报告公司投资评级 - 维持华润啤酒“买入”评级，上调目标价至34.3港元，潜在升幅20.4%，目前股价28.5港元 [1][3][6] 报告的核心观点 - 华润啤酒2024年销量跌幅小于主要竞争对手，销售单价正增长，2024年净利润低于预期因销售费用前置，为2025年利润率回升打下基础，2025年前两月销量同比个位数增长且EBIT增速快于收入增长，管理层有信心全年啤酒业务收入正增长和利润较快恢复，利好短期市场情绪和估值恢复，长期啤酒业务持续高端化前景好于主要竞争对手 [6] - 相较百威亚太，华润啤酒1 - 2月销量正增长、喜力保持强劲双位数增长利于产品结构提升、管理团队稳定战略规划可持续、当前估值性价比高 [6] - “三精主义”策略持续落地，通过组织精简、流程简化、减少终端费用和品牌投入，利好2025年费用率下降和利润率提升 [6] - 基于核心归母净利润，公司派息比例从2023年的40%提升至2024年的52%，管理层有意未来持续提升派息比例至60%以上，华润目前估值相较百威亚太有较高性价比 [6] 财务数据总结 盈利预测和财务指标 |指标|2023|2024|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----|----| |营业收入（百万人民币）|38,932|38,635|39,575|40,526|41,455| |同比变动（%）|10.4%|-0.8%|2.4%|2.4%|2.3%| |核心归母净利润（百万人民币）|5,259|4,766|5,346|5,758|6,145| |同比变动（%）|16.3%|-9.4%|12.2%|7.7%|6.7%| |PE（x）|16.4|18.0|16.1|14.9|14.0| |ROE（%）|18.3%|15.4%|16.3%|16.5%|16.4%|[2] 财务报表分析与预测 - 利润表：营业收入、核心归母净利润等指标有相应的同比变动，毛利率呈上升趋势，2023 - 2027年分别为41.4%、42.6%、43.3%、43.7%、44.0% [2][7][9] - 现金流量表：经营活动、投资活动、融资活动的现金净额有不同表现，现金及现金等价物变动呈现一定规律 [7] - 资产负债表：现金及等价物、应收票据及应收账款等资产项目和短期借款、应付票据及应付账款等负债项目有相应变化 [8][9] - 财务和估值比率：包括每股数据、费用与利润率、回报率、资产效率、财务杠杆、估值等指标，如摊薄每股收益2023 - 2027年分别为1.62、1.47、1.65、1.77、1.89元 [9] 不同时间段经营情况 - 2024年上下半年和全年经营情况：营业收入、销量、平均销售价格、毛利润等指标有不同程度变化，如全年营业收入38,635百万元，同比下降0.8% [12] - 啤酒业务盈利情况：营业收入、销量、啤酒平均销售价格、毛利润等指标有相应变动，如全年营业收入36,486百万元，同比下降1.0% [13] 财务预测变化 |指标|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----| |营业收入（百万人民币）|旧预测39,557，新预测39,575，变动0.0%|旧预测40,497，新预测40,526，变动0.1%|旧预测n.a.，新预测41,455| |核心归母净利润（百万人民币）|旧预测5,818，新预测5,346，变动 - 8.1%|旧预测6,369，新预测5,758，变动 - 9.4%|旧预测n.a.，新预测6,145|[14] 情景假设 - 乐观情景：目标价43.9港元，概率25%，次高端产品2025年销量同比增长超10%，公司2025年毛利率水平同比提升100bps，核心经营利润率同比提升120bps [21][22] - 悲观情景：目标价27.4港元，概率20%，次高端产品2025年销量同比持平，公司2025年毛利率水平同比提升40bps，核心经营利润率同比提升80bps [21][22] 行业覆盖公司情况 - 浦银国际对消费行业多家公司给出评级和目标价，如李宁“持有”，目标价15.94港元；安踏体育“买入”，目标价93.0港元等 [18]

报告公司投资评级 - 维持“强烈推荐”评级，目标估值33港元，当前股价28.5港元 [3][6] 报告的核心观点 - 24年公司啤酒销量承压但高端化跑赢行业，白酒整合初见成效，摘要大单品快速增长；25年1 - 2月在高基数下取得良好开局，为全年利润恢复较快增长奠定基础 [1][6] - 推进“三精”主义，在国家提振消费、经济稳步增长背景下对利润恢复较快增长更有信心；给予25 - 27年EPS预测1.84、1.99、2.09元，结合股东回报稳定增长，给予33港元目标股价 [6] 财务数据与估值 利润表数据 |会计年度|2023|2024|2025E|2026E|2027E| | --- | --- | --- | --- | --- | --- | |营业总收入(百万元)|40064|38635|39894|40840|41738| |同比增长|10%|-4%|3%|2%|2%| |营业利润(百万元)|5808|4794|5680|6383|6876| |同比增长|25%|-17%|18%|12%|8%| |归母净利润(百万元)|5153|4739|5331|5761|6052| |同比增长|19%|-8%|12%|8%|5%| |每股收益(元)|1.78|1.63|1.84|1.99|2.09| |PE|16.0|17.4|15.5|14.3|13.7| |PB|2.7|2.6|2.7|2.8|2.8| [2] 资产负债表数据 |单位：百万元|2023|2024|2025E|2026E|2027E| | --- | --- | --- | --- | --- | --- | |流动资产|17141|15628|15515|15127|15915| |非流动资产|54383|53680|55280|56280|56780| |资产总计|71524|69308|70795|71407|72695| |流动负债|24364|26054|28565|29965|31942| |长期负债|12986|7669|7669|7669|7669| |负债合计|37350|33723|36234|37634|39611| |股本|14090|14090|14090|14090|14090| |储备|16205|17602|16555|15743|15029| |少数股东权益|3879|3893|3915|3940|3965| |归属于母公司所有者权益|30295|31692|30645|29833|29119| |负债及权益合计|71524|69308|70795|71407|72695| [9] 现金流量表数据 |单位：百万元|2023|2024|2025E|2026E|2027E| | --- | --- | --- | --- | --- | --- | |经营活动现金流|4149|6012|3811|4148|4653| |投资活动现金流| - 9687| - 1167|370|966|1467| |筹资活动现金流|927| - 3827| - 4576| - 5631| - 5538| |现金净增加额| - 4688|979| - 395| - 516|581| [9] 主要财务比率 | |2023|2024|2025E|2026E|2027E| | --- | --- | --- | --- | --- | --- | |年成长率 - 营业收入|10%|-4%|3%|2%|2%| |年成长率 - 营业利润|25%|-17%|18%|12%|8%| |年成长率 - 净利润|19%|-8%|12%|8%|5%| |获利能力 - 毛利率|40.2%|42.6%|43.2%|44.1%|44.5%| |获利能力 - 净利率|12.9%|12.3%|13.4%|14.1%|14.5%| |获利能力 - ROE|17.0%|15.0%|17.4%|19.3%|20.8%| |获利能力 - ROIC|11.5%|12.9%|14.3%|15.4%|15.9%| |偿债能力 - 资产负债率|52.2%|48.7%|51.2%|52.7%|54.5%| |偿债能力 - 净负债比率|7.1%|2.7%|5.4%|7.0%|9.1%| |偿债能力 - 流动比率|0.7|0.6|0.5|0.5|0.5| |偿债能力 - 速动比率|0.3|0.2|0.2|0.2|0.2| |营运能力 - 资产周转率|0.6|0.6|0.6|0.6|0.6| |营运能力 - 存货周转率|2.7|2.3|2.3|2.3|2.3| |营运能力 - 应收帐款周转率|15.5|18.1|18.3|18.2|18.2| |营运能力 - 应付帐款周转率|7.1|7.1|6.9|6.8|6.9| |每股资料(元) - 每股收益|1.78|1.63|1.84|1.99|2.09| |每股资料(元) - 每股经营现金|1.43|2.07|1.31|1.43|1.60| |每股资料(元) - 每股净资产|10.45|10.93|10.57|10.29|10.04| |每股资料(元) - 每股股利|0.94|0.76|0.83|0.89|0.94| |估值比率 - PE|16.0|17.4|15.5|14.3|13.7| |估值比率 - PB|2.7|2.6|2.7|2.8|2.8| |估值比率 - EV/EBITDA|14.1|17.6|15.5|14.2|13.4| [11] 公司经营情况 整体业绩 - 24年实现营业收入386.4亿、归母净利润47.4亿，同比-0.8%、 - 8.0%；剔除一次性影响，归母净利润45.7亿，同比+0.2%；核心EBITDA同比+3.0%至84.4亿；现金分红比例52% [6] 啤酒业务 - 24年啤酒业务收入同比-1%至364.9亿，销量同比-2.5%至1087.4万吨；高档及以上啤酒销量同比+9%以上，喜力增长近20%，老雪、红爵接近翻倍增长，带动啤酒吨价同比+1.5%至3355元；24H2啤酒量/价分别-1.2%/+0.8% [6] - 24年啤酒业务毛利率+0.9pcts至41.1%，吨成本-0.1%至1976元；24H2受益于原材料价格下降，毛利率+1.6pcts至33.5%；收入下降致全年SG&A费用率+0.9pct至30.2%；核心EBITDA margin提升0.8pct至22.5%，啤酒业务核心EBITDA margin同比+0.7pct至21.6% [6] 白酒业务 - 24年白酒收入同比+4.0%至21.5亿，摘要销量同比+35%，带动毛利率提升5.6pcts至68.5%；剔除一次性项目EBITDA增长7.9%至8.5亿，EBITDA margin提升1.4pcts至39.4%；24H2营收-10.9%至9.7亿，核心EBITDA同比+17.3%至4.3亿 [6] 25年开局情况 - 25年1 - 2月高基数下啤酒销量和营业额实现单位数增长，喜力销量维持两位数快速增长，利润预计快于营业额增速 [6] 基础数据 - 总股本3244百万股，香港股3244百万股，总市值92.5十亿港元，香港股市值92.5十亿港元，每股净资产11.7港元，ROE（TTM）15.0，资产负债率48.7%，主要股东为CRC Bluesky Limited，持股比例51.91% [3] 股价表现 |时间区间|绝对表现|相对表现| | --- | --- | --- | |1m|11%|4%| |6m|29%|-11%| |12m|-19%|-66%| [5]

报告公司投资评级 - 维持买入评级 [1][6] 报告的核心观点 - 考虑到啤酒结构升级进入中后程且终端需求复苏需时间、行业竞争有加剧风险，下调2025 - 2026盈利预测，新增2027盈利预测，预测2025 - 2027年公司归母净利润为52.8/56.9/61.1亿，分别同比增长11%/8%/7%，当前股价对应25 - 27年PE分别为16/15/14x，维持买入评级 [6] - 华润啤酒具备优秀管理层和坚定高端化决心，2023年组织重塑和二次转型，啤酒业务产销分离，在喜力 + SX + 纯生三大单品带动下，次高端产品占比有望提升，结构升级有望拉动净利率增长；若未来经济形势好转、商务需求回暖，白酒业务有望增加利润贡献 [6] 报告各部分总结 事件 - 华润啤酒披露2024年年报，2024年公司实现营业收入386.35亿，同比下降0.76%，股东应占利润47.4亿，同比下降8%，扣非净利润47.4亿，同比增长18.6%；公司董事会拟宣派股息每股0.387元，连同2024年中期股息每股0.373元，2024年度派息每股0.76元，合计分红总额24.6亿，分红率52%；公司业绩符合市场预期 [6] 财务数据及盈利预测 |项目|2023|2024|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----|----| |营业收入（百万元）|38932|38635|39286|40176|41046| |同比增长率（%）|10|-1|2|2|2| |归母净利润（百万元）|5153|4739|5279|5694|6107| |同比增长率（%）|19|-8|11|8|7| |每股收益（元/股）|1.59|1.46|1.63|1.76|1.88| |净资产收益率（%）|17.98|15.29|15.95|15.83|15.65| |市盈率|16.6|18.0|16.2|15.0|14.0| |市净率|2.8|2.7|2.5|2.3|2.1|[5] 啤酒业务 - 2024年公司实现啤酒业务收入364.86亿，同比下降1%，销量1087万吨，同比下降2.5%，吨价3355元/吨，同比增长1.5% [6] - 