报告公司投资评级 - 维持“优于大市”评级 [2][5][47] 报告的核心观点 - 同程旅行 ARPU 提升战略逐步兑现，利润率进入上行通道，旅游景气有望延续，公司国内平台预定量增速或好于行业，出境游构筑新增长曲线，整体盈利水平提升，目前估值具备性价比 [3][4][5] 经营回顾 - 公司由同程、艺龙于 2018 年 3 月合并，早期错位竞争，把握流量红利，跃居在线旅游行业下沉市场前三 [6] - 2018 - 2023 年积累超 2 亿付费用户，2023 年起侧重 ARPU 提升战略，2024 年年化 ARPU73 元，较 2019 年增长 50%，贡献 100 元以上的用户从 2019 年的 7%提升至 13% [3][7] - 2024Q1 国际投放拖累利润率，Q2 以来优化 ROI，OTA 经营利润率从 Q1/Q2 的 -3.7/-2.2pct 提升至 Q3/Q4 的 +6.0/+4.8pct [3][9] 后续展望 旅游有望景气延续，服务消费提振政策核心受益 - 2025 清明假期国内游人次 +6.3%，五一出游有望延续景气，2024 年国内游七大节假日人次占全年 35.8%，较 2019 年增加 8.7pct [4][12] - 政府鼓励地方探索春秋假和落实带薪休假，OTA 作为出行 ETF 有望充分受益 [4][16][17] 公司国内平台预定量增速有望好于行业，出境游构筑新增长曲线 - 国内业务平衡量价与收益，Take rate 具备可持续性，后续增长预计更多来自量的维度 [25] - 下沉市场出行丰富，线上渗透率提升，公司交叉销售增加，国内机酒预订量增速好于行业，APP 和黑鲸会员增强用户粘性 [29][34][35] - 2024 年出境机票量/酒店量分别增长 130%/110%，2024 年末占平台机酒收入约 5%，后续有望继续提升 [4][36] OTA 业务利润率进入上行通道 - 2024 年公司 OTA 经营利润率 26.9%，相比行业龙头有提升空间，微信端补贴和营销 ROI 改善，新业务出境游预计 2025 年扭亏 [4] - 销售费用有优化空间，人员费用等有望发挥规模效应，公司与战略股东合作稳定，行业格局稳定 [39][41][46] 投资建议 - 维持公司 2025 - 2027 年经调净利润至 33.0/38.9/45.3 亿元，对应动态 PE 为 14/12/10x，维持“优于大市”评级 [5][47] 财务预测与估值 |指标|2023|2024|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----|----| |营业收入（百万元）|11896|17341|19626|22329|25331| |经调整净利润（百万元）|2199|2785|3304|3885|4535| |每股收益|0.98|1.24|1.42|1.67|1.95| |P/E|29.4|23.3|14.4|12.3|10.5| [54]

报告公司投资评级 - 投资评级为优于大市（维持）[2][6][24] 报告的核心观点 - 2025Q1预计腾讯实现营收1765亿元同比增长11%，网络广告持续收益广告库存释放和AI，游戏业务稳健增长，金融科技业务受宏观环境影响但环比有所恢复，预计实现Non - IFRS下归母净利润609亿元同比增长21%，Non - IFRS下归母净利润率34.5%，AI投入对毛利和费用有影响，今年经营杠杆继续体现[4][7][8] - 公司业绩稳健且蕴含较大发展潜力，长期成长潜力较大的业务未包含在当前盈利预测中，腾讯生态优势使其为AI时代最佳卡位企业之一，考虑联营公司利润影响，预计2025 - 2027年公司调整后净利润分别为2515/2826/3126亿元，下调幅度2%/2%/4%，维持“优于大市”评级[6][24] 根据相关目录分别进行总结 游戏业务 - 2025Q1预计公司网络游戏业务收入为561亿元同比增长17%，国内游戏收入同比增长18%，老游戏基本盘稳固增长，《和平精英》流水增长较好，次新游戏《三角洲行动》4月日活跃用户突破1200万大关，流水持续攀升，2/3月在网吧热力榜排名Top3，海外延续较好增长，预计同比增长13%，《流放之路2》等推出持续推动增长[4][13][20] 