报告公司投资评级 - 维持“买入 - B”评级 [1][8] 报告的核心观点 - 2024年公司业绩符合预期，下半年业绩增长提速，受益于大众运动品牌定位及高性价比产品，终端销售表现领先行业，盈利能力稳中有升 [3][8] - 2025年预计公司重点推进“361度超品”门店开设，以高性价比产品为基本盘，持续提升消费体验 [8] - 预计公司2025 - 2027年营业收入为113.67、127.14、141.10亿元，同比增长12.8%、11.9%、11.0%；归母净利润为13.06、14.48、16.14亿元，同比增长13.7%、10.9%、11.4% [8] 根据相关目录分别进行总结 事件描述 - 3月12日公司公布2024年业绩，实现营收100.7亿元，同比增长19.6%，归母净利润11.5亿元，同比增长19.5%，拟派发末期股息10.0港仙/股，全年派息率为45% [1] 事件点评 - 2024年公司业绩符合预期，下半年业绩增长提速，营收端全年实现营收100.7亿元，同比增长19.6%，2024H2实现营收49.33亿元，同比增长20.0%；业绩端全年实现归母净利润11.5亿元，同比增长19.5%，2024H2实现归母净利润3.59亿元，同比增长39.7% [3] - 线下渠道门店面积持续增加，电商渠道收入稳健增长，电商渠道2024年营收26.09亿元，同比增长12.2%，占比25.9%，线上专供品占比83.6%；国内线下门店2024年营收72.79亿元，同比增长23.1%，361度主品牌国内门店净开16家至5750家，平均单店面积提升11平米至149平米，2025年超品门店加快开设，361度童装品牌门店净开3家至2548家，平均单店面积提升9平米至112平米，2024年末五代形象门店数量为82家；海外市场2024年营收1.85亿元，同比持平，占比1.8%，年末有1365个销售网点，较年初净增105个，2025年1月在马来西亚吉隆坡开设海外首家直营门店 [4] - 2024年销售毛利率小幅提升，费用持续强化管控，毛利率同比提升0.4pct至41.5%，销售费用率同比下滑0.2pct至22.0%，广告及宣传费用率同比提升0.1pct至12.8%，管理费用率（含研发）同比下滑0.5pct至6.9%，研发费用率同比下滑0.3pct至3.4%，经营利润率同比下滑0.8pct至15.6%，归母净利润率为11.4%，同比持平 [5] - 2024年公司存货周转天数为107天，较2023年增长14天，应收账款周转天数149天，同比持平，应付账款周转天数88天，较2023年减少22天，经营活动现金净流入0.70亿元，2023年同期为4.08亿元，现金流净额下降因对2025年农历春节提前备货 [5][7] 投资建议 - 维持“买入 - B”评级，预计公司2025 - 2027年营业收入为113.67、127.14、141.10亿元，同比增长12.8%、11.9%、11.0%；归母净利润为13.06、14.48、16.14亿元，同比增长13.7%、10.9%、11.4%，3月12日收盘价对应公司2025 - 2027年PE约6.7、6.0、5.4倍 [8] 财务数据与估值 |会计年度|2023A|2024A|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----|----| |营业收入(百万元)|8,423|10,074|11,367|12,714|14,110| |YoY(%)|21.0|19.6|12.8|11.9|11.0| |净利润(百万元)|961|1,149|1,306|1,448|1,614| |YoY(%)|28.7|19.5|13.7|10.9|11.4| |毛利率(%)|41.1|41.5|41.5|41.5|41.5| |EPS(摊薄/元)|0.46|0.56|0.63|0.70|0.78| |ROE(%)|10.7|12.1|12.8|12.3|12.1| |P/E(倍)|9.1|7.6|6.7|6.0|5.4| |P/B(倍)|1.0|0.9|0.8|0.7|0.7| |净利率(%)|11.4|11.4|11.5|11.4|11.4| [10] 财务报表预测和估值数据汇总 - 资产负债表、利润表、现金流量表等多方面数据呈现公司2023A - 2027E的财务预测情况，包括流动资产、现金、应收票据及应收账款等资产项目，营业成本、营业费用、管理费用等利润表项目，以及经营活动现金流、投资活动现金流、筹资活动现金流等现金流量表项目 [12][13] - 主要财务比率涵盖成长能力、获利能力、偿债能力、营运能力等指标，如营业收入增长率、毛利率、资产负债率、总资产周转率等 [12][13] - 每股指标和估值比率展示了每股收益、每股经营现金流、每股净资产等每股指标，以及P/E、P/B、EV/EBITDA等估值比率 [13]

报告公司投资评级 - 维持“买入 - B”评级 [1][8] 报告的核心观点 - 2024年公司业绩符合预期，下半年业绩增长提速，受益于大众运动品牌定位及高性价比产品，终端销售表现领先行业，盈利能力稳中有升 [3][8] - 2025年预计重点推进“361度超品”门店开设，以高性价比产品为基本盘，持续提升消费体验 [8] 各部分总结 事件描述 - 3月12日公司公布2024年业绩，实现营收100.7亿元，同比增长19.6%，归母净利润11.5亿元，同比增长19.5%，拟派发末期股息10.0港仙/股，全年派息率为45% [1] 事件点评 - 营收端2024年实现营收100.7亿元，同比增长19.6%，2024H2实现营收49.33亿元，同比增长20.0%；业绩端2024年实现归母净利润11.5亿元，同比增长19.5%，2024H2实现归母净利润3.59亿元，同比增长39.7% [3] - 