一、公司投资评级 - 报告给予雅迪控股“增持”评级[1]。 二、报告核心观点 - 雅迪是电动两轮车行业龙头，2023年销量超1600万辆，营收348亿元，归母净利润超26亿元，在成本、供应链、渠道、品牌等方面领先行业[1]。 - 行业短期将受益新政与补贴落地，长期需求仍有提升空间，国内C端和B端需求均有提升空间，海外市场目前仍是蓝海[2]。 - 公司竞争优势明显且海外布局领先，短期业绩有望恢复增长，长期领先优势有望继续扩大[2]。 - 预计2024 - 2026年归母净利润增长 - 0.1%、21.7%、15.2%，参考可比公司估值，给予2025年PE估值15倍，对应合理价值17.14港元/股[2][93]。 三、按目录总结 （一）电动两轮车龙头，深耕行业二十余年 - 雅迪控股是全球电动两轮车领域龙头，成立于2001年，主营电动两轮车及相关配件的研发、生产与销售，2016年5月在香港联交所上市[41]。 - 公司已拥有八大产研基地，电动两轮车年产能超过2000万台，国内分销商及其子分销商超过4000家，终端专营门店超过4万家，在海外90多个国家建立了分销渠道，产品销售至全球100多个国家[41]。 - 2016 - 2023年，公司营业收入规模稳步提升，CAGR为22.9%；归母净利润持续增长，CAGR为25.5%，2023年公司实现营收347.6亿元，同比增长11.9%，归母净利润26.4亿元，同比增长22.2%，2024H1营业收入144.1亿元，同比下滑15.4%[42]。 - 从收入结构来看，公司业务以电动自行车、电动踏板车、电池及充电器为主，2024H1公司电动自行车营收占比43.3%，电动踏板车为24.6%，电池及充电器为28.2%，2023年电动两轮车销量约为1652万辆，其中电动自动车销量达到1156万辆，占比70.0%；电动踏板车销量为496万辆，占比30.0%[43]。 - 公司管理方面，董经贵与钱静红夫妻为主要实控人，股权结构集中，截至2024年6月30日，董经贵与钱静红合计持股62.5%，其余股东持股37.5%，公司高管团队稳定，从业经验丰富[46]。 - 公司于2023年1月17日公布股权激励计划，涉及激励对象为公司及附属公司雇员263人（约占人数比例2.87%），拟授予股票期权数量为3355万份，约占激励计划草案公布时公司股本总额的1.10%，股权激励目标设定积极[47]。[41][42][43][46][47] （二）行业短期受益新规与补贴，长期仍有增长空间 1. 短期来看，新一轮行业政策修订与补贴有望推动市场增长 - 近年来两轮车火灾、交通安全事故频发推动监管趋严，24年行业迎来新一轮政策修订，2024年4月开始多个行业子标准、规范密集发布/修订[50][52]。 - 复盘上一轮行业政策变化，2019年《新国标》加速存量车换新，带动了行业规模增长，2024年新一轮监管趋严与以旧换新补贴配合，有望再次加速存量替换需求，带动行业规模增长[53][55]。 - 2024年8月，商务部等五部门发布《推动电动自行车以旧换新实施方案》，补贴资金来自中央1500亿特别国债，给予消费者500元或车价15%的以旧换新补贴，锂电车换新为铅酸电池车另有额外300元或车价5%的补贴，鼓励购买符合条件企业生产的合格新车[56]。[50][52][53][55][56] 2. 长期来看，国内C端与B端需求均有提升空间，海外仍是蓝海 - 国内市场，目前行业规模已超5000万台，但电动两轮车对自行车与摩托车替代率有望继续提高，C端与B端需求有均提升空间，C端电动两轮车市场空间广阔，B端下游即时配送、共享出行等需求保持快速发展有望带动需求[57][58]。 - 海外市场仍是蓝海，在补贴和禁摩政策等因素推动下，东南亚市场有望快速发展，2027年海外市场将销量达到5390万辆，出海有望成为电动两轮车企业发展的重要方向[60]。[57][58][60] 3. 市场格局方面，新一轮政策修订将推动行业集中度进一步提升 - 在生产端，《电动自行车行业规范条件》白名单政策的推出，提高了行业的进入和生存门槛[63]。 - 在消费端，以旧换新补贴政策鼓励消费者购买白名单企业产品与铅酸产品，利好已进入名单的头部企业与铅酸产品为主的企业[63]。 - 在产品端，新规下电动两轮车的安全性与续航有望提升，同时违规改装难度加大，将进一步压缩小厂产品空间，行业集中度有望进一步提升[64]。