报告公司投资评级 - 维持“买入”评级 [5][7] 报告的核心观点 - 巨子生物24年经调净利润21.5亿，同比+46%符合预期，主品牌可复美增长靓丽，第二品牌可丽金增长提速，预计25 - 27年收入和归母净利均有增长，维持“买入”评级 [1][5] 根据相关目录分别进行总结 财务表现 - 24年收入55.4亿，同比+57%，归母净利20.6亿，同比+42%，经调归母21.5亿，同比+46%；24H2收入30亿，同比+56%，归母净利10.8亿，同比+38%，经调归母11.2亿，同比+42%；年末每股派息1.19元，合计派息12.4亿，派息率60% [1] - 24年毛利率82.1%，同比-1.5pp，净利率37.2%，同比-4pp，销售/管理/研发费用率分别36.3%/2.7%/1.9%，同比分别+3pp/持平/-0.2pp；24H2毛利率81.8%，同比-1.4pp，净利率36.1%，同比-5pp，销售/管理/研发费用率分别37.2%/2.8%/1.9%，同比分别+5.5pp/+0.3pp/-0.2pp [2] - 预计25 - 27年公司将实现收入70.7/87.1/104.5亿，同比+28%/+23%/+20%；归母净利25.4/30.7/36.1亿，同比+23%/+21%/+18%；加回股权激励费用后经调净利润25.9/30.7/36.1亿元，同比+20%/+19%/+18% [5] 业务拆分 - 品牌方面，可复美收入45.4亿，同比+63%，占比82%，同比+3pp；可丽金收入8.4亿，同比+36%，占比15%，同比-2pp [3] - 品类方面，护肤品收入43亿，同比+63%，占比78%，同比+3pp；械品收入12.2亿，同比+42%，占比22%，同比-2pp；保健品及其他收入1840万，同比+15%，占比0.3% [3] - 渠道方面，直销收入41.3亿，同比+71%，占比75%，同比+6pp；经销收入14.1亿，同比+27%，占比25%，同比-6pp；线上收入39.6亿，同比+70%，占比72%，同比+5pp；线下收入15.7亿，同比+32%，占比28%，同比-5pp [3] 品牌看点 - 可复美618/双11线上全渠道GMV增速60%/80%，胶原棒高增，焦点系列奠定良好基础，械品新品表现良好占比提升 [4] - 可丽金618/双11线上全渠道GMV增速100%/150%，核心大单品大膜王、嘭嘭次抛、胶卷系列均获不错成绩 [4] - 可复美在西安、重庆等城市购物中心开设约18家门店，涵盖不同店型，入驻三亚免税城和香港万宁 [4] 财务摘要及预测 |项目|2024A|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----| |营业收入（百万）|5539|7073|8709|10450| |(+/-) (%)|57%|28%|23%|20%| |归母净利润（百万）|2062|2542|3071|3609| |(+/-) (%)|42%|23%|21%|18%| |每股收益(元)|2.10|2.45|2.96|3.48| |P/E|22.08|25.65|21.23|18.07|[6] 三大报表预测值 |报表类型|项目|2024A|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----|----| |资产负债表（百万元）|流动资产|6402|8857|12066|16105| ||现金|4030|6021|8876|12534| ||应收账款及票据|141|236|311|329| ||存货|311|544|693|779| ||其他|1920|2056|2185|2463| ||非流动资产|1636|1629|1636|1582| ||固定资产|1042|1004|982|898| ||无形资产|57|87|117|147| ||资产总计|8038|10486|13702|17687| ||流动负债|836|743|892|1270| ||短期借款|5|5|5|5| ||应付账款及票据|287|201|277|414| ||其他|545|538|610|851| ||非流动负债|82|82|82|82| ||负债合计|918|825|974|1352| ||归属母公司股东权益|7108|9652|12723|16333| ||少数股东权益|12|9|5|2| ||股东权益合计|7120|9660|12728|16335| ||负债和股东权益|8038|10486|13702|17687| |利润表（百万元）|营业收入|5539|7073|8709|10450| ||其他收入|0|7|9|0| ||营业成本|992|1306|1664|2038| ||销售费用|2008|2773|3483|4285| ||管理费用|151|156|157|167| ||研发费用|106|113|122|136| ||财务费用|0|-99|-130|-120| ||除税前溢利|2458|3024|3668|4301| ||所得税|396|485|601|696| ||净利润|2062|2540|3067|3605| ||少数股东损益|-1|-3|-4|-3| ||归属母公司净利润|2062|2542|3071|3609| ||EBIT|2458|2925|3538|4181| ||EBITDA|2591|3022|3630|4265| ||EPS（元）|2.10|2.45|2.96|3.48| |现金流量表（百万元）|经营活动现金流|2131|1971|2783|3576| ||净利润|2062|2542|3071|3609| ||少数股东权益|-1|-3|-4|-3| ||折旧摊销|133|97|93|84| ||营运资金变动及其他|-63|-666|-376|-113| ||投资活动现金流|-1162|5|51|81| ||资本支出|-425|-90|-100|-30| ||其他投资|-737|95|151|111| ||筹资活动现金流|-912|14|20|0| ||借款增加|3|0|0|0| ||普通股增加|0|0|0|0| ||已付股利|-915|14|20|0| ||现金净增加额|58|1991|2855|3657|[11] 