投资评级 - 增持（维持）[1] 核心观点 - 李宁2025年中报收入同比增长3.3%至148.2亿元，归母净利润同比下降11%至17.4亿元，表现略超预期[6] - 专业运动品类如跑步与综训表现突出，跑步流水增长15%，专业跑鞋销量突破1400万双，三大核心IP销量达526万双[6] - 库存结构健康，全渠道存货周转月数为4个月，6个月以内新品占比82%，但折扣压力加大影响毛利率[6] - 电商渠道收入增长7%至43亿元，占比29%，线下直营收入下滑3%至34亿元，加盟收入增长4%至69亿元[6] - 公司维持全年收入持平、净利润率高单位数的目标，但下半年费用增加或影响利润[6] 财务表现 - 2025年上半年毛利率同比下降0.4个百分点至50%，归母净利率下降1.9个百分点至11.7%[6][11] - 销售费用率同比下降1.2个百分点至29%，管理费用率上升0.5个百分点至5.2%[6][8] - 预测2025-2027年归母净利润分别为24.8亿元、26.4亿元、27.8亿元，对应市盈率19倍、18倍、17倍[5][6] 品类表现 - 跑步和综训流水均增长15%，篮球流水下跌20%，公司主动调控发布计划[6] - 羽毛球收入占比达7%，专业级高端球拍月销量超10万只，积极拓展匹克球、网球等新品类[6] 渠道表现 - 电商直营流水实现高单位数增长，折扣率加深约1个百分点[6] - 线下门店总数7534家，同比减少143家，李宁大货店平均面积242平方米，月店效30万元[6] - 童装线下零售流水同比增长10%-20%低段，月店效14万元，同比提升[6] 运营策略 - 公司注重产品打磨与品牌积累，通过奥运等赛事赞助强化品牌心智[6] - 短期零售环境承压，但专业聚焦与新品拓展有望贡献中长期增长[6]

投资评级 - 首次覆盖给予"买入"评级 目标价对比2025年8月22日收盘价6.78港币有20%以上上涨空间 [2][5] 核心观点 - 圣贝拉在高端月子服务领域占据消费心智 通过品牌延展和服务链延展实现全面发展 [4][5] - 公司具备四大核心优势：品牌溢价、轻资产可复制模式、产业链横纵向延伸、出海战略 [4] - 预计2025-2027年经调整净利润分别为1.17/1.91/2.87亿元 对应PE为33/20/13倍 [3][5] - 参考可比公司2026年平均26倍估值 公司估值仍有提升空间 [5] 公司概况 - 2017年成立于杭州 提供高端月子服务 2018年起向家庭护理领域扩展 2019年推出中高端品牌小贝拉 [4][16] - 创始人向华控股35.7% 股权结构集中稳定 管理层拥有丰富的资本市场和保健服务行业经验 [4][19][21] - 2022-2024年营收从4.72亿元增长至7.99亿元 CAGR达30% 2025H1营收4.5亿元 同比增长25.6% [4][26] - 经调整净利润由2022年-0.45亿元转正至2024年0.42亿元 2025H1净利润转正达3.27亿元 [4][26] 业务结构 - 月子中心业务为基本盘 2022-2024年收入占比85%以上 收入从4.07亿元增长至6.78亿元 CAGR29.0% [4][30] - 家庭护理服务业务收入从0.35亿元增长至0.69亿元 CAGR40.6% 收入占比约8% [4][30] - 食品业务收入从0.30亿元增长至0.51亿元 CAGR32.3% 收入占比约7% [4][30] - 分品牌看：圣贝拉定位超高端（套餐价13.88万起） 小贝拉定位轻奢（6.88万起） 艾屿定位高端（10.88万起） [76] 行业分析 - 中国家庭护理行业规模从2019年3928亿元增长至2024年7113亿元 CAGR12.6% 预计2025-2030年CAGR12.4% [4][43] - 产后护理及修复行业2024年规模675亿元 预计2030年产后护理达1203亿元（CAGR18.7%） 