分渠道看，电商渠道2024年营收26.09亿元，同比增长12.2%，占比25.9%，线上专供品占比83.6%；国内线下门店2024年营收72.79亿元，同比增长23.1%，361度主品牌国内门店净开16家至5750家，平均单店面积提升11平米至149平米，2025年超品门店将加快开设，361度童装品牌门店净开3家至2548家，平均单店面积提升9平米至112平米，2024年末五代形象门店数量为82家；海外市场2024年营收1.85亿元，同比持平，占比1.8%，2024年末有1365个销售网点，较年初净增105个，2025年1月在马来西亚吉隆坡开设海外首家直营门店 [4] - 盈利能力方面，2024年毛利率同比提升0.4pct至41.5%；费用率方面，销售费用率同比下滑0.2pct至22.0%，广告及宣传费用率同比提升0.1pct至12.8%，管理费用率（含研发）同比下滑0.5pct至6.9%，研发费用率同比下滑0.3pct至3.4%；叠加应收账款损失计提增加、其它收益下降，2024年经营利润率同比下滑0.8pct至15.6%，归母净利润率为11.4%，同比持平 [5] - 营运管理方面，2024年存货周转天数为107天，较2023年增长14天，应收账款周转天数149天，同比持平，应付账款周转天数88天，较2023年减少22天；经营活动现金流方面，2024年经营活动现金净流入0.70亿元，2023年同期为4.08亿元，主要因对2025年农历春节提前备货 [5][7] 投资建议 - 预计公司2025 - 2027年营业收入为113.67、127.14、141.10亿元，同比增长12.8%、11.9%、11.0%；归母净利润为13.06、14.48、16.14亿元，同比增长13.7%、10.9%、11.4%，3月12日收盘价对应公司2025 - 2027年PE约6.7、6.0、5.4倍 [8] 财务数据与估值 |会计年度|2023A|2024A|2025E|2026E|2027E| | --- | --- | --- | --- | --- | --- | |营业收入(百万元)|8,423|10,074|11,367|12,714|14,110| |YoY(%)|21.0|19.6|12.8|11.9|11.0| |净利润(百万元)|961|1,149|1,306|1,448|1,614| |YoY(%)|28.7|19.5|13.7|10.9|11.4| |毛利率(%)|41.1|41.5|41.5|41.5|41.5| |EPS(摊薄/元)|0.46|0.56|0.63|0.70|0.78| |ROE(%)|10.7|12.1|12.8|12.3|12.1| |P/E(倍)|9.1|7.6|6.7|6.0|5.4| |P/B(倍)|1.0|0.9|0.8|0.7|0.7| |净利率(%)|11.4|11.4|11.5|11.4|11.4| [10] 财务报表预测和估值数据汇总 - 资产负债表、利润表、现金流量表等多方面数据展示了公司2023A - 2027E的财务预测情况，包括流动资产、现金、应收票据及应收账款等各项资产，以及营业收入、营业成本、营业利润等各项利润指标，还有经营活动现金流、投资活动现金流、筹资活动现金流等现金流指标 [12][13] - 主要财务比率涵盖成长能力、获利能力、偿债能力、营运能力等方面，如营业收入增长率、毛利率、资产负债率、总资产周转率等 [12][13] - 每股指标和估值比率包括每股收益、每股经营现金流、每股净资产、P/E、P/B、EV/EBITDA等 [13]

报告公司投资评级 - 买入（维持）[6] 报告的核心观点 - 上美是品牌矩阵完善的国货化妆品集团之一，高基数接近尾声、新产品和新品牌推出及新渠道拓展有望推动收入超预期；达播调整、非套盒产品占比提升，有望推动净利率改善从而推动净利润超预期[1] - 次抛等新品增长超预期、抖音以外其他渠道增长超预期，将带动营收和业绩超预期；催化剂包括新产品/新品牌销售额放量、大单品销售额放量、新渠道销售额放量、新大单品推出、新品牌推出等[5][10] 根据相关目录分别进行总结 超预期逻辑 - 韩束抖音月度销售额数据下滑趋势：市场认为24H1高基数且大单品红蛮腰套盒接近天花板，无新品放量销售额预计下滑，25年1月韩束抖音销售额同比-21%符合预期；报告认为25年1 - 2月抖音GMV负增是达播占比大幅下滑所致，剔除达播因素下滑幅度收窄，3月达播节奏恢复且Q2起基数降低，预计销售额数据有望转正[2] - 上美打造非套盒大单品的能力：市场认为韩束此前大单品为套盒产品，打造贵价单瓶大单品能力未验证；报告认为上美从事化妆品行业多年，具备打造单瓶大单品能力，如子品牌newpage安心霜，且韩束推出的X肽面霜等产品质量过硬，营销端获超头推荐，首播预定量超预期[3] - 上美在天猫等其他电商平台的运营能力：市场认为韩束在抖音运营能力强，但在其他电商平台运营能力未验证；报告认为公司管理层和业务团队学习能力强、反应速度快，对天猫运营能力改善，销售额持续高增，拼多多、京东等其他渠道销售额也逐渐起量[4] 研究的价值 - 与众不同的认识：市场认为公司红蛮腰套盒类似爆品，生命周期短、品牌价值有限；报告认为短剧、套盒与抖音渠道共振并非公司首个风口，此前在多时代均获成功，体现管理层能力和组织架构灵活性，韩束是老牌国货，本次爆发是品牌重新焕活[11] - 与前不同的认识：以前认为公司第二/第三增长曲线是类似红蛮腰套盒的产品或品牌；现在认为风口和爆发式增长可遇不可求，多品类多渠道均衡发展模式更健康，且公司具备打造大单品能力，应关注持续的边际积极变化[12] 盈利预测与估值 - 预计24 - 26年公司将实现收入67.8/82.8/97.6亿，同比分别+62%/22%/18%；实现归母净利8.1/10.1/12.4亿，同比分别+75%/25%/23%，3月12日收盘市值对应PE分别为20/16/13倍，维持“买入”评级[13] 财务摘要 - 2023 - 2026E营业收入分别为41.91亿、67.79亿、82.75亿、97.56亿，同比分别+56.64%、+61.77%、+22.06%、+17.90%；归母净利润分别为4.61亿、8.07亿、10.10亿、12.37亿，同比分别+213.45%、+75.04%、+25.13%、+22.50%[15] - 各年资产负债表、利润表、现金流量表有相应数据变化，如2023 - 2026E流动资产从20.78亿增至57.07亿，经营活动现金流从7.46亿增至12.73亿等；主要财务比率方面，毛利率维持在75%左右，销售净利率逐年提升等[18]

