报告公司投资评级 - 首次覆盖，给予"推荐"评级 [3] 报告的核心观点 - 星盛商业深耕发展潜力较大的大湾区，背靠优质关联公司未来发展确定性强 [3] - 战略因时而变，灵活调整业务布局，持续优化项目结构，保障利润高质量增长 [3] - 商业运营实力雄厚，品牌知名度高，业务成熟，财务稳健，具备领先优势 [3] 根据相关目录分别进行总结 星盛商业：大湾区商业运营领军者 - 星盛商业 2004 年于深圳起步，2021 年 1 月在港交所上市，发展历经业务模式探索、品牌体系成型、全国化高速发展三个阶段 [9][10] - 母公司星河控股 1988 年成立于深圳，业务多轮驱动，财务稳健，为星盛商业提供坚实后盾和稳定利润及现金流 [12] - 截至 2024 年 6 月，星盛商业剔除咨询服务项目后合约面积约 277 万㎡，已开业项目 29 个，筹备中项目 17 个，新项目计划稳健推进 [14] - 大湾区发展潜力大，星盛商业已形成"湾区双中心，一城双子星"布局，截至 2024 年 6 月，61.1%的合约项目部署在大湾区 [16][19] - 星盛商业中高层管理经验丰富，围绕公司工作要求优化人才梯队建设 [27] - 黄氏家族绝对控股，截至 2024 年 6 月 30 日，持有公司 74.21%股份，上市以来坚定持有 [30] - 公司 2021 - 2023 年分别回购 60.1 万股、91.5 万股、384.7 万股，2024 年 1 - 6 月累计回购 76.1 万股，2023 年股息每股 0.12 元，派息率 70.0%，2024 年上半年中期派息 0.04 元/股 [31] - 公司自 2021 年上市以来每年进行年度展望，战略因时而变，2024 年继续坚持"聚焦战略"和"1234 策略" [33][35] 商业运营实力雄厚，三大业务模式齐头并进 - 星盛商业专注商业运营服务，涵盖定位、建筑咨询及租户招揽、运营管理、物业租赁、增值服务四项内容，通过委托管理、品牌及管理输出、整租三种模式提供服务 [39] - 截至 2024 年 6 月 30 日，29 个运营项目中委托管理 10 个、整租 4 个、品牌及管理输出 15 个，委托管理收入占比超 6 成，整租服务占比从 2020 年的 4.3%提升至 2024H1 的 19.3%，品牌及管理输出收入占比收缩至 13.8% [43] - 委托管理服务是公司最早业务模式，截至 2024H1 有 10 个项目，8 个在大湾区，2023 年开拓山东市场，2024H1 收入 2.1 亿元，同比增长 10.5%，毛利率 57.9% [48][52] - 整租服务起步较晚，2022 年加速拓展，项目均不在大湾区，2024H1 收入 0.61 亿元，同比提升 74.3%，毛利率 12.7% [55][58] - 品牌及管理输出服务 2008 年开始，截至 2024H1 已开业 15 家，2024H1 收入 0.43 亿元，同比下降 31.7%，毛利率 75.2% [60][66] 多层次产品矩阵&优质市场战略赋能核心经营 - 星盛商业构建四大产品种类五个品牌的品牌体系，精准定位多层次市场 [71] - 2023 年公司累计同店销售增长 18%，商场累计同店客流提升 39%，2023 年底出租率 92.8%，合作商户数量增至 5000 家，2024H1 出租率 92.5%，合作商户超 5000 家 [72][73] - 公司打造升级深圳星河 WORLD·COCO Park、深圳福田星河 COCO Park 等标杆项目 [76] - 星盛商业打造全新会员体系，2023 年会员规模同比增加 30%，会员复购率同比增加 41%，线上订单增加 83% [78] - 公司 2023 年大抢节销售和客流分别提升 28%、30%，2024 年深圳首届草莓 TOWN 音乐节两日客流 40 万人次，销售额 3000 万元 [81] - 公司第三方项目发展强劲，深圳龙华星河 iCO 女神节活动客流同比提升 55%，厦门星河 COCO Park 引进近 40 家厦门首进品牌，招商签约率 92% [83] 盈利优化财务稳健，公司话语权进一步增强 - 受战略变化影响，2022 年项目数量与收入、利润波动，2023 年后企稳回升，2024H1 收入 3.1 亿元，同比提升 8.8%，归母净利润 0.9 亿元，同比下降 8.1% [85] - 公司盈利能力稳定，销售净利率高于 25%，2023 年毛利 3.34 亿元，毛利率 52.5%，2024H1 毛利率 51.6%，销售净利率 27.6% [89] - 截至 2023 年 12 月 31 日，公司贸易及其他应收款项流动部分约 0.28 亿元，较 2022 年下降约 39.1%，2024H1 应收账款周转率降至 22.2 [95] - 公司销售开支和行政开支费用率之和从 2022 年的 16.8%降至 2023 年的 15.1%，2024 年上半年降至 14.8% [97]

报告公司投资评级 - 买入 [2] 报告的核心观点 - 2025上半财年业绩符合预期 新管理层有望提高运营效率 销售进展理想 上调内地销售目标 降负债为未来重点 维持买入评级 下调目标价至6.94港元 [5] 根据相关目录分别进行总结 股价表现 - 1年股价表现为 -60% [3] - 年初至今变化为 -6.59% [4] 股份资料 - 52周高位10.60港元 52周低位4.04港元 市值12130.16百万港元 日均成交量53.47百万 200天平均价6.46港元 [4] 财务数据一览 | 项目 | 2023 | 2024 | 2025E | 2026E | 2027E | | --- | --- | --- | --- | --- | --- | | 收入（百万港元） | 54566 | 35782 | 42999 | 40861 | 39206 | | 同比增长（%） | -20.0 | -34.4 | 20.2 | -5.0 | -4.1 | | 核心利润（百万港元） | 2620 | 1377 | 1191 | 1493 | 1723 | | 核心每股盈利（港元） | 1.04 | 0.55 | 0.47 | 0.59 | 0.68 | | 同比增长（%） | -24.2 | -47.5 | -13.5 | 25.4 | 