[63][64] （三）公司国内竞争优势稳固，海外拓展稳步推进 1. 护城河不断拓宽，国内市场雅迪龙头地位稳固 - 成本方面，雅迪已建立规模优势，2018年来扩增产能，2023年产量超1600万台，已达行业份额第二的爱玛1.5倍，达到腰部厂商新日的7.3倍，规模效应下成本优势有望逐步体现[66]。 - 供应链方面，雅迪在产业链关键环节布局领先，纵向来看，已通过参控股公司的方式，实现了对电池、电机环节的布局，电机方面参股大川电机，电池方面积极布局石墨烯电池与钠电池[67][69]。 - 品牌方面，雅迪坚持长期高营销投放，2016 - 2023年销售费用增速CAGR达18%，累计投入费用超70亿元，品牌认知度明显领先[74]。 - 渠道方面，雅迪深耕线下渠道，2020年以来行业经销商整体经营压力加大，门店扩张放缓时逆势扩张，经销商、门店的数量、质量领先，截止2023年，雅迪经销商数量超4000家，线下销售网点数量超40000个，单店销量超过同行[75]。[66][67][69][74][75] 2. 东南亚布局逐步完善，海外市场雅迪有望占据先机 - 产能方面，雅迪海外布局领先，越南、印尼工厂有望逐步释放产能，越南北江省谭黄工业园工厂已开始建设，占地超23万平米，计划于25年投产，年产能超200万辆，约30%产量将出口至东南亚其他国家，印尼智能产研基地投资超过1.5亿美元，2026年建成后年产能达300万台[79]。 - 渠道方面，海外销售网点陆续铺开，2014年建设了海外首家专卖店，2019年建设德国运营中心，以及美国办事处和越南分公司，截至2022年，已在欧洲、东南亚、南美洲等多个国家和地区建立了销售网点，市场覆盖80余国家及地区[79]。[79] （四）公司短期业绩承压，未来有望恢复增长 1. 24H1雅迪收入短期承压，毛利率回升 - 根据雅迪24年中报，24H1公司实现营业收入144.1亿元，同比下滑15.4%；实现归母净利润10.3亿元，同比下滑12.95%，主要因为行业政策变化以及分销商进入去库存周期[82]。 - 24H1收入承压，但利润方面毛利率有所提升，两轮车毛利率提升至15.9%，电池毛利率提升至14.8%，24H1公司毛利率达到18.0%，同比提升1.1pct[85][88]。[82][85][88] 2. 新政即将落地，雅迪业绩有望恢复增长 - 24Q2行业需求已开始回暖，雅迪收入增速仍受到经销商去库存拖累，爱玛、新日财报显示24Q2两家同业公司收入增速已有明显的复苏[89]。 - 新规逐步落地，雅迪率先进入新规白名单，截止24年10月20日，工信部共发布两批符合《电动自行车行业规范条件》的企业名单，合计31家，其中雅迪子公司（工厂）进入名单的数量占比最高，达到6家[89]。 - 进入24H2，随着雅迪经销商库存去化周期逐步结束，以及补贴带来的需求增加，预计公司出货节奏有望反弹，长期来看，在国内雅迪作为行业龙头优势明显，市占率有望继续提升，在海外拓展处于领先地位，有望取得先机[90]。[89][90] （五）模型假设与盈利预测 - 电动两轮车及相关配件方面，预计24 - 26年销量增速为 - 11%、15%、12%，价格方面预计24 - 26年均价增速为5%、2%、1%，毛利率方面预计24 - 26年为16.0%、16.1%、16.2%[91]。 - 电池业务方面，预计24 - 26年收入增速为35%、25%、20%，盈利能力方面预计24 - 26年毛利率为15.0%、15.2%、15.3%[92]。 - 对销部分主要为内部抵销，规模基本跟随两轮车主业的增长趋势，预计24 - 26年归母净利润增长 - 0.1%、21.7%、15.2%，最新收盘价对应25年PE11.7x，参考可比公司估值，给予25年PE估值15倍，对应合理价值17.14港元/股[93]。[91][92][93]