产后修复达805亿元（CAGR23.2%） [43] - 2024年中国产后护理服务渗透率17%（月子中心渗透率6%） 远低于新加坡57%和台湾地区60%以上 发展空间巨大 [47][48] - 驱动因素：悦己意识提高、家庭结构演变、生育年龄延后、有利政策出台 [4][50] 竞争优势 - 品牌优势：圣贝拉稳占高端心智 通过高端酒店合作（如王府半岛、宝格丽等）和明星背书（戚薇、吉娜等）建立品牌信任度 [4][68][74] - 模式优势：轻资产模式（独家租赁高端酒店） 租赁成本占收入不超过30% 毛利率30%左右显著高于同行15-20% [78][84] - 人员培训：自建贝康护理学院 693名专业护理人员（97%持证） 流失率32.7%低于行业40-50%平均水平 [88][92] - 扩张能力：2025年6月全球96家门店（自营62家+管理34家） 2025-2027年计划新增月子中心41/35/35家 [4][80] 发展战略 - 纵向延伸：通过内增+外购扩张 2022-2024年收购4家地区性月子中心 进入南京、太原等新市场 [94][95] - 横向延伸：覆盖孕期护理、产后修复、食品、养老等全生命周期服务 打造"孕期-产后-育婴-健康管理"生态闭环 [4][97][103] - 出海战略：2022年开始海外扩张 已进入香港、新加坡、美国 计划2027-2028年进入巴黎、伦敦等国际城市 [4][107][108] - 海外市场：全球月子中心规模2024年129亿美元 预计2030年达319亿美元 CAGR16.8% [106] 财务预测 - 预计2025-2027年营业收入10.58/13.51/16.62亿元 同比增长32%/28%/23% [3][6] - 预计毛利率稳定在37%-38%水平 [6] - 门店扩张计划：2025-2027年总门店数达118/153/188家 同比增长53%/30%/23% [6] - 分品牌扩张：圣贝拉新增10/5/5家至33/38/43家 小贝拉新增25/25/25家至65/90/115家 艾屿新增6/5/5家至20/25/30家 [6]

投资评级与目标价 - 首次给予买入-A投资评级 [5] - 6个月目标价为25.73港元 [5] - 当前股价为21.06港元（截至2025年8月22日） [5] 核心财务表现与预测 - 2025年上半年营业收入为0.51亿元，归母净利润为-0.75亿元 [1] - 预计2025年-2027年收入分别为1.4亿元、3.6亿元、7.1亿元，净利润分别为-6.7亿元、-6.5亿元、-4.7亿元 [3] - 2025年预计毛利率为50%，2027年提升至60% [9] - 总市值约为121.30亿港元，流通市值与总市值一致 [5] 自体CAR-T产品进展 - Claudin18.2 CAR-T（舒瑞基奥仑赛）新药上市申请（NDA）获CDE受理，用于治疗至少二线治疗失败的晚期胃/食管胃结合部腺癌 [1] - BCMA CAR-T（泽沃基奥仑赛）已覆盖全国20多个省市医疗机构，从商业化合作伙伴华东医药获得111份有效订单 [1] 通用型CAR-T研发管线 - 靶向BCMA通用型CAR-T产品CT0596正在中国开展临床试验，初步数据显示良好耐受性及疗效信号 [2] - 其他在研产品包括靶向CD19/CD20的KJ-C2219（血液恶性肿瘤及自身免疫性疾病）、靶向CD38的KJ-C2320（急性髓系白血病）、靶向NKG2DL的KJ-C2526（AML/其他恶性肿瘤及抗衰老）以及用于实体瘤的KJ-C2114 [2] 估值模型与假设 - 采用DCF估值模型，假设WACC为8.0%，永续增长率为3.0% [9] - 预测2025年自由现金流为-6.6亿元，2034年改善至12.7亿元 [9] - 终值现值为131亿元，推导出目标市值148亿港元（汇率1.09） [9] 财务比率与运营指标 - 预计2025年营业收入同比增长258.97%，2026年增长151.43% [13] - 2025年预计净利率为-474.94%，2027年改善至-65.64% [13] - 2025年资产负债率预计升至73.99%，2027年进一步升至122.77% [13]