报告公司投资评级 - 首次覆盖，给予“强烈推荐”评级 [1][8][53] 报告的核心观点 - 报告研究的具体公司前期面临可转债到期回购资金压力，2023 年引入战略投资人清偿完毕，2024 年轻装上阵；CRO 业务对接 FIC 最前端感受行业回暖且布局 AI 赋能研发全流程，CDMO 与 CRO 业务协同导流加强；预计 2024 - 2026 年实现收入 20/23/26 亿元，经调整 Non - IFRS 净利润 2.8/3.6/4.1 亿元，对应 PE 12/9/8 倍 [1][8][53] 根据相关目录分别进行总结 维亚生物：CRO+CDMO+投资孵化，打造一站式药物研发生产平台 - 公司成立于 2008 年，是全球领先一站式药物研发及生产平台，业务分 CRO、CDMO 和投资孵化三块；CRO 专注 first - in - class 药物研发，CDMO 通过子公司朗华制药提供解决方案，投资孵化以技术服务换股权模式逐步迎来收获期 [11] - 前期利润受可转债影响，2023 年引入战略投资人融资清偿可转债，2024 年轻装上阵；2024H1 净利润 1.44 亿元、同比增长 956%，经调整后 Non - IFRS 净利润 1.68 亿元、同比增长 15.1% [13] - 管理团队行业经验丰富，创始人及 CEO 毛晨博士深耕 CRO 领域 20 年，上海 CEO 任德林博士有辉瑞等工作经历，首席技术官程学恒博士开创亲和力质谱筛选方法，计算化学及人工智能平台执行主任钱玥博士参与多个原创药项目设计 [16][19] CRO：蛋白解析起家龙头，打造 AI 辅助药物研发模式，订单端受益于前端投融资回暖 - 公司是蛋白解析行业龙头，全球市占率约 70%，为客户提供早期药物研发全方位需求；2024 年上半年 CRO 业务收入 3.86 亿元、同比下降 15%，经调整毛利率长期稳定在 45%左右 [20] - 2024 年全球生物医药投融资同比数据改善，自 2024Q2 以来 CRO 新签订单呈较好趋势，支撑后续业绩增长 [24] - 截至 2024 年 6 月底，CRO 累计服务客户数 1,465 家、同比增长 11.5%，美国地区客户占比超六成，服务范围囊括全球前 50 强制药企业 [27] - 公司建设完成多个技术平台，成立计算化学部门，融合 CADD 与 AIDD 技术，提升研发效率和创新速度；截止 2024 年 6 月底，累计完成 CADD/AIDD 项目数 49 个，采购客户数累计 40 家 [31][32] - 2024 年公司降本增效，研发人员缩减至 1,117 人，人均创收基本维持在 65 万元/人上下，研发人员中硕士及以上高学历人才占比持续增长 [34] CDMO 朗华制药：大客户基础稳固规模效益提升，前端导流效应不断加强 - 公司通过并购朗华制药和自建 CMC 研发中心完善 CDMO 能力矩阵，前端 CRO 与后端 CDMO 形成协同效应；2024 年上半年朗华制药收入 6.0 亿元、同比下降 15%，预计下半年更多项目交付；2024 年上半年收入中 CDMO 约占 57%、中间体/制剂约占 22%、API 约占 21% [37] - 截至 2024 年 6 月底，朗华制药累计服务客户 885 家，前十大客户收入占比 63.2%，留存率 100%；已为 12 家集团孵化企业及 CRO 导流企业提供服务，一项管线进入临床三期；2024H1 订单数上内部导流占比 25%，金额上占比达 51% [40] - 截至 2024 年 6 月底，公司 CMC 端服务项目数达 218 个；朗华工厂产能由 2021 年的 671 立方米增加至 2024 年的 860 立方米，新建 400 立方米产能预计最快 2025Q4 进入试生产；2022 年上海周浦约 10,000 平方米 CMC 研发中心投用 [41] 孵化投资：创新孵化开放式合作平台，逐步迎来收获期 - VBI 是投资孵化和以服务换股权业务核心部门，截至 2024 年底，累计投资孵化 93 家生物医药初创公司，所投公司有 200 多条管线推进，40 多条进入临床不同阶段；2024 年上半年累计获近 1.44 亿元回款，预计未来 3 年迎来退出高峰期 [43] - VBI 投资孵化优秀案例，如 Arthrosi Therapeutics 与一品红合作研发的 AR882 国内 II 期临床取得优异数据，国内 III 期临床完成首例患者入组；HaYa Therapeutics 与 Eli Lilly 达成合作，有资格获高达 10 亿美元付款及特许权使用费 [49] 投资建议 - 公司凭借 SBDD 领域优势打造 AI + 药物研发创新模式，通过收购朗华制药和自建 CMC 打造一站式平台；2024 年全球投融资环境回暖，CRO 订单恢复，朗华制药项目推进；预计 2024 - 2026 年实现营业收入 20、23、26 亿元，净利润 2.0、3.2、3.6 亿元，调整后 Non - IFRS 净利润 2.8、3.6、4.1 亿元，对应 PE 12、9、8 倍；首次覆盖，给予“强烈推荐”评级 [52][53] 财务数据 |会计年度|2022|2023|2024E|2025E|2026E| |----|----|----|----|----|----| |营业总收入(百万元)|2382|2159|1966|2252|2597| |同比增长|13%|-9%|-9%|15%|15%| |营业利润(百万元)|265|191|225|326|376| |同比增长|16%|-28%|18%|45%|15%| |经调整净利润(百万元)|(134)|209|277|360|408| |同比增长|-142%|256%|33%|30%|13%| |每股收益(元)|(1601.42)|(0.05)|0.09|0.15|0.17| |PE|0.0|15.5|11.7|9.0|7.9| |PB|0.0|0.8|0.8|0.7|0.7|[3]