广告业务 - 2025Q1预计腾讯网络广告收入为313亿元同比增长18%，视频号流量稳健增长，陆续开放更多广告位，预计当前广告加载率在4%，广告技术提升驱动增长，微信电商未来空间大[18] 金融科技及企业服务业务 - 2025Q1预计金融科技及企业服务收入为550亿元同比增长5%，主要收入来自支付业务，支付业务和线下消费大盘相关，1/2/3月非金融机构存款同比增长24%/1%/3%，云业务因算力和芯片交付周期问题，预计25Q2能看到更快增长[5][19] 财务预测与估值 - 给出2024 - 2027年资产负债表、利润表、现金流量表相关数据及关键财务与估值指标，如营业收入、营业成本、毛利率、ROE等[30]

报告公司投资评级 - 维持“优于大市”评级 [3][77] 报告的核心观点 - 2024年公司营业收入170亿元，同比+15%；核心净利润35亿元，同比+20%；核心净利率20.6%，同比提升0.8pct，主要因毛利率提升；商业航道优势明显，物业航道增速放缓但核心业务占比提升；公司重视股东回报，派息率100% [1][8] 根据相关目录分别进行总结 整体经营情况 - 2024年公司实现营业收入170亿元，同比+15%；核心净利润35亿元，同比+20%；核心净利率20.6%，同比提升0.8pct，毛利率32.9%，同比提升1.1pct [1][8] - 两大主营业务物业航道和商业航道，2024年毛利率分别为17.0%和60.2%，同比分别变动-0.5pct和+1.8pct；商业航道收入和毛利占比分别为37%和67%，较上年分别提升2pct和3pct；生态圈业务刚起步，暂无明显贡献 [1][8] - 2024年管理及销售费用率合计7.4%，同比降低0.9pct；资产周转率60%，同比提升5pct；加权ROE为22%，同比提升2pct [1][8] - 2024年每股派息0.922元，每股派发特别股息0.614元，合计1.536元/股，派息率100%，同比持平 [1][8] 商业航道情况 - 2024年商业航道收入63亿元，同比+21% [2][28] - 购物中心收入42亿元，同比+30%；毛利率72.6%，同比提升0.7pct；在管项目出租率96.7%，同比提升0.6pct；项目租售比12%，运管费占比16%；收入和毛利占比分别为67%和81%，均较上年提升4pct [2][28] - 写字楼收入21亿元，同比+7%；毛利率34.9%，同比降低0.7pct；在营项目出租率73.6%，同比降低10pct，可比出租率为80.8% [2][28] - 截至2024年末，在营购物中心项目数122个，管理面积1314万㎡，同比+20%；50个项目零售额排名当地市场第一，同比增加10个；86个排名前三，同比增加4个；储备项目多，收入潜在增量空间大 [2][28] 物业航道情况 - 2024年物业航道收入107亿元，同比+12%，增速放缓因高基数和弱市场下在管规模扩张降速；年末物管在管面积4.13亿㎡，同比+12%；毛利率17.0%，同比下降0.5pct [3][59] - 新增城市空间分类，社区空间业务收入和毛利占比分别为83%和87%，仍占主导；核心业务收入和毛利占比分别为92%和85%，连续三年提升 [3][59] 投资建议 - 基本维持此前盈利预测，预计公司2025 - 2026年归母净利润分别为40.8/45.6亿元（原值为42.1/46.9亿元），对应每股收益分别为1.79/2.00元，对应当前股价PE为18.8/16.8倍，维持“优于大市”评级 [3][77] 盈利预测和财务指标 |指标|2023|2024|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----|----| |营业收入(百万元)|14,767|17,043|19,135|20,957|22,577| |(+/-%)|22.9%|15.4%|12.3%|9.5%|7.7%| |归母净利润(百万元)|2929|3629|4082|4562|4955| |(+/-%)|32.8%|23.9%|12.5%|11.8%|8.6%| |每股收益（元）|1.28|1.59|1.79|2.00|2.17| |EBIT