核心观点 - 投资终极意义在于战胜全球货币供应量8%-10%的年增速，稀缺优质资产才能穿越周期[5][58] - 中国消费市场涌现三大新刚需：IP消费、悦己消费、国产平替[5][82] - 2024年是中国正常化投资第一年，市场底部显现但需更多证据支撑[59][62][69] - 制造业全面升级与AI应用爆发是重要投资主题[96][111] - "东升西落"趋势已展开，中美处于历史周期交汇点[18][20][34] 市场趋势分析 - 恒生科技指数估值回归正常偏低水平，AH差价触及历史低位[69] - 中国新50指数公司未来年化回报可达15%以上（15%增长+3-5%股息）[66] - 美股二季度末或纳指下跌20%-25%时是重要观察点[43][56] - 美国硬件企业面临资本开支过高（占现金流60%-70%）和供需缺口收窄风险[124][127] 消费行业洞察 - IP消费全球共振：需求端反映年轻人对现实倦怠，供给端因奈飞和玩法创新推动[85][92] - 国产高端替代加速：小米SU7 Ultra占50万以上市场15%份额，老铺黄金单店销售额超卡地亚等三家总和[94] - 悦己消费公司从10-20亿利润向50亿级别成长[95] - 消费老白马复苏信号显现：二手房交易量回升、奢侈品销售增速恢复[114] 制造业与科技 - 汽车变速箱精密齿轮企业逆势拿下中国70%/全球40%份额[97] - 航空发动机叶片企业十年投入实现技术突破，全球份额将快速提升[102][106] - 中国AI应用因成本优势可能比美国发展更快[111] - 机器人产业链与电动车高度重叠，中国或成最大赢家[100] 中美对比 - 美国擅长0-1创新（如ChatGPT），中国擅长1-10扩展（如抖音）[45][46] - 美国保护精英资本（医生药厂高收入），中国保护民众利益（带量采购压低药价）[49][51] - DeepSeek以极低成本突破AI技术，实现科技平权[35][37] - 特朗普政策加剧美债压力（利息占财政支出25%-30%），改革可持续性存疑[28][53]

报告行业投资评级 - 报告评级为强于大市，维持评级 [2] 报告的核心观点 - 卡游作为中国集换式卡牌龙头，凭借一体化商业模式、多元化产品和丰富IP矩阵，在行业中占据领先地位，受益于行业增长趋势，未来有望通过产能扩张、IP拓展和业务优化实现持续增长 [7][13][28] 根据相关目录分别进行总结 公司简介 - 卡游是中国集换式卡牌领域龙头，以集换式卡牌为核心，业务涵盖动漫衍生品制造、销售等多个领域，2024年在集换式卡牌等领域排名第1 [7] - 发展历程可分为率先布局、获授权搭建渠道、推出原创IP等阶段，与多个热门IP合作，2024年营收突破100亿元 [7][8] - 核心竞争力基于产品体验、互动运营和生产能力的一体化商业模式，构建多元产品组合，举办TCG活动，紧跟生产工艺发展 [13] - 股权结构集中，创始人李奇斌持股超80%，曾获红杉资本、腾讯A轮融资，A轮估值约9亿美元 [14] - 管理团队泛娱乐行业经验丰富，在战略、运营、财务等方面各司其职 [16] - 募资预计用于生产设施扩建升级、丰富IP矩阵、产品设计开发等方面，预计义乌、开化生产设施扩建后产能大幅提升 [19][20] 行业 - 中国泛娱乐产品行业增速较快，产业链涵盖IP授权、产品设计生产和销售，泛娱乐玩具为最大细分品类，文具增长最快 [22][28] - 集换式卡牌市场规模高速增长，2019 - 2024年CAGR为56.6%，预计2029年达446亿元，人偶市场增速位列第2 [31] - 美日集换式卡牌发展成熟，中国市场人均支出低，有较大增长潜力，东南亚市场预计未来五年快速增长 [32][36] - 泛娱乐文具行业增长迅猛，2019 - 2024年CAGR为23.6%，预计2029年达162亿元，占比提升至9.6% [43] - 竞争格局方面，卡游在集换式卡牌行业以71%的市占率领先，在泛娱乐产品、玩具、文具等领域也位居前列 [44][45][47][49][51] 公司业务 - 以集换式卡牌为核心构建多元产品组合，2022 - 2024年推出多个玩具系列，集换式卡牌营收占比超80% [54][55] - 集换式卡牌主题内容、艺术风格多元，涵盖多种IP和美术风格，融入趣味文化元素，建立稀有度体系 [60] - 集换式卡牌制作工艺精美，使用多种印刷材料，有多种工艺效果，玩法设计创新，有英雄对决玩法，还运营TCG赛事增强用户粘性 [61][65][67][79] - 人偶、其他玩具、文具业务也有发展，2023 - 2024年人偶、其他玩具、文具营收和销量有不同程度增长 [82] - 建立多元化IP矩阵，截至2024年底有70个IP，设有IP团队采购IP，建立全面IP运营模式 [86] - 内部搭建专业产品设计开发团队，有11个设计工作室和美术支持团队，使用AIGC提效，部分工作外包，产品上线时间短 [96] - 有3个在营和3个在建生产基地，生产流程精简，引入数字化技术，产能有望扩张，义乌、开化生产基地投产后产能大幅提升 [98][99] - 销售渠道以经销商渠道为主，KA、零售占比提升，直营渠道线上线下结合，包括旗舰店、自动贩卖机和线上自营店 [100][104][111] 公司财务 - 2021 - 2022年营收增长，2023年下滑，2024年同比增长278%至100.6亿元，集换式卡牌贡献主要收入，KA、直营渠道占比提升 [120] - 毛利率维持较高水平，2024年达67.3%，集换式卡牌毛利率较高，直接材料成本占比最高且呈下降趋势，版权费占营收比重5% - 8% [126] - 经调整净利润高增，2024年同比增长378%至44.7亿元，净利润率达44.4%，研发投入增加，行政费用率较高 [133] - 账上现金储备充足，2021 - 2024年末分别为10.9/5.9/10.0/48.8亿元，经营性现金流稳健，2024年投资现金净流出11亿元 [137] - 存货、应收/应付账款周转较快，存货周转天数减少，应收/应付账款周转天数也减少，主要因销售增长和管理加强 [144]

核心观点 - 中国通过"元首外交"与东南亚三国（越南、马来西亚、柬埔寨）签署超过105份双边合作文件，为企业出海提供战略支持[3][4][6] - 东南亚三国以"低成本+高潜力+战略位"组合成为中国企业出海"三驾马车"[7] - 柬埔寨定位为低成本代工厂，马来西亚是先进制造业合作伙伴，越南是全球产业链中介市场[7][30][50] 柬埔寨分析 - **经济基础**：2024年GDP约432.4亿美元，增速超6%，人均GDP达2713美元[13] - **人口红利**：1763.8万人口，年龄中位数25.6岁，劳动力参与率83.7%，月最低工资仅192美元[14][15] - **产业特征**：纺织服装占出口34.3%（101.4亿元），农产品占进口25%（9.8亿元）[24][26] - **中资布局**：2024年中国直接投资34.3亿美元占FDI近半，西港特区入驻企业202家创造3.2万岗位[22][27] 马来西亚分析 - **经济规模**：2024年GDP达4655.4亿美元，人均GDP1.24万美元[31] - **消费市场**：人均消费支出7166美元（占收入105%），Z世代占比24%[41][42] - **产业优势**：电子电气产品占出口35.9%，全球第三大半导体封测基地，槟城被称为"东方硅谷"[36][47][49] - **中马合作**：2024年双边贸易额2120.4亿美元占马外贸1/3，中国进口额1105亿美元居东盟首位[35][39] 