2024年高端（10元以上）价格带啤酒销量同比增长9%，喜力销量同比增长2成，老雪、红爵翻倍增长；次高端及以上（8元以上）价格带销量单位数增长；中档以上啤酒销量占比首次超过50% [6] - 2024年啤酒业务吨成本同比持平，啤酒毛利率同比提高0.9pct到41.1% [6] - 若2025年餐饮业需求回暖，带动现饮渠道高端化提速，喜力有望延续较快增长，带动公司产品结构提升 [6] 白酒业务 - 2024年公司实现白酒业务收入21.5亿，同比增长4%，其中金沙摘要销量同比增长35%，收入占比超过70% [6] - 2024年白酒业务通过“啤 + 白”联动拓展经销商，并梳理金沙产品线，取得较好成果 [6] - 需关注“啤 + 白”联动后续效果、金沙自身库存和价盘问题；中长期看，若经济需求转好，白酒有望成为第二曲线 [6] 盈利情况 - 2024年公司实现毛利率42.64%，同比提高1.28pct，啤酒、白酒业务均有贡献 [6] - 2024年销售费用率同比提升0.97pct到21.7%，主因啤酒销量略有下降以及应对不利需求增加费用投放 [6] - 2024年公司实现归母净利率12.3%，同比下降1pct，扣非净利率12.3%，同比提高2pct，主因2023年公司收到政府补助和出售土地权益所获特别收入达9.37亿，而2024年为2.66亿 [6] 合并利润表 |单位：百万元|2023|2024|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----|----| |营业额（营业收入）|38932|38635|39286|40176|41046| |销售成本|22829|22160|21954|22290|22646| |毛利|16103|16475|17332|17886|18400| |其他收入|2651|1934|2095|2244|2429| |应占合营企业及联营公司业绩| - 5|15|15|15|15| |销售及分销费用|8065|8378|8643|8718|8784| |一般及行政费用|3362|3303|3391|3440|3498| |财务成本|244|94|30|30|30| |除税前盈利|7078|6649|7363|7942|8517| |税项|1864|1890|2062|2224|2385| |本年度盈利（净利润）|5214|4759|5301|5718|6133| |分配于本公司股东净利润|5153|4739|5279|5694|6107| |分配于非控制股东权益|61|20|22|24|26|[7]

报告行业投资评级 报告未明确给出对消费行业的整体投资评级，但通过推荐具体标的和阐述行业观点，隐含了对多个消费细分领域的积极看法 [4][6][12][47][52][77][95][107][115] 报告核心观点 报告核心观点认为，2025年3月16日中共中央办公厅、国务院办公厅印发的《提振消费专项行动方案》是一套“政策组合拳”，旨在全方位扩大国内需求，有望为消费复苏提供持续护航 [1][4] 在此政策框架下，以旧换新、生育补贴、服务消费促进等具体措施将直接利好多个消费子行业，包括食品饮料、黄金珠宝、运动、IP经济、汽车、消费电子及电商/OTA等 [6][8][12][47][52][77][95][107][115][116] 根据相关目录分别进行总结 政策解读 - 2025年《提振消费专项行动方案》包含八大行动，涵盖增收、保障、服务消费、大宗消费更新、消费品质提升、环境改善、限制清理和政策协同等方面 [4] - 以旧换新政策在2024年成效显著，中央财政1500亿元资金基本使用完毕，带动汽车、家电、家装等产品销售额超过1.3万亿元 [6] - 2025年以旧换新政策加力扩围，中央财政补贴规模翻倍至3000亿元，家电补贴品类从8类增至12类，汽车补贴为每辆1.5-2万元 [6] - 多地政府持续发放消费券刺激消费，例如上海投入5亿元，折扣力度下探至6折，政策有望进一步提振餐饮、旅游等服务消费 [6] - 多地出台鼓励生育政策，如呼和浩特对一孩至三孩家庭提供1万元至每年1万元不等的补贴，利好奶粉及乳制品等板块 [8] 食品饮料行业观点 **整体观点：** - 餐饮行业具备“估值低”、“客单低好掉头”特点，被视为首推的进攻板块 [14] - 啤酒行业竞争格局良好，在2024年低基数下，2025年可能迎来复苏 [14] - 白酒行业企业主动控货挺价，批价企稳，行业集中度提升趋势不变 [14] - 乳制品行业需求疲软，奶价持续下跌，2月主产区平均生鲜乳价格3.11元/公斤，同比下降13.8% [17] - 奶粉行业2024年规模227亿元，同比微增1%，出生人口954万同比增长5.7%，行业压力有所缓解 [17] **重点公司推荐：** - **蜜雪集团 (2097.HK)**：2024年1-9月收入186亿元，同比增长21%，净利润34.8亿元，同比增长45.2% [20] - **卫龙 (9985.HK)**：2024年上半年收入29亿元，同比增长26%，净利润6.2亿元，同比增长38% [23] - **海底捞 (6862.HK)**：2025年1月翻台率环比小幅提升，PE-TTM为20倍 [26] - **九毛九 (9922.HK)**：2024年四季度同店翻台率双位数下滑，市值47亿港元，PS 0.7倍 [29] - **中国飞鹤 (6186.HK)**：2024年市占率19.2%，上半年净利润19.1亿元，同比增长18%，预测PE为15倍 [33] - **澳优 (1717.HK)**：2024年上半年羊奶粉业务同比增长6.2%，预期PE为14.8倍 [36] - **H&H国际 (1112.HK)**：向营养品转型，2024年PS约为0.43倍 [39] - **华润啤酒 (0291.HK)**：2024年上半年收入237亿元，净利润47亿元，PE-TTM为14.8倍 [43] - **蒙牛乳业 (2319.HK)**：预期2024年净利润0.5-2.5亿元（剔除商誉减值等影响为46.4-51.5亿元），PE-TTM约15倍 [46] 黄金珠宝行业观点 **整体观点：** - 黄金价格上涨短期压制行业，但冲击已缓解，2024年12月金银珠宝零售额同比降幅收窄至1% [51] **重点公司推荐：** - **老铺黄金 (6181.HK)**：2024年上半年收入35.2亿元，同比增长148%，净利润5.87亿元，同比增长198%，2025年预测PE为42倍 [51] 运动板块（冰雪经济）观点 **整体观点：** - 国家政策持续支持冰雪产业发展，目标到2027年冰雪经济总规模达1.2万亿元，到2030年达1.5万亿元 [55] - 中国冰雪产业市场规模从2018年的4588亿元增长至2024年的14739亿元，预计2029年达30989亿元 [57] - 2023年，全国滑雪场和滑冰场总数达2847个，参与冰雪运动的18岁以上居民达1.98亿人 [61][68] **重点公司推荐：** - **安踏体育 (2020.HK)**：2024年第四季度，主品牌和FILA录得高单位数增长，迪桑特/可隆流水同比增长45-50%/60-65% [74] - **Amer Sports (AS.US)**：2024年收入51.83亿美元，同比增长18%，2025年收入增速指引为13-15% [76] 谷子经济（IP经济）观点 **整体观点：** - 中国谷子经济（IP衍生品）市场规模从2018年的601亿元增长至2024年的2021亿元，预计2029年达3089亿元 [84] - 用户以女性（61.39%）、一线及二线城市（83%）、月收入5000-15000元（63%）为主 [87] **重点公司推荐：** - **泡泡玛特 (9992.HK)**：2024年上半年收入45.58亿元，同比增长62%，归母净利润9.64亿元，同比增长102% [92] - **名创优品 (9896.HK)**：2024年前三季度收入122.81亿元，同比增长22.8%，经调整净利润19.28亿元，同比增长13.7% [94] 汽车板块观点 **整体观点：** - 以旧换新政策有效拉动消费，2024年带动汽车销售额9200亿元，预计2025年政策将带来220万辆需求增量 [98] - 预计2025年乘用车行业增速为3% [99] - 2025年1-2月新能源乘用车渗透率达50%，自主品牌市占率在2025年1月达61% [102] **重点公司推荐：** - 推荐关注比亚迪、吉利汽车、长城汽车及零配件公司耐世特、敏实集团 [105] 消费电子行业观点 **整体观点：** - 2025年以旧换新国补范围扩大，新增手机、平板、智能手表手环等3类数码产品，补贴为销售价格的15%，每件不超过500元 [112] - 2024年国补带动8大类家电销售额近2700亿元，家电及音像器材类零售额达10307亿元，创历史新高，同比增长12.3% [112][127] **重点公司推荐：** - **小米集团 (1810.HK)**：2024年智能手机销量进入全球前三 [114] - **比亚迪电子 (285.HK)**：转型为“汽车智能+AI硬件”平台型企业 [114] - **舜宇光学科技 (2382.HK)**：受益于手机摄像头“升规升配”、车载业务及XR创新 [114] - **瑞声科技 (2018.HK)**：深度绑定苹果、安卓、特斯拉等头部客户 [114] 电商+OTA行业观点 **整体观点：** - 2025年国补额度上调至3000亿元，预计中央及地方政府支持额度在3300亿元以上 [119] - 2024年以旧换新带动家电销售额2700亿元，占整体1.3万亿元销售额的21%，估算对电商大盘增量贡献约14% [131][132] - 预计2025年电商大盘增速约8%，京东在家电数码品类受益程度较高，2024年第四季度收入同比增长13% [134] - 预计2025年国内旅游大盘增速10-15%，携程集团和同程旅行有望保持高于行业的增速 [136]

文章核心观点 - 华润啤酒2024年业绩有降有升，高端啤酒发展良好，2025年初表现为全年打好基础，对全年业务增长有信心 [1][2] 2024年业绩情况 - 集团营业额386.35亿元，同比减少0.76% [1] - 股东应占溢利47.39亿元，同比减少8.03% [1] - 每股基本盈利1.46元，拟派末期息每股0.387元 [1] - 啤酒销量约10,874,000千升，跑赢主要竞争对手 [1] - 高档及以上啤酒销量较去年同期超9%增长，“喜力”近两成增长，“老雪”“红爵”销量基本翻倍 [1] 2025年业务情况 - 首两个月啤酒销量在去年高基数下达单位数增长，“喜力”销量持续两位数快速增长 [2] - 首两个月未经审核的未计利息及税项前盈利预计增速快于营业额增速 [2] - 集团对2025年啤酒业务争取营业额增长和利润恢复较快增长更有信心，整体表现维持审慎乐观预期 [2]

综合财务数据关键指标变化 - 2024年综合营业额为386.35亿元，毛利率同比上升1.2个百分点至42.6%，未计利息及税项前盈利同比上升2.9%至63.44亿元，经营活动现金流入净额同比增长67.0%至69.28亿元[3] - “十四五”首四年综合营业额增加超70亿元，未计利息、税项、折旧及摊销前盈利上升85.0%，股东应占溢利超翻倍增长达126.3%[3][4] - 2024年公司股东应占溢利47.39亿元，每股基本盈利1.46元，每股股息0.76元（2023年为0.936元）[5] - 2024年末公司股东应占权益316.92亿元，总权益355.85亿元，综合现金净额20.11亿元，流动比率0.60[5] - 2024年集团综合营业额为386.35亿元，未计利息及税项前盈利和股东应占溢利分别为65.74亿元和47.39亿元[10] - 扣除相关费用和特别收入后，集团未计利息及税项前盈利同比上升2.9%至63.44亿元[10] - 2024年集团经营活动现金流入净额同比增长67.0%至69.28亿元[10] - “十四五”首四年，集团综合营业额从314.48亿元增至386.35亿元，年均上升5.2个百分点[11] - 过去四年，集团未计利息、税项、折旧及摊销前盈利上升85.0%至89.24亿元，股东应占溢利上升126.3%至47.39亿元[11] - 2024年度派息总额将达每股0.760元，2023年为每股0.936元[13] - 2024年营业额为386.35亿人民币，较2023年的389.32亿人民币有所下降[27] - 2024年毛利为164.75亿人民币，较2023年的161.03亿人民币有所增长[27] - 2024年除税前溢利为66.49亿人民币，较2023年的70.78亿人民币有所下降[27] - 2024年本年度溢利为47.59亿人民币，较2023年的52.14亿人民币有所下降[27] - 2024年基本每股盈利为人民币1.46，较2023年的人民币1.59有所下降[27] - 2024年非流动资产为536.8亿人民币，较2023年的543.83亿人民币有所下降[31] - 2024年流动资产为156.28亿人民币，较2023年的171.41亿人民币有所下降[31] - 2024年流动负债为260.54亿人民币，较2023年的243.64亿人民币有所上升[31] - 2024年流动负债净值为 -104.26亿人民币，较2023年的 -72.23亿人民币有所下降[31] - 2024年总权益为355.85亿人民币，较2023年的341.74亿人民币有所增长[31] - 2024年综合资产总值为693.08亿人民币，综合负债总值为337.23亿人民币[41] - 2023年综合资产总值为715.24亿人民币，综合负债总值为373.5亿人民币[43] - 