15.4 | | 前EPS预测值（港元） | | | 0.65 | 0.72 | 0.79 | | 调整幅度（%） | | | -27.8 | -17.4 | -13.7 | | 市盈率（倍） | 4.6 | 8.8 | 10.2 | 8.1 | 7.0 | | 每股账面净值（港元） | 79.26 | 71.46 | 72.43 | 73.53 | 74.75 | | 市账率（倍） | 0.06 | 0.07 | 0.07 | 0.07 | 0.06 | | 股息率（%） | 48.8 | 4.1 | 0.0 | 0.0 | 0.0 | [4] 2025上半财年业绩摘要 | 项目（百万港元） | 2024年中期 | 2025年中期 | 同比（%） | | --- | --- | --- | --- | | 收入 | 17066 | 16789 | -1.6 | | 房地产开发 | 6742 | 8378 | 24.3 | | 房地产投资 | 2674 | 2559 | -4.3 | | 基建 | 5108 | 3858 | -24.5 | | 酒店运营 | 683 | 713 | 4.3 | | 其他 | 1859 | 1281 | -31.1 | | 销售成本 | -9808 | -10114 | 3.1 | | 毛利润 | 7257 | 6675 | -8.0 | | 销售及推销费用 | -919 | -961 | 4.5 | | 行政费用 | -2036 | -1845 | -9.4 | | 其他收入/(费用)，净额 | 534 | -1905 | n.a. | | 息税前利润 | 4837 | 1964 | -59.4 | | 投资物业公平值(减少)/增加 | 892 | -1233 | n.a. | | 净利息费用 | -1866 | -2238 | 19.9 | | 应占联营/合资公司利润 | 29 | -2216 | n.a. | | 税前利润 | 3892 | -3724 | n.a. | | 税项 | -2349 | -1977 | -15.8 | | 税后利润 | 1543 | -5701 | n.a. | | 少数股东权益 | -75 | -5 | -93.2 | | 永续资本 | -966 | -927 | -4.0 | | 净利润 | 502 | -6633 | n.a. | | 基本净利润 | 5358 | 4416 | -17.6 | | 每股盈利 - 呈报（港元） | 0.20 | -2.64 | n.a. | | 每股股息（港元） | 0.20 | 0 | -100.0 | | 核心盈利派息率（%） | 10.3% | 0.0% | -10.3ppts | | 息税前利润率（%） | 28.3% | 11.7% | -16.6ppts | | 房地产开发 | 57.1% | 41.6% | -15.6ppts | | 房地产投资 | 64.3% | 67.4% | 3.1ppts | | 建设 | -3.1% | -3.2% | 0.0ppt | | 酒店 | -13.8% | -14.8% | -1.1ppt | | 净负债（百万港元）（2024年6月） | 123657 | | | | 净负债（百万港元）（2024年12月） | | 124630 | 0.8 | | 净负债比率（%）（2024年6月） | 55.0% | | | | 净负债比率（%）（2024年12月） | | 57.5% | 2.5ppts | [6] 财务数据 - 损益表、资产负债简表、现金流量表及财务比率等数据见文档 [13][14] 交银国际内地房地产行业覆盖公司 | 股票代码 | 公司名称 | 评级 | 收盘价（交易货币） | 目标价（交易货币） | 潜在涨幅 | 发表日期 | 子行业 | | --- | --- | --- | --- | --- | --- | --- | --- | | 17 HK | 新世界发展 | 买入 | 4.82 | 6.94 | 43.9% | 2025年03月03日 | 香港房地产 | | 778 HK | 置富产业信托 | 买入 | 4.19 | 5.86 | 39.9% | 2024年12月12日 | 香港房地产 | | 16 HK | 新鸿基地产 | 买入 | 72.80 | 96.10 | 32.0% | 2024年09月03日 | 香港房地产 | | 823 HK | 领展房托 | 买入 | 35.25 | 47.70 | 35.3% | 2024年05月29日 | 香港房地产 | | 12 HK | 恒基地产 | 中性 | 21.25 | 23.84 | 12.2% | 2023年08月23日 | 香港房地产 | | 1109 HK | 华润置地 | 买入 | 26.00 | 24.94 | -4.1% | 2024年08月28日 | 内地房地产 | | 123 HK | 越秀地产 | 买入 | 5.28 | 6.60 | 25.0% | 2024年08月13日 | 内地房地产 | | 3383 HK | 雅居乐集团 | 买入 | 0.68 | 1.16 | 70.6% | 2023年12月01日 | 内地房地产 | | 2669 HK | 中海物业 | 买入 | 5.08 | 6.30 | 24.0% | 2024年09月05日 | 物业服务 | | 6098 HK | 碧桂园服务 | 买入 | 5.67 | 6.08 | 7.2% | 2024年08月26日 | 物业服务 | | 3319 HK | 雅生活服务 | 买入 | 2.88 | 3.20 | 11.1% | 2024年08月19日 | 物业服务 | | 6626 HK | 越秀服务 | 买入 | 3.19 | 4.72 | 48.0% | 2024年08月09日 | 物业服务 | | 9928 HK | 时代邻里 | 中性 | 0.44 | 0.60 | 36.4% | 2023年11月30日 | 物业服务 | [11]