越南分析 - **战略转型**：推行15年免费教育，目标2025年经济增速8%，2045年跻身高收入国家[50][51] - **贸易地位**：2024年中越贸易额2612.2亿美元创三年新高，中国对越出口1622.8亿美元[59] - **产业布局**：北部经济区聚集三星/富士康等电子企业，南部占全国GDP超35%[61] - **中资园区**：龙江工业园提供15年税收优惠（前4年免税），入园中企占比60%[59]

文章核心观点 - 看好国内集换式卡牌及泛娱乐产品市场增长趋势，建议关注卡游核心业务集换式卡牌的IP、产品、渠道丰富及盈利能力提升 [1] 卡游情况 - 卡游是中国泛娱乐产品领域龙头公司，集换式卡牌是核心产品，发展历经3个阶段，截至2024年底IP数量达70个，股权集中，获头部投资机构和互联网龙头投资 [2] - 卡游构建覆盖“外部授权&自有开发”双类别IP矩阵，形成“IP采购 - IP开发 - IP运营”全链路布局，奥特曼系列贡献主要收入，持续丰富品类、推进自有IP开发、挖掘中国文化价值IP [5] - 卡游以经销商渠道为主，直营渠道稳步拓展，零售渠道2024年扩张较快，2024年营收100.57亿元（yoy + 278%），集换式卡牌收入占比81.5%，经调整净利润44.66亿元，同比增长近4倍，账上现金充足叠加IPO募资可支持业务拓展 [5] 泛娱乐产品行业情况 - 我国泛娱乐产品行业中IP授权重要，大IP受众基础广易获认可，产品矩阵丰富可放大延续IP价值，集换式卡牌市场有望加速增长 [1][3] - 2024年美国、日本、中国集换式卡牌市场规模分别为219亿元、263亿元和147亿元，人均支出分别为64.0、119.3、18.7元，中国市场处于早期，ARPU值增长潜力大 [3] - 按2024年GMV计，卡游在中国泛娱乐产品、玩具、集换式卡牌行业均位列Top1，成为泛娱乐文具行业Top1 [3] 不同公司对比情况 - 卡游聚焦卡牌，泡泡玛特在盲盒、毛绒品类强势，乐高主做拼搭积木，产品形态和规模不完全可比 [4] - 卡游主力IP靠外采，泡泡玛特有较强自主IP体系，卡游在生产端自建产能投入重，零售端更依赖经销商体系，过去2年在中国本土市场扩张速度更快 [4]

图片来源： Krea "Perez 回忆学生时代时说： ' 我喜欢物理和数学，以及那些挑战思维的难题。 '" 将他们联系在一起的是视听系统工程专业。两人很快成为好友， Perez 将自己在 AI 领域的兴趣萌芽 归功于 Rodriguez 的启发。 那是在 2015 年，生成式 AI 热潮来临的几年前，但对人工智能而言却是一个塑造性的时刻。那时 OpenAI 刚刚成立，致力于 AI 内容创作的初创企业正初露锋芒，吸引着人们的目光。 一家名为 Krea 的初创公司正致力于服务设计师及其他视觉创意工作者，解决一站式生成难题，并已 为其平台筹集了 8300 万美元资金，该平台旨在让生成式 AI 的使用更加流畅。 总部位于旧金山的 Krea 表示，其"一体化"平台整合了多种模型的工具，并配备定制界面，旨在显著 简化向这些模型发送查询及后续编辑的过程，同时提供更高的可定制性。 其用户群体包括 Perplexity AI 、 Loop Earplugs 、皮克斯、乐高及三星的创作者。 Krea 的融资消息今日首次公布， 8300 万美元资金实际分多批到位：最新一轮 B 轮融资达 4700 万美 元。此前，该公司还完成了 ...