主要财务比率 |项目|2024A|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----| |成长能力|营业收入|57.17%|27.71%|23.12%|20.00%| ||归属母公司净利润|42.06%|23.27%|20.78%|17.52%| |获利能力|毛利率|82.09%|81.54%|80.89%|80.50%| ||销售净利率|37.23%|35.94%|35.26%|34.53%| ||ROE|29.01%|26.34%|24.13%|22.09%| ||ROIC|28.94%|25.41%|23.23%|21.45%| |偿债能力|资产负债率|11.42%|7.87%|7.11%|7.64%| ||净负债比率|-56.54%|-62.28%|-69.70%|-76.70%| ||流动比率|7.66|11.92|13.53|12.68| ||速动比率|7.29|11.19|12.75|12.07| |营运能力|总资产周转率|0.85|0.76|0.72|0.67| ||应收账款周转率|45.53|37.52|31.85|32.64| ||应付账款周转率|4.73|5.36|6.96|5.89| |每股指标（元）|每股收益|2.10|2.45|2.96|3.48| ||每股经营现金流|2.07|1.90|2.69|3.45| ||每股净资产|6.91|9.32|12.28|15.77| |估值比率|P/E|22.08|25.65|21.23|18.07| ||P/B|6.71|6.76|5.12|3.99| ||EV/EBITDA|16.84|19.58|15.52|12.35|[11]

报告公司投资评级 - 首次覆盖给予“推荐”评级 [7] 报告的核心观点 - 报告研究的具体公司致力于差异化小分子创新管线研发，核心管线匹米替尼与德国默克达成战略合作，预计2025年内中、美两地分别申报上市 [7] - 公司旗下拥有19款研发管线，12款产品已进入临床阶段，且在早研领域坚持研发为公司长期发展提供动力源 [7] - 预计2025 - 2027年公司收入主要来源于匹米替尼上市后销售分成及合作里程碑付款，对应年份收入体量分别为6.19/6.23/6.64亿元 [7] 根据相关目录分别进行总结 致力于差异化小分子研发，2024年首次实现全年盈利 - 公司致力于小分子肿瘤精准治疗，截至2025年3月有19款肿瘤候选药物产品管线，12个处于临床开发阶段，还与多家知名药企达成合作 [12] - 公司创始人团队在药物研发领域经验丰富，创始人兼CEO徐耀昌博士有30余年新药研发和管理经验，联合创始人兼首席科学官喻红平博士有20余年研发经验 [18] - 2025年公司启动不超过2亿港元股票回购计划，2024年已回购并注销2259.4万股股份（占总股本3.22%），累计涉及金额6874万港元 [21] - 2024年公司首次实现盈利，净利润2830万元，全年收入达5.04亿元，主要来自授权合作收入，且现金流管理稳健，年底现金及银行结余达19.59亿元 [23] - 2025年公司主要研发进展包括匹米替尼预计国内和下半年在美递交治疗TGCT上市申请等多项管线推进 [28] CSF - 1R匹米替尼治疗TGCT有望今年中、美递交上市申请 - TGCT治疗存在未满足临床需求，靶向抑制CSF - 1为治疗提供新思路，匹米替尼靶向CSF - 1R治疗TGCT疗效为同类最佳，安全性耐受良好，预计2025年中美递交上市申请，且与德国默克合作增加现金储备并最大化管线价值 [32][34][36] - 慢性移植物抗宿主病（cGvHD）发生率为30 - 70%，自2017年以来FDA批准4款药物治疗，治疗cGvHD新型口服ROCK抑制剂2024年全球销售额达4.7亿欧元，CSF - 1R单抗获批验证了该靶点在GvHD适应症的成药确定性 [39][41][42] - 匹米替尼治疗cGvHD临床2期数据展现出优异的有效性和安全性结果，整体ORR达63%，口服给药方式有望为患者提供便捷治疗选择 [44] FGFR小分子抑制剂多维度布局，探索单药及联合治疗潜力 - 国内肝癌高发，疾病进展迅速且预后差，针对免疫治疗联合靶向药物治疗失败后的肝癌患者，后续临床给药缺乏高级别循证医学证据方案，国内已获批的1L/2L TKI市场规模在50 - 60亿之间，未来有望扩容 [46][48][50] - FGF19/FGFR4复合物的异常信号传导是HCC致癌驱动因素，FGFR4抑制剂单药或联用有望为HCC治疗提供新策略，公司自研FGFR4抑制剂ABSK011单药2L + 治疗肝癌临床1期数据展现出可控安全性和优异抗肿瘤活性，联合阿替利珠单抗临床2期数据疗效显著且安全性良好，2025年有相应开发计划 [52][59][63] - FGFR信号通路异常与多种肿瘤发生密切相关，ABSK061是全球首款进入临床试验的FGFR2/3抑制剂，治疗实体瘤处于临床2期，预计2025年推进相关临床研究，其治疗软骨发育不全（ACH）预计2025年国内进入临床1期研究 [67][69][71] 口服PD - L1抑制剂ABSK043探索联合治疗潜力 - 预计2024年全球PD - (L)1市场规模约525亿美元，2031年将达1700亿美元，K药全球销售额居首位，2024年达295亿美元 [76][79] - 2024年国内PD - (L)1市场规模预计为165亿元，国产品牌占本土市场主力，2024上半年非小细胞肺癌是免疫治疗主要领域 [81] - PD - (L)1单抗存在不足，研发小分子有广阔前景但充满挑战，公司自研PD - L1抑制剂ABSK043单药临床1期数据显示在PD - L1 TPS高表达组ORR达41.7%，其联合治疗潜力开发已进入临床2期，并与艾力斯达成联合用药合作协议 [87][89][95] 公司早期管线及双抗ADC平台布局 - 公司早期管线布局包括合成致死PRMT5抑制剂ABSK131预计2025年启动临床1期等多项进展，还布局双抗ADC创新技术平台 [102] 关键假设与投资评级 - 匹米替尼治疗TGCT海外销售预计2026、2027年公司分成收入分别为1.26/2.53亿元，国内销售预计对应分成收入为0.22/0.44亿元 [100] - 预计2025 - 2027年匹米替尼里程碑收入分别为6.12/4.68/3.60亿元，ABSK3376里程碑确认收入均为100万美元 [101] - 整体预计公司2025 - 2027年收入体量分别为6.19/6.23/6.64亿元，主要由产品销售分成和里程碑付款组成 [103]

报告公司投资评级 - 首次覆盖给予“推荐”评级 [7] 报告的核心观点 - 报告研究的具体公司致力于差异化小分子创新管线研发，核心管线匹米替尼与德国默克达成战略合作，预计2025年内中、美两地分别申报上市 [7] - 公司旗下拥有19款研发管线，12款产品已进入临床阶段，且在早研领域坚持研发为公司长期发展提供动力源 [7] - 预计2025 - 2027年公司收入主要来源于匹米替尼上市后销售分成及合作里程碑付款，对应年份收入体量分别为6.19/6.23/6.64亿元 [7] 根据相关目录分别进行总结 致力于差异化小分子研发，2024年首次实现全年盈利 - 公司致力于小分子肿瘤精准治疗，截至2025年3月有19款肿瘤候选药物产品管线，12个处于临床开发阶段，还与多家知名药企达成合作推动全球化布局 [12] - 公司创始人团队在药物研发领域经验丰富，创始人兼CEO徐耀昌博士有30余年新药研发和管理经验，联合创始人兼首席科学官喻红平博士有20余年研发经验 [19] - 2025年公司启动不超过2亿港元股票回购计划，2024年已回购并注销2259.4万股股份（占总股本3.22%），累计涉及金额6874万港元 [21] - 2024年公司首次实现盈利，净利润2830万元，全年收入达5.04亿元，主要来自授权合作收入，研发费用微增4%，管理费用同比下滑23%，年底现金及银行结余达19.59亿元 [23] - 2025年公司主要研发进展包括匹米替尼预计国内递交治疗TGCT上市申请、下半年在美递交申请等多项管线推进 [28] CSF - 1R匹米替尼治疗TGCT有望今年中、美递交上市申请 - TGCT治疗存在未满足临床需求，靶向抑制CSF - 1为治疗提供新思路，美国每年患者约1.4万人，我国约6万人 [33] - 匹米替尼靶向CSF - 1R治疗TGCT疗效为同类最佳，2024年11月临床3期达主要终点，第25周ORR达54%，安全性好，预计2025年中美递交上市申请 [35] - 2023年12月公司与德国默克就匹米替尼达成合作，总金额6.055亿美元，2025年4月默克行使全球商业化选择权，行权费用8500万美元 [37] - 慢性移植物抗宿主病（cGvHD）发生率为30 - 70%，自2017年以来FDA批准4款药物治疗，2024年全球GvHD市场规模预计达28.5亿美元 [40] - 治疗cGvHD新型口服ROCK抑制剂Rezurock 2024年全球销售额达4.7亿欧元，自2021年上市以来放量优异 [42] - 2024年8月CSF - 1R单抗Axatilimab获批治疗cGvHD，关键注册2期临床数据显示不同剂量组总体缓解率等表现良好 [43] - 匹米替尼治疗cGvHD临床2期数据优异，整体ORR达63%，安全性好，口服给药有望提供便捷治疗选择 [45] FGFR小分子抑制剂多维度布局，探索单药及联合治疗潜力 - 2022年我国新发肝癌病例数达36.77万人，死亡病例数为31.65万人，肝癌负担重且致死率高，对新型疗法需求强劲 [47] - 国内晚期肝癌一线标准治疗为免疫治疗联合靶向药物，免疫疗法联合靶向药物治疗失败的肝癌患者二线治疗方案缺乏高级别循证医学证据 [49] - 国内已获批的1L/2L TKI市场规模在50 - 60亿之间，预计未来随着新药获批及患者生存获益延长，市场规模有望扩容 [51] - FGF19/FGFR4复合物异常信号传导是HCC致癌驱动因素，FGFR4抑制剂单药或联用有望为HCC治疗提供新策略 [53] - FGFR4在FGFRs中同源性最低，激酶结构域含独特C552氨基酸，高特异性选择抑制FGFR4成为可能 [56] - 公司自研FGFR4抑制剂ABSK011单药2L + 治疗肝癌临床1期数据展现出可控安全性和优异抗肿瘤活性，22mg每日2次给药组ORR达44.8% [60] - ABSK011联合阿替利珠单抗临床2期数据疗效显著且安全性良好，220mg BID队列在FGF19过表达HCC患者中ORR高达50% [64] - ABSK011单药2L + 肝癌患者预计2025年开启关键性注册临床2/3期研究，联合阿替利珠单抗有望在2025年学术大会更新数据并确定后续方案 [65] - FGFR信号通路异常与多种肿瘤发生密切相关，胃癌主要为FGFR2突变，约10%的G/GEJ患者存在FGFR2基因扩增或FGFR2b过表达 [68] - ABSK061是全球首款进入临床试验的FGFR2/3抑制剂，治疗实体瘤处于临床2期，预计2025年推进相关临床2期研究 [70] - 软骨发育不全（ACH）患者大多存在FGFR3基因突变，公司自研ABSK061治疗ACH预计2025年国内进入临床1期研究 [72] 口服PD - L1抑制剂ABSK043探索联合治疗潜力 - 预计2024年全球PD - (L)1市场规模约525亿美元，2031年将达到1700亿美元，截至2024年底在美已获批10款PD - (L)1 [77] - K药全球销售额居首位，2024年全球销售体量达295亿美元，K药和O药在美核心化合物专利将分别于2028年和2027年到期 [80] - 2024年国内PD - (L)1市场规模预计为165亿元，国产品牌占本土PD - (L)1市场主力，2024上半年非小细胞肺癌是免疫治疗主要领域 [82] - PD - (L)1单抗存在不足，小分子药物有优点，研发PD - (L)1小分子前景广阔但充满挑战，全球尚无一款上市 [88] - 公司自研PD - L1抑制剂ABSK043单药临床1期数据显示在PD - L1 TPS高表达组ORR达41.7% [90] - ABSK043联合伏美替尼治疗NSCLC、联合FGFR2/3分子ABSK061治疗胃癌均已进入临床2期，还与艾力斯KRAS G12C戈来雷塞片达成联合用药合作协议 [96] 公司早期管线及双抗ADC平台布局 - 合成致死PRMT5抑制剂ABSK131预计2025年启动临床1期；口服KRAS G12D ABSK141预计2025年下半年进入IND审批阶段；泛KRAS抑制剂P021预计2025年上半年提交PCC；公司布局双抗ADC创新技术平台 [103] 关键假设与投资评级 - 匹米替尼治疗TGCT海外销售预计2026年、2027年在美销售对应公司分成收入分别为1.26/2.53亿元 [101] - 匹米替尼治疗TGCT国内销售预计2026年、2027年国内销售对应公司分成收入0.22/0.44亿元 [101] - 预计2025 - 2027年匹米替尼里程碑收入分别为6.12/4.68/3.60亿元 [102] - 假设2025 - 2027年ABSK3376里程碑确认收入均为100万美元 [102] - 整体预计公司2025 - 2027年收入体量分别为6.19/6.23/6.64亿元，主要由产品销售分成和里程碑付款两部分组成 [104]

报告公司投资评级 - 维持“优于大市”评级 [3][5][19] 报告的核心观点 - 2024年公司营收163亿元同比增8%，归母净利润15亿元同比增7%，物业管理服务收入117亿元同比增15%，社区增值服务收入27亿元；整体毛利率18.3%同比降1.3pct，净利率9.0%同比降0.2pct，管理费用率6.9%同比降1.2pct；分红比例连续三年提高，2024年达50%同比提高10pct [1][9] - 截至2024年末进驻194个城市，在管项目2821个，合同项目3230个，合同面积9.9亿平方米，在管面积8.0亿平方米；拓展规模创新高，非局业态稳定增长，新拓展单年合同金额30亿元，商办、公服拓展金额分别为11、16亿元 [2][16] - 2024年社区增值服务收入27亿元同比微降，毛利率36.8%同比降1.6pct；社区生活服务收入占比69%，社区资产经营服务收入占比31% [2][19] - 2024年现金结余119亿元同比增8%，经营性现金流覆盖净利润1.5倍；贸易应收款28亿元，一年以内款项占比超90%，合同负债18亿元同比增24% [2][19] - 考虑房地产市场下行和市拓竞争加剧，小幅下调公司盈利预测，预计25、26年营业收入为175/187亿元（原值190/213亿元），归母净利分别为16/17亿元（原值为18/19亿元），对应EPS为2.84/3.05元，对应最新股价的PE为9.1/8.9X [3][19] 盈利预测和财务指标 |指标|2024|2025E|2026E|2027E|2028E| |----|----|----|----|----|----| |营业收入(百万元)|16,342|17,454|18,710|20,114|26,148| |(+/-%)|8.5%|6.8%|7.2%|7.5%|30.0%| |净利润(百万元)|1474|1569.85|1686.31|1815.76|1290| |(+/-%)|6.8%|6.5%|7.4%|7.7%|-28.9%| |每股收益（元）|2.66|2.84|3.05|3.28|2.33| |EBIT Margin|11.3%|11.9%|11.9%|11.9%|6.3%| |净资产收益率（ROE）|15.2%|14.4%|13.9%|13.4%|8.9%| |市盈率（PE）|9.7|9.1|8.5|7.9|11.1| |EV/EBITDA|11.5|10.1|9.6|9.2|14.8| |市净率（PB）|1.48|1.32|1.18|1.06|0.99| [4] 