投资评级与估值 - 报告给予雅迪控股“买入”评级，目标价为16.43港元/股，相较于当前11.95港元的现价，预计有37.5%的上升空间 [1][7][14] - 估值基于2026年14倍市盈率（PE），报告认为此估值合理 [7][13] - 根据盈利预测，公司2025年、2026年、2027年对应的预测市盈率分别为11.1倍、10.2倍和9.3倍 [8] 核心观点与业绩展望 - 公司发布盈喜公告，预计2025年未经审计的纯利不少于29亿元人民币，较2024年同期的12.7亿元增长超过128%，增长主要源于电动两轮车销售增加及产品结构优化 [4][9] - 2025年上半年，公司净利润为16.49亿元，同比增长59.5%，据此推算2025年上下半年盈利能力基本相当 [4][9] - 报告预测公司2025年至2027年收入分别为357.82亿元（同比增长26.7%）、404.78亿元（同比增长13.1%）和455.85亿元（同比增长12.6%） [7][12] - 报告预测同期归母净利润分别为29.90亿元（同比增长135%）、32.52亿元（同比增长8.8%）和35.54亿元（同比增长9.3%） [7][12] - 毛利率预计将持续改善，从2024年的15.2%提升至2025年的18.7%，并进一步升至2027年的19.8% [8] 行业与市场动态 - 电动自行车新国标《电动自行车安全技术规范》（GB 17761—2024）已于2025年9月1日正式生效，生产和销售的过渡期均已结束 [5][10] - 报告认为，消费者购买意愿在适应期后将逐步恢复正常，预计行业销量将从2026年春节后逐步上行 [5][10] 公司运营与财务表现 - 公司持续投资于研发和全球品牌营销，以巩固市场优势并提升产品竞争力 [6][11] - 2025年上半年，公司电动踏板车和电动自行车销量达到8,793,500台，同比上升约37.8% [6][11] - 2025年上半年毛利率上升至19.6%，同比提升1.6个百分点，显示盈利能力随产品结构改善和销量扩大而提升 [6][11] - 截至2026年1月19日，公司总市值为371亿港元，每股净资产为3.24港元 [2] 同业比较 - 与同业公司（小牛电动、爱玛科技、九号公司）相比，雅迪控股2025年预测市盈率（11.1倍）低于行业平均（15.9倍），2026年预测市盈率（10.2倍）亦低于行业平均（10.4倍） [15]

报告投资评级 - 首次覆盖给予“强烈推荐”评级 [3][7][86] 核心观点 - 康哲药业已完成从“中国最大CSO”向“Pharma”的转型，并迈向“全链条发展创新药企”，集采对业绩的扰动已基本出清，公司进入由“创新化”和“国际化”双轮驱动的新增长阶段 [1][7][11][85] - 2024年是公司创新产品商业化元年，多个重磅创新药陆续上市，2025年上半年业绩已恢复正增长，预计2025-2027年归母净利润分别为16.5亿元、19.6亿元、22.7亿元，同比增长1.5%、18.9%、15.8% [1][7][13][86] - 公司通过“海外授权+国内合作+自主研发”机制，快速构建了丰富的创新药管线，截至2025年上半年拥有近40项创新药管线，其中5款已上市，6款处于NDA阶段 [7][11][23] - 国际化战略聚焦东南亚、中东等新兴市场，通过产业国际化公司康联达构建了研产销一体化平台，海外业务将成为第二增长曲线 [1][7][71][82] - 公司践行专科聚焦战略，已独立运营皮肤健康（德镁医药）和眼科（康哲维盛）业务，并计划分拆德镁医药于联交所单独上市 [7][70][74] 公司概况与转型历程 - 康哲药业是一家以商业化能力为特色的平台型药企，最初以代理进口原研药的CSO模式为主，2010年上市时是中国最大的CSO企业 [11] - 自2018年启动“新康哲”转型，战略聚焦“产品创新、商业革新、国际拓展”，通过海外授权、国内合作和自主研发丰富产品结构，并独立运营皮肤健康、眼科和东南亚业务 [1][7][11] - 2023年三大核心产品（波依定、黛力新、优思弗）陆续纳入集采，导致公司短期业绩波动，2023年营业总收入80.13亿元，同比下降12%，归母净利润24.01亿元，同比下降26% [2][7][13] - 随着创新产品上市及独家药品增长，业绩迎来拐点，2025年上半年收入和利润增速均转正，主要独家/品牌及创新产品实现收入29.0亿元，同比增长20.66%，占药品销售收入比例达62.1% [7][13][18] 商业化能力与市场覆盖 - 商业化能力是公司的核心竞争力，截至2025年上半年，公司在全国拥有约4700名市场及推广人员，覆盖中国超5万家医院及30万家零售药店 [20] - 公司聚焦专科疾病领域，在心脑血管、消化、中枢神经和肾科等传统优势领域基础上，独立运营皮肤健康、眼科和东南亚业务，打造细分领域龙头 [20] 创新化战略与产品管线 - 公司创新管线数量显著增长，截至2025年上半年拥有近40项创新药管线，包括5款已上市创新药（益路取、维福瑞、美泰彤、维图可、莱芙兰），6款处于NDA阶段以及数十项处于注册性临床阶段的产品 [7][11][23] - 公司已布局约20款自主研发品种，其中5款已进入临床开发阶段，约15款处于临床前阶段 [7][11] - **心脑血管相关疾病线**：受集采影响后，2025年上半年收入15.4亿元，同比增长1.4%，增速转正 [25][26]；核心潜力品种包括： - **蔗糖羟基氧化铁咀嚼片（维福瑞）**：中国首个铁基非钙磷结合剂，用于控制透析患者血清磷水平，2023年2月获批，2024年2月康哲获得其在大中华区的独家许可权 [20][28][29]；相较司维拉姆可降低52%的片剂负荷，血磷达标率可提升95% [30][33][34]；中国高磷血症药物市场规模预计从2022年13亿元增长至2035年98亿元 [31][32] - **注射用Y-3**：1类新药，用于急性缺血性脑卒中，具有治疗卒中及预防卒中后抑郁的双重功能，是全球唯一进入临床阶段的非肽类PSD-95/nNOS解偶联剂，2025年6月已完成中国Ⅲ期临床试验 [23][37][41] - **斯乐韦米单抗注射液**：与智翔金泰合作，为全球首个狂犬病被动免疫双特异性抗体，已处于NDA阶段，用于成人及儿童疑似狂犬病病毒暴露后的被动免疫 [23][45][48]；中国每年疑似狂犬病暴露患者约4000万人，其中Ⅲ级暴露近1600万人，但目前仅约15%使用被动免疫制剂，市场空间巨大 [46] - **唯康度塔单抗注射液**：与智翔金泰合作，用于破伤风被动免疫，已处于NDA阶段，有望成为中国第二款获批的破伤风被动免疫单抗 [23][45][51]；2022年中国破伤风被动免疫制剂市场规模达32.3亿元 [47] - **消化/自免相关疾病线**：集采影响消化后，2025年上半年收入14.4亿元，同比增长4.9% [52][54]；核心产品包括： - **甲氨蝶呤注射液（美泰彤）**：中国首个以皮下给药治疗银屑病和类风湿关节炎的预充式MTX注射液，2024年7月RA适应症获批 [20][56]；皮下给药相比口服生物利用度更高、起效更快 [59]；2021年中国RA患者超500万人，对应治疗药物市场规模160亿元 [59] - **ABP-671**：用于治疗痛风及高尿酸血症的URAT1抑制剂，已进入Ⅲ期临床 [23][56][61]；2020年全球高尿酸血症人数超11亿，中国患者达1.7亿，中国成人患病率为14.0% [61]；Ⅱ期试验显示其2mg剂量药效相当或优于苯溴马隆和非布司他80mg剂量 [67][69] 专科独立运营与国际化 - **皮肤健康业务（德镁医药）**：2021年独立运营，专注于皮肤处方药和学级护肤品，拥有三款已上市药品（益路取、喜辽妥、安束喜）及多款在研管线（如芦可替尼乳膏、MG-K10等） [7][70][74]；公司计划分拆德镁医药于联交所单独上市 [7][70] - **眼科业务（康哲维盛）**：2022年独立运营，2025年上半年收入3.58亿元，同比增长17.7% [76][78]；2025年10月，公司获得诺华眼科核心产品雷珠单抗（诺适得）和布西珠单抗（倍优适）在中国境内的独家经销权，显著增强了在眼底疾病领域的竞争力 [78][79] - **国际化业务（康联达）**：海外业务聚焦东南亚、中东等新兴市场，建立了研发（CMS R&D）、生产（PharmaGend）和商业化（Rxilient）的全链条能力 [71][82]；截至2025年上半年，在东南亚、中东及港澳台市场累计提交近20款药品和医疗器械上市申请，芦可替尼乳膏、维福瑞、益路取等产品已在港澳获批 [7][82]；PharmaGend在新加坡的口服制剂产能已达10亿片/年，并获得美国FDA、新加坡HSA等认证 [82][83] 财务预测与业绩展望 - 预计公司2025-2027年营业总收入分别为82.48亿元、100.61亿元、114.67亿元，同比增长10%、22%、14% [2][86] - 预计2025-2027年归母净利润分别为16.45亿元、19.55亿元、22.65亿元，同比增长2%、19%、16%，对应每股收益分别为0.67元、0.80元、0.93元 [2][7][86] - 分业务线收入预测（全按药品销售收入口径）： - **心脑血管线**：2025-2027年收入预计为40.9亿元、41.4亿元、42.7亿元，增速平缓 [87][89] - **消化/自免线**：2025-2027年收入预计为30.6亿元、33.0亿元、36.0亿元，保持稳健增长 [87][89] - **皮肤健康线**：受芦可替尼乳膏等驱动，2025-2027年收入预计为10.4亿元、20.9亿元、33.5亿元，同比大幅增长54.7%、101.3%、59.9% [87][89] - **眼科疾病线**：2025-2027年收入预计为13.5亿元、15.4亿元、17.5亿元，维持高增长 [87]

投资评级与估值 - 报告给予雅迪控股“买入”评级，目标价为16.43港元/股，相较于当前11.95港元的现价，预计有37.5%的上升空间 [1][7][14] - 估值基于2026年14倍市盈率（PE），报告认为此估值合理 [7][13] - 根据盈利预测，公司2025年、2026年、2027年对应的预测市盈率分别为11.1倍、10.2倍和9.3倍 [8] 核心观点与业绩驱动 - 公司发布盈喜公告，预计2025年未经审计的纯利不少于29亿元人民币，较2024年同期的12.7亿元增长超过128%，增长主要源于电动两轮车销售增加及产品结构优化 [4][9] - 2025年上半年，公司净利润为16.49亿元，同比增长59.5%，根据盈喜推算，2025年上下半年盈利能力基本相当 [4][9] - 2025年上半年，公司电动踏板车和电动自行车销量达到8,793,500台，同比上升约37.8% [6][11] - 