投资评级 - 维持"买入"评级 [4] 核心财务表现 - 2025年上半年实现营收18.2亿元，同比增长12.3% [7] - 调整后归母净利润4.7亿元，同比增长71.3%，接近预告区间上限 [7] - 增设中期分红，现金派发每股0.045港元中期股息 [7] - 预计2025-2027年调整后归母净利润分别为9.42亿元、13.30亿元、16.85亿元，同比增长61%、41%、27% [3][7] - 预计2025-2027年营业收入分别为38.99亿元、47.92亿元、56.28亿元，同比增长17%、23%、17% [3] - 整体毛利率达74%，自2023年下半年以来持续环比提升 [7] - 调整后归母净利率达26% [7] 用户增长指标 - 2025年上半年整体MAU达2.8亿，同比增长8.5% [7] - 分场景：生活场景应用同比增长7.5%，生产力工具同比增长21.1% [7] - 分区域：国内同比增长5.2%，海外同比增长15.3% [7] - 期末付费用户1540万，同比增长42%，本期净增280万 [7] - 付费率达5.5%，环比提升0.8个百分点 [7] - 分场景付费率：生活场景5.3%，生产力工具7.8% [7] - 月ARPPU为16.1%，同比增长3% [7] 业务结构变化 - 影像与设计产品收入同比增长45%，收入占比提升至74% [7] - 广告收入同比增长5% [7] - 美业解决方案收入同比下降89% [7] - 其他收入同比下降12% [7] 运营效率与研发投入 - 三费增速均小于核心付费业务收入增长，体现规模效应 [7] - 研发费用增速降低，底层视觉大模型训练已完成，转向垂直模型训练 [7] 公司治理与股东行动 - 创始人、董事长及CEO增持70万股，2018年以来持续增持 [7] - 当前持股比例达12.89% [7] 成长前景与竞争优势 - 被认为是高兑现AI应用标的，公司治理改善+GenAI赋能产品力提升+toCtoB需求成立 [7] - 国内toB竞争极大改善，与阿里巴巴合作持续推进 [7] - 海外toC起量，24H2加大投入后已有三个功能破圈 [7] - 海外市场竞争优势被低估，竞品较少且产品力有差距 [7]

投资评级 - 维持"增持"评级 目标价387.5港元[11] 核心观点 - 25H1利润超预期 美洲市场同比增长超11倍 未来有望保持高增长[2][11] - IP矩阵形成"一超多强"格局 五大IP营收均破10亿元 THE MONSTERS同比增长668%[4] - 全球化战略顺利推进 海外业务进入收获期 更多新锐IP有望受到消费者喜爱[2][11] 财务表现 - 25H1实现营收138.8亿元 同比增长204.4% 净利润46.8亿元 同比增长385.6%[11] - 毛利率达70.3% 同比提升6.3个百分点 调整后净利润率33.9% 同比提升11.6个百分点[11] - 预计2025-2027年归母净利润111.7/182.6/238.4亿元 对应EPS 8.32/13.59/17.75元[11] 区域市场表现 - 中国/亚太/美洲/欧洲分别实现营收82.8/28.5/22.6/4.8亿元 占比59.7%/20.6%/16.3%/3.4%[11] - 美洲市场线下/线上收入分别为8.4/13.3亿元 门店数达41间 预计年底超60间[11] - 各地区同比增速分别为135%/258%/1142%/729%[11] IP业务分析 - 13个IP营收破亿 星星人创收3.9亿元 为成长最快IP之一[4] - THE MONSTERS/MOLLY/SKULL PANDA/CRYBABY/DIMOO分别实现营收48.1/13.6/12.2/12.2/11.1亿元[4] - 五大IP同比增长率分别为668%/74%/113%/249%/193% 占比34.7%/9.8%/8.8%/8.8%/8%[4] 估值指标 - 当前市值430,279百万港元 股本1,343百万股[8] - 2025-2027年预测PE 35.43/21.68/16.60倍 PB 21.79/13.02/8.54倍[5] - 参考可比公司2026年26.2X PE估值[11][14]

