核心观点 - 卡游是中国集换式卡牌行业绝对龙头 凭借强大IP运营能力 高效渠道网络和高毛利产品实现爆发式增长 2024年营收超100亿元 净利润44亿元 市场份额达71.1% 但面临IP依赖 监管风险和治理结构等挑战 [5][7][8][20][38][39][40] 行业地位与市场格局 - 按GMV计 卡游在2024年中国泛娱乐玩具市场以21.5%份额位居第一 在集换式卡牌细分领域市场份额高达71.1% 显著领先竞争对手 [8][9][10] - 行业集中度较低 前五大企业市占率合计30.5% 头部公司呈错位竞争格局 乐高主营拼搭积木 泡泡玛特主营盲盒 卡游主营集换式卡牌 [18][19] - 中国泛娱乐玩具市场2019-2024年CAGR为15.8% 规模从488亿元增至1018亿元 集换式卡牌是增长最快细分赛道 过去五年CAGR高达56.6% [18] 财务表现 - 2024年营收突破100亿元 同比增长278% 净利润44.66亿元 同比增长378% 净利率达44% [7][16] - 2021-2024年营收CAGR为64% 净利润CAGR达78% 净利率从35%提升至44% [16] - 2024年毛利率为67.3% 其中集换式卡牌毛利率71.3% 远高于人偶(41.8%)和文具(39.4%) [15][16] - 集换式卡牌是核心收入来源 2024年贡献81.5%营收(82亿元) 玩具业务整体占比94.9% [13][14] 业务模式与竞争优势 - 构建"IP-产品-渠道"三位一体护城河 截至2024年末拥有70个IP资源库(69个授权IP+1个自有IP) 包括奥特曼 叶罗丽 蛋仔派对等头部IP [23] - 非独家授权IP贡献近九成收入 降低续约难度 前五大IP收入占比从2022年98.4%降至2024年86.1% [24] - 产品价格带覆盖广泛 卡牌产品定价1-99元 通过限量款和隐藏款提升溢价能力 [25] - 经销网络覆盖全国217家经销商 39家KA合作伙伴 351家卡游中心和32家旗舰店 经销渠道贡献80%收入 [27][28] - 单经销商年均收入从2022年1254万元激增至2024年4129万元 增长230% [27] 增长驱动因素 - 中国卡牌市场人均支出仅18.7元 不足日本1/6 美国1/3 低渗透率带来巨大增长空间 预计2029年市场规模达446亿元 [33] - 通过《小马宝莉TCG》等竞技玩法拓展女性及成人用户 自有IP"卡游三国"入选中国十大数字文化IP [34] - 加速出海布局 与圆谷 孩之宝合作推出全球版奥特曼和小马宝莉卡牌 并获国际卡牌评级机构PSA及CGCCards背书 [34] - 获浙江省游戏出海政策支持 有望加快全球化进程 [34] 潜在风险 - 严重依赖IP授权 自有IP仅1个 非独家授权模式差异化不足 高利润可能吸引新竞争者进入 [38] - IP授权费占比较高 未来可能压缩利润空间 业绩受IP热度波动影响大 [38] - 创始人夫妻持股83.5% 2024年计提17.95亿元股份支付开支(占净利40.2%) 存在治理结构风险 [39] - 产品被质疑具有成瘾性和赌博性质 主要消费群体为未成年人 面临监管不确定性 2023年曾因盲盒规范指引导致营收下滑 [40][41][42]

潮玩行业研究框架总结 **行业概述** - 潮玩市场由香港艺术家开创，融合艺术和潮流元素，形式多样，包括摆件、雕塑和盲盒等 [1] - 广义潮玩涵盖与影视动漫、游戏等IP的联名，满足特定爱好者需求 [1][3] - 成功要素包括流量IP、产品质量、社媒传播及二级市场交易便利性、购买娱乐性及场景互动 [1][5] **盲盒市场特点** - 盲盒因消费门槛低、认知门槛低、适配性高及隐藏款设计迅速出圈 [1][6] - 消费者底层需求包括消费属性（物美价廉）、情感属性（自我认同）和社交属性（社交认同） [7] - 