报告公司投资评级 - 报告对宝胜国际的评级为买入 [2][8] 报告的核心观点 - 2024全年利润同比持平，宝胜派发末期股息每股0.01港元，继续派发特别股息每股0.01港元，派息比率合计达60% [6] - 2024年宝胜营收受客流量影响下滑，但通过高效库存管理、提升店效、严控折扣等措施提升毛利率，库龄结构持续改善，数字化转型提高直营店销售转化率 [6] - 2025年春节及1 - 2月销售同比低个位数增长，预计全年营收同比持平，平均单价预期低个位数增长，订单量预期同比持平，将通过控制成本和费用率、提升管理效率保持利润率稳定 [6] - 随着主力品牌恢复、新品牌孵化和引入，公司将强化全渠道布局，降低2025年收入和利润预测，目标价下调至0.9港元，对应2025年8倍市盈率，维持买入评级 [6] 相关目录总结 股份资料 - 52周高位0.70港元，52周低位0.48港元，市值3057.68百万港元，日均成交量3.19百万，年初至今变化18.00%，200天平均价0.54港元 [4] 财务数据一览 |项目|2023|2024|2025E|2026E|2027E| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | |收入（百万人民币）|20,064|18,454|18,831|19,403|20,378| |同比增长（%）|7.7|-8.0|2.0|3.0|5.0| |净利润（百万人民币）|490|491|546|571|646| |每股盈利（人民币）|0.09|0.09|0.11|0.11|0.12| |同比增长（%）|449.7|0.1|11.1|4.5|13.3| |前EPS预测值（人民币）|/|/|0.11|0.14|/| |调整幅度（%）|/|/|-7.9|-19.3|/| |市盈率（倍）|5.8|5.8|5.2|5.0|4.4| |每股账面净值（人民币）|1.65|1.69|1.75|1.80|1.86| |市账率（倍）|0.33|0.32|0.31|0.30|0.29| |股息率（%）|3.1|8.6|9.5|9.9|11.3| [5] 财务数据 损益表（百万元人民币） |项目|2023|2024|2025E|2026E|2027E| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | |收入|20,064|18,454|18,831|19,403|20,378| |主营业务成本|(13,309)|(12,145)|(12,337)|(12,651)|(13,246)| |毛利|6,756|6,309|6,494|6,752|7,132| |销售及管理费用|(6,340)|(5,888)|(5,972)|(6,118)|(6,389)| |其他经营净收入/费用|320|288|228|228|228| |经营利润|736|709|750|862|971| |财务成本净额|(55)|(18)|(18)|(18)|(18)| |应占联营公司利润及亏损|0|0|0|0|0| |其他非经营净收入/费用|(24)|(3)|(15)|(15)|(15)| |税前利润|657|688|717|830|938| |税费|(154)|(190)|(165)|(253)|(286)| |非控股权益|(13)|(6)|(6)|(6)|(6)| |净利润|490|491|546|571|646| |作每股收益计算的净利润|490|491|546|571|646| [9] 资产负债简表（百万元人民币） |项目|2023|2024|2025E|2026E|2027E| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | |现金及现金等价物|1,828|1,419|3,052|3,857|4,911| |有价证券|797|847|0|0|0| |应收账款及票据|2,102|2,125|2,168|2,234|2,346| |存货|4,705|4,946|4,732|4,852|5,081| |开发中物业及土地预付款|0|0|0|0|0| |其他流动资产|53|71|71|71|71| |总流动资产|9,483|9,408|10,023|11,014|12,409| |投资物业|130|127|127|127|127| |物业、厂房及设备|782|786|570|317|24| |无形资产|86|96|96|96|96| |合资企业/联营公司投资|0|0|0|0|0| |其他长期资产|2,778|2,621|2,621|2,628|2,634| |总长期资产|3,775|3,630|3,414|3,167|2,881| |总资产|13,258|13,038|13,437|14,181|15,290| |短期贷款|39|39|120|200|281| |应付账款|2,485|2,350|2,387|2,447|2,563| |其他短期负债|947|865|1,061|1,370|1,948| |总流动负债|3,472|3,254|3,568|4,018|4,792| |长期贷款|0|0|0|0|0| |长期应付账款|1,152|892|696|696|698| |其他长期负债|23|21|21|21|21| |总长期负债|1,175|913|717|717|719| |总负债|4,647|4,167|4,285|4,735|5,511| |股本|46|46|46|46|46| |储备及其他资本项目|8,472|8,728|9,003|9,291|9,617| |股东权益|8,518|8,774|9,050|9,338|9,663| |非控股权益|92|96|103|109|115| |总权益|8,611|8,871|9,152|9,447|9,779| [9] 