财务预测与估值 资产负债表（百万元） |项目|2023|2024|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----|----| |现金及现金等价物|11011|9891|11255|12828|14525| |应收款项|3185|3714|3921|4203|4519| |存货净额|31|32|35|37|40| |其他流动资产|0|0|17|19|20| |流动资产合计|14228|13636|15228|17087|19104| |固定资产|175|240|177|113|50| |无形资产及其他|171|94|81|67|54| |投资性房地产|61|63|63|63|63| |长期股权投资|16|25|27|29|32| |资产总计|14651|14058|15575|17360|19302| |短期借款及交易性金融负债|0|0|0|0|0| |应付款项|2245|2965|3085|3308|3557| |其他流动负债|3677|3875|4095|4391|4722| |流动负债合计|5921|6841|7180|7699|8279| |长期借款及应付债券|0|0|0|0|0| |其他长期负债|79|69|57|44|31| |长期负债合计|79|69|57|44|31| |负债合计|6001|6910|7238|7744|8310| |少数股东权益|157|170|183|196|211| |股东权益|8720|9701|10878|12143|13505| |负债和股东权益总计|14877|16781|18299|20083|22026| [21] 利润表（百万元） |项目|2023|2024|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----|----| |营业收入|15062|16342|17454|18710|20114| |营业成本|12109|13358|14137|15155|16292| |营业税金及附加|0|0|0|0|0| |销售费用|12|12|17|18|20| |管理费用|1122|1122|1222|1310|1408| |财务费用|5|4|-53|-60|-68| |投资收益|0|0|0|0|0| |资产减值及公允价值变动|0|0|-15|-15|-15| |其他收入|-57|119|0|0|0| |营业利润|1758|1965|2116|2272|2447| |营业外净收支|83|0|0|0|0| |利润总额|1841|1965|2116|2272|2447| |所得税费用|444|475|529|568|612| |少数股东损益|17|16|17|18|19| |归属于母公司净利润|1380|1474|1570|1686|1816| [21] 现金流量表（百万元） |项目|2023|2024|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----|----| |净利润|1380|1474|1570|1686|1816| |资产减值准备|0|0|0|0|0| |折旧摊销|0|0|0|61|62|62| |公允价值变动损失|0|0|0|15|15|15| |财务费用|5|4|-53|-60|-68| |营运资本变动|685|379|100|220|247| |其它|17|16|13|14|15| |经营活动现金流|2082|1868|1759|1997|2154| |资本开支|-15|-65|0|0|0| |其它投资现金流|0|0|0|0|0| |投资活动现金流|38|-75|-2|-2|-2| |权益性融资|0|0|0|0|0| |负债净变化|0|0|0|0|0| |支付股利、利息|0|0|-392|-422|-454| |其它融资现金流|-64|-2914|0|0|0| |融资活动现金流|-64|-2914|-392|-422|-454| |现金净变动|2055|-1121|1364|1573|1697| |货币资金的期初余额|8956|11011|9891|11255|12828| |货币资金的期末余额|11011|9891|11255|12828|14525| |企业自由现金流|2050|1717|1719|1952|2103| |权益自由现金流|1982|-1201|1759|1997|2155| [21] 关键财务与估值指标 |指标|2023|2024|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----|----| |每股收益|2.49|2.66|2.84|3.05|3.28| |每股红利|0.00|0.00|0.71|0.76|0.82| |每股净资产|15.76|17.53|19.66|21.95|24.41| |ROIC|16%|18%|23%|26%|31%| |ROE|16%|15%|14%|14%|13%| |毛利率|20%|18%|19%|19%|19%| |EBIT Margin|12%|11%|12%|12%|12%| |EBITDA Margin|12%|11%|12%|12%|12%| |收入增长|10%|9%|7%|7%|8%| |净利润增长率|24%|7%|7%|7%|8%| |资产负债率|41%|42%|41%|40%|39%| |息率|0.0%|0.0%|2.7%|2.9%|3.2%| |P/E|10.4|9.7|9.1|8.5|7.9| |P/B|1.6|1.5|1.3|1.2|1.1| |EV/EBITDA|11.2|11.5|10.1|9.6|9.2| [21]