公司持续投资于研发与全球品牌营销，产品竞争力与盈利能力提升，2025年上半年毛利率上升至19.6%，同比提升1.6个百分点 [6][11] 行业与政策环境 - 电动自行车新国标《电动自行车安全技术规范》（GB 17761—2024）已于2025年9月1日正式生效，生产和销售的过渡期均已结束 [5][10] - 报告认为，消费者购买意愿在适应期后将逐步恢复正常，预计行业销量将从2026年春节后逐步上行 [5][10] 财务预测 - 报告预测公司2025年至2027年营业收入分别为357.82亿元（同比增长26.7%）、404.78亿元（同比增长13.1%）和455.85亿元（同比增长12.6%） [7][12] - 报告预测公司2025年至2027年归母净利润分别为29.90亿元（同比增长135.0%）、32.52亿元（同比增长8.8%）和35.54亿元（同比增长9.3%） [7][12] - 报告预测公司毛利率将持续改善，从2025年的18.7%提升至2027年的19.8% [8] 公司基本情况 - 截至2026年1月19日，公司总市值为371亿港元，每股净资产为3.24港元 [2] - 公司主要股东为大为投资（持股46.4%）和方圆投资（持股16.56%） [2]

投资评级 - 报告给予老铺黄金(6181.HK)“买入”评级 [2] 核心观点 - 老铺黄金是中国古法金高端品牌龙头，已树立高端品牌形象，竞争壁垒深厚 [5] - 公司通过全直营模式与高选址标准塑造高端定位，品牌综合竞争力突出 [5] - 未来将受益于国潮兴起和黄金上行趋势，有望进一步渗透高端消费领域 [5] - 预计通过海内外稳步拓店、单店店效增长，品牌调性将支撑盈利能力保持行业领先水平 [5] 目标市场分析 - 公司品牌使命是打造兼具非遗文化价值和国际竞争力的世界黄金第一品牌，目标市场兼顾黄金品类与高端消费 [5] - **黄金消费市场**：品牌意识正在觉醒，金价与产品驱动消费升级 [5] - 中国黄金珠宝市场规模2024年达7788亿元，2014-2024年CAGR为5.2% [20] - 黄金品类占比持续提高，2024年占比73%创历史新高 [20] - 金饰消费呈现“价增量减”趋势，导向消费品牌化、轻量化 [25] - 古法金与硬金等精品金饰占比持续提升，定价黄金趋势向好，以周大福为例，其内地定价黄金销售占比从2023Q4的6.9%提升至2025Q3的29.9% [32][34] - **高端消费市场**：我国高端消费前景向好，本土品牌发展潜力可观 [5] - 以美国为例，珠宝消费随人均GDP提升而持续增长 [39] - 基于购买力平价，2022年我国人均GDP约23960国际元，等同于美国1990年前后水平，未来增长空间可观 [41] - 2024年我国奢侈品消费者支出金额为10107亿元 [47] - 2022年我国高净值人群（资产超1000万人民币）达316万人，持有可投资资产101万亿元 [48] - 民族自信力增强有望孕育本土高端品牌 [57] 品牌塑造路径 - 品牌塑造重在两点：一是树立显著高于竞品的**品牌高度**，二是以极少渠道实现**品牌广度**的放大 [6] - **品牌高度**：通过对标宝格丽，公司在文化赋能、工艺传承、门店打造等维度达到理想水平 [6] - **文化赋能**：产品元素汲取佛教、民俗、古典生活方式美学及国外文化（如玫瑰花窗、十字架） [74][75][76][78] - **工艺传承**：根植中国古法黄金制作传统，结合现代设计，2025年10月推出行业首创的“金胎漆器”工艺 [79][87] - **门店打造**：打造中式古典文房场景，提供沉浸式购物体验，与传统黄金品牌形成显著差异化 [89] - **品牌广度**：势能厚积薄发，通过消费者自发传播（“自来水”）与金价趋势推动破圈 [6] - 对比周大福，老铺黄金百度搜索指数差距从2022年的10倍以上收窄至2025年的2倍左右，而同期周大福门店数是老铺黄金的155倍，体现了以品牌运营积累势能的特点 [93] - 破圈路径包括KOL好物分享、明星自发佩戴、网红助推等，符合新消费品牌“传播为王”的特征 [94] - 以“排队事件”作为营销方式，契合奢侈品稀缺性心理，同时完成品牌营销与高客运营 [97] - **提升空间**：与国际奢牌相比，公司在人才队伍和营销资源禀赋上仍有差距，2025年已成立高客管理部以巩固和扩大高客群体 [6][104] 国内市场成长空间 - 公司经营业绩高增核心驱动为客群规模扩大，店数与客单价稳步上行 [7] - **业绩复盘**：2022-2024年，公司收入/利润CAGR分别达156.4%/294.8%，净利率持续提升，主要得益于单店销售增长带来的经营杠杆优化 [106][107] - 营收高增主要由同店增长驱动，2022-2024年同店销售CAGR达142.80% [113] - 2025年上半年同店增长进一步提速，由产品提价（约30%-35%）、会员数量增长及复购率提升共同贡献 [114] - **成长空间测算**： - **思路一：目标客群渗透率** [7] - **高净值客群**：以年消费超5万元定义为高净值会员，2023年约10627人 [122] - 中性预期下，假设至2030年全国高净值家庭数量稳定，老铺黄金会员渗透率达8%，则对应高净值会员数约18.3万人，较2025年有数倍增长空间 [122] - **大众客群**：以人均消费12克估算，2024年中国大众金饰消费者约4434万人 [126] - 中性预期下，假设至2030年老铺黄金在大众消费者中渗透率达3.5%，则对应大众会员约155万人，较2025年的58万非高净值忠诚会员有翻倍以上空间 [126][127] - **思路二：线下渠道覆盖** [7] - 仅购物中心定位的潜在渠道数量便达到56家，主要集中于我国二线城市及港澳台 [7] - 若考虑同商场多门店覆盖，当前46家门店仍有翻倍以上开店空间 [7] - 此外，公司尚未布局的机场、免税类型渠道存量在10个左右 [7] 品牌出海前景 - 海外市场分析框架：首先分析地区黄金消费能力，再判断其消费趋势与老铺黄金品牌的契合程度 [8] - **市场分级**： - **成熟市场**：东亚（中国）、南亚（印度、巴基斯坦）、中东，居民金饰消费金额占国民总收入比例高，具备成熟的黄金品类心智 [8] - **高潜力市场**：东南亚，黄金消费潜力高 [8] - **待培育市场**：美欧，高端珠宝消费成熟，但黄金品类心智暂不成熟 [8] - **出海策略**： - 在东南亚、中东等具备黄金品类心智的市场，公司可复用“从品类心智到品牌心智”的发展策略 [8] - 在美欧等市场，需直接完成品牌塑造，并注意把握不同地区消费者对文化与审美价值的本土特征 [8] - 中国文化出海方兴未艾，黄金首饰有机会成为重要载体 [8] 盈利预测与估值 - 预计公司2025-2027年归母净利润分别为46.9亿元、68.9亿元、89.5亿元 [9] - 对应2025-2027年PE分别为23.5倍、16.0倍、12.3倍 [9] - 预计公司2025-2027年营业收入分别为266.47亿元、369.72亿元、461.23亿元，同比增长213%、39%、25% [10]

投资评级与核心观点 - 报告对布鲁可（00325.HK）维持“买入”评级，并给出6个月目标价93.2港元，以2026年1月19日收盘价68.35港元计算，潜在上涨空间约为36.4% [3][4] - 报告核心观点认为，2026年公司将转向产品聚焦与运营体系优化，以提升发展确定性，同时大力拓展积木车品类，并预计海外市场将成为业绩增长的重要驱动力 [1][3] - 报告预计公司2025-2027年每股收益（EPS）分别为2.41元、3.20元、4.42元，对应市盈率（PE）分别为25倍、19倍、14倍 [3][8] 战略与运营优化 - 2026年公司将集中资源发展已验证成功的品类和产品线，SKU数量将与2025年相近，但通过控制人员规模、强化研发流程管理及AI辅助来减少低效投入并杜绝延期问题 [1] - 公司6大产品线中有5个延续原有积木人体系，并单独设立积木车产品线，计划在2026年重点打造该品类，推出10弹以上产品系列，涵盖奥特曼、变形金刚、蝙蝠侠等外部授权IP及公司原创IP [1] - 积木车品类在渠道与用户画像上与公司现有产品高度重合，在材质和玩法上具有市场创新性，且相关技术已申请专利 [1] 产品与IP策略 - 2026年奥特曼IP产品推新数量将同比增加，将推出二创风格和更多价位段的产品，同时变形金刚和假面骑士等IP的占比将持续提升 [2] - 针对2026年上映的复仇者联盟、蜘蛛侠等多部电影，公司相关产品已布局完善，有望受益于IP热度，对于生命周期较短的电影衍生IP，公司将简化业务流程，利用现有部件组合快速推出产品以抓住短期热度 [2] - 公司现有核心IP将通过创新风格和丰富价格带进行深化，多个IP有望受益于电影上映带来的市场热度 [2] 海外市场拓展 - 2025年上半年海外收入达1.1亿元人民币，增速显著，当前海外主要覆盖东南亚、北美、欧洲三大区域 [3] - 公司采用本地化运营模式，在印尼、马来西亚、美国、欧洲等地组建本地团队并派驻高管，以提升响应效率 [3] - 东南亚市场已基本实现主流IP全覆盖（包括奥特曼、变形金刚、宝可梦等超20个IP），自有IP“英雄无限”也在同步推广 [3] - 北美市场自2025年下半年起取得突破，新增星球大战、漫威等重量级IP授权，预计相关产品将从2026年3月起陆续上市，将成为收入增长重要驱动力 [3] - 日本市场通过漫威、新世纪福音战士等产品实现初步突破，后续计划拓展更多本地化IP授权 [3] 财务预测与估值 - 报告预测公司营业收入将从2025年的29.80亿元增长至2027年的48.99亿元，2025-2027年同比增速分别为32.98%、29.39%、27.05% [8] - 报告预测归属母公司净利润将从2025年的5.999亿元增长至2027年的11.014亿元，2025年预计实现扭亏为盈，同比增长249.58%，2026-2027年同比增速分别为33.04%、38.01% [8] - 报告预测公司毛利率将保持在较高水平，2025-2027年分别为49.5%、50.6%、51.4%，净利率将显著改善，分别为20.1%、20.7%、22.5% [11] - 报告预测公司净资产收益率（ROE）将维持在23%以上，2025-2027年分别为23.07%、23.55%、24.58% [8] - 基于2026年1月19日收盘价，报告计算的公司市净率（P/B）在2025-2027年预测分别为5.85倍、4.49倍、3.39倍 [8]