现金流量表（百万元人民币） |项目|2023|2024|2025E|2026E|2027E| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | |税前利润|657|688|717|830|938| |合资企业/联营公司收入调整|0|0|0|0|0| |折旧及摊销|373|524|577|632|690| |营运资本变动|1,629|(390)|208|(126)|(225)| |利息调整|92|68|68|68|68| |税费|(206)|(190)|(165)|(253)|(286)| |其他经营活动现金流|15|(242)|847|302|574| |经营活动现金流|2,559|458|2,251|1,454|1,760| |资本开支|(311)|(344)|(361)|(379)|(398)| |投资活动|0|0|0|0|0| |其他投资活动现金流|(1,004)|20|50|50|50| |投资活动现金流|(1,315)|(324)|(311)|(329)|(348)| |负债净变动|(418)|(182)|81|81|81| |权益净变动|0|0|0|0|0| |股息|(88)|(244)|(271)|(283)|(320)| |其他融资活动现金流|(8)|(68)|(68)|(68)|(68)| |融资活动现金流|(514)|(493)|(258)|(270)|(308)| |汇率收益/损失|(1)|0|0|0|0| |年初现金|1,190|1,828|1,419|3,052|3,857| |年末现金|1,828|1,419|3,052|3,857|4,911| [10] 财务比率 |项目|2023|2024|2025E|2026E|2027E| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | |每股指标(人民币)| | | | | | |核心每股收益|0.095|0.095|0.105|0.110|0.125| |全面摊薄每股收益|0.095|0.095|0.105|0.110|0.125| |每股股息|0.017|0.047|0.052|0.055|0.062| |每股账面值|1.645|1.693|1.746|1.802|1.865| |利润率分析(%)| | | | | | |毛利率|33.7|34.2|34.5|34.8|35.0| |EBITDA利润率|9.9|14.3|14.3|14.7|14.8| |EBIT利润率|3.7|3.8|4.0|4.4|4.8| |净利率|2.4|2.7|2.9|2.9|3.2| |盈利能力(%)| | | | | | |ROA|3.7|3.7|4.1|4.1|4.4| |ROE|5.9|5.6|6.1|6.1|6.7| |ROIC|2.4|2.7|2.9|2.9|3.2| |其他| | | | | | |净负债权益比(%)|净现金|净现金|净现金|净现金|净现金| |利息覆盖率|21.5|38.8|39.6|42.1|44.6| |流动比率|2.7|2.9|2.8|2.7|2.6| |存货周转天数|129.0|148.7|140.0|140.0|140.0| |应收账款周转天数|17.8|19.4|19.4|19.4|19.4| |应付账款周转天数|34.4|37.7|37.7|37.7|37.7| [10]

报告公司投资评级 - 买入评级 [4][13] 报告的核心观点 - 控股股东大力资金支持有助于公司度过周期底部，大额减值导致预亏超预期、多晶硅售价偏低，调出港股通或导致股价短期承压，下调目标价至7.66港元但维持买入评级 [7] 根据相关目录分别进行总结 公司基本信息 - 收盘价6.44港元，目标价7.66港元，潜在涨幅18.9% [1] - 52周高位11.66港元，52周低位6.30港元，市值24.2253亿港元，日均成交量398万股，年初至今变化-14.02%，200天平均价7.73港元 [6] 财务数据 整体财务数据 - 2022 - 2026E年收入分别为375.41亿、307.52亿、207.88亿、176.57亿、232.55亿元人民币，同比增长66.7%、 - 18.1%、 - 32.4%、 - 15.1%、31.7%；净利润分别为133.95亿、43.45亿、 - 39.36亿、 - 2.48亿、15.34亿元人民币 [3] - 2022 - 2026E年每股盈利分别为9.37元、3.04元、 - 2.75元、 - 0.17元、1.07元人民币，同比增长126.8%、 - 67.6%、 - 190.6%、 - 93.7%、 - 719.2% [3] 多晶硅业务关键数据预测 - 2021 - 2026E年产量分别为7.8万、12.6万、19.1万、19.9万、10.0万、18.0万吨；单吨销售均价（含税）分别为17.0万、26.8万、10.8万、4.3万、3.7万、5.2万元 [8] 分部估值 - 多晶硅板块基于0.5亿元的每万吨产能市值给予14亿元估值，每股价值1.04港元；电站、逆变器等板块基于5.5倍2025年市盈率给予88亿元估值，每股价值6.62港元；加总估值102亿元，对应目标价7.66港元 [9] 行业覆盖公司情况 - 交银国际新能源行业覆盖多家公司，新特能源评级为买入，收盘价6.29港元，目标价7.66港元，潜在涨幅21.8% [13]

报告公司投资评级 - 买入评级 [2][6][12] 报告的核心观点 - 2H24核心业务板块增速复苏，新业务将迎增长拐点，维持买入评级和28.75港元目标价 [2] - 核心业务板块复苏势头明显，2025年指引强劲表现，看好蓬勃和百斯杰迎来新增长拐点、传奇逐步进入盈亏平衡等因素驱动下的估值修复 [6] 根据相关目录分别进行总结 财务模型更新 - 金斯瑞生物收盘价12.80港元，目标价28.75港元，潜在涨幅+124.6% [1] 盈利预测变动 |项目|2025E新预测（百万美元）|2025E前预测（百万美元）|2025E变动|2026E新预测（百万美元）|2026E前预测（百万美元）|2026E变动|2027E新预测（百万美元）| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | |营业收入|912|709|28.6%|792|842|-6.0%|953| |毛利润|541|342|58.1%|362|409|-11.6%|439| |毛利率|59.3%|48.2%|11.1ppt|45.7%|48.6%|-2.9ppt|46.0%| |归母净利润|239|64|NA|180|190|-5.3%|361| |归母净利率|26.2%|9.0%|17.2ppt|22.7%|22.5%|0.2ppt|37.8%| [5] 