报告公司投资评级 - 维持“优于大市”评级 [3][5][60] 报告的核心观点 - 中国海外宏洋集团业绩承压但派息率提升，权益销售同比转正、下沉市场优势增强，投资谨慎且土储充裕，财务健康、融资成本降低，考虑结算规模和利润下行压力下调盈利预测 [1][2][3] 根据相关目录分别进行总结 公司业绩 - 2024年营业收入459亿元，同比-19%，归母净利润9.5亿元，同比-59%，归母净利率2.1%，同比降2.0个百分点 [1][9] - 2024年毛利率同比降2.8个百分点至8.4%，随着2022年及以后项目结算，预期毛利率企稳回升 [1][9] - 2024年归母净利润占比79%，同比降35个百分点，管理费率和销售费率相对平稳 [1][9] - 2024年每股派息0.10港元，同比-38%，派息率从往年20%左右提至35% [1][9] 销售表现 - 2024年签约销售额401亿元，同比-6%，合联营销售额30亿元、占比8%，权益销售额343亿元、同比+2%，权益占比提至85%，销售面积348万㎡，同比-1% [2][18] - 2024年全口径销售额行业排第25，同比升9名，权益销售额行业排18，同比升12名 [2][18] - 2024年在23个城市销售额列当地Top3，占已布局40个城市的58%，同比升13个百分点，销售表现优于市场，市占率提升 [2][18] 投资与土储 - 2024年新增土储建面119万㎡，拿地总价52亿元，权益地价占比96%，同比升11个百分点，投资强度13%，房地比2.6 [2][28] - 截至2024年末，总土储建面1378万㎡，剔除已售未结后1069万㎡，对当年销售面积覆盖率3.1倍，土储充裕 [2][28] 财务状况 - 2024年销售回款381亿元，回款率95%，经营活动净现金流90亿元，同比基本持平 [3][45] - 截至2024年末，净资产376亿元，同比-2%，货币资金273亿元，同比+5%，三道红线“绿档”，现金短债比1.7，剔除预收资产负债率63%，净负债率33%，均持续改善 [45][47] - 2024年加权平均融资成本4.1%，同比降0.5个百分点 [3][47] 投资建议 - 下调盈利预测，预计2025 - 2026年收入分别为353/317亿元（原值383/355亿元），归母净利润分别为10.8/12.4亿元（原值15.1/17.1亿元），对应每股收益0.30/0.35元，对应当前股价PE为5.2/4.5倍 [3][60]

报告公司投资评级 - 行业为工业/工用运输，6 个月评级为买入（维持评级），当前价格 137.6 港元 [5] 报告的核心观点 - 若提振内需，快递量价有望上行，单量或高增长且价格跌幅大或回升，但因 2024 年快递价格降幅超预期拖累利润率，下调 2025 - 26 年预测归母净利润并引入 2027 年预测归母净利润，仍维持“买入”评级 [1][2][3][4] 根据相关目录分别进行总结 2018 - 19 年快递量价增速上行 - 2018 年 7 月 - 2019 年 9 月美国对中国出口商品加征关税，中国扩大内需，快递行业受益，2018 年底开始行业收入增速大幅上升，价格从大幅下滑转为增长，2019H1 单量增速上升，顺丰控股和中通快递扣非归母净利润增速回升 [1] 若提振内需，单量有望高增长 - 2025 年 4 月 8 日美国提高对中国输美商品“对等关税”税率，中国可能加大内需刺激力度推动线上零售增长，带动快递单量加速增长，2025 年下半年单量增速上行幅度可能超 2019 年 [2] 快递价格跌幅大，或将回升 - 2025 年 2 月快递价格同比降幅达 18%，未来降幅有望周期性收窄，若因扩大内需单量增速上升，价格竞争缓和、降幅收窄有助于快递公司盈利改善，实际价格变化还与产能投放、竞争策略、需求季节性有关 [3] 下调盈利预测，维持“买入”评级 - 下调 2025 - 26 年预测归母净利润至 104、117 亿元（原预测 121、144 亿元），引入 2027 年预测归母净利润 124 亿元，对应 2025 - 27 年 PE 为 9.8、8.8、8.3 倍，维持“买入”评级 [4] 基本数据 - 港股总股本 804.47 百万股，总市值 110,694.86 百万港元，每股净资产 82.71 港元，资产负债率 32.13%，一年内最高/最低 219.00/123.70 港元 [6]