投资评级 - 首次给予买入-A评级 目标价33.22港元 当前股价25.40港元存在30.8%上行空间 [3][6] 财务表现 - 2025年上半年实现营业收入2.78亿美元 归母净利润4.55亿美元 [1] - 预计2025-2027年收入分别为40.1亿元、50.5亿元、63.5亿元 同比增长-12.3%、24.9%、25.7% [3][9] - 预计同期净利润分别为28.6亿元、4.8亿元、10.4亿元 净利率达70.9%、9.5%、16.5% [3][9] - 2025年预测每股收益3.28元 对应市盈率仅7.12倍 [9] 核心产品进展 - 呋喹替尼海外销售额增长25%至1.628亿美元 覆盖超30个国家 [1] - 国内呋喹替尼销售额4300万美元 较2024年同期的6100万美元有所下降 但近期已恢复增长 [1] - 赛沃替尼计划2025年下半年完成SAFFRON III期患者招募 2026年上半年读出数据 [2] - 索乐匹尼布拟2026年上半年重新提交新药上市申请 [2] - 索凡替尼计划2025年底读出胰腺癌II/III期研究数据 [2] 研发管线里程碑 - 首款ATTC候选药物计划2025年底启动中国及全球临床试验 [2] - 2026年将提交更多ATTC候选药物的全球新药临床试验申请 [2] - 研发费用率预计从2025年的33%逐步降至2034年的20% [11] 估值基础 - 采用DCF估值模型 预测2025-2034年自由现金流从-3.6亿元增长至16.8亿元 [11] - 永续增长率假设3% WACC为8% 推导出目标市值281亿港元 [11] - 当前总市值221.52亿港元 流通市值与总市值一致 [7]

投资评级 - 维持"买入"评级 [5][6] 财务表现 - 2025年第二季度整体收入49.7亿元，同比增长23.1% [1] - 2025年上半年收入93.9亿元，同比增长21.1% [1] - 第二季度调整后净利润6.92亿元，同比增长10.6%，调整后净利率13.9% [1] - 毛利率44.3%，同比提升0.4个百分点 [1] - 派发中期股息每股ADS 0.29美元，上半年股份回购及派息合计10.7亿元，占调整后净利润84% [1] 业务分项表现 - 名创优品中国内地收入26.2亿元，同比增长13.6% [1][3] - 名创优品海外收入19.4亿元，同比增长28.6%，占总收入39% [1][4] - TOPTOY收入4.0亿元，同比增长87% [1][5] 门店网络扩张 - 名创优品全球门店总数达7,612家，半年净增108家 [2] - TOPTOY门店总数达293家，半年净增17家 [2] - 名创优品国内净增门店30家，包括7家MINISO LAND，全国累计11家MINISO LAND [3] - 海外门店总数3,307家，包括直营店579家、合伙人门店425家、代理门店2,303家 [4] 中国市场战略 - 国内线下门店同店销售实现正增长，加盟商数量达历史新高 [3] - MINISO LAND平均月店效达数百万元，带动连带率与客单价双重突破 [3] - 即时零售渠道销售额同比增长53%，12个品类销售额破千万 [3] - 预期2025年全年中国内地同店销售实现正增长 [3] 海外市场表现 - 亚洲（中国除外）收入12.28亿元，同比增长10.0%，占总收入13.1% [4] - 