报告投资评级 - 增持（维持）[1] 报告核心观点 - 报告研究的具体公司在24Q3收入创季度新高，收入435.5亿元人民币（YoY+21.1%），归母净利润15.5亿元人民币（YoY+1.1%），2024年前三季度收入1,221亿元人民币（YoY+32.54%），归母净利润30.63亿元人民币（YoY+0.64%）[1] - 消费电子业务受益于主要客户份额提升、高端化趋势，且收购捷普结构件产线临近一年，经管理优化后有望提高运营效率、增厚产线利润，同时全球手机和平板电脑出货量有增长，市场整体温和复苏[2] - 新型智能产品业务中，2024年户用储能业务有压力，但服务器、机器人市场有望取得突破，二者有望成为新兴增长点[2] - 新能源汽车业务背靠母公司，母公司24Q3整车出货量高增（113.5万辆，YoY+37.8%），预计将成为公司业绩坚实基础，且随着多种产品增长和新产品量产放量，单车价值量有望进一步提升[3] 财务相关总结 - 预计报告研究的具体公司2024 - 2026年营收分别为1,710/1,897/2,030亿元人民币，净利润分别为45.61/63.02/72.54亿元人民币[3] - 给出了2023A - 2026E的主要财务指标，如营业收入、同比增长、归母净利润、同比增长、毛利率、每股收益、市盈率等[3][7] - 列出了2023A - 2026E的会计年度中，税前利润、折旧和摊销、经营活动产生现金流量、投资活动产生现金流量、融资活动产生现金流量等现金流量相关数据[5] - 展示了2023A - 2026E的资产负债表和利润表相关数据，包括流动资产、货币资金、应收账款等[6] - 呈现了2022A - 2025E的成长性、盈利能力、偿债能力、营运能力、每股资料、估值比率等相关比率[7]

报告投资评级 - 给予三生制药“增持”评级[8] 报告核心观点 - 三生制药是国内生物制药先驱在研产品储备丰富核心产品成长稳健[1] - 2024年H1公司业绩较快增长核心产品渗透率提升[2] - 公司研发能力突出多款储备产品进展顺利[3] - 公司市场开拓及销售能力出色核心产品竞争力强[3] - 公司核心产品特比澳预期稳健增长[5] - 公司较早布局大健康领域生发产品长期增长[6] - 皮肤科新药进入三期临床有望成为公司新成长点[7] 财务指标相关 - 2022 - 2026年营业收入分别为6859.4百万元、7815.9百万元、9090.0百万元、10251.4百万元、11711.1百万元增长率分别为7.5%、13.9%、16.3%、12.8%、14.2%[1] - 2022 - 2026年归母净利润分别为1914.9百万元、1549.2百万元、2173.2百万元、2443.3百万元、2726.8百万元增长率分别为16.0%、 - 19.1%、40.3%、12.4%、11.6%[1] - 2022 - 2026年ROE分别为14.8%、11.0%、13.6%、13.5%、13.3%[1] - 2022 - 2026年EPS最新摊薄分别为0.8元、0.6元、0.9元、1.0元、1.1元[1] - 2022 - 2026年P/E分别为7.8倍、9.7倍、6.9倍、6.1倍、5.5倍[1] - 2022 - 2026年P/B分别为1.2倍、1.1倍、0.9倍、0.8倍、0.7倍[1] 核心产品相关 - 2024年H1特比澳销售收入24.76亿元同比增长22.6%销售额市占率达66%居升血小板药物市场首位[2] - 2024年H1两款促红素益比奥及赛博尔收入5.16亿元同比增长11.3%市占率约43%居EPO产品市占率第一[2] - 2024年H1益赛普收入3.29亿元同比增长9.5%市场渗透率提升[2] - 2024年H1赛普汀收入1.62亿元同比增长48.9%可及性不断改善进入医院数不断增加[2] - 2024年H1生发明星产品蔓迪收入5.5亿元同比增长10.0%获中国女性雄激素脱发（FAGA）指南最高等级推荐618GMV再获天猫健康OTC全品类第一市占率不断提升[2] - 特比澳有望在未来3年维持增长得益于适应症拓展和肿瘤领域渗透率提升[5] - 蔓迪在中国脱发人群的渗透率仅约3 - 4%有巨大提升潜力[6] - 按销售额计蔓迪在中国米诺地尔酊市场的份额高达72%[3] - 特比澳在中国血小板减少症治疗市场的份额达到66%[3] - 益比奥和赛博尔在中国rhEPO市场的份额合计为43%[4] - 益赛普在中国TNF - α市场份额为22.7%[4] 研发相关 - 截至2024H1在研产品达28项其中特比澳CLDT适应症III期临床达到终点SSS06：CKD贫血适应症NDA获受理痤疮治疗药物Winlevi：12岁以上寻常型痤疮III期桥接患者入组608（IL - 17A抗体）：成人中重度银屑病III期临床完成52周研究工作达到主要终点[3] - 预计近三年有多款产品申报NDA建议关注特比澳CLDT适应症、司美格鲁肽（GLP - 1）计划获批减重适应症[3] 市场开拓及销售相关 - 截至2024H1拥有近3000名市场销售人员经验丰富的数字化营销团队覆盖近万家医疗机构及3000家三级医院[3]