报告公司投资评级 - 买入 [2][4] 报告的核心观点 - 泽布替尼美国市场快速放量 2025 年指引经营利润转正 上调目标价 维持买入评级 [2][7] 根据相关目录分别进行总结 财务数据一览 - 2023 - 2027E 收入分别为 24.59 亿、38.10 亿、50.78 亿、62.08 亿、71.55 亿美元 同比增长 73.7%、55.0%、33.3%、22.3%、15.2% [3] - 2023 - 2027E 净利润分别为 -8.82 亿、-6.45 亿、0.59 亿、7.34 亿、13.87 亿美元 每股盈利分别为 -0.65、-0.48、0.04、0.54、1.02 美元 [3] - 2025E、2026E 前 EPS 预测值分别为 -0.23、0.10 美元 调整幅度分别为 -119.0%、448.2% [3] 股份资料 - 52 周高位 166.70 港元 52 周低位 77.00 港元 市值 4482.0221 亿港元 日均成交量 1365 万股 年初至今变化 52.66% 200 天平均价 124.92 港元 [6] 核心产品表现 - 2024 年产品销售收入同比增长 73%至 37.80 亿美元 4Q24 单季销售收入首破 10 亿美元达 11.18 亿美元 [7] - 泽布替尼 4Q24 销售额 8.28 亿美元 全年突破 26 亿美元 同比+105% 美国 4Q24 销售额 6.16 亿美元 份额全美第一 [7] - 替雷利珠单抗医保谈判降价 9% 全年销售额仍增长 16%至 6.21 亿美元 4Q24 环比增长 21%至 1.54 亿美元 [7] 后续管线进展 - 血液瘤领域关注 Bcl - 2 抑制剂 sonrotoclax II 期数据读出及潜在加速上市申请递交 BTK CDAC 年内启动两项 III 期 [7] - 实体瘤领域关注 PD - 1 多个适应症获批 HER2 双抗等品种 III 期数据读出 早期管线重点品种 PoC 数据读出 [7] 财务预测变动 - 2025E、2026E 营业收入新预测较前预测分别增长 10%、12% 毛利润分别增长 10%、12% [8] - 2025E 经营利润从 -2.31 亿美元变为 1.52 亿美元 2026E 经营利润较前预测增长 317% [8] DCF 估值模型 - 2025 - 2033E 自由现金流现值 110.16 亿美元 终值现值 220.52 亿美元 企业价值 330.68 亿美元 [9] - 股权价值 371.21 亿美元 每股价值 208.80 港元 每 ADR 价值 348.00 美元 每股价值 289.22 元人民币 [9] 财务数据（损益表） - 2023 - 2027E 收入分别为 24.59 亿、38.10 亿、50.78 亿、62.08 亿、71.55 亿美元 经营利润分别为 -12.08 亿、-5.68 亿、1.52 亿、9.31 亿、16.46 亿美元 [15] 财务数据（资产负债简表） - 2023 - 2027E 总资产分别为 58.05 亿、59.21 亿、65.74 亿、80.39 亿、101.85 亿美元 总负债分别为 22.68 亿、25.89 亿、26.53 亿、27.48 亿、28.07 亿美元 [16] 财务数据（现金流量表） - 2023 - 2027E 经营活动现金流分别为 -11.57 亿、-1.41 亿、5.14 亿、12.95 亿、20.76 亿美元 投资活动现金流分别为 0.60 亿、-5.48 亿、-1.48 亿、-1.55 亿、-1.63 亿美元 [17] 财务数据（财务比率） - 2023 - 2027E 毛利率分别为 84.5%、84.4%、85.1%、86.1%、87.0% EBIT 利润率分别为 -49.1%、-14.9%、3.0%、15.0%、23.0% [17] - 2023 - 2027E ROA 分别为 -15.2%、-10.9%、0.9%、9.1%、13.6% ROE 分别为 -24.9%、-19.4%、1.5%、13.9%、18.8% [17]

报告公司投资评级 - 首次覆盖知行汽车科技，给予“买入”评级 [2][9][89] 报告的核心观点 - 知行汽车科技管理层技术基因浓厚，产品及客户推进顺利，营收稳步成长；公司兼具域控硬件和软件算法能力，是业内少有的软硬一体智驾方案商；受益于AEB标配及高阶智驾下探，基于地平线多产品即将量产；预计2024 - 2026年营收分别为14.0/19.9/29.8亿元，对应PS为3.7/2.6/1.7x [3][54][88] 根据相关目录分别进行总结 公司概况 - 发展历程：2016年12月成立，2018年与Mobileye合作、建成苏州生产基地，2020年启动研发项目、实现L2级自动驾驶方案量产，2023年12月在港上市，2023 - 2025年产品及客户不断拓展 [15] - 股权架构：实控人宋阳先生直接持股21.57%，合计持股约36%，副总裁李双江持股约6.29%；控股子公司包括苏州知辛、知行（常熟/嘉兴）等 [17] - 管理层：创始团队均有博世从业经验，2024年4月原禾多科技高级副总裁蒋京芳加入任总裁 [20] - 产品矩阵：产品分前视一体机IFC和智驾域控IDC，基于四家芯片发展，IFC最高具备高速NOA能力，IDC 510预计2025年6月量产；产品从配套极氪拓展到奇瑞、东风等 [22][24] - 出海：2023.10在德国设子公司，2024.02助力车企通过欧盟新GSR法规认证，产品随客户进入多个市场，2024.07获欧洲某豪华高性能电动汽车品牌车型定点 [26] 财务分析 - 营收：2020 - 2023年营收由0.5亿元增至12.2亿元，2024H1营收6.4亿元，同比+17.1%；此前SuperVision贡献主要营收，后续IDC占比有望提升 [29] - 毛利率和净利润：2024H1整体毛利率7.1%，近年因SuperVision产品周期接近尾声致毛利率走弱，后续随新品放量有望改善；2021 - 2023年净利润持续减亏 [32] - 研发和经营管理：2020 - 2023年研发投入持续提升，2024H1接近2022全年；2024H1销售及管理费率分别为1.8%、3.6%，为历史较低水平 [34][35] 智驾行业 - 智驾等级划分：L2及以上细分多级别，具备NOA能力才是高阶智驾；泊车能力如APA自动泊车及AVP代客泊车同样重要 [39] - 终端智驾能力：L2及以上新车销量占比约60%，高阶智驾渗透率较低；高速/城市NOA低价格带供给少，2024年8月后城市NOA开始下探至20万元以下，预计2025年供给持续提升 [40][41] - 智驾决策环节：汽车E/E架构由分布式向中央集中式演进，由IFC向域控演进可实现更多高阶智驾功能，远期舱驾一体域控是发展方向 [45][46] - 终端决策硬件：基础L2车型占比较高，前视一体机更适配中低级智驾；行泊一体加速渗透，德赛、知行等为主要外部供应商；舱驾一体当前装配率较低，预计2025 - 2027年高速成长 [48][49][52] 公司发展 - 软硬一体能力：大部分智驾Tier1关注域控硬件或智驾算法其一，知行兼具二者，自研软件中间件，软硬件深度适配 [54] - IFC产品：已升级至第三代，最高支持高速NOA，2024H1营收1532万元，同比+188%；海外多个地区已要求标配AEB，国内法规制定中，2024年低价格带800 +万辆新车未配置智驾能力，IFC有望受益 [58][59][66] - IDC产品：大多行泊一体且具备L2++及以上智驾能力，2024H1营收6.0亿元，同比+16.6%；比亚迪推动智驾平权，鲶鱼效应或促其他车企加快平价智驾进程，知行在智驾域控布局多或受益；2024年新获奇瑞多车型定点；与地平线战略合作，25 - 26年多款基于J6芯片的域控新品将量产 [67][72][78] - 舱驾一体布局：2024年8月与航盛电子成立合资公司，专注舱驾一体业务研发、生产及销售 [80] - 海外业务：IFC及IDC多款产品已通过认证，配套奇瑞出海，2024年奇瑞出口量达114.5万辆，同比+21.4%，海外业务将成重要增长点 [85] 盈利预测和估值 - 盈利预测：预计2024 - 2026年营收分别为14.0/19.9/29.8亿元，毛利率分别为7%/17%/20%，归母净利润分别为 - 1.94/-0.67/0.18亿元 [88] - 估值：选取业务相近公司作可比公司，预计24 - 26年公司对应PS为3.7/2.6/1.7x，首次覆盖给予“买入”评级 [89]

报告公司投资评级 - 重申买入，目标价维持96.1港元 [1] 报告的核心观点 - 2025财年中期业绩维持平稳，上半财年香港销售入账大幅上升抵销利润率下降影响，其余各线业务大致平稳，核心净利润同比上升17.5%至约104.6亿港元，大致符合预期 [1] - 鉴于最新财政预算案稳定香港房地产市场、公司有充足可售货源及更多投资物业落成提升租金收入等因素，维持对新鸿基地产的买入评级和目标价 [1] 根据相关目录分别进行总结 业绩表现 - 总收入同比上升45%至399亿港元，毛利率同比下降11.3个百分点至38.9%，毛利同比上升12.3%至155亿港元，核心净利润同比上升17.5%至约104.6亿港元，中期股息维持每股0.95港元，派息率减少4.6个百分点至26.3%，公司预期全年分派比率会维持40 - 50% [1] 物业开发 - 2025财年上半年房地产开发收入同比上涨323%至163.6亿港元，交付项目包括香港YOHO WEST第1期及飞扬第2期，上半财年利润率同比下降19.3个百分点至14.7%，预计未来利润率可保持稳定 [1] - 截至2025财年上半年末，合同销售额为248亿港元，包括6.17亿港元内地合同销售，已销售未交付合同销售金额约为304亿港元，约202亿港元预计2025下半年确认，预计未来10个月在香港推售6个新项目，总应占建筑面积约为2.28百万平方呎 [1] 租金收入 - 总租金收入同比下跌1.3%至99.9亿港元，其中香港写字楼分部同比下降5.3%至28.5亿港元，香港零售租金微降0.9%至约45.9亿港元，公司预期自由行放宽有助香港零售业回稳，写字楼租金短期内仍面临压力 [1] - 受MEGA IDC落成以及数据中心需求增加支持，数据中心业务收入同比上涨14%至14.7亿港元，其余各线业务大致维持稳定 [1]

报告公司投资评级 - 买入 [2][4] 报告的核心观点 - 泽布替尼美国市场快速放量 2025 年指引经营利润转正 上调美股/港股/A 股目标价至 348.00 美元/208.80 港元/289.22 元人民币 维持买入评级 [2][7] 根据相关目录分别进行总结 财务数据一览 - 2023 - 2027E 收入分别为 24.59 亿、38.10 亿、50.78 亿、62.08 亿、71.55 亿美元 同比增长 73.7%、55.0%、33.3%、22.3%、15.2% [3] - 2023 - 2027E 净利润分别为 -8.82 亿、-6.45 亿、0.59 亿、7.34 亿、13.87 亿美元 每股盈利分别为 -0.65、-0.48、0.04、0.54、1.02 美元 [3] - 2025E、2026E 每股盈利调整幅度分别为 -119.0%、448.2% [3] 股份资料 - 52 周高位 166.70 港元 52 周低位 77.00 港元 市值 4482.0221 亿港元 日均成交量 1365 万股 年初至今变化 52.66% 200 天平均价 124.92 港元 [6] 核心产品表现 - 2024 年产品销售收入同比增长 73%至 37.80 亿美元 4Q24 单季销售收入首次突破 10 亿美元达 11.18 亿美元 同比增长 77% [7] - 泽布替尼 4Q24 销售额 8.28 亿美元 全年销售突破 26 亿美元 同比增长 105% 美国 4Q24 销售额 6.16 亿美元 份额超阿卡替尼至全美第一 欧洲 4Q24 销售收入 1.13 亿美元 同比增长 16% [7] - 替雷利珠单抗医保谈判降价 9% 全年销售额仍增长 16%至 6.21 亿美元 4Q24 环比增长 21%至 1.54 亿美元 [7] 后续管线进展 - 血液瘤领域关注 Bcl - 2 抑制剂 sonrotoclax II 期数据读出及潜在加速上市申请递交 BTK CDAC 年内启动两项 III 期 2026 年潜在关键 II 期数据读出 [7] - 实体瘤领域关注 PD - 1 多个适应症在欧美/日本等获批 HER2 双抗等品种 III 期数据读出 早期管线重点品种 PoC 数据读出 [7] 财务预测变动 - 2025E、2026E 营业收入新预测较前预测分别增长 10%、12% 毛利润分别增长 10%、12% [8] - 2025E 经营利润从 -2.31 亿美元变为 1.52 亿美元 2026E 经营利润较前预测增长 317% [8] DCF 估值模型 - 2025 - 2033E 自由现金流现值 110.16 亿美元 终值现值 220.52 亿美元 企业价值 330.68 亿美元 [9] - 股权价值 371.21 亿美元 每股价值 208.80 港元（2025 年 12 月 31 日） [9] 财务数据 - 2023 - 2027E 收入分别为 24.59 亿、38.10 亿、50.78 亿、62.08 亿、71.55 亿美元 经营利润分别为 -12.08 亿、-5.68 亿、1.52 亿、9.31 亿、16.46 亿美元 [15] - 2023 - 2027E 年末现金分别为 31.86 亿、26.39 亿、30.26 亿、41.86 亿、61.20 亿美元 [17] - 2023 - 2027E 毛利率分别为 84.5%、84.4%、85.1%、86.1%、87.0% ROE 分别为 -24.9%、-19.4%、1.5%、13.9%、18.8% [17]

报告公司投资评级 - 买入 [2] 报告的核心观点 - 2025上半财年符合预期 后续关注运营效率提升及降负债情况 [2] - 相信公司约0.07倍的市净率（同行平均0.3 - 0.4倍）已充分反映市场对其负债之担忧 并可能在近期政府放宽楼市措施下获得重估 基于资产净值估算85%折让 下调目标价至6.94港元 维持买入评级 [5] 根据相关目录分别进行总结 股价表现 - 1年股价表现为 - 60% [3] - 年初至今变化为 - 6.59% [4] 股份资料 - 52周高位10.60港元 52周低位4.04港元 [4] - 市值12130.16百万港元 日均成交量53.47百万 [4] - 200天平均价6.46港元 [4] 财务数据一览 |项目|2023|2024|2025E|2026E|2027E| |---|---|---|---|---|---| |收入（百万港元）|54566|35782|42999|40861|39206| |同比增长（%）|-20.0|-34.4|20.2|-5.0|-4.1| |核心利润（百万港元）|2620|1377|1191|1493|1723| |核心每股盈利（港元）|1.04|0.55|0.47|0.59|0.68| |同比增长（%）|-24.2|-47.5|-13.5|25.4|15.4| |前EPS预测值（港元）|||0.65|0.72|0.79| |调整幅度（%）|||-27.8|-17.4|-13.7| |市盈率（倍）|4.6|8.8|10.2|8.1|7.0| |每股账面净值（港元）|79.26|71.46|72.43|73.53|74.75| |市账率（倍）|0.06|0.07|0.07|0.07|0.06| |股息率（%）|48.8|4.1|0.0|0.0|0.0|[4] 上半年业绩 - 2025上半财年收入同比轻微下降1.6%至167.9亿港元 符合预期 但受毛利率下降影响 毛利同比下降8%至66.8亿港元 扣除减值拨备、一次性及其他非现金影响 来自持续经营业务之核心盈利同比下降17.6%至44.2亿港元 中期不派股息（2024年：0.2港元） [5] 运营情况 - 新管理层有望提高运营效率 销售进展理想 上调内地销售目标 上半财年香港在柏蔚森项目带动下 已完成应占销售额约为52亿港元 加上皇都STATE PAVILIA的销售 估计总销售已达85亿港元（占其2025财年指引的77%） 内地实现了75亿元人民币的合约销售额 并把内地全年销售指引从110亿元人民币上调至140亿元人民币 [5] - 租金收入大致保持平稳 同比微降4.3%至25.6亿港元 但在成本控制得宜下 投资物业分部利润同比上升0.2%至18亿港元 随着香港11 Skies、深圳太子湾K11 ECOST以及其他投资物业于未来2 - 3年落成启用后 预期租金收入将在2025 - 27财年实现约15 - 20%的年增长率 [5] 负债情况 - 上半财年短期负债环比降低51亿港元 整体负债受控 净负债大致持平 但净负债比率轻微上升2.5个百分点至57.5% 主要是由于永续债回购、拨备及投资物业重估降低股东权益 [5] - 2025年公司将会持续透过加快销售、释放农地价值、加快出售非核心资产、降低资本开支及暂停派息 以加快现金流回正及降低负债 [5] 财务数据 |项目|2023|2024|2025E|2026E|2027E| |---|---|---|---|---|---| |收入（百万港元）|54566|35782|42999|40861|39206| |主营业务成本（百万港元）|(38121)|(22933)|(27343)|(25779)|(24539)| |毛利（百万港元）|16445|12849|15656|15082|14667| |销售及管理费用（百万港元）|(7887)|(6518)|(6450)|(6129)|(5881)| |其他经营净收入/费用（百万港元）|4194|(12250)|0|0|0| |经营利润（百万港元）|12752|(5918)|9206|8952|8786| |财务成本净额（百万港元）|(3230)|(4275)|(3474)|(3252)|(2785)| |应占联营公司利润及亏损（百万港元）|(249)|(962)|2288|2804|2754| |其他非经营净收入/费用（百万港元）|(515)|(13158)|1662|1720|1773| |税前利润（百万港元）|8759|(24313)|9682|10224|10528| |税费（百万港元）|(5258)|(5062)|(4611)|(4762)|(4771)| |非控股权益（百万港元）|(413)|(382)|(458)|(504)|(529)| |净利润（百万港元）|3088|(29757)|4613|4958|5229| |作每股收益计算的净利润（百万港元）|2620|1377|1191|1493|1723|[13] |项目|2023|2024|2025E|2026E|2027E| |---|---|---|---|---|---| |现金及现金等价物（百万港元）|53264|27400|19459|19867|20278| |应收账款及票据（百万港元）|23267|15276|14512|13787|13097| |存货（百万港元）|22034|28485|31320|34438|37868| |开发中物业及土地预付款（百万港元）|56425|43483|41309|39244|37282| |其他流动资产（百万港元）|16908|3371|3371|3371|3371| |总流动资产（百万港元）|171898|118015|109971|110706|111896| |投资物业（百万港元）|209479|207712|214939|221668|228200| |物业、厂房及设备（百万港元）|15566|13207|10848|8253|5398| |无形资产（百万港元）|26736|5035|4387|3837|3369| |合资企业/联营公司投资（百万港元）|68385|46082|48370|51174|53928| |其他长期资产（百万港元）|116951|55107|54342|53616|52926| |总长期资产（百万港元）|437117|327143|332887|338548|343822| |总资产（百万港元）|609014|445158|442857|449254|455717| |短期贷款（百万港元）|52179|42112|46636|45669|45513| |应付账款（百万港元）|57358|39659|40849|42074|43336| |其他短期负债（百万港元）|67448|12187|11038|11189|11197| |总流动负债（百万港元）|176984|93958|98522|98932|100046| |长期贷款（百万港元）|138223|114438|102503|103028|102619| |其他长期负债（百万港元）|19714|11873|11873|11873|11873| |总长期负债（百万港元）|157937|126311|114376|114900|114492| |总负债（百万港元）|334921|220269|212898|213833|214539| |股本（百万港元）|78382|78382|78382|78382|78382| |储备及其他资本项目（百万港元）|121080|101450|103887|106670|109723| |股东权益（百万港元）|199462|179832|182269|185052|188105| |非控股权益（百万港元）|74631|45057|47690|50369|53074| |总权益（百万港元）|274093|224889|229959|235421|241179|[13][14] |项目|2023|2024|2025E|2026E|2027E| |---|---|---|---|---|---| |税前利润（百万港元）|8759|(12064)|9682|10224|10528| |合资企业/联营公司收入调整（百万港元）|249|962|(2288)|(2804)|(2754)| |折旧及摊销（百万港元）|3245|3440|3007|3146|3323| |营运资本变动（百万港元）|18456|(3218)|2057|1625|1174| |利息调整（百万港元）|3230|4275|3474|3252|2785| |税费（百万港元）|(5928)|(5258)|(5062)|(4611)|(4762)| |其他经营活动现金流（百万港元）|(17020)|908|(1662)|(1720)|(1773)| |经营活动现金流（百万港元）|10991|(10954)|9208|9111|8520| |资本开支（百万港元）|(7228)|(7951)|(5566)|(5009)|(4759)| |投资活动（百万港元）|(5386)|0|0|0|0| |其他投资活动现金流（百万港元）|14281|1233|663|471|480| |投资活动现金流（百万港元）|1667|(6718)|(4903)|(4539)|(4278)| |负债净变动（百万港元）|(1354)|(33184)|(8109)|(442)|(565)| |权益净变动（百万港元）|2072|0|0|0|0| |股息（百万港元）|(4933)|4318|0|0|0| |其他融资活动现金流（百万港元）|(10569)|(5508)|(4136)|(3723)|(3265)| |融资活动现金流（百万港元）|(14784)|(34374)|(12246)|(4165)|(3830)| |汇率收益/损失（百万港元）|(2605)|0|0|0|0| |年初现金（百万港元）|57716|53264|27400|19459|19867| |年末现金（百万港元）|53264|27400|19459|19867|20278|[13] |项目|2023|2024|2025E|2026E|2027E| |---|---|---|---|---|---| |每股指标(港元)| | | | | | |核心每股收益|1.041|0.547|0.473|0.593|0.685| |全面摊薄每股收益|1.041|0.547|0.473|0.593|0.685| |每股股息|2.350|0.200|0.000|0.000|0.000| |每股账面值|79.259|71.458|72.427|73.532|74.746| |利润率分析(%)| | | | | | |毛利率|30.1|35.9|36.4|36.9|37.4| |EBIT利润率|23.4|(16.5)|21.4|21.9|22.4| |净利率|5.7|(83.2)|10.7|12.1|13.3| |盈利能力(%)| | | | | | |ROA|1.0|(2.4)|0.3|0.3|0.4| |ROE|3.1|(6.0)|0.7|0.8|0.9| |ROIC|2.5|(4.0)|1.7|1.5|1.4| |其他| | | | | | |净负债权益比(%)|50.0|57.4|56.4|54.7|53.0| |流动比率|1.0|1.3|1.1|1.1|1.1| |存货周转天数|144.1|289.1|264.7|306.4|351.3| |应收账款周转天数|155.6|155.8|123.2|123.2|121.9| |应付账款周转天数|383.7|404.5