北美洲收入12.95亿元，同比增长69.7%，占总收入13.8% [4] - 拉丁美洲收入5.90亿元，同比下降1.7%，占总收入6.3% [4] - 欧洲收入2.74亿元，同比增长94.9%，占总收入2.9% [4] - 美国市场大店模式驱动营收同比增长80%，新店店效为老店1.5倍，坪效高出近30% [4] - 超级门店全球落地，包括首尔江南大道、墨尔本Swanston旗舰店 [4] IP与TOPTOY发展 - TOPTOY与迪士尼、火影忍者等国际IP合作，上半年全球首发超170款新品 [5] - 战略性签约9位潮玩艺术家，包括右右酱、Nommi糯米儿等高人气IP [5] - 淡马锡领投TOPTOY，投后估值约100亿港元 [5] 业绩预测 - 预计2025年整体营收212亿元，2026年251亿元 [5] - 预计2025年调整后净利润28亿元，2026年38亿元 [5] 基本数据 - 港股总股本1,242.64百万股，总市值58,528.20百万港元 [7] - 每股净资产9.51港元，资产负债率59.10% [7] - 一年内股价最高55.00港元，最低20.00港元 [7]

投资评级 - 增持评级 [1][5] 核心观点 - 药明生物上调全年收入指引，反映全球生物医药研发生产景气度逐渐恢复 [2] - CRDMO模式保证使用公司专有技术分子在RDM各阶段贡献收入 [2] - 采用PE估值方法，给予2025年40倍PE，目标价48.18港元 [9] 财务表现 - 2025年预计营业总收入21,612百万元人民币，同比增长16% [3] - 2025年预计净利润4,510百万元人民币，同比增长34% [3] - 2025年预计毛利率43.00%，较2024年40.97%提升 [11] - 2025年预计每股收益1.11元，2026年1.28元，2027年1.49元 [9][11] 业务进展 - 2025年上半年新增86个项目创1H历史新高，超一半新签项目来自美国 [9] - 双抗、多抗、抗体偶联药物占新签项目比例超过70% [9] - 截至25H1，公司拥有864个项目，含67个临床三期和24个商业化生产项目 [9] - 未完成订单总额达203亿美元，未完成服务订单约114亿美元 [9] - 三年内未完成订单约42亿美元，巩固近期收入增长预期 [9] 收入结构 - 临床前收入上半年同比增长35.2%，驱动因素为研究服务和临床前开发项目收入转化 [9] - 临床三期+商业化收入同比上升24.9%，反映早期项目进入成熟阶段和现有商业化项目爬坡 [9] - 北美地区收入同比增长20.1%，展现需求韧性与项目放量 [9] CRDMO模式优势 - 每10亿美元专有技术分子药物销售，公司有望提成1亿美元/年 [9] - 100%在公司生产项目的细胞株提成可豁免，非公司生产部分收取0.5%销售额提成 [9] - 细胞株提成毛利率高达80%+，预计2025年底600+项目可收取潜在提成 [9] 估值与市场表现 - 当前股价32.92港元，市值134,001百万港元，股本4,071百万股 [6] - 52周股价区间10.26-33.60港元 [6] - 2025年预测PE 27.33倍，PB 2.66倍 [11] - 可比公司平均2025年PE 36倍，公司估值低于行业平均 [10]

投资评级 - 维持增持评级 [1][6][10] 核心观点 - 公司2025年上半年业绩符合预期，收入25.0亿元同比-40%，经调整净利润6.1亿元同比-40% [10] - 面对酒业下行压力，公司积极创新，推出大珍、牛市啤酒等新品，并签约姚安娜为"申遗大使"以提升营销声量 [10] - 创新业务模式，在双渠道增长战略基础上推出万商联盟模式，旨在通过渠道利润绑定客户并推动大珍产品快速铺开 [10] - 新品贡献叠加基数走低，预计下半年业绩增速有望环比改善 [2][10] 财务表现 - 