报告投资评级 - 上调至“买入”评级[6] 报告核心观点 - 报告原因是公司有业绩公布需要点评，2024年前三季度公司营收181.42亿港元同比+10.4%，归属公司所有者溢利约35.93亿港元同比-6.1%业绩表现略超预期，经营现金流持续向好，2024H1分红率65%与2023年持平[4] - 水务表现稳健综合税前利润增加0.3%，但受投资物业公允值调整影响归母净利润同比下滑6.1%，地产板块表现平稳前三季度均未发生减值且已签约面积增加，预计今年公司地产存货减值有望减小[5] - 考虑水务主业表现稳健，同时今年前三季度公司地产板块均未减值，且地产存货规模减小，叠加宏观政策逐步落地，预计今年地产存货减值压力有望减小，上调公司2024 - 2026年盈利预测，参照可比公司给予2024年10x估值，目标市值410亿相比当前市值上涨空间24%[6] 根据相关目录分别进行总结 市场数据 - 2024年11月06日收盘价（港币）为5.06，恒生中国企业指数为7363.47，52周最高/最低（港币）为6.24/3.29，H股市值（亿港币）为331，流通H股（百万股）为6538，汇率（人民币/港币）为1.09[2] 业绩数据 - 2024年前三季度公司营收181.42亿港元同比+10.4%，归属公司所有者溢利约35.93亿港元同比-6.1%[4] - 24H1公司扣除粤海置地的经营现金流为35.84亿港元（23H1为22.86亿港元），粤海置地经营现金流为12.92亿港元（23H1为20.68亿港元）[4] - 2024年中报披露的同时公司公告拟中期派息23.97港仙，中期现金分红率65%，与2023年持平[4] - 前三季度公司综合税前利润增加0.3%至61.67亿港元，主要由于水资源业务稳定增长（公司东深供水税前利润达34.61亿港元同比+3.8%；其他水务税前利润16.44亿港元同比+0.3%），但前三季度公司投资物业公允值调整净亏损1.07亿港元（2023年同期为+4.87亿港元）[5] - 2023年底公司地产存货减值达18.1亿元，对当期利润造成较大冲击，今年前三季度公司地产存货未发生减值，同时已签约21.2万平方米（去年同期为20.9万平方米）[5] - 截止2023年底公司地产存货账面资产约328亿港元，截止2024年前三季度待售物业为300亿港元，其中预收款104.94亿港元[5] - 上调公司2024 - 2026年盈利预测为40.03/41.01/41.20亿港元（上调前为36.92/37.37/35.12亿港元），当前市值对应2024 - 26年PE为8.3/8.1/8.0倍[6] 对比数据 - 参照盈利稳定且高分红的可比公司平均12x估值，同时考虑公司少量地产业务仍有一定波动风险，给予公司2024年10x估值，目标市值410亿，相比当前市值上涨空间24%[6] - 与北控水务集团、中广核电力等公司对比总市值、归母净利、PE、PBmrq、分红率、股息率等数据[10] 利润表数据 - 给出2022 - 2026年营业总收入、营业收入、营业总成本、营业成本、税金及附加、销售费用、管理费用、研发费用、财务费用、其他收益、投资收益、净敞口套期收益、公允价值变动收益、资产处置收益、信用减值损失、资产减值损失、营业利润、营业外收支、利润总额、所得税、净利润、少数股东损益、归母净利润等数据[11]