2024年利息收入为1.69亿元，2023年为3.61亿元；已确认政府补助为4.82亿元，2023年为6.67亿元[46] - 2024年财务成本为9400万元，2023年为2.44亿元[47] - 2024年中国内地所得税本年度税项为17.6亿元，递延税项为1.3亿元；香港利得税税率为16.5%，中国内地附属公司适用所得税税率为25% [48] - 2024年员工成本为58.71亿元，2023年为58.67亿元；销售成本为221.6亿元，2023年为228.29亿元[50] - 2024年已派中期股息为12.13亿元，拟派末期股息为12.55亿元；2023年已派中期股息为9.31亿元，末期股息为11.56亿元，特别股息为9.94亿元[51] - 2024年每股基本盈利为1.46元，2023年为1.59元[53] - 2024年合营企业权益为4200万元，2023年为5500万元[54] - 2024年联营公司权益为14.27亿元，2023年为13.96亿元[55] - 2024年以公允价值计量且其变动计入当期损益的金融资产应收对价为36.72亿元，2023年为37.16亿元[56] - 2024年贸易及其他应收款项为16.46亿元，2023年为15.06亿元，2023年应收母公司集团附属公司款项1.01亿元已在本年度清偿，年利率3.2%[60] - 2024年贸易及其他应付款项为245.83亿元，2023年为227.55亿元[64] - 2024年合同负债包括预收货物款负债16.64亿元和促销计划负债67.66亿元，年初合同负债余额中已确认收入78.96亿元[66] - 2024年银行贷款为18.49亿元，2023年为51.12亿元，2024年固定利率银行贷款息率为每年2.00%[67] - 2024年公司综合营业额为386.35亿元，毛利率同比上升1.2个百分点至42.6% [72] - 扣除相关事项后，2024年公司未计利息、税项、折旧及摊销前盈利同比上升3.0个百分点至86.94亿元，盈利率同比提升0.8个百分点 [72] - 2024年公司经营活动现金流入净额同比提升67.0%至69.28亿元 [72] - 2024年12月31日，集团综合现金净额达38.6亿元，贷款为18.49亿元，其中11.68亿元须一年内偿还，6.81亿元须一年后但五年内偿还，固定利率贷款范围为每年2.00%，浮息贷款实际年利率范围为0.99%至2.35%[81] - 2024年12月31日，集团现金存款结余分别有1.7%以港币、97.9%以人民币及0.4%以美元持有[82] - 2024年12月31日，集团流动负债为260.54亿元，流动比率为0.60[82] - 2024年12月31日，集团已抵押账面价值为1800万元的资产用于在建工程及获取应付票据，与2023年持平[83] - 2024年12月31日，集团并无任何重大或然负债[84] - 2024年12月31日，集团聘用约26000人，2023年约27000人，超99%在中国内地雇用，截至2024年12月31日止年度，员工成本约为58.71亿元[86] - 董事会建议2025年7月4日或前后，向2025年5月26日名列公司股东名册的股东派发2024年度末期股息，每股0.387元，2023年每股末期股息0.349元及特别股息0.300元，2024年度派息总额达每股0.760元，2023年为每股0.936元[87] 啤酒业务数据关键指标变化 - 2024年啤酒销量约1087.4万千升，高档及以上啤酒销量超9%增长，“喜力®”近两成增长，“老雪”“红爵”销量基本翻倍[3] - 2024年啤酒业务营业额为364.86亿元，平均销售价格同比上升1.5%，毛利率上升0.9个百分点至41.1%，未计利息、税项、折旧及摊销前盈利同比上升2.4%至78.81亿元[3] - 2025年首两月啤酒销量单位数增长，“喜力®”两位数增长，啤酒业务未计利息及税项前盈利预计增速快于营业额增速[6] - 2024年东区、中区、南区啤酒业务营业额分别为182.75亿元、98.02亿元、101.77亿元，未计利息及税项前盈利分别为22.27亿元、21.14亿元、21.61亿元[7] - 2024年集团整体啤酒销量约1087.4万千升，同比下降2.5%，啤酒业务综合营业额同比略微下降1.0%，为364.86亿元[16] - 2024年高档及以上啤酒销量超9%增长，“喜力®”接近两成增长，“老雪”“红爵”销量基本翻倍，“醴”销量同比增长35%[16] - 2024年中档及以上啤酒销量占比首次全年超50%[16] - 2024年公司线上业务GMV同比增长超30%，在即时零售啤酒市场GMV领先[17] - 2024年公司啤酒业务平均销售价格同比上升1.5%，毛利率上升0.9个百分点至41.1%[17] - 扣除相关费用和特别收入后，2024年公司啤酒业务未计利息、税项、折旧及摊销前盈利同比上升2.4%至78.81亿元[17] - 2024年公司香港、澳门和海外业务主要市场销量同比均达两位数增长[18] - 2025年首两月公司啤酒销量在去年高基数下达单位数增长，“喜力®”销量持续两位数快速增长[22] - 2025年首两月公司啤酒业务未经审核的未计利息及税项前盈利预计增速快于营业额增速[22] - 公司争取2025年啤酒业务营业额增长和利润恢复较快增长，整体表现维持审慎乐观预期[22] - 2024年公司啤酒销量约1087.4万千升，同比下降2.5%，高档及以上啤酒销量超9%增长 [73] - 2024年公司啤酒业务营业额为364.86亿元，平均销售价格同比上升1.5%，毛利率上升0.9个百分点至41.1% [74] - 扣除相关事项后，2024年公司啤酒业务未计利息、税项、折旧及摊销前盈利同比上升约2.4%，盈利率提升0.7个百分点至21.6% [74] - 2024年底公司在中国内地25个省、市、区共营运62间啤酒厂，年产能约1870万千升 [75] - 2024年公司线上业务整体商品交易总额同比增长超30% [76] 白酒业务数据关键指标变化 - 2024年白酒业务营业额同比上升4.0%至21.49亿元，毛利率同比上升5.6个百分点至68.5%，高端大单品“摘要”销量增长35%，贡献超70%营业额，未计利息、税项、折旧及摊销前盈利同比上升近8%至8.47亿元[3] - 2024年公司白酒业务营业额为21.49亿元，较去年同期上升约4.0%，毛利率上升5.6个百分点至68.5%[19] - 2024年公司白酒高端大单品“摘要”销量较去年同期增长35%，贡献白酒业务营业额70%以上[19] - 扣除下半年政府补助特别收入，2024年公司白酒业务未计利息、税项、折旧及摊销前盈利同比上升接近8%至8.47亿元[19] - 2024年公司白酒业务营业额同比上升4.0个百分点至21.49亿元，毛利率同比上升5.6个百分点至68.5% [78] - 扣除下半年政府补助特别收入后，公司白酒业务未计利息、税项、折旧及摊销前盈利同比上升接近8%至8.47亿元 [78] 企业管治相关情况 - 公司自2003年11月实行企业管治规范及目标，2005年4月8日采纳《企业管治常规手册》，2009 - 2024年间作出十次修订，最新版本日期为2024年6月27日[91] - 公司在2006 - 2024年间对《道德与证券交易守则》作出十次修订，最新版本日期为2024年6月27日[93] - 就企业管治守则第C.3.3项守则条文，公司未向董事发出正式董事委任书，但董事至少每三年轮值退任一次[91] - 就企业管治守则第D.1.2项守则条文，公司未每月向全体董事会成员提供更新资料，而是不定时提供[92] - 全体董事确认截至2024年12月31日止年度一直遵守标准守则及道德守则中所列指定准则[93] - 公司自2005年4月8日采纳《道德与证券交易守则》，将上市规则附录C3所载《上市发行人董事进行证券交易的标准守则》包含在内[93] 股份及股息相关安排 - 公司将在2025年5月13日至20日暂停办理股份过户登记手续，为确定有权出席2025年5月20日股东大会并投票的股东身份，所有股份过户文件及股票须在2025年5月12日下午4时30分前交回[89] - 待股东在股东大会批准后，建议的末期股息将派予2025年5月26日下午4时30分办公时间结束后名列公司股东名册内的股东，公司将在该日暂停办理股份过户登记手续，所有股份过户文件及股票最迟须在2025年5月23日下午4时30分前送达[90] - 股息货币选择表格预计于2025年5月30日寄发，股东若选择以人民币收取全部或部分末期股息，须填妥表格并在2025年6月16日下午4时30分前送达公司股份登记过户处[88] 其他事项 - 2021年5月26日处置土地产生约35.1亿元使用权资产处置收益，确认相关递延所得税负债约8.78亿元，确认处置使用权资产收益约17.55亿元[58] - 截至2024年12月31日，应收对价公允价值约36.72亿元，当年计入损益的公允价值损失约4400万元[58] - 公司2024年度综合财务报告经审核委员会审阅，初步年度业绩公布财务资料获核数师同意[69] - 公司已交付2023年度综合财务报表，将适时交付2024年度综合财务报表[69] - 截至2024年12月31日止年度，公司或其附属公司无购买、出售或赎回任何本公司的上市证券[94] - 自本财政报告期间完结起，无发生影响公司及其附属公司的重大事项[95] - 于公告日期，公司逾25%之已发行股份由公众人士持有，维持了足够公眾持股量[96

核心观点 - 重庆啤酒与重庆嘉威因"山城啤酒"品牌使用权及包销协议陷入长期诉讼拉锯战，一审判决公司需赔偿3.53亿元，但公司坚决上诉并指责判决不公[7][8][13] - 争议焦点在于外资嘉士伯入主后是否系统性打压民族品牌"山城啤酒"，该品牌年销量从峰值100万吨降至不足10万吨[19][22] - 嘉士伯中国战略经历多次调整，最终以重庆啤酒为唯一平台整合资源，但面临高端化竞争压力，2024年业绩预降1.15%[24][29][31] 诉讼纠纷 - 重庆嘉威主张重庆啤酒违反2009年签订的20年包销协议，导致量价差损失等，索赔6.32亿元[11] - 公司反诉要求解除2019年补充备忘录，一审被判赔偿3.53亿元并计提2.54亿元预计负债[12][13][14] - 类似诉讼2020年曾发生但原告撤诉，本次争议涉及重大资产重组后包销范围变动[15] 品牌争议 - "山城啤酒"为重庆本土驰名商标，1999年多方协议约定由重庆嘉威生产、重庆啤酒包销，2013年产销达100万吨[17][19] - 重庆嘉威指控嘉士伯入主后封杀品牌致销量锐减，公司回应称2023年山城销量16万吨且本土品牌占比80%[19][22] - 公司指责嘉威通过包销协议15年获利超20亿元，从代工厂变为"吸血寄生体系"[21] 嘉士伯战略 - 嘉士伯早期在华布局迟缓，2000年后转向中西部战略投资，参股乌苏、黄河等品牌但缺乏控制权[24][26] - 2013年控股重庆啤酒后逐步整合中国业务，2019年形成多品牌矩阵，当年营收突破百亿[29][30] - 2024年预计营收146.45亿元(同比-1.15%)，净利润12.45亿元(同比-6.84%)，高端市场竞争加剧[31]

纪要涉及的行业和公司 - **行业**：食品饮料、农林牧渔、运动零售、折扣业态、家纺童装、纺织制造、化妆品医美、生物医药、零售社服 - **公司**：申万宏源证券、贵州茅台、五粮液、剑南春、金询、汾酒、伊利股份、蒙牛、新乳业、青岛啤酒、华润啤酒、百威、涪陵榨菜、好想你、乖宝、中宠、佩蒂、滔博、耐克、波司登、安踏体育、李宁、王府井奥莱、百联奥莱、首创奥莱、京东奥莱、锦泓集团、天津威利、华利集团、裕元集团、申洲国际、伟星股份、南山智尚、恒辉安防、仪征化纤、云中马、中西新材、库特智能、华孚时尚、探路者、红蜻蜓、红豆、珀莱雅、百雀羚、毛戈平、若雨辰、瑞能股份、润本股份、丸美股份、爱美客、巨子生物、青木、芮城、南京电商、南极电商、百家好、朗姿股份、华美股份、蒙阳生物、润达医疗、东软集团、卫宁健康、讯飞医疗、联谊医聊迈瑞、一脉阳光、静态控股、银行、一脉通、阿里巴巴、京东、美团、拼多多、科锐国际、北京人力、米奥会展、李未可科技、老铺黄金、泡泡玛特、蜜雪、名创优品、布鲁可、祥源文旅 纪要提到的核心观点和论据 食品饮料行业 - **投资策略**：沿用“不破不立”观点，逐步加大白酒板块配置，上半年预期驱动，下半年看基本面；看好乳制品行业及小食品公司；聚焦农林牧渔中长期成长，推荐宠物食品和左侧布局养殖业[3] - **白酒行业**：处于调整阶段，价格调整较充分，未来高端白酒合理价格应在2000元以内，2030年容量或接近5万吨；飞天茅台一批价约2000元，仍有下行空间，但大幅下跌概率小；市场已显现底部特征，春节期间核心单品表现稳定，进一步向下空间有限[3][5][8] - **大众消费品领域**：乳制品行业全年看好，传统龙头拥抱新零售或实现困境反转；推荐市值、估值、经营周期处于底部的小食品公司[3][6] - **农林牧渔板块**：聚焦中长期成长，推荐宠物食品和左侧布局养殖业；生猪养殖预计二季度见底，肉牛养殖周期长，有望迎来反转信号；牛肉价格预计2025年末或2026年初迎来供应拐点，上行周期可能持续至2026 - 2027年[3][17][18] 消费行业 - **内需回升**：国内消费呈现缓步改善趋势，内需回升将成为2025年行业内的重要做多线索；看好运动零售、折扣业态及家纺童装领域的发展前景[33][34][35] - **细分市场**：运动零售自2024年三季度触底后复苏，预计今年利润率将保持较高水平；折扣业态表现好于零售行业，新兴折扣专卖店展现出强劲增长潜力；家纺童装头部公司已提前调整完毕，渠道库存偏低，有望迎来经营拐点[35] 纺织制造业 - **挑战与机遇**：面临美国关税博弈加剧的挑战，但促使企业转型升级；国际品牌供应链竞争加剧，大型企业仍具备长期成长潜力；全球纺织业产能转移加速，不同区域产能景气度分化明显[40] - **发展趋势**：耐克创新周期将带动供应链订单增长，核心运动制造商将受益；中国优质纺织供应商复制全球化战略，提升竞争力；新材料领域超高分子聚乙烯具有广阔发展空间[42][43][44] 化妆品医美板块 - **投资策略**：看好国货品牌继续扩大市场份额，建议重点关注珀莱雅、百雀羚等领先企业；关注香氛和男士护理领域的发展趋势；关注医美产业链上下游公司[52][54][57] - **行业现状**：医美板块暂未取得超额收益，但近期港股反弹表现良好；线下市场呈现约30%的增速；投币护理板块被视为未来的重要增量市场；外资品牌在中国市场普遍表现不佳[51][53][56] 生物医药板块 - **投资策略**：对未来一个季度及全年的生物医药板块持乐观态度，建议全面加仓；关注创新药、CXO上游板块、医疗设备公司和消费医疗板块[63][74] - **行业现状**：全球生物医药投融资已出现回暖趋势，CXO领域订单回暖，国内创新药对外授权数据显示出良好的发展态势；医疗设备招采和院内医疗设备复苏趋势明显；医保支付端压力减小[65][64][63] 零售社服行业 - **投资策略**：关注零售电商板块的情绪消费、提振内需和政府支持三条投资主线；关注社服领域的AI与人力资源结合、顺周期回暖、入境游边际增量三个投资机会[75] - **行业现状**：零售电商板块终端销售表现较好，互联网大厂推动行业科技创新，政策刺激效果明显，电商平台业绩回升；社服领域AI与人力资源结合降本增效，顺周期回暖，入境游带来客流边际增量[76][78] 其他重要但是可能被忽略的内容 - **宠物经济**：中国养宠人群中00后占比已达25%，20 - 35岁群体占比约三分之二，少子化驱动养宠数量增长；中国宠物食品行业集中度至少还有一倍以上的增长空间，企业利润率有提升空间；提升利润率的关键在于消费升级和产品迭代更新[20][21][23] - **AI技术应用**：在医药生物全产业链中带来新机会，包括新药研发、诊断与治疗、商业化等领域；在临床辅助决策、病理读片、影像技术等方面有具体应用；有助于解决基层医生水平低导致的医疗资源集中问题[68][69][70] - **行业发展趋势**：珠宝行业从快速开店模式转向渠道为王模式，注重高质量增长；IP经济产业链上的公司有望在未来继续发展壮大；文旅产业的低空经济将成为重要创新点；酒店行业进入最佳配置时期；零售业进行供给侧改革，即时零售加速到来；免税行业数据好转明显[81][82][83][84][85][86]

报告行业投资评级 - 增持（维持） [1] 报告的核心观点 - 食品饮料行业具备经营韧性，板块有望逐步修复 [4] - 各子行业呈现不同发展态势，白酒企业营收增长、目标明确，休闲零食高端产品引领增长，啤酒企业业绩待兑现且有人事变动，软饮推出契合下沉市场产品，速冻企业春季推新，调味品企业达成战略合作，冷冻烘焙工厂店快速发展 [4][7][10] 根据相关目录分别进行总结 本周周度观点及投资建议 周度观点 - 安徽规上白酒企业 2024 年营业收入 375.8 亿元，同比增长 9.2%；利润总额 127.7 亿元，同比增长 13.2% [4][21] - 吕梁 2025 年力争白酒产量突破 50 万千升，产业链营收突破 700 亿元 [4][21] - 川酒集团 2025 年目标营收 400 亿元、利税总额 15 亿元 [5][22] - 习水 2024 年白酒产能突破 20 万千升，2025 年目标产值 300 亿 + [6][23] - 2024 年今世缘 V3 营销增幅达 30%，V6 销售额破亿元，增长 72% [6][23] - 洽洽食品 2024 年营收 71.31 亿元，同比增长 4.79%；归母净利润 8.52 亿元，同比增长 6.19% [7][24] - 百威亚太 2024 年营收 62.46 亿美元，同比减少 7.0%；销量 860.83 万吨，较去年下降 8.8% [10][25] - 东鹏饮料 2 月 27 日推出“果之茶”，有望完善产品矩阵、提升下沉市场覆盖率 [11][26] - 千味、三全餐饮春节后推新，抢占春季市场 [12][27] - 美味鲜公司与检科院湾区研究院达成战略合作 [13][28] - 非一线城市烘焙工厂店以低价策略迎合性价比消费需求 [29] 投资建议 - 白酒关注泸州老窖、今世缘等 [16][30] - 啤酒关注青岛啤酒、重庆啤酒等 [16][30] - 软饮预调关注东鹏饮料、百润股份等 [16][30] - 调味品关注海天味业、中炬高新等 [16][31] - 速冻食品关注安井食品、千味央厨等 [16][31] - 冷冻烘培关注立高食品、南侨食品等 [16][31] - 休闲零食关注盐津铺子、洽洽食品等 [16][31] 本周市场表现回顾 板块整体指数表现 - 本周 SW 食品饮料指数上涨 1.77%，相对沪深 300 跑赢 3.99 个百分点 [33] - 在 31 个申万一级行业中，食品饮料排名第 3 [33] - 本周 SW 食品饮料各二级行业中，零食上涨 4.30%，肉制品上涨 3.52%，乳品上涨 3.00% [33] 个股行情表现 - 本周食品饮料行业涨幅排名前五的个股为庄园牧场、海融科技等 [39] - 排名后五的个股为莲花控股、洽洽食品等 [40] 板块及子行业估值水平 - 截至本周收盘，食品饮料板块整体估值水平在 24.22x，位居 SW 一级行业第 14 [42] - 估值排名前三的子行业为其他酒类 38.12x，调味发酵品 36.24x，零食 28.83x [42] 行业重要数据跟踪 白酒板块 - 截至 2025 年 2 月 28 日，飞天茅台当年原装和散装批发参考价分别为 2230 元和 2200 元 [46] - 截至 2025 年 2 月 28 日，五粮液普五（八代）批发参考价为 950 元 [46] - 2024 年 12 月，全国白酒产量 47.40 万千升，当月同比下降 7.60% [46] - 2024 年 4 月全国 36 大中城市 52 度高档白酒平均价格 1218.13 元/瓶，中低档平均价格 178.30 元/瓶 [46] 啤酒板块 - 2024 年 12 月，全国啤酒产量 241.10 万千升，同比增长 12.20% [48] - 2024 年 12 月全国啤酒进口数量 3.86 万千升 [48] - 2024 年 4 月全国 36 大中城市啤酒罐装 350ml 左右平均价格 4.15 元/罐，瓶装 630ml 左右平均价格 5.15 元/瓶 [48] 乳制品板块 - 截至 2025 年 2 月 20 日，全国生鲜乳主产区平均价格 3.10 元/公斤 [51] - 截至 2025 年 2 月 21 日，全国酸奶零售价 15.80 元/公斤，牛奶零售价 12.22 元/升 [51] - 截至 2025 年 2 月 21 日，国产品牌婴幼儿奶粉零售价格 