行业概况 - 2024年泡泡玛特、名创优品、布鲁可分别实现营收130 38亿元、169 94亿元、22 41亿元，同比增长106 9%、22 76%、155 53%，显示兴趣消费市场潜力巨大[3] - 行业面临增长压力，需持续保持高增长以维持资本市场吸引力，品牌需不断推出爆款避免被遗忘[4] - 2025年趋势预测：1）国内外市场持续争夺用户心智 2）品牌运营转向精细化 3）行业分化加剧，部分品牌将被出清或转型[4] IP运营策略 - 泡泡玛特2024年四个自主IP（THE MONSTERS、MOLLY、SKULLPANDA、CRYBABY）营收均超10亿元，自有IP孵化能力为核心竞争力[9][12] - 名创优品建立90+IP矩阵，重点合作包括《黑神话：悟空》、迪士尼等，2025年计划新增小熊维尼等联动[11] - 布鲁可奥特曼IP依赖度降至48 9%，自有IP英雄无限占比提升至13 8%，转型拼搭类角色玩具[13][14] - 行业普遍面临IP授权成本压力，泡泡玛特2024年设计授权成本增长超100%，但预计2025年授权IP收入占比维持10%[14] 门店扩张与运营 - 泡泡玛特2024年国内门店平均收入增长30 22%至955万元，海外门店平均收入激增194%至2448万元，2025年计划新增10+国内门店及100家海外门店[22][23][30] - 名创优品2024年国内门店平均收入仅增长0 89%至193万元，TOP TOY门店平均收入下降22 41%至356万元，反映扩张瓶颈[25][26] - 两家公司均转向精细化运营：泡泡玛特控制SKU数量，名创优品计划关闭低效小店、扩大IP Land至10个[24][27] 出海布局 - 泡泡玛特2024年东南亚/北美收入分别增长619%/557%，海外收入占比提升至38 85%，2025年目标海外增速100%[30][31] - 名创优品海外收入达66 8亿元（+42%），欧美市场可复刻，TOP TOY主攻东南亚[31][34] - 布鲁可海外收入占比仅2 87%，但东南亚/北美市场增速达891%/254%，面临万代、孩之宝等国际品牌竞争[33][35] - 海外市场增长主要来自低基数效应，欧美头部厂商如孩之宝北美增长仅2%、欧洲下跌10%[36][38] 竞争格局 - 全球头部厂商中，泡泡玛特2024年营收增速106 9%显著高于乐高（14 47%）、万代（11 91%），营业利润率31 86%超过美泰（12 91%）[38] - 北美本土潮玩品牌Funko连续两年负增长，显示海外市场同样存在增长瓶颈[39] - 行业需快速抢占海外用户心智，避免流量退潮后陷入增长困境[39]

文章核心观点 - 中国拼搭玩具市场规模快速增长，本土品牌处于突围窗口期，行业具备三大突围及投资主线 [1][10] 全球玩具行业 - 全球玩具市场在游戏行业发展及出生率下滑冲击下缓慢扩容，2023年规模达1009亿美元，2014 - 2023年CAGR为+1.3% [2] - 2023年拼搭玩具市场规模为213亿美元，同期CAGR为+6.1%，占玩具行业比重由2014年的13.9%提升至2023年的21.1% [2] 拼搭玩具行业 - 拼搭玩具主要分为标准积木体系和角色拼搭体系，不同体系造就产品还原度、可动性、零件兼容度差异 [4] - 行业具备生产壁垒，海外巨头通常有自有工厂，国内玩家视发展阶段通过自建或代工布局供应链 [4] - 龙头乐高全渠道布局，2023年线上、零售门店、第三方渠道收入占比分别为40%、35%、25%；其他品牌仍以线下为主 [4] 竞争格局 - 2023年全球拼搭玩具行业CR3为84%，乐高份额达75%，较2014年+6.7pcts [5] - 龙头占据高端品牌心智，大众品牌差异化竞争压缩利润空间，2003年主要竞品MegaBloks毛利率较乐高低10pcts [5] - 龙头产品线主题化，乐高共推出163个主题，竞品约10个且重合度高；产品IP化，2024年乐高IP化套组数量占比达59%，拉动毛利率提升 [6] - 龙头构建内容生态，通过乐园强化体验式交互，围绕影视作品扩充IP内容；构建用户生态，围绕儿童打造教育生态，深挖AFOL价值 [6] 中国拼搭玩具市场 - 2023 - 2028年中国玩具市场/拼搭品类规模CAGR为+9.5%/+22.1%，2023年中国人均玩具消费金额仅为日本/美国的23.5%/11.9% [7] - 2023年乐高中国市场份额同比-8.5pcts，本土品牌加速突围 [7] - 需求拉动供给端工艺进步，积木质量差距快速缩小；乐高定价高，万代受众窄 [7] 中国拼搭玩具行业突围主线 - 主线一：品类上角色类拼搭玩具赛道蓝海，渠道上通过快销/精细化运营模式突围，受众上16岁及以下儿童市场存在空白 [8] - 主线二：聚焦中国原创IP及本土流行海外IP题材，2023 - 2028年中国IP玩具市场规模存在翻倍增长空间 [8] - 主线三：以IP为轴，通过积木品类加场景、加内容、拓生态，部分公司具备成熟IP矩阵，通过积木等品类进行生态扩容 [8]