核心受众年龄15-40岁，女性用户占比高（泡泡玛特初期女性占比75%，近年约70%），但整体潮玩市场男女比例趋于平衡 [1][8] **市场规模与趋势** - 预计2026年国内潮玩市场规模超1,000亿元，盲盒占比高且增速快 [1][11] - IP玩具市场规模约700多亿元，拼搭和组装类玩具占三成 [1][11] - 市场仍处初期阶段，未来品类结构可能变化，更多创新推动发展 [12] **竞争格局** - 2024年前十大公司市占率约五成，乐高以120亿GMV居首，泡泡玛特87亿、布鲁克25亿 [1][13] - 乐高成功因素：高度自由度、授权经典款实现代际传播、自有工厂 [14] - 泡泡玛特核心驱动：超级IP拉布布（2025年GMV或达百亿）、IP矩阵扩展、渠道扩张（海外收入占比预计超国内） [15][16][21] **IP运营与策略** - 国内IP获取主要通过自孵化和独立艺术家联名，IP在GMV中占比个位数至10%，优质IP供给稀缺 [10] - 泡泡玛特IP矩阵包括Molly、Skull Panda等大众型IP及新兴IP如快baby [17] - 策略：平衡头部IP集中度（如拉布布2025年占比提升）、重视单个IP运营、搭建二手生态系统、扩展品类（服饰家居、小家电等） [18][19][20] **渠道建设** - 泡泡玛特国内单店营收2024年达1,000万，门店从100+增至400+家 [21] - 海外转向D2C模式，2025年预计门店220家，2026年320家（增速超50%），收入占比或超国内 [21] - 52TOYS直营体系占比约30%，核心依赖经销商，海外东南亚市场表现良好 [22][24] **公司动态** - 泡泡玛特海外扩张迅速，东南亚和北美为重点，计划独立核算港澳台收入 [21] - 52TOYS核心战略：以IP为中枢，自有IP占比20-30%，外部授权IP收入占70-80% [22][23] - 52TOYS计划加速东南亚开店，港股上市计划推进中（2025-2026年） [26] **其他关键点** - 盲盒适配度高，可跨界联名，隐藏款设计促进复购 [6] - 授权联名（如优衣库、奢侈品）可帮助潮玩公司出圈 [9] - 乐高通过平台化产品设计和代际传播建立长期优势 [14]

二次元文化演变与商业化 - 二次元文化从"圈地自萌"的小众爱好转变为开放社交的"2.5次元"形态 新一代爱好者更愿意在公共场合展示身份并与主流文化融合 [5][6] - 小红书二次元和游戏内容发布量增速达175%和168% 总规模仅次于时尚和美食类目 平台MAU超过1.1亿 日均曝光20亿 [2][3] - 米哈游旗下《原神》《崩坏：星穹铁道》《绝区零》三大IP首次同框亮相线下展会 打破二游厂商不参与行业展会的惯例 [7][9] 平台战略与竞争格局 - 小红书品牌定位从"生活指南"转向"生活兴趣社区" MAU达3.5亿 强调基于共同兴趣的社交连接 [3][4] - 上海发布"沪九条"政策 支持黄浦区、杨浦区建设互联网内容创作集聚区 小红书总部位于黄浦区 B站位于杨浦区 [11][15] - B站BiliBili World规模超越往届 阅文集团IP衍生品业务GMV达4.8亿元 同比增长68.5% [12][14] 城市政策与产业生态 - 北京首次举办大型ACG展会 上海通过"沪九条"强化二次元经济支持 两地形成数字内容高地竞争 [10][11] - 杨浦区推出"YOUNG浦二次元"品牌 小红书RED LAND选址复兴岛8万平方米场地 聚集50多个全球IP [15][17] - 《黑神话：悟空》《哪吒之魔童闹海》等爆款作品团队来自杭州和成都 显示产业地域分布多元化 [14] 用户行为与内容特征 - 小红书二次元内容具有"现充"属性 用户分享游戏摄影、角色生日会等现实结合虚拟的创作 [4][5] - 平台UGC内容突出情感共鸣 如《金铲铲之战》女子赛玩家获万赞 与传统电竞社区形成差异 [19] - 硬核玩家偏好Steam平台4X策略游戏 平均时长显著高于休闲品类 电竞用户集中在虎牙等垂直社区 [19][20] 市场数据与商业价值 - 国内游戏市场1-6月实际销售收入1680亿元 同比增长14.08% 射击类游戏DAU突破2000万 [20][21] - 小红书算法机制契合游戏厂商精准买量需求 二次元用户付费意愿强劲 成为触达Z世代核心渠道 [21]