报告投资评级 - 首次覆盖给予颐海国际“买入”评级 [2][4][15] 报告核心观点 - 公司市场定价逻辑已从高成长标的转变为低估值、高股息公司，股息回报具备吸引力 [1][2][15] - 复合调味品行业并非存量市场，长期仍具成长空间，是渗透率提升的量增赛道 [1][30] - 关联方业务有望跟随海底捞经营企稳而改善，国内C端业务销量稳步增长 [2][13] - 国内餐饮B端与海外市场是公司未来核心增长点，B端业务大客户做深度、小客户做广度，海外业务增长迅速 [2][13][65] - 公司向上具备弹性，基本面改善与增长潜力为股价提供支撑 [2][15] 公司发展历程与现状 - 2016年上市至今，公司经历了规模扩展、估值泡沫、回落调整、价值企稳四个阶段 [1][22] - 早期高估值源于海底捞上市的品牌溢出效应及市场对C端产品的高成长预期，随后因海底捞关店、关联方收入波动及行业成长性不及预期导致估值回落 [1][22] - 公司资本开支进入下行周期，提升分红比例，2023年、2024年分红比例分别达89.97%和95.06% [1][24] - 截至2026年1月16日，公司TTM股息率为5.19%，显著高于行业大部分可比公司，PE（TTM）为18.6倍，低于业内可比公司 [24][29] 行业空间与趋势 - 中国复合调味品市场规模约1265亿元，其中鸡精鸡粉307亿元、火锅调味料269亿元、菜谱式调料216亿元、其他复调473亿元 [1][30] - 行业在2020年前后经历快速增长后，现已进入稳步增长阶段，2020-2024年复合增速为6.1% [1][30] - 长期驱动因素包括餐饮连锁化率提升、城镇化率提升、家庭厨房烹饪非专业化等 [1][30] - 复合调味品是提升厨房效率的“烹饪革新品”，用户高度年轻化，需求正从一二线加速向三四线及以下市场扩散 [36] - B端成长路径在于定制化与专业化升级，餐饮连锁化率持续提升有望带动复调在餐饮端渗透率提高 [37][39] - 行业竞争进入下半场，扩张步伐收缩，龙头公司资本开支明显下降 [42] 各业务板块增长展望 关联方业务 - 关联方收入高度依赖海底捞，2023年、2024年、2025H1关联方业务占比分别为32.7%、30.2%、29.5% [53] - 海底捞经营出现边际改善，2025H1翻台率3.8次/天，人均消费97.9元/人，同比+0.5%，已止跌企稳 [46] - 海底捞门店数量已基本稳定，低基数下翻台率有望改善，预计关联方收入将企稳 [12][46][54] - 2023年、2024年、2025H1关联方收入分别为20.1亿元、19.7亿元、8.6亿元 [53] - 关联方火锅调味料ASP进入相对稳定区间，2023年、2024年、2025H1分别为23.2元/公斤、21.2元/公斤、20.2元/公斤 [53] 国内第三方C端业务 - 2025H1第三方收入20.6亿元，其中火锅底料、复合调味料、方便速食第三方收入分别为9.2亿元、4.5亿元、6.5亿元 [58] - C端收入主要受价格拖累，行业竞争激烈导致均价下跌，预计2026年价格表现将改善 [59][61] - 公司加快新品推广，截至2025H1各类新增产品超过50个 [58] - 第三方业务量价拆分显示，2025H1火锅底料、方便速食、中式复合调味品的第三方均价同比变化分别为-5.1%、-10.1%、-5.3% [64] 国内餐饮B端业务 - 国内B端成为重要增量，公司自2025年起组建小B团队，直接对接餐饮客户 [2][65] - 2025H1餐饮及食品板块收入达1.6亿元，同比+132% [65] - 面对大B客户，公司优势在于海底捞品牌背书及定制化能力 [66] - 面对小B客户，公司优势在于规模及供应链效率带来的性价比 [69] - 公司产能布局完善，为新工厂投产支持B端业务发展 [67] 海外市场业务 - 海外业务增长迅速，2025年海外收入2.7亿元，同比+34.4%，增速快于公司整体 [70] - 关联方海底捞海外门店稳步扩张，2025H1特海国际门店数量达126家（不含港澳台） [70] - 东南亚是核心市场，口味接受度高，公司泰国工厂产能1.5万吨/年，预计2025年二期投产后将进一步爬坡 [70][72] - 欧美市场以华人群体为突破口，日韩市场因口味接近具备较强本地化潜力 [72][73] 财务预测与估值 - 预测2025-2027年营收分别为65.7亿元、69.6亿元、73.8亿元，同比增速分别为+0.5%、+5.9%、+6.0% [2][15] - 预测2025-2027年归母净利润分别为8.0亿元、8.9亿元、9.8亿元，同比增速分别为+8.8%、+10.3%、+10.2% [2][15] - 预测2025-2027年每股收益（EPS）分别为0.78元、0.86元、0.94元 [8] - 预测2025-2027年市盈率（P/E）分别为16.6倍、15.0倍、13.6倍 [8] - 公司当前估值低于调味品行业可比公司（海天味业、天味食品等）的平均水平 [78] 区别于市场的观点与催化剂 - 市场认为行业进入存量竞争，但报告认为复合调味品行业仍具长期成长性，且公司第三方及海外业务增长被低估 [13] - 股价上涨催化剂包括：关联方业务恢复超预期、国内第三方B端业务拓展超预期、海外本地化进程加速 [14]