报告公司投资评级 - 交银国际继续给予荣昌生物买入评级和35.2港元的目标价，并将其选为医药板块重点推荐标的之一 [2] 报告的核心观点 - 泰它西普gMG III期数据优于已上市竞品，安全性更优，能保证持续给药使患者病情长时间稳定；公司商业化推广策略清晰，看好gMG获批后对泰它西普销售放量的长期推动作用；看好公司持续控费努力下未来两年内扭亏为盈确定性增强、以及泰它西普海外注册路径逐步清晰 [2] 根据相关目录分别进行总结 泰它西普gMG III期数据情况 - 公司在美国神经病学会年会公布泰它西普治疗重症肌无力的中国内地III期研究结果，研究招募114例患者，泰它西普组和安慰剂组各57例，受试者基线病情比VYVGART® III期ADAPT研究更严重 [2] - 主要终点治疗24周时，MG - ADL评分较基线平均改善幅度泰它西普组达5.74分，安慰剂组0.91分，改善≥3分的患者比例泰它西普组高达98.1%，安慰剂组12%；QMG评分较基线平均改善泰它西普组8.66分，安慰剂组2.27分，改善≥5分的患者比例泰它西普组达87%，安慰剂组16% [2] - VYVGART治疗可能导致感染风险，泰它西普安全性明显更优，感染类AE发生率低于安慰剂组，且泰它西普优异疗效和安全性能保证持续给药，避免病情反复 [2] 商业化推广策略 - 泰它西普的gMG适应症上市申请已于2024年10月获受理并纳入优先审评，预计今年获批上市 [2] - 商业化策略包括增加神经免疫领域专线代表覆盖更多目标市场、加强医生教育推广核心竞争优势、鼓励临床专家探索病例收集反馈并建立专家分享平台 [2] 未来12个月重点催化剂 - 内地多项新适应症/新产品上市申报进展，如泰它西普的gMG、IgA肾病、干燥综合症，维迪西妥的2L HER2 + BC伴肝转移、1L UC联合PD - 1，以及RC28 [2] - 泰它西普海外III期进展年底有望完成入组 [2] - RC278等早期管线进展和出海前景 [2]

报告公司投资评级 - 首次覆盖，给予“买入”评级 [2][10][11] 报告的核心观点 - 公司深耕职业教育多年，立足学生需求，整合校区资源、优化课程结构，强化成本和费用管控，盈利能力有望持续修复 [10] 根据相关目录分别进行总结 事件 - 2025 年 4 月 3 日，公司旗下万通技校宣布 2025 年春季大型校园人才双选会暨校企合作签约授牌仪式圆满落成 [4] - 2025 年 3 月 27 日，公司公告 2024 年年度业绩，实现营收 41.2 亿元，yoy+3.5%，归母净利润 5.1 亿元，yoy+88.0% [4] 市场数据（2025/04/09） - 当前价格 4.77 港元，52 周价格区间 2.01 - 5.25 港元 [6] - 总市值 10,415.27 百万港元，流通市值 10,415.27 百万港元 [6] - 总股本 218,349.55 万股，流通股本 218,349.55 万股 [6] - 日均成交额 65.60 百万港元，近一月换手 4.39% [6] 投资要点 利润强劲增长，2024 年度拟每股派息 0.22 港元 - 收入端：2024 年营收 41.2 亿元，yoy+3.5%，毛利润 21.2 亿元，yoy+10.8%，毛利率 51.4%，同比+3.4pct，因优化课程结构，1 - 2 年课程占比增加 [7] - 利润端：2024 年归母净利润 5.1 亿元，yoy+88%，归母净利率 12.5%，同比+5.6pct，受益于毛利率提升 3.4pct、期间费用率降低 4pct，广告成本控制好，获客成本降低 [7] - 分红：2024 年拟每股派息 0.22 港元，总额约 479 百万港元，分红率 78.2%，按 4 月 7 日收盘价计算，股息率 4.7%，计划 2025 - 2027 年每年分红率不低于 60% [7] - 资产负债端：截至 2024 年末，在手现金 30 亿元，占资产总值 31.7%，2024 年资本开支 9.1 亿元，同比减少 16.1% [7] 优化产品体系应对市场需求变化、建设区域中心提升资源配置效率 - 各分部 1 - 2 年课程占比普遍提升，平均学费提升弥补培训人次减少，全年收入整体提升。2024 年招生人次同比下滑 6.2%，下半年下滑幅度收窄，全年平均学费提升 3.6% [7] - 烹饪技术分部收入占比最高，时尚美业增速最快。各分部收入、平均培训人次、平均学费有不同变化，除西点西餐外，各分部 1 - 2 年课程招生人次均大幅提升 [7][8] - 建设职教产业园优化资源配置，主动缩减学校数量，单校收入及利润提升。截至 2024 年末，学校及中心共 233 所，同比缩减 12 所，校均收入 1767 万元，yoy+8.78%，校均盈利 220 万元，yoy+97.71% [10] 盈利预测 |指标|2024A|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----| |主营收入（亿元）|41.16|44.21|47.68|51.51| |增长率(%)|3|7|8|8| |归母净利润（亿元）|5.13|6.28|7.55|9.16| |增长率(%)|88|23|20|21| |摊薄每股收益（元）|0.23|0.29|0.35|0.42| |ROE(%)|9|11|12|14| |P/E|10.77|15.39|12.80|10.55| |P/B|0.96|1.63|1.54|1.45| |P/S|1.34|2.19|2.03|1.88| |EV/EBITDA|5.25|9.67|8.07|6.53| [9]