个股评级 - 生命科学业务对外收入同比+10%，蛋白业务增速近50%，基因与蛋白业务协同效应凸显，公司推出新服务提升服务性价比和客户黏性 [6] - 蓬勃生物CDMO业务收入受行业景气度影响同比-18%，但2H24增速已恢复至20%左右，全年新获28个抗体蛋白药项目，50%来自中国以外市场，2025年起有望进入关键爆发期，现金储备充沛 [6] - 百斯杰按人民币计价收入同比+27%，2025年洗涤酶系列产品销售有望迎来爆发式增长，工业酶+合成生物学新品推出已进入加速期 [6] - 公司对2025年业绩指引包括生命科学业务收入增长10 - 15%，毛利率持平或微降但保持在50%以上；CDMO业务本身收入增长15 - 20%，礼新项目首付款分成将全额确认为2025年收入；百斯杰人民币计价收入增长20 - 25%，毛利率提升至45%左右 [6] SOTP估值模型 |业务板块|估值方法|目标倍数（2025E）|目标估值（百万美元）|公司持股比例|归属公司的目标估值（百万美元）|占公司整体目标估值比重| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | |生命科学服务|P/E|15.0x|1,374|100%|1,374|16%| |生物药CDMO（除合作收入）| P/S|3.0x|308|70%|217|2%| |礼新合作分成|rNPV|NA|829|70%|583|7%| |工业生物合成产品| P/S|6.0x|402|83%|332|4%| |细胞治疗|rNPV|NA|13,223|48%|6,289|72%| [7] 财务数据 损益表（百万元美元） |年结12月31日|2023|2024|2025E|2026E|2027E| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | |收入|560|594|912|792|953| |主营业务成本|(290)|(322)|(371)|(430)|(514)| |毛利|271|272|541|362|439| |销售及管理费用|(187)|(202)|(201)|(225)|(262)| |研发费用|(53)|(54)|(51)|(59)|(71)| |其他经营净收入/费用|(6)|(3)|(23)|(20)|(24)| |经营利润|25|13|267|57|83| |财务成本净额|(6)|(8)|(30)|(30)|(30)| |应占联营公司利润及亏损|(1)|(39)|(26)|62|150| |其他非经营净收入/费用|(367)|2,893|41|110|207| |税前利润|(349)|2,858|251|200|410| |税费|(6)|(3)|(13)|(20)|(49)| |非控股权益|260|107|0|0|0| |净利润|(95)|2,962|239|180|361| [13] 资产负债简表（百万元美元） |截至12月31日|2023|2024|2025E|2026E|2027E| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | |现金及现金等价物|1,446|132|263|551|1,002| |应收账款及票据|217|116|114|99|119| |存货|53|31|69|80|96| |其他流动资产|636|556|556|556|556| |总流动资产|2,353|835|1,002|1,285|1,773| |物业、厂房及设备|608|518|1,070|1,040|1,017| |无形资产|122|79|79|79|79| |合资企业/联营公司投资|15|3,668|3,668|3,668|3,668| |其他长期资产|289|179|179|179|179| |总长期资产|1,034|4,443|4,995|4,965|4,943| |总资产|3,387|5,278|5,998|6,251|6,715| |应付账款|313|155|457|530|634| |其他短期负债|181|152|100|100|100| |总流动负债|495|307|557|630|734| |长期贷款|287|17|261|261|261| |其他长期负债|561|630|617|617|617| |总长期负债|848|648|878|878|878| |总负债|1,343|955|1,435|1,508|1,612| |股本|2|2|2|2|2| |储备及其他资本项目|1,389|4,319|4,558|4,738|5,098| |股东权益|1,391|4,321|4,560|4,740|5,101| |非控股权益|653|2|2|2|2| |总权益|2,044|4,323|4,562|4,742|5,103| [13] 现金流量表（百万元美元） |年结12月31日|2023|2024|2025E|2026E|2027E| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | |税前利润|(349)|2,858|251|200|410| |折旧及摊销|59|75|89|102|99| |营运资本变动|(116)|198|(36)|4|(36)| |利息调整|0|0|0|0|0| |税费|(5)|(23)|(13)|(20)|(49)| |其他经营活动现金流|(393)|(3)|331|103|134| |经营活动现金流|(805)|3,105|624|388|557| |资本开支|(146)|21|(642)|(71)|(76)| |投资活动|(11)|(3,652)|0|0|0| |其他投资活动现金流|(200)|2,175|0|0|0| |投资活动现金流|(358)|(1,456)|(642)|(71)|(76)| |负债净变动|26|(245)|176|0|0| |权益净变动|0|0|0|0|0| |其他融资活动现金流|1,042|312|(26)|(30)|(30)| |融资活动现金流|1,068|67|149|(30)|(30)| |汇率收益/损失|(1)|(0)|0|0|0| |年初现金|1,024|1,446|132|263|551| |年末现金|1,446|132|263|551|1,002| [14] 