Margin|23.1%|25.0%|26.6%|27.5%|28.2%| |净资产收益率（ROE）|19.4%|22.4%|24.7%|27.6%|30.0%| |市盈率（PE）|26.2|21.2|18.8|16.8|15.5| |EV/EBITDA|24.0|19.5|16.7|15.0|14.1| |市净率（PB）|4.82|4.65|4.65|4.65|4.65| [4]

报告公司投资评级 - 维持“推荐”评级 [4] 报告的核心观点 - 看好公司智能化技术驱动产品力与品牌力持续向上，通过智驾产品价格下探实现技术平权，重塑品牌认知，带来销量提升 [4] - 预计公司在新产品周期驱动下扩充产品矩阵，销量大幅回升，2025 年销量有望达 45 万辆以上，汽车毛利率或由不足 10%升至 10 - 15%，2025Q4 实现季度净利润转正 [1] 根据相关目录分别进行总结 引言 - 汽车智能电动变革中，自主车企有望提升市占率和品牌，整车估值短期取决于营收、利润成长性，长期取决于智能化水平 [11] - 聚焦小鹏汽车基本面反转逻辑，分析以往车型销量问题，总结出新品周期开启、降本增效兑现、低成本智驾推行等改善要素 [13] 智能创新助力品牌成长 组织改革迎接腾飞周期 智能科技赋能发展 互联网造车新势力崛起 - 2015 年成立，团队技术人员占比超 90%，强调互联网思维与汽车制造结合，坚持科技创新与饱和式研发投入，构建全栈自研核心能力 [15] 管理层变革推动转型 高管换血优化架构 - 引入王凤英任总裁，负责产品规划等工作，为发展注入新活力 [18] - 2025 年计划向何小鹏授予 2,851 万股限制性股份，股权激励与股价挂钩，绑定其与公司长期利益 [18] 毛利率逐渐改善 交付增长势头向好 - 2024 年交付新车 19.1 万台，同比 +34.9%，营收稳定增长，新车型上市有望带动交付量与营收进一步增长 [21] - 毛利率、净利率逐渐改善，2024Q4 毛利率回升至 14.4%，汽车毛利率为 10.0%，服务及其他收入毛利率达 59.6% [23] - 2021 年以来净亏损绝对值逐年扩大但同比幅度收窄，预计 2025H2 经营性利润端有望盈利 [25] - 研发投入保持高水平，2021 - 2024 年研发费用分别为 41.1/52.1/52.8/64.6 亿元，研发费用率逐年下降，2025 年有望进一步摊薄优化 [28] 小结：复盘成长之路 反思历史问题 - 历史车型销量有阶段性成功但持续短，存在产品更新周期长、成本控制待优化、产品定位不准、组织架构不清等问题 [34] 强产品周期拉动回升 低成本智驾重塑品牌形象 新品周期强势开启 扶摇架构助力提速 - 未来三年计划推出 30 + 新款/改款车型，2024Q3 推出 MONA M03，2024Q4 推出 P7+，产品矩阵将丰富，销量有望提升 [36] - MONA M03 定价 11.98 - 15.58 万元，具备越级智能座舱与智驾能力等优势，截至 2025 年 1 月交付超 4.9 万辆，预计月均稳态约 1.5 万辆 [40] - P7+于 2024 年 11 月发布，定价 18.68 万元起，搭载纯视觉降本方案，在技术、空间、舒适方面优于竞品，有望开拓 15 - 20 万元市场 [52] - 2023 年发布 SEPA 2.0 扶摇架构，可缩短研发周期 20%，零部件通用化率最高达 80%，助力新品周期启动 [60] 降本增效逐渐兑现 成本控制实现优化 - 引入王凤英主导渠道改革，进行组织架构调整、销售网络整顿、供应链反腐，提升产品迭代、渠道下沉和成本优化能力 [68] - 与大众持续深化合作，2023 - 2024 年签署多项协议，有助于联合采购降本、技术创收、提升知名度 [71] 智驾技术强势领先 低成本智驾方案率先推行 - XNGP 开城情况领先，端到端大模型量产落地，图灵芯片发布，为 AI 体系提供算力，实现 L3 + 用户体验 [79][81][82] - 