报告公司投资评级 - 报告给予荣昌生物买入评级，目标价为35.2港元 [1][2] 报告的核心观点 - 泰它西普gMG III期数据优于已上市竞品，安全性更优，能保证持续给药使患者病情长时间稳定 [2] - 公司针对泰它西普gMG适应症商业化推广策略清晰，看好获批后对销售放量的长期推动作用 [2] - 继续给予公司买入评级和目标价，选为医药板块重点推荐标的，看好其未来两年内扭亏为盈确定性增强、泰它西普海外注册路径逐步清晰 [2] 各部分总结 泰它西普gMG III期数据情况 - 公司在AAN 2025上公布泰它西普治疗gMG的中国内地III期研究结果，研究招募114例患者，泰它西普组和安慰剂组各57例，受试者基线病情比VYVGART® III期ADAPT研究更严重 [2] - 主要终点治疗24周时，MG - ADL评分较基线平均改善幅度泰它西普组达5.74分，安慰剂组0.91分，改善≥3分的患者比例泰它西普组高达98.1%，安慰剂组12% [2] - 24周时QMG评分较基线平均改善泰它西普组8.66分，安慰剂组2.27分，改善≥5分的患者比例泰它西普组达87%，安慰剂组16% [2] - 泰它西普安全性明显更优，感染类AE发生率低于安慰剂组，VYVGART安全性限制其长期给药潜力，泰它西普能持续给药保持患者病情稳定 [2] 商业化推广策略 - 泰它西普gMG适应症上市申请于2024年10月获受理并纳入优先审评，预计今年获批上市 [2] - 商业化策略包括增加神经免疫领域专线代表覆盖更多目标市场、加强医生教育推广核心竞争优势、鼓励临床专家探索病例收集反馈建立专家分享平台 [2] 未来12个月重点催化剂 - 内地多项新适应症/新产品上市申报进展，如泰它西普的gMG、IgA肾病、干燥综合症，维迪西妥的2L HER2 + BC伴肝转移、1L UC联合PD - 1，以及RC28 [2] - 泰它西普海外III期进展年底有望完成入组 [2] - RC278等早期管线进展和出海前景 [2]

报告公司投资评级 - 维持增持评级，给予2025年13倍市盈率估值，目标价8.2港元 [1][3][5] 报告的核心观点 - 移卡2H24业绩不及预期，支付业务承压，但海外业务取得阶段性进展，预计2025年支付业务恢复同比高个位数增长，带动利润企稳回升 [1][3] 各部分总结 报告摘要 - 2H24总收入15亿元，同比降20%，较彭博一致预期低11%，一站式支付和商户解决方案均低于市场预期，毛利同比增15%，好于市场预期2%，归母净利润5100万元，利润率3.4%，经调整EBITDA为2.2亿元，同比降17% [2] - 下半年GPV为1.17万亿元，同比降18%，环比持平，综合费率为11.5个基点，同比/环比下降1.1/0.8个基点，全年GPV为2.34万亿元，剔除非经常性收入调整影响的费率为11.9个基点，同比下降1.4个基点 [2] 商户解决方案&到店电商 - 2H24收入同比降30%，主要因付费商户规模下降，战略聚焦利润率更高的优质客户，当前对支付商户的渗透率近20%，中长期仍有提升潜力 [3] - 到店电商收入同比降24%，环比增12%，毛利率维持在80%以上水平，预计2025年有望实现经营层面盈亏平衡 [3] 海外业务 - 海外市场主要包括新加坡、日本及中国香港，以支付业务为主，并持续带动商户解决方案业务拓展，2024年海外支付GPV为11亿元，同比增近5倍，受益于银行渠道建设及客户拓展 [3] - 旗下投资公司富匙科技在东南亚推出数字平台，具备智能交互功能，服务零售/文旅/娱乐商户等 [3] 盈利预测及估值 - 预计2025年支付业务GPV同比增9%，费率或有小幅上调空间，预计收入增速略大于GPV增速，预计全年经调整归母净利润2.7亿元 [3] - 给予2025年13倍市盈率，目标价8.2港元，维持增持评级 [1][3] 财务及估值摘要 | 财年截止12月31日 | 2023A | 2024A | 2025E | 2026E | 2027E | | --- | --- | --- | --- | --- | --- | | 收入（百万元） | 3,951 | 3,087 | 3,402 | 3,642 | 3,875 | | 同比 (%) | 15.6% | -21.9% | 10.2% | 7.0% | 6.4% | | 毛利率 (%) | 18.7% | 23.6% | 24.4% | 24.4% | 25.4% | | 经调整归母净利润 | 436 | 276 | 274 | 304 | 340 | | 经调整归母净利润率 (%) | 0.3% | 2.7% | 4.5% | 4.8% | 5.2% | | 市盈率（倍） | NM | 10.9 | 10.9 | 9.8 | 8.8 | | 市销率（倍） | 0.8 | 1.0 | 0.9 | 0.8 | 0.8 | | 净资产收益率 (%) | 0.4% | 3.2% | 6.8% | 4.1% | 5.0% | [4] 公司动态分析 - 投资评级为增持，维持评级，6个月目标价8.2港元，股价(2025-04-09)为6.85港元，总市值31.66亿港元，流通市值17.66亿港元，总股本4.62亿股，流通股本2.57亿股，12个月低/高为6.4/13.4港元，平均成交5390万港元 [5] 股东结构 | 股东 | 持股比例 | | --- | --- | | 刘颖麒 | 34.96% | | 员工持股平台 | 8.61% | | Recruit Holdings | 6.51% | | 其他 | 49.92% | [6] 股价表现 | 时间 | 相对收益 | 绝对收益 | | --- | --- | --- | | 一个月 | -7.18% | -23.55% | | 三个月 | -26.55% | -21.44% | | 十二个月 | -59.17% | -38.07% | [7] 财务预测更新 - 对各业务收入、成本、毛利、费用、利润等指标进行了预测更新，如预计2025年总收入34.02亿元，同比增10%等 [9] 附表：财务报表预测 - 对利润表、资产负债表、现金流量简表等进行了预测，包含各项目在不同年份的数值及主要财务比率 [10]