2025年上半年整体毛利率59.0%，同比+0.2个百分点，销售费用率22.2%，同比+0.4个百分点，经调整净利率24.6%，同比-0.1个百分点 [10] - 预收客户款项环比回落，24H1末、24H2末、25H1末分别为17.9亿元、17.5亿元、14.3亿元 [10] - 经营净现金流为-3.2亿元，24H1同期为5.7亿元 [10] - 分品牌看，25H1珍酒收入14.9亿元同比-45%（量-33%、价-17%），李渡收入6.1亿元同比-9%（量+28%、价-29%），湘窖收入2.8亿元同比-39%（量-36%、价-4%），开口笑收入0.8亿元同比-64%（量-62%、价-4%） [10] - 分价位带看，25H1高端白酒、次高端白酒、中端及以下白酒收入同比分别-47%、-42%、-31% [10] 财务预测 - 预计2025年营业总收入5,104百万元人民币，同比-27.8%，2026年5,332百万元人民币，同比+4.5%，2027年5,605百万元人民币，同比+5.1% [4] - 预计2025年经调整净利润1,214百万元人民币，同比-27.5%，2026年1,238百万元人民币，同比+2.0%，2027年1,272百万元人民币，同比+2.7% [4] - 预计2025年PE为25.11倍，2026年24.63倍，2027年23.97倍 [4] - 维持2025-2027年经调整EPS预测值0.36元、0.37元、0.38元 [10] 市场数据 - 当前股价9.86港元，当前市值33,412百万港元，当前股本3,389百万股 [7] - 52周内股价区间为5.71-10.34港元 [7]

投资评级 - 维持"增持"评级，目标价调升至497港元，对应2025年35倍PE [6][10] 核心观点 - 受益于港股交投活跃度显著提振，2025年上半年净利润达85.2亿港元，同比大幅增长39.1%，创半年度利润历史新高 [10] - 港股现货市场平均每日成交金额（ADT）达2402亿港元，同比跃升118%，流动性改善直接驱动交易相关收入增长 [10] - 内地优质企业赴港上市趋势强化，叠加企业出海需求及政策支持，港股扩容将提升香港交易所中长期盈利中枢 [2][10] 财务表现与预测 - 2025年上半年营业收入140.8亿港元，同比增长32.5%；净利润85.2亿港元，同比增长39.1% [10] - 上调2025-2027年净利润预测至180.1亿、215.0亿、233.9亿港元（原预测155.9亿、168.0亿、183.2亿港元） [10] - 交易费及交易系统使用费同比增49%，结算及交收费同比增48，分别贡献营收增长的47%和30% [10] - 2025年预计营业总收入295.28亿港元（+32.0%），净利润180.10亿港元（+38.0%），PE降至31.1倍 [4][10] 业务驱动因素 - 交易相关收入成为核心增长动力：2025年交易费及交易系统使用费预计达110.20亿港元（+53.3%），结算及交收费预计达72.07亿港元 [11] - 投资收益保持稳健：2025年上半年投资收益28.8亿港元，同比增长14% [10] - 收入结构优化：交易相关收入占比从2024年的32%提升至2025年的37%，投资收益占比从22%降至18% [11][12] 行业与估值对比 - 采用可比公司法估值：芝商所（CME）2025年PE为24.22倍，纳斯达克（NDAQ）为28.37倍，洲际交易所（ICE）为25.92倍，均值为26.17倍 [14] - 香港交易所2025年PE为31.1倍，高于国际交易所均值，反映市场对其成长性溢价 [4][14] - 净资产收益率（ROE）持续提升：从2024年的24.7%升至2025年预测的31.8% [11] 增长催化剂 - 海外流动性预期改善及国内稳经济政策托底，有望进一步助推港股投融资活跃度 [10] - 港股市场扩容与香港交易所服务边界拓宽，将巩固其作为内地企业国际化上市核心平台的地位 [2][10]