发布“AI 鹰眼视觉方案”，率先推行低成本智驾，小鹏 P7+ 搭载该方案，降本能力增强 [86] - 低成本智驾向 10 - 15 万元市场下探，小鹏 M03 缺乏竞品，拓展销量潜在增长空间 [87] 小结：强产品周期、智能化优势、经营能力优化 塑造三重向上拐点 - 新产品周期驱动下，公司销量有望大幅回升，2025 年预计推出 4 款新车，改善经营基本面 [90] - 智驾技术领先，2025 年拥有 20 万元以下价格带高阶智驾唯一性，有望提升销量和盈利质量 [91] - 降本增效措施兑现，渠道改革和与大众合作有助于优化成本，提升毛利率和长期竞争力 [92] 业务布局空间拓展 海外市场稳健推进 出口销量快速增长 海外业务势头向好 - 2024 年国际化车型快速增长，Q2 荣登中国纯电品牌中高端车型出口销量第一，海外销量贡献超 10%，已进入 30 个国家和地区 [94] - 未来规划清晰，2024H2 进入更多右舵市场，预计 2025H2 国际市场销售门店数量翻倍，海外业务有望稳健增长 [94] 盈利预测与投资建议 盈利预测假设与业务拆分 - 预计 2025 - 2027 年收入分别为 945.8/1,476.3/1,700.1 亿元，归母净利润分别为 - 11.5/45.5/74.5 亿元 [4] 估值分析 - 对应 2025 年 4 月 15 日港股收盘价 78.80 港元/股，PS 为 1.5/0.9/0.8 倍 [4] 投资建议 - 维持“推荐”评级 [4]

报告公司投资评级 - 维持“买入”评级 [1][4][28] 报告的核心观点 - 腾讯核心业务延续强劲增长，经营杠杆继续释放，游戏及广告等核心业务表现强劲、AI持续赋能全生态 [1][4][27] 根据相关目录分别进行总结 主要财务指标前瞻 - 预计2025Q1实现营业收入1778亿元（YoY+11%），其中增值服务887亿元（YoY+13%），游戏业务569亿元（YoY+18%）、社交网络318亿元（YoY+4%），在线广告业务317亿元（YoY+20%），金融科技和企业服务551亿元（YoY+5%） [4][7] - 预计2025Q1毛利率54%（YoY+1.6pct），毛利润964亿元（YoY+15%）；NON - IFRS经营利润672亿元，同比增长15%；NON - IFRS归母净利润617亿元，同比增长23%；NON - IFRS经营利润率38%（YoY+1pct）、NON - IFRS归母净利率35%（YoY+3.2pct） [4][7] 分业务前瞻 游戏 - 预计2025Q1营收同比增长18%，其中国内/海外分别增长19%/17%，国内长青游戏春节期间流水表现强劲，海外游戏前期递延收入逐步确认，新品储备逐步释放 [4][8] - 国内手游流水强劲增长，头部长青游戏稳健，《穿越火线 - 枪战王者》等表现强势，《王者荣耀》等用户活跃度和消费提升；端游《英雄联盟》等保持高热度，《三角洲行动》带来增量，《穿越火线》“怀旧模式”有望驱动收入增长 [11] - 海外游戏前期递延收入逐步确认，新游《流放之路2》上线表现良好，《PUBG》等流水同比增长，Supercell旗下游戏受去年基数影响同比承压但递延收入贡献预计延伸至2025年 [12] - 后续产品储备国内关注《爆裂小队》等，海外关注《沙丘：觉醒》等 [17] 营销服务 - 预计2025Q1营收同比增长20%，视频号、小程序、搜一搜广告表现强劲，直营电商、短剧、教育等行业投放近期表现良好，AI持续赋能精准营销提升个性化推荐能力和广告转化率 [4][18] - 广告位驱动方面，视频号流量和广告加载率同比提升，小程序增长强劲，搜一搜保持翻倍以上同比增速 [19] - 行业驱动主要来自直营电商、教育、短剧、小游戏等，微信小店电商GMV高速增长带动直营电商投放，短剧等小程序投放素材保持高位 [20] - AI持续赋能营销服务，混元大模型提升广告投放效率和精准度，腾讯取得兴趣画像扩展专利有望提升精准营销能力 [25] 金融科技与企业服务 - 预计2025Q1营收同比增长5%，支付业务同比进一步改善，理财小贷等业务健康增长；云业务潜力有望于Q2开启加速，微信小店电商技术服务费贡献持续提升 [4][26] - 金融科技方面，支付业务增速受消费复苏带动有望改善，理财小贷业务健康增长，腾讯小贷获批注册ABN有望带动小贷业务推进和利润结构改善 [26] - 企业服务方面，云业务潜力蓄势待发，Q2有望加速增长，微信小店电商技术服务费持续提升，腾讯云接入双模型、上线云原生构建等推动业务发展 [26] 盈利预测与投资评级 - 预计公司2025 - 2027年营收分别为7243/7891/8604亿元，NON - IFRS口径归母净利润为2554/2891/3235亿元，对应Non - IFRS口径EPS为28/31/35元，对应Non - IFRS口径PE分别为15/13/12X [4][27][28] - 根据SOTP估值方法，给予2025年腾讯控股各项业务合计目标市值5.0万亿元人民币/5.4万亿港元，对应目标价603港元，维持“买入”评级 [4][28]

报告公司投资评级 - 维持“推荐”评级，目标价 13.3 港元/股 [2][7] 报告的核心观点 - 2024 年公司收入利润端承压，但供应链升级不改长期趋势，预计 2025 - 2027 年营收和归母净利润将增长 [2][7] 根据相关目录分别进行总结 财务数据 - 2024 年全年实现营业收入 600.6 亿元，同比减少 27.1%，归母净利润 2.7 亿元，同比减少 39.8% [2] - 预计 2025 - 2027 年营收分别为 661 亿、715 亿、772 亿元，归母净利润分别为 3.5 亿、4.8 亿、6.6 亿元 [7] - 2024 - 2027 年营业总收入同比增速分别为 0.4%、10.1%、8.0%、8.0%，归母净利润同比增速分别为 -39.8%、29.5%、37.7%、36.8% [4] 业务情况 - 交易业务板块 2024 年整体收入 592.7 亿元，同比下滑 27.4%，各品类收入均下滑，如消费电子收入 348.8 亿元，同比下滑 22.3%等 [7] - 服务业务板块 2024 年整体收入 6.1 亿元，同比下滑 7%，其中门店 SaaS + 订阅收入 5.1 亿元，同比下滑 9.1%，商家解决方案收入 1 亿元，同比增长 7.5% [7] - 公司累计注册会员零售门店总数超 24.9 万家，同比 +4.8%，活跃会员零售门店 9.5 万家，同比 +4.9%；订阅 SaaS + 用户数近 10.8 万家，付费 SaaS + 用户超 3.8 万家 [7] 盈利情况 - 2024 年毛利润 23.1 亿元，毛利率 3.8%，同比增长 0.52pct，销售费用率 1.79%，同比 +0.12pct，管理费用率 0.61%，同比 +0.15pct，研发费用率 0.11% 保持稳定 [7] 数字化建设 - 2024 年加快数字化转型，深化 AI 基础布局与应用探索，上线智能客服等应用，旗下千橙云 SaaS + 平台提升效率和客户满意度 [7]

报告公司投资评级 - 重申“买入”评级，目标价由 2.10 港元下调至 1.93 港元，对应 6.0 倍 FY25 目标市盈率及 36.1%上升空间 [4] 报告的核心观点 - 25Q1 业绩同比平稳，经营溢利同比上升 0.2%，总收入同比增长 3.0%，但同比增幅均低于 24Q1 [1] - 新签合约额同比上升 0.6%，获得多项优质幕墙工程项目 [2] - 受惠于国家冰雪经济发展，新增深圳华发冰雪世界 BIPV 项目，期望未来中标更多此类项目 [3] - 基于环球经济风险，保守降低 FY25 - 26 股东净利润预测，下调目标价，但目前估值不高，重申“买入”评级 [4] 各部分总结 业绩表现 - 25Q1 经营溢利同比上升 0.2%至 4.3 亿元，经营溢利率由 24Q1 的 21.3%下跌 0.6 个百分点至 20.7% [1] - 25Q1 总收入同比增长 3.0%至 20.9 亿元，港澳收入同比上升 9.8%至 13.6 亿元，占比由 24Q1 的 60.9%增至 64.9% [1] 新签合约 - 25Q1 新签合约额同比上升 0.6%至 37.2 亿元，获得太古地产香港皇后大道东 269 号住宅等多个项目 [2] 冰雪经济项目 - 新增深圳华发冰雪世界 BIPV 项目，中标全部幕墙工程，合约额超 1 亿元，BIPV 安装面积 3.5 万平方米为全国最大 [3] 财务数据 | 项目 | 2022 年 | 2023 年 | 2024 年 | 2025 年预测 | 2026 年预测 | | --- | --- | --- | --- | --- | --- | | 收入（港币百万元） | 7,669 | 8,666 | 8,102 | 9,551 | 11,331 | | 增长率（%） | 21.8 | 13.0 | (6.5) | 17.9 | 18.6 | | 股东净利润（港币百万元） | 422 | 580 | 650 | 727 | 905 | | 增长率（%） | 44.5 | 37.6 | 12.0 | 11.7 | 24.5 | | 每股盈利（港币） | 0.19 | 0.26 | 0.29 | 0.32 | 0.40 | | 市盈率（倍） | 7.4 | 5.5 | 4.9 | 4.4 | 3.5 | | 每股股息（港币） | 0.07 | 0.09 | 0.10 | 0.11 | 0.14 | | 股息率（%） | 4.58 | 6.13 | 6.90 | 7.7 | 9.6 | | 每股净资产（港币） | 0.93 | 1.06 | 1.19 | 1.37 | 1.61 | | 市净率（倍） | 1.53 | 1.33 | 1.20 | 1.04 | 0.88 | [5] 股票数据 - 现价 1.42 港元，总市值 3,202.87 百万港元，流通股比例 28.71%，已发行总股本 2,255.55 百万 [6] - 52 周价格区间 1.36 - 2.59 港元，3 个月日均成交额 1.87 百万港元，主要股东为中国建筑国际 (占 70.78%) [6] 历史建议和目标价 | 日期 | 收市价 | 评级变动 | 目标价 | | --- | --- | --- | --- | | 2024/8/15 | HK$2.08 | 买入 (维持) | HK$3.07 | | 2024/10/18 | HK$2.02 | 买入 (维持) | HK$3.12 | | 2025/3/17 | HK$1.63 | 买入 (维持) | HK$2.10 | | 2025/4/14 | HK$1.42 | 买入 (维持) | HK$1.93 | [15]

报告公司投资评级 - 投资评级为买入，维持该评级 [6] 报告的核心观点 - 2025年4月14日小鹏汽车举办AI技术分享会，披露正在研发720亿参数的“小鹏世界基座模型”，将通过云端蒸馏小模型部署到车端，提升AI汽车智力上限，赋能AI机器人、飞行汽车等 [2][4] - 小鹏世界基座模型赋能，提升AI汽车智力上限，AI智驾进展领先；AI基础设施优势显著，算力集群、数据基础设施构建核心竞争优势，助力搭建“云端模型工厂” [2][8] - AI智能驾驶能力领先，随着渠道变革、营销体系加强，叠加新车周期，公司销量快速提升；2025年多款新车上市增强销量周期，规模提升、降本效果将体现，叠加软件盈利模式拓展和出海增长，未来盈利有较大弹性，给予“买入”评级 [8] 各部分总结 算法与算力加速迭代，“端到端”大模型时代来临 - 特斯拉引领，国内车企跟进，智驾进入端到端大模型时代，技术飞跃；端到端大模型上限高、下限不低，泛化能力强，能处理长尾场景 [9] - 2024年5月小鹏率先在国内首发量产端到端大模型，华为、理想等车企也有相关进展 [11][12] 大模型时代，算力与数据加速储备 - 算法向大模型迈进，车端算力逐步增配，小鹏、理想等车企有未来搭载高算力芯片或自研芯片的规划 [17] - 云端算力方面，特斯拉领先，华为、理想建设快，小鹏等车企追赶，国内车企深化与互联网厂商合作部署算力 [19] - 端到端智驾模型对数据需求增长，国内新势力加速储备训练数据，小鹏训练数据量领先且增长快 [20] 小鹏启动720亿参数自驾基模研发，AI智驾进展持续领先 - 数据、算法和算力加持，小鹏智驾将升级AI大脑，“世界基座模型”提升AI汽车智力上限，赋能多领域 [23] - 小鹏建成万卡智算集群，云端算力达10 EFLOPS，运行效率高，全链路迭代周期短 [25] - 小鹏世界基座模型参数规模大，具备多种能力，参数量是主流VLA模型35倍左右 [25][27] - AI基础设施优势显著，算力集群和数据基础设施构建核心优势，打造“云端模型工厂” [30] - 世界模型赋能基座模型性能优化，构建闭环反馈网络 [31] 三大阶段性成果：小鹏在物理世界AI领域快速进步 - 验证规模法则在自动驾驶领域持续生效，参数或训练数据量增加，模型能力增强 [36] - 在后装算力的车端成功实现基模控车 [41] - 启动72B参数基模训练，搭建强化学习模型训练框架，“规则时代”经验赋能AI [45][50]

报告公司投资评级 - 报告对小鹏汽车-W的投资评级为“买入（维持）” [1] 报告的核心观点 - 电车业务为核心，长期或成为中国AI具身智能龙头，2025年或有7款新车或改款车发布，交付量或比2024年增长一倍以上达38万辆以上，未来10年海外销量占总销量比重或一半以上 [7] - 小鹏汽车智驾技术处于第一梯队，2025年计划实现百公里接管一次 [9] - Robotaxi或难以取代私家车，小鹏汽车或专注于产品而非运营，2025 - 2030年可带来197亿元累计营收增量 [11] - 长期市场空间广阔，小鹏汽车或在人形机器人市场有一席之地 [12] - 预计2025 - 2027年营收分别为789.13、1159.86、1393.70亿元，分别同比增长93%、47%、20%，维持“买入”评级 [13] 根据相关目录分别进行总结 基本情况 - 发展历程：2014年何小鹏联合创立小鹏汽车，团队核心在多领域经验丰富，历经组织架构调整、融资、产品发布及海外探索等阶段 [20][22] - 股价复盘：2020年纽交所上市，2021年港交所上市，期间交付量、财报表现等影响股价，2024 - 2025年部分车型表现亮眼提升信心 [24][25] - 管理层及股权结构：管理层融合互联网和传统汽车行业人才，股权信息截至2024/8/26 [28] - 业务框架：以电车业务为核心，包括汽车销售、服务收入、机器人等业务，未来有望靠智驾和出海带动销量、降低成本 [30] 汽车业务 - 交付量：逐年上行，2024年G6和MONA M03为主力 [33] - 新车规划：2025年预计有7款新车或改款车发布，含一款增程车，交付量或超38万辆 [35] - 造车平台：扶摇架构赋能平台化造车，可缩短研发周期、提高零部件通用化率、提升性能，长期有望推升毛利率 [38] - 与大众合作：大众购入4.99%股份成第三大股东，双方在车型联合开发、电子电气架构开发、供应链、超快充网络合作等方面合作 [42][47] - 中国市场：新能源汽车销量以纯电为主，增程车增速最高，小鹏汽车布局契合市场 [52] - 全球化布局：计划未来10年海外销量占比一半以上，已进入多个国家和地区，2025年研发全球XNGP [53] - 欧洲市场：电气化稳步推进但短期受补贴退坡影响，小鹏汽车产品性价比高，抓住高阶功能部署机会，2030年不同情形下欧洲市场营收有差异 [66][67][69] - 东南亚市场：新能源汽车市场快速增长但渗透率低，中国车企市占率高，小鹏汽车有合作和布局 [80] 智能驾驶 - 算法层面：小鹏汽车整体领先，感知侧技术和端到端大模型量产上车处于国内前列，2025年计划实现百公里接管一次 [83] - 算力&数据层面：云端算力和数据方面处于国内厂商领先位置，2025年底算力预计达10,000PFLOPS，数据训练里程多 [85][86] - 消费者意愿：消费者购买高阶智驾意愿较强，小鹏部分车型选装率高 [88] - 车型溢价：配备高阶智驾车型整体溢价2 - 2.6万元，全系标配高阶智驾为趋势 [89] Robotaxi业务 - 出行方式：网约车未改变私家车为主的出行方式，卖车市场规模大于共享出行市场 [97] - 市场空间：2030年中国一二线城市Robotaxi保有量或将达101万，2035年市场规模或达3526亿美元 [98] - 小鹏策略：小鹏汽车或不参与运营，专注造产品，不同定价和市占率下有不同营收增量 [103][105] 人型机器人 - 市场前景：全球人形机器人市场前景广阔，2030年规模达1095亿元 [12] - 小鹏情况：小鹏汽车Iron已进厂工作，未来或有较高市场占有率 [12] 财务分析 - 财务情况：营收显著增加，净亏损改善，服务收入占比提升，毛利率和净利率改善，费用率降低，单车营收18.9万元，单车净利润亏损缩小 [13][14] 估值模型 - 交付预测：预计2025年交付41.19万辆车，维持“买入”评级，给予2025年2倍PS估值，对应市值1698亿港元，目标价位90港元 [13]