报告公司投资评级 - 首次覆盖，给予"推荐"评级 [3] 报告的核心观点 - 星盛商业深耕发展潜力较大的大湾区，背靠优质关联公司未来发展确定性强 [3] - 战略因时而变，灵活调整业务布局，持续优化项目结构，保障利润高质量增长 [3] - 商业运营实力雄厚，品牌知名度高，业务成熟，财务稳健，具备领先优势 [3] 根据相关目录分别进行总结 星盛商业：大湾区商业运营领军者 - 星盛商业 2004 年于深圳起步，2021 年 1 月在港交所上市，发展历经业务模式探索、品牌体系成型、全国化高速发展三个阶段 [9][10] - 母公司星河控股 1988 年成立于深圳，业务多轮驱动，财务稳健，为星盛商业提供坚实后盾和稳定利润及现金流 [12] - 截至 2024 年 6 月，星盛商业剔除咨询服务项目后合约面积约 277 万㎡，开业面积约 177 万㎡，未开业面积 100 万㎡，已开业项目 29 个，筹备中项目 17 个，新项目计划稳健推进 [14] - 大湾区发展潜力大，是轻资产热门"淘金地"，星盛商业已形成"湾区双中心，一城双子星"布局，截至 2024 年 6 月，61.1%的合约项目部署在大湾区，已成为大湾区商管服务领军企业之一 [16][19][26] - 星盛商业中高层管理经验丰富，围绕公司工作要求优化人才梯队建设 [27] - 黄氏家族绝对控股，截至 2024 年 6 月 30 日，持有公司 74.21%股份，上市以来坚定持有 [30] - 公司 2021 - 2023 年分别回购 60.1 万股、91.5 万股、384.7 万股，2024 年 1 - 6 月累计回购 76.1 万股，2023 年全年股息每股 0.12 元，同比增长 12.2%，派息率达 70.0%，2024 年上半年中期派息 0.04 元/股 [31] - 星盛商业自 2021 年上市以来每年进行年度展望，战略因时而变，2024 年继续坚持"聚焦战略"和"1234 策略" [33][35][37] 商业运营实力雄厚，三大业务模式齐头并进 - 星盛商业专注商业运营服务，涵盖定位、建筑咨询及租户招揽、运营管理、物业租赁、增值服务，通过委托管理、品牌及管理输出、整租三种模式提供服务 [39][40] - 截至 2024 年 6 月 30 日，29 个运营项目中委托管理 10 个、整租 4 个、品牌及管理输出 15 个，委托管理服务收入占比超 6 成，2024H1 达 66.8%，整租服务占比从 2020 年的 4.3%提升至 2024H1 的 19.3%，品牌及管理输出服务 2024H1 收入占比收缩至 13.8% [43] - 委托管理服务是公司最早业务模式，截至 2024H1 有 10 个项目，8 个在大湾区，2023 年开拓山东市场，轻资产运营，2024H1 收入 2.1 亿元，同比增长 10.5%，毛利率 57.9% [48][49][52] - 整租服务模式起步晚，项目均不在大湾区，2022 年加速拓展，资金有刚性支出压力，2024H1 收入 0.61 亿元，同比提升 74.3%，毛利率 12.7% [55][56][58] - 品牌及管理输出服务 2008 年开始，2015 年拓展首个独立第三方项目，截至 2024H1 已开业 15 家，轻资产低成本运营，2024H1 收入 0.43 亿元，同比下降 31.7%，毛利率 75.2% [60][63][66] 多层次产品矩阵&优质市场战略赋能核心经营 - 星盛商业构建四大产品种类五个品牌的品牌体系，精准定位多层次市场，还拥有系列主题馆品牌 [71] - 2023 年公司累计同店销售增长 18%，商场累计同店客流提升 39%，2023 年底出租率较 2022 年底提升 0.3 个百分点至 92.8%，合作商户数量增至 5000 家，2024H1 整体出租率 92.5%，合作商户超 5000 家 [72][73] - 公司打造升级标杆项目，如星河 WORLD·COCO Park 和深圳福田星河 COCO Park [76] - 星盛商业打造全新会员体系，2023 年会员规模同比增加 30%，会员复购率同比增加 41%，线上订单增加 83% [78] - 公司坚持品质运营，2023 年大抢节销售和客流分别提升 28%、30%，2024 年深圳首届草莓 TOWN 音乐节两日客流 40 万人次，销售额 3000 万元 [81] - 公司第三方项目发展强劲，深圳龙华星河 iCO 女神节活动客流同比提升 55%，厦门星河 COCO Park 引进近 40 家厦门首进品牌，招商签约率 92% [83] 盈利优化财务稳健，公司话语权进一步增强 - 受战略变化影响，2022 年项目数量与收入、利润波动，2023 年后企稳回升，2024H1 收入 3.1 亿元，同比提升 8.8%，归母净利润 0.9 亿元，同比下降 8.1% [85] - 公司盈利能力稳定，销售净利率维持高位，高于 25%，2023 年毛利 3.34 亿元，同比增长 6.6%，毛利率 52.5%，2024H1 毛利率 51.6%，销售净利率 27.6% [89] - 公司毛利率和净利率在可比公司中稳定性强，2023 年以来销售净利率排名不断提升 [90] - 截至 2023 年 12 月 31 日，公司贸易及其他应收款项流动部分约 0.28 亿元，较 2022 年下降约 39.1%，2024H1 应收账款周转率降至 22.2 [95] - 公司销售开支和行政开支费用率之和从 2022 年的 16.8%降至 2023 年的 15.1%，2024 年上半年降至 14.8% [97]