报告投资评级 - 首次覆盖给予“推荐”评级 [3][62] 核心观点与盈利预测 - 报告核心观点：老铺黄金深耕古法黄金行业十余年，凭借先发优势已打造出显著的品牌优势和差异化竞争力，公司恪守高端定位，致力于“品牌国际化和市场全球化”战略，有望打造具有非遗文化价值和国际竞争力的世界黄金第一品牌 [3][6][9][62] - 预计2025-2027年整体营收分别为262.0亿元、353.7亿元、435.0亿元，同比增长208.0%、35.0%、23.0% [6][58][62] - 预计2025-2027年归母净利润分别为38.2亿元、50.9亿元、62.8亿元，同比增长159.1%、33.3%、23.3% [6][62] - 预计2025-2027年每股收益（EPS）分别为21.64元、28.85元、35.58元 [4][62] - 基于2026年1月19日股价，对应2025-2027年预测市盈率（P/E）分别为28.3倍、21.3倍、17.2倍 [4][63] 公司概况与财务表现 - 公司是中国古法手工金器第一品牌，率先推广“古法黄金”概念，是唯一专注古法黄金产品设计、生产加工和销售的品牌 [9][12] - 2024年营业收入为85.06亿元，同比增长167.5%，归母净利润为14.73亿元，同比增长253.9% [4][12] - 2025年上半年营业收入为123.5亿元，同比增长251.0%，归母净利润为22.7亿元，同比增长286.2% [12] - 截至2025年6月30日，控股股东徐高明与徐东波（一致行动人）共同持有公司流通股比例约为59.27% [14][15] - 公司总股本为1.7639亿股，总市值约为1086.83亿元 [1] 产品调性：高端定位与工艺创新 - 产品定位高端，消费客群与国际顶奢品牌重叠度高，与路易威登、爱马仕、卡地亚等五大奢侈品牌的消费者平均重合率达77.3% [5][16] - 截至2025年6月30日，忠诚会员约48万名，较2024年底增长13万名 [5][16] - 核心业务为足金产品（包括足金黄金产品及足金镶嵌产品），2021-2025年上半年收入占总收入比重达99.5%以上 [5][17] - 2024年足金产品营收84.99亿元，同比增长167.7%；2025年上半年足金产品营收123.46亿元，同比增长250.9% [17] - 产品分为金饰与金器系列，传承“花丝镶嵌”、“金银错”等非遗技艺，并持续创新，如首创“足金镶嵌钻石”和“金胎烧蓝”产品 [5][9][23] - 截至2025年6月30日，公司已创造超过2100项原创设计，拥有超过1500项作品著作权 [23] - 建立了系统化的研发管理体系，覆盖从研发规划、设计开发到市场效果跟踪的全流程 [5][32] - 执行严格的质量控制，境内每件商品均持有国家首饰质量监督检验中心检测合格证书，并提供终身保养等售后服务 [35] 渠道结构：线上线下一体化 - 销售渠道为线上线下珠宝零售一体化结构，线下门店为核心销售渠道 [5][36] - 截至2025年6月30日，在16个城市共开设41家自营门店，全部位于包括SKP系（6家）和万象城系（11家）在内的29家知名高端商业中心 [37][38] - 门店布局聚焦高层级城市高端商圈，在中国十大高端购物中心的覆盖率达80%，在国内黄金珠宝品牌中排名第一 [5][42] - 门店经营效率高，2025年上半年在单个商场平均实现销售业绩约4.59亿元，在所有珠宝品牌中，公司在中国内地的单个商场平均收入、坪效均排名第一 [5][48] - 开创情景化店铺陈列模式，以中国经典书房主题场景提供沉浸式消费体验 [45] - 线上渠道通过天猫、京东旗舰店及微信小程序销售，作为辅助渠道 [5][48] - 2021-2025年上半年，线上收入占比从10.2%增至13.1% [51] - 2025年天猫618活动期间，线上成交额突破10亿元，登顶黄金类目销售榜首 [51] - 启动国际化布局，海外首店于2025年6月21日在新加坡金沙购物中心开业 [54][56] 财务预测与估值分析 - 预计2025-2027年整体毛利率分别为37.9%、38.2%、38.4% [4][59][60] - 预计2025-2027年归母净利率分别为14.6%、14.4%、14.4% [4][59][60] - 预计2025-2027年净资产收益率（ROE）分别为49.3%、39.6%、32.8% [4] - 采用相对估值法，选取周大福和老凤祥作为可比公司，其2026年预测市盈率均值约为13.7倍 [61][63] - 报告认为老铺黄金正处于国内市场高速发展阶段，并积极拓展海外市场，营收及利润规模处于提升阶段 [62]

投资评级与核心观点 - 报告维持对中国太平的“买入”评级 [7] - 报告将基于DCF估值法的目标价上调至HKD26.00，前值为HKD20.00 [5][7] - 核心观点：考虑到公司2025年下半年投资表现强劲、有效税率下降推动净利润大幅增长，以及负债端有望凭借分红险实现有韧性的新业务价值增长，因此维持买入评级并上调目标价 [1][5] 2025年业绩预增与驱动因素 - 公司预计2025年归母净利润较2024年增长215%至225% [1] - 2025年下半年归母净利润同比涨幅估计高达723.1%至758.2%，大幅超出预期 [1] - 业绩增长主要驱动因素有二：一是投资业绩同比显著提升，二是所得税税收政策的一次性积极影响 [1] 投资端表现分析 - 2025年下半年，尤其是第四季度，公司优秀的投资表现有效对冲并弥补了上半年投资亏损带来的压力 [2] - 