消费与品牌重要性 - 当前中国经济面临扩大消费的挑战，消费占GDP比例仅为56元/100元，比国际平均水平低20元，存在供大于求、产能过剩的风险 [3] - 消费降级现象显现，消费品品质持续下降，但社会零售总额增长表现相对强劲，可能与年初提振消费行动计划有关 [3] - 价格持续疲软可能对产品质量产生负向影响，电商平台"全网最低价"策略可能导致供应商被迫降低价格和质量 [4][5] 柠檬市场与信息不对称 - 信息不对称导致消费者只能关注价格信号而缺乏质量信号，形成"柠檬市场"，如二手车市场和电商市场 [4][5] - 解决柠檬市场的关键是为消费者提供更多产品质量信息，如第三方检测机构或品牌指数 [5][6] - 外卖市场信息不对称矛盾突出，消费者倾向于选择最便宜的产品，导致价格和质量螺旋下降 [8] 品牌指数研究 - 线上消费品牌指数从2023年Q1的59.4上升至2025年Q1的63.4，呈现上升趋势，Q2和Q4上升较快，可能与电商促销有关 [13] - 品牌指数最高的行业是3C、家具、美妆，最不重视品牌的品类是女装服饰 [13] - 一线城市品牌购买力强但平均消费品牌指数并非最高，新一线、二线城市平均品牌指数更高 [13][15] 品牌指数构建方法 - 品牌指数从四个维度构建：知名度、忠诚度、美誉度、新锐度，通过专家打分法赋予权重，合成0-100分的指数 [11] - 消费品牌指数按季度计算，细分到行业和地级市，使用淘天全网数据 [10][12] - 品牌购买力指数是消费品牌指数乘以购买力，综合指数用CPI权重调整，地区指数用GDP行业加总权重 [11] 品牌消费的地域差异 - 品牌购买力指数沿胡焕庸线分布，东部沿海地区最强，但平均消费品牌指数最高的在华东偏北地区 [13] - 流动人口占比高的城市对平均消费品牌指数有负面影响，体制内就业占比高的城市对品牌指数提升作用更大 [14] - 平均品牌指数高的城市如合肥、郑州、淮安等，人口流动相对稳定，而人口大量流失的城市品牌指数不稳定 [15] 新兴品牌与消费趋势 - 上榜品牌中许多是过去几年建立的，广东和珠三角生产著名品牌多但本地消费品牌指数不高 [16] - 新兴品牌如泡泡玛特、卡游、森森（鱼缸）等受到关注，宠物粮（猫粮、鸟粮等）呈爆发式增长 [16] - 发展品牌的两条路径：一是把产品质量做得非常好，二是新兴品牌注重提供情感体验 [1][16]

公司融资与定位 - 闪魂完成数亿元人民币首轮融资，由高瓴创投领投，高榕创投、凯辉基金跟投，光源资本担任独家财务顾问 [1] - 公司成立于2023年3月，由姚记科技董事长姚朔斌和卡牌行业老兵盛川联合创立，盛川担任CEO [1] - 闪魂定位精准，集中在游戏IP上发力，与大英图书馆、《少女前线：云图计划》《第五人格》等重磅IP合作推出卡牌系列 [1][6] 行业市场规模与增长 - 泛娱乐玩具2024年市场规模达1018亿元，预计2024年—2029年复合增速为15.8% [1] - 集换式卡牌细分赛道2019年至2024年市场规模复合年增长率为56.6% [1] - 卡牌头部企业卡游2024年营收同比增长277.8%，经调整净利润同比增长378.16% [6] 产品表现与市场反馈 - 闪魂《第五人格》系列卡牌发售26天线上直营店内首轮售罄，目前已推出第5个卡牌系列 [4] - 