财务比率 |年结12月31日|2023|2024|2025E|2026E|2027E| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | |每股指标(美元)<br>核心每股收益<br>全面摊薄每股收益<br>每股账面值|(0.045)<br>(0.043)<br>0.656|1.398<br>1.360<br>2.039|0.113<br>0.110<br>2.152|0.085<br>0.083<br>2.237|0.170<br>0.166<br>2.407| |利润率分析(%)<br>毛利率<br>EBITDA利润率<br>EBIT利润率<br>净利率|48.3<br>15.0<br>4.5<br>(17.0)|45.8<br>14.7<br>2.1<br>498.2|59.3<br>39.1<br>29.3<br>26.2|45.7<br>20.1<br>7.3<br>22.7|46.0<br>19.0<br>8.7<br>37.8| |盈利能力(%)<br>ROA<br>ROE<br>ROIC|(2.8)<br>(4.7)<br>(4.1)|56.1<br>68.5<br>68.2|4.0<br>5.2<br>5.0|2.9<br>3.8<br>3.6|5.4<br>7.1<br>6.7| |其他<br>流动比率<br>存货周转天数<br>应收账款周转天数<br>应付账款周转天数|4.8<br>67.2<br>141.6<br>394.6|2.7<br>35.2<br>71.4<br>175.9|1.8<br>68.0<br>45.7<br>449.6|2.0<br>68.0<br>45.7<br>449.6|2.4<br>68.0<br>45.7<br>449.6| [14][15]

报告公司投资评级 - 维持“买入”评级 [4] 报告的核心观点 - 2024年报告研究的具体公司营收和业绩同比增长19.6%和19.5%表现优异符合预期 预计2025年营收增长14%利润率同比持平 作为运动鞋服头部公司之一 预计2025 - 2027年归母净利润为13.12/14.90/16.61亿元 现价对应2025年PE为7倍 [1][4] 各业务情况总结 成人业务 - 2024全年成人营收同比增长19%至73.8亿元 鞋/服营收同比分别增长22.1%/15.1% [2] - 品类层面 跑步、篮球品类产品力和品牌力持续升级 搭建四大跑鞋矩阵 赞助马拉松赛事 篮球品类依托球星带动销售 [2] - 渠道层面 2024年成人门店数量净开16家至5750家 单店面积净增11㎡至149㎡ 2025年门店结构优化有望持续 [2] 童装业务 - 2024全年儿童品牌营收同比增长19.5%至23.4亿元 延续快速增长势头 [3] - 产品科技矩阵丰富 冠名赞助青少年赛事 行业领先地位稳固 [3] - 渠道端 期末童装门店数量净开3家至2548家 单店平均面积增长9㎡至112㎡ 五代门店逐步落地 渠道效率提升 [3] 电商业务 - 2024年电商业务营收同比增长12.2%至26.1亿元 坚持线上线下货品差异化 与消费者深度互动洞察需求 [3] 财务状况总结 应收贸易款项与存货 - 2024年末应收贸易款项为43.5亿元 同比增长15% 存货为21.1亿元 同比增长56% 存货增加系支持春节电商业务增长增加产成品库存 [4] 现金流 - 随着存货和应收账款增加 2024年经营活动现金流净额同比下降至0.7亿元（2023年同期为4.1亿元） [4] 盈利预测 |财务指标|2023A|2024A|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----|----| |营业收入（百万元）|8,423|10,074|11,482|12,907|14,279| |增长率yoy（%）|21.0|19.6|14.0|12.4|10.6| |归母净利润（百万元）|961|1,149|1,312|1,490|1,661| |增长率yoy（%）|28.7|19.5|14.2|13.6|11.5| |EPS最新摊薄（元/股）|0.46|0.56|0.63|0.72|0.80| |净资产收益率（%）|10.7|12.1|12.2|12.1|11.9| |P/E（倍）|9.1|7.6|6.7|5.9|5.3| |P/B（倍）|0.9|0.9|0.8|0.7|0.6| [6]

报告公司投资评级 - 维持“买入”评级 [4] 报告的核心观点 - 2024年报告研究的具体公司营收和业绩同比增长19.6%和19.5%表现优异符合预期 预计2025年营收增长14%利润率同比持平 作为运动鞋服头部公司之一 预计2025 - 2027年归母净利润为13.12/14.90/16.61亿元 现价对应2025年PE为7倍 [1][4] 各业务板块总结 成人业务 - 2024全年成人营收同比增长19%至73.8亿元 鞋服营收同比分别增长22.1%和15.1% [2] - 品类层面 跑步和篮球品类产品力和品牌力持续升级 搭建四大跑鞋矩阵 赞助马拉松赛事 篮球品类依托球星带动销售 [2] - 渠道层面 2024年成人门店数量净开16家至5750家 单店面积净增11㎡至149㎡ 2025年门店结构优化有望持续 [2] 童装业务 - 2024全年儿童品牌营收同比增长19.5%至23.4亿元 延续快速增长势头 [3] - 产品科技矩阵丰富 冠名赞助青少年赛事 稳固行业领先地位 [3] - 渠道端 