2025年上半年，中国太平投资业绩为负，表现为投资亏损 [2] - 根据太平人寿三季报，前三季度总投资收益同比增长约4%，带动税前利润同比增长18% [2] - 截至2025年上半年末，公司股票和基金的配置比例合计为12.2%，下半年公司积极加仓权益，估计该比例有所提升 [2] 税收政策影响分析 - 归母净利润提升部分受新企业所得税税收政策的一次性影响 [3] - 2024年公司因审慎考虑一次性计提高额递延税项，导致有效税率升至42% [3] - 2025年上半年有效税率下降至10.4%左右，估计全年有效税率亦处于低位 [3] - 假设2025年全年有效税率与上半年一致（10.4%），则估计全年税前利润增速可能在80%至90%左右，税率下降对净利润上涨有较大助推作用 [3] 负债端与业务展望 - 展望2026年，保险行业负债端有望全面转向分红险 [4] - 当前分红险实际收益率约3%，明显高于传统险预定利率2%，在居民储蓄需求高位背景下，储蓄型寿险产品仍具吸引力 [4] - 公司分红险转型领先行业，2025年已基本形成以分红险为主的新单产品结构，2026年其销售有望展现良好增长 [4] - 代理人渠道受“报行合一”等政策影响有望逐步消退，新单保费有望重回正增长；银保渠道或仍保持良好增长动能 [4] 盈利预测与估值调整 - 上调2025/2026/2027年每股收益预测至HKD7.40/3.48/3.88，调整幅度分别为216%/24%/25% [5] - 上调2025/2026/2027年归母净利润预测，相比此前预测分别上升204%/25%/25% [13] - 上调盈利预测的核心原因是2025年下半年投资收益大幅增长及税率下降 [5][13] - 具体预测调整：2025年投资业绩预测从亏损HKD4,016百万上调至盈利HKD21,607百万；2025年税前利润预测从HKD14,968百万上调至HKD40,592百万（+171%）[14] - 估值采用SOTP法，基于内含价值法和账面价值法得出目标价HKD26.00 [12] 关键财务数据与预测 - 截至2026年1月19日，公司收盘价为HKD22.80，市值为HKD81,944百万 [8] - 2024-2027年归母净利润预测：HKD8,432百万（2024年）、HKD27,096百万（2025E，+221.36%）、HKD12,489百万（2026E，-53.91%）、HKD13,962百万（2027E，+11.79%）[11] - 2024-2027年每股收益预测：HKD2.07（2024年）、HKD7.40（2025E）、HKD3.48（2026E）、HKD3.88（2027E）[11] - 2024-2027年总投资收益预测：HKD65,211百万（2024年，+83.87%）、HKD75,816百万（2025E，+16.26%）、HKD67,919百万（2026E，-10.42%）、HKD74,698百万（2027E，+9.98%）[11] - 2024-2027年毛保费收入预测：HKD111,268百万（2024年，+3.52%）、HKD117,046百万（2025E，+5.19%）、HKD123,577百万（2026E，+5.58%）、HKD129,499百万（2027E，+4.79%）[11] - 2025年预测市盈率为3.08倍，市净率为0.81倍，股息率为5.52% [11]

投资评级与估值 - 报告给予中国太平（00966.HK）“买入”评级 [3][8] - 基于内含价值（EV）法，给予公司2026年H股合理估值为0.55倍PEV，对应合理价值为31.73港元/股 [8][10] - 当前股价为22.80港元，较合理价值有约39%的潜在上行空间 [3][8] 核心观点与业绩驱动因素 - 公司2025年归母净利润同比预增215%-225%，对应266-274亿港元，业绩高增大超市场预期 [8] - 业绩高增主要驱动因素有二：一是2025年下半年（25H2）业绩基数较低（24H2归母净利润仅24亿港元），且受益于权益市场上行；二是2024年确认的“未确认税项亏损”在2025年一次性转回，显著改善了所得税费用 [8] - 具体而言，2024年公司“未确认的税项亏损之税项影响”规模为87.7亿元，较2023年的29.3亿元增加58.5亿元，导致2024年税率高达42.2% [8] - 2025年12月，两部门发布公告要求险企自2026年起全面按新准则缴纳所得税，使得公司得以将上述税项亏损转回，预计转回金额占2025年税前利润比重达40% [8][9] 财务预测与关键指标 - **内含价值（EV）**：预计从2024年的234,224百万港元增长至2027年的294,410百万港元，2025-2027年增长率分别为9.49%、7.80%、6.50% [2] - **新业务价值（NBV）**：预计从2024年的9,103百万港元持续增长至2027年的12,954百万港元 [2] - **归母净利润**：预计2025年将实现爆发式增长，达到27,014百万港元，同比大幅增长220.37%；随后2026年预计回落至22,389百万港元（同比-17.12%），2027年恢复增长至25,200百万港元（同比+12.55%） [2][9] - **每股收益（EPS）**：预计2025-2027年分别为7.52、6.23、7.01港元/股 [2][8] - **估值水平（PEV）**：基于预测，公司2025-2027年的PEV估值分别为0.43倍、0.40倍、0.37倍 [2] 业务拆分与经营展望 - **保险服务业绩**：预计负债端保持稳健增长，在保险合同服务边际（CSM）稳定摊销下，2025-2027年保险服务业绩预计同比分别增长6%、13%、12.3% [9] - **投资服务业绩**：受益于权益市场上行，预计2025-2027年投资服务业绩同比分别增长61.4%、31.1%、7.1% [9] - **行业环境与公司优势**：考虑长端利率企稳回升、权益市场稳步上行，险企资产端改善明显 [10] - 同时，预定利率下调与“报行合一”政策催化，使得存量负债成本迎来拐点，险企中长期利费差趋势改善 [10] - 中国太平在分红险转型方面进展优于同业，预计经营质态持续改善将带来估值修复 [10] 可比公司估值 - 报告列出了A股及H股主要上市险企的估值对比 [12] - 其中，H股中国平安、新华保险、中国太保、中国人寿2026年预测PEV分别为0.67倍、0.51倍、0.47倍、0.48倍 [12] - 报告给予中国太平0.55倍2026年PEV的估值，高于部分同业，反映了对其经营质态改善和估值修复的预期 [10][12]

投资评级与核心观点 - 报告维持泡泡玛特“买入”评级，目标价为410港元 [1] - 报告核心观点认为，市场对泡泡玛特短期高频数据的担忧导致对其IP热度及业绩成长持续性的预期存在分歧，但公司Q4国内外业绩环比趋势呈现高韧性，IP矩阵力量坚实，业绩增长的可持续性及中长期空间被低估，当前估值具备吸引力 [1] 盈利预测与估值 - 报告维持盈利预测，预计2025-2027年经调整净利润分别为135亿元、185亿元、237亿元 [5] - 预计2025-2027年营业收入分别为398.83亿元、539.77亿元、684.84亿元，同比增长率分别为205.90%、35.34%、26.88% [11] - 预计2025-2027年归母净利润分别为126.38亿元、172.71亿元、221.61亿元，同比增长率分别为304.34%、36.66%、28.31% [11] - 参考可比公司2026年一致预期PE均值23倍，考虑到泡泡玛特具备平台化高壁垒及IP、业态多元化持续拓展，给予公司2026年27倍目标PE，对应目标价410港元 [5][55] 维度一：Q4海外市场表现预期差 - **北美市场**：市场担忧Q4表现，但报告预计全渠道销售或持平乃至好于Q3。尽管跟踪到TikTok Shop Q4销售额环比下降约10%，但Q3因门店缺货导致线上销售占比高达60-70%，Q4门店货品充足后线下收入预计明显好于Q3，在非“爆品季度”显现韧性 [2][13][14] - **东南亚市场**：部分国家TikTok销售额同比下滑主要因渠道结构变化，如泰国门店数量同比翻倍，预计全渠道销售增长强劲 [2][19] - **渠道扩张**：截至2025年末，泡泡玛特在北美已开出65家线下门店，环比上半年净增24家，其中第四季度净增约12家，保持快速拓店 [14] - **二手价格观点**：报告认为二手价格并非衡量IP热度的可靠指标，公司坚持“艺术平权”策略，普通款平价+隐藏款溢价是符合长期成长的合理策略，充足备货保障线下体验与IP多元化，与二手高溢价不兼容 [2][24][32][35] 维度二：多元IP成长驱动预期差 - **国内市场**：Q4抖音渠道Labubu销售占比降至约30%，星星人、Crybaby等新锐IP快速成长，与Labubu差距收窄 [3] - **东南亚市场**：泰国、印尼TikTok Shop近期TOP 20商品中，Labubu销售占比降至40%以下，星星人、Crybaby跻身前三，在印尼合计占比可达50%以上 [3][40] - **欧美市场**：短期内Labubu占比较高，主因线上购买偏搜索逻辑，伴随线下布局完善，新锐IP增势有望释放。公司已于2025年9月开启欧洲艺术家招募，旨在打造西方市场本土化IP [3][41] - **IP热度传导**：国内与东南亚渠道布局较完善，IP热度可通过门店体验及粉丝生态从头部IP向新锐IP传导 [3] 维度三：内容生态布局潜力预期差 - **内容布局落地**：公司IP内容布局进入实质阶段，动画短片有望以低投入、高频率方式触达粉丝，后续长篇电影或助力IP影响力再上新台阶 [4][47] - **具体进展**：已成立电影工作室，完成《LABUBU与朋友们》动画剧集第一季剧本著作权登记。索尼影业已获得Labubu电影改编权，并邀请知名导演保罗·金执导 [47] - **参考案例**：借鉴三丽鸥Hello Kitty自2020年以来通过流媒体、短视频内容布局在海外翻红的经验，内容有望成为新的破圈利器 [4][48] - **乐园与新业务**：北京乐园1.5期改造升级将在2026年完成，2期扩建持续推进。甜品、饰品等新业务布局亦值得关注 [4][47][48] 公司商业模式与市场地位 - **商业模式独特性**：泡泡玛特几乎是全球唯一以艺术家IP为主要来源的头部玩具公司，具备IP孵化、运营平台壁垒，形成全产业链强掌控 [34][54] - **增长驱动力**：公司同时具备行业领先的IP创新能力与品类创新能力，并形成相互强化的正向循环，平台化运营放大了IP孵化效率 [54] - **全球粉丝生态**：公司建立了跨区域、跨IP的热度传导能力，爆款IP通过UGC内容与社媒互动带动整个IP矩阵流量 [54]