《第五人格》《原神-七圣召唤》《重返未来：1999》成为现象级爆品，推动公司2024至2025年指数级增长 [4] - 卡游与《哪吒2》合作的450万张角色包卡牌短时间被抢购一空 [6] 行业趋势与竞争策略 - 卡牌企业强调竞技属性，闪魂与拳头游戏合作发售《符文战场：英雄联盟对战卡牌》，首发当天吸引大量爱好者对战 [7] - 卡游举办全国性TCG竞技赛事，2019年以来在100多个城市举办3000多场比赛，吸引20多万选手参加 [9] - 游戏IP与玩家情感链接深，卡牌作为实体延伸产品具象化游戏元素，玩家付费意愿高 [4][5] 公司未来规划 - 融资后闪魂将加速与全球顶级IP建立更深层次战略合作，搭建全球网络，覆盖北美、欧洲、东南亚等核心市场 [5] - 公司计划加速海外团队组建和本地化运营，建立直营或深度合作渠道 [5]

融资情况 - 上海真友趣文化科技有限公司旗下文创品牌闪魂完成数亿元人民币首轮融资 由高瓴创投领投 高榕创投和凯辉基金跟投 光源资本担任独家财务顾问 [1] 公司背景 - 闪魂由姚记科技董事长姚朔斌和卡牌行业从业者盛川联合创立 盛川担任公司CEO 公司于2023年3月注册 同年11月底品牌首次曝光 [3] - 创始人姚朔斌为姚记科技董事长 该公司原为扑克牌龙头企业 2022年开始布局收藏卡牌领域 另一位创始人盛川为多年卡牌从业者 [4] 行业规模与增长 - 泛娱乐玩具2024年市场规模达1018亿元 预计2024-2029年维持15.8%的年均复合增速 [3] - 集换式卡牌作为泛娱乐玩具重要细分品类 2019-2024年市场规模年均复合增速达56.6% [3] - 卡牌头部企业卡游2024年营收同比增长277.8% 经调整净利润同比增长378.16% [6] 产品与IP合作 - 闪魂专注于游戏IP卡牌开发 已与《英雄联盟》《第五人格》《阴阳师》《原神》《重返未来：1999》《少女前线：云图计划》等多款知名游戏合作推出实体卡牌 [5] - 公司与大英图书馆、《少女前线：云图计划》、《第五人格》等重磅IP合作推出卡牌系列 [3] - 《第五人格》"雕刻时光"系列卡牌发售26天线上直营店首轮售罄 目前已推出至基础版第三弹 成为双方合作的第五个卡牌系列 [4] - 《第五人格》《原神-七圣召唤》《重返未来：1999》系列卡牌成为现象级爆品 推动公司2024-2025年实现指数级增长 [5] - 卡游作为《哪吒2》衍生品合作方 首批投放的450万张角色包卡牌短时间内被抢购一空 [6] 市场表现与用户行为 - 游戏玩家对卡牌"为爱付费"意愿较高 因游戏IP与玩家存在深度情感链接 卡牌作为虚拟游戏实体延伸具象化游戏形象和元素 [5] - 集换式卡牌玩法在小学生市场中具有基础 当前小学生零花钱多购买力强 使TCG游戏成为热门赛道 [5] - 卡牌爱好者选购时关注IP喜好度 卡牌工艺美观度 柄图是否新绘制 以及实物质量和呈现效果 [4] 战略发展 - 融资后公司将投入更多资源与全球顶级IP建立更深层次长期战略合作关系 [5] - 搭建全球网络 加速海外团队组建和本地化运营 建立覆盖北美、欧洲和东南亚等核心市场的直营或深度合作渠道 [5] - 8月1日与拳头游戏在中国大陆地区发售《符文战场：英雄联盟对战卡牌》 首发当天亮相ChinaJoy展会 [7] 行业趋势 - 卡牌作为造价和售价相对较低的衍生品 具有更快市场响应速度和更广泛受众 部分综艺及影视剧开始发售卡牌类衍生品 [6] - 行业逐渐强调集换式卡牌竞技属性 通过卡牌对战玩法推动补充包销售 玩家需购买补充包获取所需卡牌并组建策略牌组 [6] - 卡游举办"一决三国对战"和"英雄对决卡游杯"等竞技赛事 2019年以来在全国100多个城市举办3000多场赛事 吸引20多万名选手参加 [7] - 卡牌有效将游戏竞技性从虚拟世界转化为实体 形成组建卡组和参与线下线上比赛的形式 并通过交换、收藏和分享形成独特社交圈实现社交裂变 [7]