报告公司投资评级 - 维持买入评级 目标价143港币/股 对应上行空间45% [5][9] 报告的核心观点 - 国内互联网云业务低谷期已过 AI和出海是新驱动 国内互联网公司在AI云时代竞争力将提升 且AI已拉动国内互联网云业务和广告业务收入增长 [6] - 阿里云是集团核心战略 回归优势领域 AI已驱动新一轮增长 其在AI的核心竞争力为自研芯片和模型能力 且存量传统云客户为AI云产品潜在客户 AI将带动阿里云业务收入增速进一步上行 中长期取决于AI产业发展和落地实际效果 [7] 根据相关目录分别进行总结 1. 国内互联网 - 国内互联网公司具有科技属性 但市场关注度较低 不过其研发费用率与海外差距不明显 且各公司积极投入AI 不仅推出大模型等产品 部分公司Capex增加明显 [31][37] - 参考海外 AI是云厂竞争关键 推荐是核心场景 AI带领海外云厂走出低迷 竞争格局发生改变 在收入、利润端均有体现 且对云业务增长贡献不断提升 推荐系统是海外AI在C端的核心落地场景 其升级可提升广告“量”和“价” [38][39][57] - 国内公有云市场21年后增速明显放缓 互联网云业务份额下滑 但国内互联网公司在AI云时代竞争力将提升 AI的变现方式包括“卖算力”“卖模型”“做应用” SaaS产品和出海也是新抓手 且AI已在国内互联网公司收入端开始体现 [63][64][67][68][71][75] 2. 阿里云 - 云业务一直是阿里巴巴战略重点 2023年最新战略和组织架构调整后 云明确为集团核心业务 由CEO吴泳铭亲自接管 [80] - 阿里云在20 - 23年业务承压期进行过一些调整但效果一般 23年底战略及组织架构规模调整 回归技术驱动 确定新战略为“AI驱动、公共云优先” [83][85][86] - 阿里云当前收入拆解 从产品看 公共云拉动增长 项目制合约收缩 从客户看 21Q1头部互联网大客户停用海外云服务的影响已基本消化 非互联网客户占比提升 [91]

报告公司投资评级 - 新东方教育科技(9901 HK)的投资评级为买入[4][9] 报告的核心观点 - 新东方教育科技尽管短期整体业绩增长受东方甄选业务不确定性影响，但教育及文旅业务稳健，按公司整体给予25倍市盈率（12个月利润，截至2026年2月），对应目标价75港元/105美元（EDU US），现价对应2025/26财年18/14倍市盈率，对应45%/33%利润增速，维持买入评级[1] 根据相关目录分别进行总结 盈利预测变动 - 对2025财年的多项业务收入预测有调整，如2QFY25E营业收入新预测为1,007百万美元，较前预测的1,081百万美元下降6.9%，不同业务板块的营收、毛利、调整经营利润、经调整净利润等指标均有不同程度的变动[3] 个股评级与股价表现 - 新东方教育科技个股评级为买入，1年股价表现有波动，其52周高位为76.80港元，52周低位为45.90港元，市值为79,720.39百万港元，日均成交量为4.41百万，年初至今变化为(11.76)%[4][5] 财务数据 - 报告给出了新东方教育科技2023 - 2027E的损益表、现金流量表、资产负债简表等财务数据，包括收入、成本、利润、现金流、资产、负债、股东权益等各项指标及其变化情况，如2025E年预计收入为5,079百万美元，毛利率为54.9%等[10]

报告投资评级 - 优于大市 维持[6] 报告核心观点 - 24Q3交付量同环比提升看好智能驾驶升级驱动高端化[6] 根据相关目录分别进行总结 股票数据 - 11月6日收盘价为95.7港元52周股价波动在68.65 - 182.90港元之间总股本/流通股本为2122/1766百万股总市值/流通市值为203077/169026百万港元[2] 恒生指数对比 - 1M/2M/3M绝对涨幅为 - 19.4%/30.9%/32.4%相对涨幅为 - 9.8%/13.2%/9.4%[4] 智驾相关 - 随着理想无图NOA在24年7月全量推送和主动安全能力进一步升级AD Max版本的订单占比持续提升特别是30万元以上车型AD Max版本的占比接近70%截至24M9理想汽车智驾总用户达到96万人累计智驾里程达到24亿公里NOA里程达到12亿公里24年10月23日理想汽车端到端+VLM双系统智能驾驶方案已随OTA6.4版本车机系统开启全量推送看好智能化能力强化进一步带动公司高端配置销量提升[4] 盈利预测与投资建议 - 预计公司2024/25/26年分别销售新车为51/71/85万辆营收分别为1460/2064/2502亿元归母净利润分别为76/134/189亿元EPS分别为3.58/6.30/8.92元用PS法为公司估值2024年11月6日收盘市值对应2024/25/26年PS分别为1.3/0.9/0.7倍参考可比公司给予公司2024年1.4 - 1.5倍PS对应合理价值区间为105.56 - 113.10港元[5] 24Q3业绩 - 24Q3公司实现总营收429亿元同比+24%环比+35%实现净利润28亿元同比+0.3%环比+156%公司预计24Q4汽车交付量将在16万辆至17万辆之间同比区间为+21.4%至+29.0%对应的收入约为432亿元至459亿元同比区间为+3.5%至+10.0%[6] 24Q3交付量 - 24Q3公司共交付新车15.3万辆同比+45%环比+41%24Q3单车收入约27.0万元同比 - 4.9万元环比 - 0.9万元低于30万元的车型理想L6占24Q3总交付量的比例提升根据乘联会批发销量数据24Q3理想L6/L7/L8/L9分别交付7.5/3.4/1.9/2.2万辆分别占24Q3交付量的49%/23%/13%/14%同比分别+49/ - 15/ - 20/ - 16pct环比分别+13/ - 6/ - 2/ - 4pct[7] 24Q3毛利率 - 24Q3毛利率为21.5%同比 - 0.5pct环比+2.0pct[7] 24Q3费用率与净利率 - 24Q3净利率为6.6%同比 - 1.5pct环比+3.1pct24Q3SG&A/研发费用率分别为7.8%/6.0%同比分别+0.5/ - 2.1pct环比分别 - 1.1/ - 3.5pct研发费用率环比下降主要由于新产品及技术的设计及研发成本减少以及雇员薪酬减少[8] 财务数据 - 2022 - 2026E营业收入分别为45287/123851/145982/206418/250179百万元（+/-）YoY分别为67.7%/173%/18%/41%/21%净利润分别为 - 2012/11704/7588/13379/18924百万元（+/-）YoY分别为 - 526.0%/682%/ - 35%/76%/41%全面摊薄EPS分别为 - 0.95/5.52/3.58/6.30/8.92元毛利率分别为19.4%/22.2%/20.1%/20.7%/22.0%净资产收益率分别为 - 4.5%/19.5%/11.2%/16.6%/19.0%[9] 可比公司估值比较 - 特斯拉/比亚迪/蔚来 - SW/小鹏汽车 - W市值分别为57301/8738/762/857亿元2024E - 2026E营业收入分别为7158/8658/10364/7630/9269/10804/715/1065/1316/437/712/917亿元2024E - 2026E PS分别为8.00/6.62/5.53/1.15/0.94/0.81/1.07/0.72/0.58/1.96/1.20/0.93倍均值为3.04/2.37/1.96[10] 财务报表分析和预测 - 2023 - 2026E营业总收入分别为123851/145982/206418/250179营业收入增长率分别为173.48%/17.87%/41.40%/21.20%归属母公司净利润增长率分别为681.65%/ - 35.17%/76.32%/41.45%营业成本分别为96355/116639/163762/195204销售费用分别为0/3285/4128/4753管理费用分别为0/10219/12385/14510研发费用分别为10586/12116/16513/20014ROE分别为19.46%/11.23%/16.56%/19.01%ROIC分别为13.79%/7.17%/11.90%/13.98%除税前溢利分别为10452/9007/15340/21698所得税分别为 - 1357/1351/1841/2604净利润分别为11809/7656/13499/19094净负债比率分别为 - 136.37%/ - 134.03%/ - 148.38%/ - 151.60%少数股东损益分别为105/68/120/170流动比率分别为1.57/1.64/1.46/1.50速动比率分别为1.48/1.39/1.22/1.27EBIT分别为8455/6642/12726/18199总资产周转率分别为1.08/0.94/1.07/1.05EBITDA分别为10260/8665/15447/21869应收账款周转率分别为1290.76/622.44/269.89/190.34应付账款周转率分别为2.68/2.10/2.23/2.06每股收益分别为5.52/3.58/6.30/8.92每股经营现金分别为24.32/1.62/18.68/16.23每股净资产分别为28.85/31.84/38.07/46.92P/E分别为24.33/24.42/13.85/9.79P/B分别为4.65/2.74/2.29/1.86EV/EBITDA分别为19.22/10.85/4.17/1.52[11] 