报告公司投资评级 - 首次覆盖给予九方智投“买入”评级 [6][8][77] 报告的核心观点 - 九方智投是在线投资解决方案领军公司，坚持“科技 + 投研”双驱动战略，受益于资本市场活跃度提升，订单金额显著增长 [1][6] - 预测 2024 - 2026 年公司归母净利润同比增速分别为 37%/125%/-14%，EPS 分别为 0.58/1.31/1.12 元，给予 2025 年 35 倍 PE，对应目标价为 48.81 港元 [6][77] 根据相关目录分别进行总结 我国在线投资解决方案领军公司 - 在线投教行业先锋，前身上海九方云智能科技有限公司 1996 年成立，1998 年取得证券投资顾问资质，2020 年品牌升级为“九方智投”，2023 年港交所上市并发布智能投顾数字人“九哥” [16] - 高管团队经验丰富，首席执行官陈文彬、副总裁陈冀庚等有多年金融及投资顾问行业从业及管理经验 [17][18] - 股权结构集中且稳定，陈文彬、严明、CHEN NINGFENG 自 2018 年 1 月 1 日起为一致行动人 [19] - 业绩增速随市波动，2019 - 2023 年营业收入复合增速为 64%，归母净利润由负转正，1H24 归母净利润转负；毛利率稳定在 80%左右，ROE 波动大，销售费用率高，研发费用率保持在 10%以上 [20][24] 在线投资解决方案市场持续扩张 - 我国在线投资决策解决方案市场 2026 年规模将达 872 亿元，2021 - 2026 年复合增速约 20.7%，受益于人均可支配收入增长等因素 [2][29] - 在线投教服务市场，2021 年规模 124 亿元，预计 2026 年达 346 亿元，九方智投 2021 年按订单金额口径在线投资者服务市场及在线高端投教服务市场市占率均排名第一 [32][34] - 金融信息服务市场，2021 年金融信息软件服务市场按订单金额口径规模为 113 亿元，九方智投订单金额排名第四，市占率为 5.4%；2023 年九方智投金融信息服务收入（仅擒龙版）为 7.9 亿元，低于同花顺、指南针，高于益盟股份等 [39] 渠道优势显著，产品矩阵丰富 - 融媒体流量池，MCN 为核心优势，公域流量渠道包括传统媒体和 MCN 频道，私域流量主要是自有互联网终端，1H24 末运营 MCN 账户达 488 个，关注者约 456 万 [3][46] - 持续丰富产品内容，分层服务客户，产品包含多层级，定价高于指南针，2024 年整合产品线，推出小额产品和硬件“股票学习机”，金融信息服务收入主要来自中高端产品，未来小额产品有望贡献收入 [4][56][59] - 加速推进科技应用，深耕智能投顾，自 2019 年起“数智化”转型，1H24 研发投入占营收比重为 17%，研发人员占员工总数 23%，2023 年发布九章证券领域大模型，推出智能投顾数字人“九哥”，2025 年 2 月完成 DeepSeek 系列开源模型私有化部署 [5][72][73] 盈利预测与估值 - 核心假设，预计 2024 - 2026 年营业收入同比增长 41%/35%/-16%，销售费用分别为 10.5/12.2/10.9 亿元，管理费用分别为 4.1/4.0/3.2 亿元，研发费用分别为 3.1/3.9/3.3 亿元 [76] - 盈利预测，预计 2024 - 2026 年营业收入同比增速为 41%/35%/-16%，归母净利润同比增速为 37%/125%/-14%，2024 - 2026 年 EPS 为 0.58/1.31/1.12 元每股，给予 2025 年 35 倍 PE，对应目标价为 48.81 港元 [77]

报告公司投资评级 - 维持“增持”评级 [4] 报告的核心观点 - 关联方境外债重组落地，基础物管稳健增长，地产关联业务影响较小 [2] 根据相关目录分别进行总结 事件 - 2月24日世茂服务关联方世茂集团发布公告，其境外债重组计划获2053名（占出席人数98.75%）持有投票计划债权总额约110亿美元（占债权总额95.39%）的计划债权人投票赞成，后续世茂集团将寻求高等法院对重组计划进行批准和裁决 [1] 点评 - 基础物管稳健增长，增值业务有所调整，2024H1公司实现营业收入40.3亿元，同比下降1.6%，毛利8.1亿元，同比下降5.9%，归母净利润1.8亿元，同比增长18.9%，物业管理/社区增值/非业主增值/城市服务分别实现收入27.6/5.9/0.8/6.0亿元，同比分别为+5.7%/-17.3%/-33.2%/-7.9%，城市服务收入下滑因公司主动退出部分利润率较低及信用期较长项目 [2] - 外拓持续发力，独立发展能力较强，截至2024年6月30日公司在管面积2.5亿平，其中75.2%来自第三方，在管面积中58.5%为住宅项目，2024年上半年外拓新增年饱和合同金额6.2亿元，新增合约面积1770万平方米，新增外拓项目平均物管费为2.3元/月/平方米，较2023年同期持平，73.3%的住宅物业项目（按面积计）位于一线、新一线及二线城市 [3] - 地产关联业务影响减小，2024H1公司非业主增值服务收入占比2.0%，毛利占比1.7%，截至2024年6月30日公司贸易应收款总额47.5亿元，其中关联方应收款总额7.5亿元，已计提9.9亿元减值拨备 [3] 盈利预测、估值与评级 - 调整公司2024 - 2025年归母净利润预测至3.4/4.2亿元（原预测为3.1/3.9亿元），新增2026年预测为5.0亿元，对应2024 - 2026年EPS分别为0.14/0.17/0.20元，公司外拓能力较强，第三方在管面积占比超70%，具备独立发展能力，地产影响有限，关联方回款需进一步跟踪 [4] 公司盈利预测与估值简表 | 指标 | 2022 | 2023 | 2024E | 2025E | 2026E | | --- | --- | --- | --- | --- | --- | | 营业收入（百万元） | 8,637 | 8,203 | 7,974 | 8,474 | 9,117 | | 营业收入增长率 | 3.5% | -5.0% | -2.8% | 6.3% | 7.6% | | 归母净利润（百万元） | -927 | 273 | 342 | 415 | 498 | | 归母净利润增长率 | -183.5% | -129.5% | 25.1% | 21.4% | 20.0% | | EPS（元） | -0.38 | 0.11 | 0.14 | 0.17 | 0.20 | | ROE（归母，摊薄） | -11.1% | 3.2% | 3.8% | 4.4% | 5.1% | | P/E | / | 7.0 | 5.6 | 4.6 | 3.8 | | P/B | 0.2 | 0.2 | 0.2 | 0.2 | 0.2 | [5] 财务报表与盈利预测 - 包含利润表、资产负债表、现金流量表等多表数据，展示2022 - 2026E各指标情况 [8]