融资情况 - 公司完成数亿元人民币首轮融资 由高瓴创投领投 高榕创投和凯辉基金跟投 光源资本担任独家财务顾问 [1] - 公司于2023年3月注册 同年11月底品牌首次曝光 [1] 创始团队 - 由姚记科技董事长姚朔斌和卡牌行业资深从业者盛川联合创立 盛川担任首席执行官 [1][3] - 姚记科技为扑克牌领域龙头企业 2022年已开始布局收藏卡牌业务 [3] 产品定位 - 专注于游戏IP卡牌开发 合作IP包括《第五人格》《原神》《英雄联盟》《重返未来：1999》等知名游戏 [1][2][4] - 《第五人格》"雕刻时光"系列卡牌发售26天即售罄 已推出至基础版第三弹 累计合作5个卡牌系列 [4] 市场表现 - 《第五人格》《原神-七圣召唤》《重返未来：1999》成为现象级爆品 推动公司2024至2025年实现指数级增长 [4] - 卡牌头部企业卡游2024年营收同比增长277.8% 经调整净利润同比增长378.16% [6] 行业背景 - 中国泛娱乐玩具2024年市场规模达1018亿元 预计2024-2029年复合增长率15.8% [1] - 集换式卡牌细分赛道2019-2024年复合年增长率达56.6% [1] - 游戏IP卡牌通过实体化延伸增强玩家情感链接 形成收藏+竞技+社交的商业模式 [4][7] 战略规划 - 融资后将加速与全球顶级IP建立深度长期战略合作 [5] - 搭建全球网络 加速海外团队组建和本地化运营 覆盖北美/欧洲/东南亚等核心市场 [5] 行业趋势 - 卡牌竞技化趋势显著 公司推出《符文战场：英雄联盟对战卡牌》并亮相ChinaJoy现场 [7] - 卡游2019年以来在全国100多个城市举办3000多场比赛 吸引超20万选手参与 [7] - 卡牌作为衍生品具有造价低/响应快/受众广的特点 首批450万张《哪吒2》卡牌短时间售罄 [6]

融资与市场定位 - 闪魂完成数亿元人民币首轮融资，由高瓴创投领投，高榕创投、凯辉基金跟投，光源资本担任独家财务顾问 [1] - 公司成立于2023年3月，同年11月底品牌首次曝光，定位精准，集中在游戏IP上发力 [1] - 国内卡牌行业迎来黄金爆发期，泛娱乐玩具2024年市场规模达1018亿元，预计2024-2029年复合增速15.8%，集换式卡牌细分赛道2019-2024年复合年增长率56.6% [1] 创始团队与核心优势 - 创始人包括姚记科技董事长姚朔斌和卡牌行业老兵盛川，盛川担任CEO [1][3] - 姚记科技原是扑克牌领域龙头企业，2022年开始布局收藏卡牌 [3] - 核心团队经验丰富，初期即与大英图书馆、《少女前线：云图计划》、《第五人格》等重磅IP合作 [2] 产品表现与市场反馈 - 《第五人格》系列卡牌"雕刻时光"发售26天线上直营店首轮售罄，已推出5个卡牌系列 [4] - 《第五人格》、《原神-七圣召唤》、《重返未来：1999》成为现象级爆品，推动2024-2025年指数级增长 [4] - 卡游2024年营收同比增长277.8%，经调整净利润同比增长378.16%，《哪吒2》卡牌首批450万张短时间售罄 [7] 行业趋势与竞争策略 - 游戏IP与玩家情感链接深，卡牌作为实体延伸产品具象化游戏元素，玩家付费意愿高 [4] - 集换式卡牌竞技属性被强化，闪魂与拳头游戏合作推出《符文战场：英雄联盟对战卡牌》 [8] - 卡游2019年以来在全国100多个城市举办3000多场比赛，吸引20多万选手，形成国内最大TCG竞技赛事之一 [8] 未来发展规划 - 融资后将加速与全球顶级IP建立深层次长期合作，搭建全球网络，覆盖北美、欧洲、东南亚等核心市场 [6] - 强调卡牌竞技性和社交属性，通过交换、收藏、分享形成独特社交圈，驱动更多人加入 [8]