现金流量表 - 2023 - 2026E经营活动现金流分别为50694/3447/39631/34450净利润分别为11704/7588/13379/18924少数股东权益分别为105/68/120/170折旧摊销分别为1805/2022/2722/3671营运资金变动及其他分别为37079/ - 6231/23410/11685投资活动现金流分别为 - 12/5719/ - 9462/ - 2455资本支出分别为 - 6507/ - 2900/ - 16000/ - 9000其他投资分别为6495/8619/6538/6545筹资活动现金流分别为185/1625/1555/994借款增加分别为 - 1001/2000/2000/1500普通股增加分别为1186/0/0/0已付股利分别为0/0/0/0其他分别为0/ - 375/ - 445/ - 506[12]

报告投资评级 - 买入评级维持 [7] 报告核心观点 - 报告期内公司业绩有降有升总量需求承压制约水泥表现2024年前3季度房屋新开工面积同比下降22.2%基础设施投资同比增长4.1%低于去年全年水平全国水泥产量同比下降10.7%公司2024年前3季度收入160亿元同比下降6%净利润3.1亿元同比下降52%但24Q3单季度净利润1.4亿元同比增长77% [3] - 公司各板块销量和指标有不同表现水泥和熟料合计销量同比下降7%商混销量同比增长33%骨料销量同比增长71%各板块销售价格和毛利有不同程度的同比变化 [4] - 长三角市场提价情况较好为华南市场奠定基础华南市场即将进入枯水期区域冲击逐步削弱期待24Q4有价格弹性 [4] - 华南水泥中周期来看大湾区建设提供动能区域供给已收尾市场进入再平衡区域集中度较高公司作为区域龙头有综合优势24Q2末公司定价思路转变价格弹性显著且公司布局的骨料业务进入收获期 [5] - 经济工作会议召开财政政策逆周期调节加大利好水泥等建材品类央行向资本市场注入流动性水泥行业会迎来修复弹性化债有利于基建需求环比改善还需关注行业供给端变化 [5] - 预计2024 - 2025年业绩分别为6.6亿元和11.6亿元对应PE为19倍和11倍 [5]

投资评级 - 报告对新东方的投资评级为“买入”，目标价为89.0美元/69.2港元 [1] 核心观点 - 新东方FY25Q1净收入同比增长30.5%至12.78亿美元，符合公司业绩指引 [1] - 经营净利润同比增长22.6%至2.93亿美元，归母净利润同比增长42.9%至2.45亿美元 [1] - Non-GAAP经营利润同比增长48.4%至3.00亿美元，Non-GAAP归母净利润同比增长39.8%至2.65亿美元 [1] - 教育业务维持良好增长，FY25Q1学校及学习中心数达1,089间，环比增加64间 [1] - 海外考试准备和出国咨询业务同比增长30.4%，大学生及成人考试业务同比增长49.8% [1] - 智能学习系统及设备Q1活跃付费用户达32.3万人，同比增长78.5% [1] - FY25Q2收入增长指引略低于全年，预计净营收为8.5-8.7亿美元，同比增长25%-28% [1] - 公司预计FY25全年收入增长+30%，海外考试准备和出国咨询业务同比增长+20%，成人及大学生考试业务同比增长+30-35% [1] 业绩概览 - FY25Q1营收同比增长33.5%至12.78亿美元，经营净利润同比增长22.6%至2.93亿美元 [1] - 归母净利润同比增长42.9%至2.45亿美元，Non-GAAP归母净利润同比增长39.8%至2.65亿美元 [1] - 毛利率为53.3%，同比提升6.9个百分点 [1] - 销售费用率和管理费用率分别为15.3%和25.4%，同比变化+2.9个百分点和-3.5个百分点 [1] - 除东方甄选自营产品及电商业务后，经营利润率为23.7%，同比提升3.7个百分点 [1] 教育业务 - FY25Q1学校及学习中心数达1,089间，环比增加64间，其中学校数量为80间 [1] - 海外考试准备和出国咨询业务同比增长30.4%，大学生及成人考试业务同比增长49.8% [1] - 非学科类辅导业务报名人次达48.8万人次，同比增长11.4% [1] - 智能学习系统及设备Q1活跃付费用户达32.3万人，同比增长78.5% [1] 财务预测 - 预计FY25Q2净营收为8.5-8.7亿美元，同比增长25%-28% [1] - 预计FY25全年收入增长+30%，海外考试准备和出国咨询业务同比增长+20%，成人及大学生考试业务同比增长+30-35% [1] - 预计FY25全年教学点数同比扩张20%-25% [1] - 公司目前在手现金/短期投资/定期存款总计49亿美元，资金储备充足 [1] 盈利能力 - FY25Q1毛利率为53.3%，同比提升6.9个百分点 [1] - 除东方甄选自营产品及电商业务后，经营利润率为23.7%，同比提升3.7个百分点 [1] - Non-GAAP经营利润率为24.4%，同比提升2.2个百分点 [1] 股价表现 - 当前股价为61.87美元/45.4港元，目标价为89.0美元/69.2港元 [1] - 52周股价高/低分别为97.6美元和58.3美元 [1] 财务数据 - FY25Q1营收为12.78亿美元，同比增长33.5% [1] - FY25Q1经营净利润为2.93亿美元，同比增长22.6% [1] - FY25Q1归母净利润为2.45亿美元，同比增长42.9% [1] - FY25Q1 Non-GAAP归母净利润为2.65亿美元，同比增长39.8% [1]

投资评级 - 意达利控股（720）未评级 [1] 核心观点 - 意达利控股通过收购瀚德逊汽车科技，转型为新能源商用车制造商，打入欧洲新能源商用车蓝海市场 [1][2] - 公司凭借轻资产模式和中国成熟的新能源汽车供应链，具备显著成本优势，预计2025年将销售2500辆并实现盈利 [4][5] - 欧洲新能源商用车市场渗透率低，增长空间巨大，预计至2035年将迎来持续增长 [6][9] 公司背景 - 意达利控股主要业务为汽车分销及售后服务和物业投资，2023年收入为4750.4万元，其中汽车业务占比33%，物业投资占比67% [1] - 公司于2023年2月完成对武汉俊逸51%股权的收购 [1] 交易介绍 - 公司于2024年9月11日以1.66亿港元收购瀚德逊汽车科技100%股权，发行8亿股份和6190万港元承兑票据 [2] - 瀚德逊承诺2025年综合收入不低于4.64亿港元，否则将补偿公司 [2] - 收购后公司将延伸汽车业务至整车研发、生产及销售，提升业务持续性 [2] 商业模式及业务 - 瀚德逊采用轻资产模式，整合中国汽车产能及供应链优势，研发新能源物流车 [3] - 公司与东风汽车和江淮汽车合作，利用现有成熟物流车型进行差异化研发及认证 [3] - 生产端采用整车代工和海外KD工厂模式，销售端与当地成熟经销商合作 [3] 公司优势 - 轻资产模式大幅缩短研发周期和前期投入，首款新能源物流车eBOLD从立项到交付仅需1年，前期投资小于1亿元人民币 [4] - 公司采用7+N研发模式，核心团队7人，外部临时雇佣40人，计划明年增加10-15名自有研发人员 [4] - 产品全采购成本为19.5-21.7万人民币，欧洲建议零售价为5万欧元，较竞品低10%，全周期使用成本低50% [5] - 2024年已收到800辆订单，2025年规划订单约2000辆 [5] 欧洲市场分析 - 2023年欧洲新注册厢式货车数为147万辆，同比增长15%，新能源厢式货车占比仅为7% [6] - 欧盟《欧洲气候法》要求2030年新车排放量降低55%，2035年实现零排放，推动新能源商用车市场增长 [6] - 法国、德国、意大利和西班牙为欧洲主要厢式货车市场，2023年新能源厢式货车销量分别为3万、2万、7000和1万辆，渗透率分别为8%、8%、4%和7% [7] - 欧洲新能源商用车渗透率低的原因包括市场集中度高、供应链成本高、更新周期长及法规严格 [7] 总结 - 收购瀚德逊标志着意达利控股转型为新能源商用车制造商，凭借轻资产模式和中国供应链优势，快速打入欧洲市场 [10] - 公司未来需在技术积累和品牌影响力方面加大投入，以占领更大市场份额 [10]