期末童装门店数量净开3家至2548家 单店平均面积增长9㎡至112㎡ 五代门店逐步落地 渠道效率提升 [3] 电商业务 - 2024年电商业务营收同比增长12.2%至26.1亿元 坚持线上线下货品差异化 与消费者深度互动洞察需求 [3] 财务状况总结 应收贸易款项和存货 - 2024年末应收贸易款项为43.5亿元 同比增长15% 存货为21.1亿元 同比增长56% 存货增加系支持春节电商业务增长 [4] 现金流 - 2024年经营活动现金流净额同比下降至0.7亿元 2023年同期为4.1亿元 [4] 盈利预测 |财务指标|2023A|2024A|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----|----| |营业收入（百万元）|8,423|10,074|11,482|12,907|14,279| |增长率yoy（%）|21.0|19.6|14.0|12.4|10.6| |归母净利润（百万元）|961|1,149|1,312|1,490|1,661| |增长率yoy（%）|28.7|19.5|14.2|13.6|11.5| |EPS最新摊薄（元/股）|0.46|0.56|0.63|0.72|0.80| |净资产收益率（%）|10.7|12.1|12.2|12.1|11.9| |P/E（倍）|9.1|7.6|6.7|5.9|5.3| |P/B（倍）|0.9|0.9|0.8|0.7|0.6|[6]

报告公司投资评级 - 首次覆盖给予商汤-W“买入”评级 [1][6][7][105] 报告的核心观点 - 商汤科技是AI2.0前沿探索者，从AI1.0向AI2.0转型，聚焦生成式AI，战略性调整业务结构，生成式AI带动盈利水平向上 [4][6][17][19] - 大装置+大模型协同形成壁垒，为公司核心优势，X布局孵化未来潜力AI应用 [6] - 预计2024 - 2026年收入为45.6、61.1、81.5亿元，归母净利润为 - 42.0、 - 34.0、 - 19.9亿元，目标市值794.9亿港元，首次覆盖给予“买入”评级 [6][7][105] 根据相关目录分别进行总结 1. AI独角兽领军，AI2.0时代的前沿探索者 1.1 AI1.0到AI2.0的领跑者 - 公司成立于2014年，创始团队孵化于香港中文大学多媒体实验室，在计算机视觉领域世界领先 [4][17] - 前瞻性布局AI基础设施，应用端赋能百业，从AI1.0向AI2.0生成式AI通用平台转型 [18][19] 1.2 战略性调整业务结构，生成式AI增长迅速 - 2022 - 2023年为业务调整期，主动收缩智慧城市等传统AI业务，2024H1生成式AI带动整体收入向上，净亏损缩窄 [23] - 转型见成效，生成式AI收入占比大幅提升，传统AI收入占比收缩，优化运营支出同时保持高研发投入，毛利率微降 [30][33] - 人员跟随业务调整缩减，人均薪酬保持较高水平 [38] 1.3 创始团队较高决策权，布局1+X企业矩阵 - 采用AB股权架构保持创始团队较高决策权 [40] - 1+X战略重组打造生态企业矩阵，集团核心业务聚焦AI云，X板块独立发展 [40] 2．核心优势：大装置+大模型协同形成壁垒 2.1 SenseCore大装置：新一代AI基础设施 - 商汤前瞻布局SenseCore大装置，解决工业级高性能AI模型生产等核心问题，AI2.0时期基础设施需精细化设计和重构 [43] - 主要构成为算力、MaaS、相关工具和咨询服务，GenAI IaaS高速增长，推理端重要性上升，商汤大装置逻辑与DeepSeek一致 [44][47][48] 2.2 全国领先的自建AIDC - 截止2024H1，公司运营总算力规模突破2万PetaFLOPS，上线GPU达5.4万张，从多方面全面优化，Capex投入转变为轻重结合模式 [51][52] - 云计算巨头在竞争格局中领先，商汤在“新势力”中一枝独秀，研发投入奠定长期优势 [54][57] 2.3 大模型能力升级，商业化快速推进 - 大装置算力加持下日日新大模型迭代迅速，产品体系全面，持续探索知识 - 推理 - 执行的三层大模型能力架构 [61][63] - 基础模型能力升级，国内首个流式交互模型日日新5o，云、端、边全栈大模型布局，应用端产品簇丰富，B端行业应用广阔 [64][66][68] - 原生融合多模态技术突破为公司重点研究领域，研究成果聚焦视觉语言基础模型 [69] 3. X布局孵化未来潜力AI应用 3.1 智能汽车绝影：国内领先的端到端自动驾驶技术 - 商汤绝影以Tier1身份切入智能汽车市场，构建“驾 - 舱 - 云”三位一体生态，完成智能座舱和智能驾驶方案库 [73] - 业内首个一段时端到端方案提出者，规避传统自动驾驶方案缺点，解决复杂道路环境痛点 [75][77] 3.2 智慧医疗SenseCare：助力医院智慧化转型 - 提供五位一体的全栈式未来智慧医院服务，大语言模型结合公司长期影像AI积累，赋能医院全科室临床应用 [80][82] - 完成Pre - A轮融资，多医院落地案例验证 [84] 3.3 SenseRobot元萝卜：切入C端市场 - “元萝卜SenseRobot”系列产品丰富，连续两年拿下天猫、京东双11“智能机器人”品类销冠，未来有望打造为人形机器人 [85] 3.4 智慧零售商汤善惠：助力传统零售降本增效 - 聚焦零售领域的商品识别算法和智能运营提效，完成A轮融资，产品出海 [87][89] 4. 盈利预测 - 预计2024 - 2026年营业收入分别为45.6、61.1、81.5亿元，同比增长分别为33.9%、34.1%、33.4% [7][91] - 各板块中，生成式AI收入预计快速增长，传统AI收入预计持续缩减，智慧汽车收入预计持续增长 [91][92] - 预计2024 - 2026年毛利率分别为45.1%、45.6%、45.6%，销售、研发、管理费用率预计持续下降，归母净亏损逐渐收窄 [92][96][97][100] - 选取可比公司，商汤科技估值相对较低，给予2025年PS为12x，目标市值794.9亿港元 [102][105]