涉及的行业或公司 * 个护行业公司：百亚股份 登康公司 豪悦公司 袁飞公司 [1][4][7][8][9] * 新型烟草行业：菲莫国际 英美烟草 日本烟草 思摩尔国际 中烟集团 华宝国际 华宝股份 中英香港 金城医药 博腾股份 [2][10][11][12][13][14][15][16][17][19] * 潮玩行业：泡泡玛特 布鲁可 卡游 晨光股份 [18][20][21][23][24][25][26][27][28] 核心观点和论据 个护行业 * 百亚股份通过推出益生菌大单品迅速占据市场份额 2025年一季度大健康体系收入占比超60% [1][4] * 百亚股份在线下外围省份增速从2023年三季度30%提升至2025年一季度125% [4] * 登康公司处于胜率高阶段 牙膏行业外资品牌份额下降提供提份额空间 [1][7] * 豪悦公司收购捷婷品牌实现1+1大于2效果 补足卫生巾品类和自主品牌能力 [1][8] * 袁飞公司启动自主品牌发展 在Picapoo平台表现良好 抖音犬零食排名中名列前茅 [1][9] 新型烟草行业 * 新型烟草产业进入加速发展拐点期 2025年收入占比预计超过40% [2][10][12] * 菲莫国际新型产品收入占比从2020年24%提升至2024年接近40% 预计2025年达50% [11][12] * 新型产品平均出厂价是传统卷烟品牌的2.3倍 [12] * 加热不燃烧产品将成为全球烟草巨头发展重点 行业壁垒较高 [15] * 口含烟在海外市场基数不高但增速很快 [16] 潮玩行业 * 潮玩行业从物质消费转向情绪消费 IP化和AI化是主要发展方向 [2][18][20] * 泡泡玛特2025年海外收入不低于中国收入 美国市场增长达9倍到10倍 欧洲市场增长超6倍 [23][25] * 布鲁可2024年拥有13万至14万个分销网点 2025年预计扩展至17万至20万个 [24][26][27] * 优质IP产品具备情绪价值 社交价值和收藏价值 [2][21][22] 其他重要内容 * 新型烟草监管风险对国内白牌企业可能带来负面影响 但对合规产品可能利好 [14] * 中国企业口含烟领域更多扮演制造商角色 如金城医药和博腾股份具备强生产能力和供应链一体化能力 [16][17] * 潮玩产品具有金融属性 二手平台如千岛增加可玩性和购买需求 [21] * 潮玩行业文化出海趋势 中国公司以自主设计IP为主推动中国文化产品被全球接受 [21] * 投资新型烟草三条主线：国际烟草巨头布局 中烟集团新型布局 中英香港国际化平台 [19]

潮玩谷子赛道发展现状 - 潮玩谷子赛道仍在快速发展 一级市场投融资项目数量自高峰期有所回落但保持稳定 2022-2024年分别为19/9/11起 2025年截至7月10日已录得11起 [1] - 二级市场玩家加大力度布局相关业务 包括文具文创企业、IP方等 具备优质IP矩阵、供应链把控能力强、运营及渠道建设力突出的龙头企业更具优势 [1] 投资方向与资本构成 - 被投企业分为三大方向：IP内容方向、衍生品周边方向和平台型方向 其中衍生品周边方向最受关注 2024年占比达60% [2] - 投资方主要由投资机构与IP产业链相关公司构成 投资机构所投项目占比逐步提升 2024年投资机构/产业链资本/其他投资项目比例为45%/45%/9% [2] 核心项目估值变化 - Hitcard潮玩卡估值波动明显 从2021年天使轮3000万元升至2022年高峰期5亿元 2024年回落至1.5亿元 [3] - 熠起文化估值快速增长 从2022年Pre-A轮1亿元升至2025年A轮5亿元 [3] - 52TOYS保持赛道估值领先 从2015年天使轮7500万元增至2025年C+轮42.73亿元 并筹备港股上市 [3] - 卡游估值较高 2021年A轮估值达9亿美元 已两次发布港股招股说明书 [3] - 星阅控股估值维持15亿元不变 2025年发布港股招股说明书 [3]