报告公司投资评级 - 买入（维持）[8] 报告的核心观点 - 2024年年报业绩符合预期，未来3年高分红+股权激励彰显发展信心；基石业务内生稳健增长，医美新客拓展持续，女性特护超预期增长；“双美+双保健”立体商业模式强化获客及锁客能力，抓住行业机遇积极全国扩张；预计2025 - 2027年公司收入和归母净利增长，维持“买入”评级 [1][7][13] 根据相关目录分别进行总结 2024年业绩情况 - 收入/净利润25.7/2.5亿元，同比+19.9%/+9.7%；毛利率/净利率46.3%/9.8%，同比+0.7pp/-0.9pp；销售/管理/研发费用率同比+0.3pp/+0.2pp/-0.2pp [1] 业务拆分情况 - 生美及保健：收入14.4亿（+21%），毛利率40.7%（+1.1pcts）；量为主要驱动，到店人次/活跃会员人数同增19.5%/45%；直营/加盟收入同增21%/21%，门店数量分别为239/276家；2024H2收购奈瑞儿，新增高端智能美养服务收入1.6亿，剔除该业务增量传统美容业务收入同增6%；与法国LPG®达成战略合作，产品首年销售额破亿元 [3] - 医美：收入9.3亿（+9%），毛利率52.3%（-1.5pcts）；活跃会员达3.4万（+37%），到店人次9.1万（+26%）；门店数量增长至28家 [4] - 亚健康医疗服务：收入2亿（+99%），毛利率58.2%（+12pcts）；活跃会员超7500名（+80%），到店人次2.7万（+63%）；2023年首推女性特护中心，2024年女性特护业务收入超1亿元（+300%），活跃会员人数同比激增200%；门店增至11家 [5] - 奈瑞儿：2024年荣获沙利文“中国智能美养第一品牌”认证，7月正式并表，截至2024年合计拥有73家直营+72家加盟/托管店；2024H2贡献收入2.9亿元，直营客流23.3万人次，转化直营活跃会员3.4万名；2025年将新增中医品相 [6] 亮点情况 - 内生增长：业务模式升级为“双美+双保健”，流量入口拓展，2024年美容和保健业务新会员数量同增27%，引流至医美/医疗健康的转换率达24.9%，28.7%高端会员购买增值服务，渗透率同增3.7pcts；精细化管理+拓展私域获客，优化成本，2024年直营活跃会员平均获客成本同比-9% [7] - 外延扩张：2024年收购奈瑞儿，未来持续积极探索并购机遇；2024年账上现金及类现金项目达18.3亿元，同比净增2.6亿元，资金储备充裕 [7] 盈利预测与估值 - 预计2025 - 2027年公司收入分别为30.43/33.58/36.73亿元，归母净利分别为2.87/3.35/3.79亿元，对应PE仅13/11/10倍 [7][13] 财务摘要 |项目|2024A|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----| |营业收入（百万元）|2572|3043|3358|3673| |(+/-) (%)|20%|18%|10%|9%| |归母净利润（百万元）|228|287|335|379| |(+/-) (%)|6%|26%|17%|13%| |每股收益(元)|0.99|1.22|1.42|1.61| |P/E|16.71|12.98|11.13|9.84| [13] 三大报表预测值 - 资产负债表、利润表、现金流量表各项目在2024 - 2027E的预测数据，以及成长能力、获利能力、偿债能力、营运能力、每股指标、估值比率等财务比率数据 [14]