13] 合并利润表 - FY2024 - FY2028E 营业收入分别为 28933 百万元、27013 百万元、25943 百万元、27343 百万元、29070 百万元 [14] - FY2024 - FY2028E 营业成本分别为 -16852 百万元、 -16630 百万元、 -15981 百万元、 -16597 百万元、 -17442 百万元 [14] - FY2024 - FY2028E 毛利分别为 12081 百万元、10383 百万元、9962 百万元、10746 百万元、11628 百万元 [14] - FY2024 - FY2028E 营业利润分别为 2787 百万元、1593 百万元、1657 百万元、1823 百万元、1990 百万元 [14] - FY2024 - FY2028E 净利润分别为 2214 百万元、1287 百万元、1292 百万元、1422 百万元、1552 百万元 [14]

报告公司投资评级 - 行业为医疗保健业/药品及生物科技，6个月评级为买入（维持评级），当前价格50.25港元，目标价格78.01港元 [4] 报告的核心观点 - 预计公司2025 - 2027年总体收入分别为58.73/59.70/71.25亿元，同比增长分别为2.60%/1.64%/19.36%；归属于上市公司股东的净利润分别为8.27/7.97/11.22亿元，维持前次预测不变 [4] - 考虑到HLX43 POC已得到验证，国际化临床进入实质性阶段，将HLX43加入到公司估值中，考虑到成药性等风险，给予公司目标价78.01港元/股，维持“买入”评级 [4] 相关目录总结 事件 - 2025年6月27日，复宏汉霖董事会决议批准建议采纳购股权计划及受限制股份单位计划（须经股东批准），向279名参与者有条件授出合共698.5万份购股权及698.5份受限制股份单位，首次授予包括向执行董事兼首席执行官朱俊博士授出7.5万份购股权及7.5万份受限制股份单位 [1] - 计划授权限额下可能发行的H股总数不超过已发行股份总数（不包括库存股份）的8%，其中服务提供者分项限额不超过1.5%，以公告日期54349.49万股已发行股份计算，计划授权限额为4347.96万H股，服务提供者分项限额为815.2万H股 [1] - 购股权计划股份来源可包括发行H股、H股库存股（如有）；受限制股份单位计划下股份来源可包括发行H股、于公开市场购入H股、H股库存股（如有） [1] 考核指标 - 授出的80%受限制股份单位（「年度绩效目标挂钩受限制股份单位」）的归属须待达成相关年度与公司年度业务表现关键绩效指标（包括财务关键绩效指标及研发关键绩效指标）相关绩效目标，以及承授人于相关年度在公司年度考核中达到指定或以上评级后方告作实 [2] - 授出的20%受限制股份单位（「市值目标挂钩受限制股份单位」）的归属须待达成相关年度与公司市值相关绩效目标，以及承授人于相关年度在公司年度考核中达到指定或以上评级后方告作实 [2] 临床进展 - 2025年6月10日，复宏汉霖的PD - L1 ADC（HLX43）在晚期非小细胞肺癌患者中开展的国际多中心II期临床研究（HLX43 - NSCLC201）于中国完成首例受试者给药，成为全球首个进入临床II期的PD - L1 ADC [3] - 在ASCO 2025年会上公布的HLX43 I期数据显示，在Ia期剂量递增阶段接受最高4mg/kg剂量、在Ib期剂量扩展阶段接受2mg/kg剂量的42位中国患者中，无≥3级输注相关反应或严重血小板减少，2mg/kg剂量组中仅14.3%患者出现1级血小板减少，未观察到间质性肺炎（ILD） [3] - Ib期剂量扩展研究初步结果显示，HLX43在EGFR野生型NSCLC患者的后线治疗中展现良好的抗肿瘤活性，Ib期2.0 mg/kg组NSCLC患者（n = 21）经确认的ORR为33.3%，中位无进展生存期（PFS）达5.4个月 [3]