225.07 元/公斤，国外品牌 269.92 元/公斤 [51] 成本及包材端重要数据跟踪 肉制品板块 - 截至 2025 年 2 月 28 日，全国猪肉平均批发价 20.86 元/公斤 [56] - 截至 2024 年 5 月 21 日，全国 36 个城市猪肉平均零售价 15.12 元/500 克 [56] - 截至 2025 年 2 月 28 日，全国主产区白羽肉鸡平均价 6.10 元/公斤 [56] - 截至 2024 年 5 月 21 日，全国 36 个城市鸡肉平均零售价 12.55 元/500 克 [56] 大宗原材料及包材相关 - 截至 2025 年 2 月 28 日，全国大豆现货平均价格 3878.89 元/吨 [59] - 截至 2025 年 2 月 20 日，全国豆粕市场价 3600.10 元/吨 [59] - 截至 2025 年 2 月 28 日，英国布伦特 Dtd 原油现货价格 73.55 美元/桶 [59] - 截至 2025 年 2 月 28 日，中国塑料城价格指数 867.13 [59] - 截至 2025 年 2 月 20 日，全国瓦楞纸市场价格 2906.20 元/吨 [59] - 截至 2025 年 2 月 28 日，我国华东市场箱板纸市场价格 3300.00 元/吨 [59] 上市公司重要公告整理 - 仙乐健康向 2025 年限制性股票激励计划激励对象首次授予限制性股票 [64] - 盐津铺子拟在泰国设立全资子公司并投资建设生产基地 [64] - 盖世食品 2024 年年度业绩快报显示营收、利润上升 [65] - 洽洽食品 2024 年度业绩快报显示营收、利润增长 [65] - 会稽山全资子公司更名并完成工商变更登记 [65] - 涪陵榨菜 2024 年度业绩快报显示营收略减、利润有变动 [65] - 康比特 2024 年度业绩快报显示营收、利润增长 [66] - 舍得酒业副总裁兼首席财务官辞职 [66] - 皇台酒业董事会秘书辞职 [67] 行业要闻 - 安徽规上白酒企业 2024 年营收、利润增长 [4][68] - 吕梁 2025 年白酒产业发展目标明确 [4][68] - 川酒集团 2025 年目标营收 400 亿 [5][68] - 习水 2024 年白酒产业数据及 2025 年目标 [6][69] - 2024 年今世缘 V6 销售额破亿 [6][69]

报告公司投资评级 - 华兴证券对华润啤酒的评级为“买入”，目标价为HK$28.60，当前股价为HK$24.00，股价上行空间为+19% [2][3] 报告的核心观点 - 宏观环境令啤酒和白酒业务承压，华润啤酒2024年或经历自2020年以来的首次同比收入下降，啤酒收入同比下滑1.2%，白酒收入同比增长3.2%，调整后净利润同比增长7% [8] - 啤酒业务持续高端化但速度放缓，白酒面临行业整体消费下降挑战，喜力品牌2024年上半年销量同比增长约20%，下半年放缓至约15%，华润啤酒白酒业务收入2024年下半年同比下降11% [9] - 2025年单价增长或略微加速至2.2%，销量下降趋势有望暂停，啤酒销量增长有望转正至同比增长0.7% [10] - 重申“买入”评级，下调目标价至28.60港元，下调2024 - 2026年盈利预测 [10] 根据相关目录分别进行总结 主要调整 - 评级维持“买入”，目标价从HK$31.30下调至HK$28.60，2024E - 2026E EPS分别从1.70、1.97、2.20下调至1.68、1.82、2.01，变动幅度为-1%、-8%、-9% [4] 股价表现 - 展示了2024年1月至2025年1月华润啤酒和恒生指数的股价走势 [6] 华兴证券(香港)对比市场预测 - 2024E营收预测为39,110百万元人民币，较市场预测低1%；EPS预测为1.64元人民币，较市场预测高2% - 2025E营收预测为40,544百万元人民币，较市场预测低2%；EPS预测为1.82元人民币，与市场预测持平 [7] 财务数据摘要 |项目|2022A|2023A|2024E|2025E|2026E| |----|----|----|----|----|----| |营业收入（百万元人民币）|35,263|38,932|38,566|39,742|41,694| |息税前利润（百万元人民币）|5,227|6,961|6,920|7,338|8,279| |归母净利润（百万元人民币）|4,408|5,088|5,444|5,920|6,513| |每股收益（元人民币）|1.36|1.57|1.68|1.82|2.01| |市盈率（x）|35.6|29.7|16.4|12.2|11.1| [11] 业绩预览报告（损益表） |项目|2023|2024E|2025E|2026E|1H23|2H23|1H24|2H24E| |----|----|----|----|----|----|----|----|----| |营收（百万元人民币）|38,932|38,566|39,742|41,694|23,871|15,061|23,744|14,822| |啤酒营收（百万元人民币）|36,865|36,416|37,492|39,194|22,894|13,971|22,566|13,850| |白酒营收（百万元人民币）|2,067|2,150|2,250|2,500|977|1,090|1,178|972| |销售成本（百万元人民币）|(22,829)|(22,393)|(22,737)|(23,441)|(12,880)|(9,949)|(12,605)|(9,788)| |毛利润（百万元人民币）|16,103|16,174|17,005|18,253|10,991|5,112|11,139|5,035| |啤酒毛利润（百万元人民币）|15,188|15,228|15,880|16,941|10,348|4,840|10,335|4,892| |白酒毛利润（百万元人民币）|915|946|1,125|1,313|643|272|804|142| |毛利率|41.4%|41.9%|42.8%|43.8%|46.0%|33.9%|46.9%|34.0%| |啤酒毛利率|41.2%|41.8%|42.4%|43.2%|45.2%|34.6%|45.8%|35.3%| |白酒毛利率|44.2%|44.0%|50.0%|52.5%|65.8%|24.9%|68.2%|14.6%| |其他收入（百万元人民币）|2,290|1,466|1,431|1,501|747|1,543|906|560| |销售与分销（百万元人民币）|(8,065)|(8,099)|(7,750)|(8,047)|(3,914)|(4,151)|(4,189)|(3,910)| |一般性收入与行政收入（百万元人民币）|(3,362)|(2,623)|(3,338)|(3,419)|(1,576)|(1,786)|(1,489)|(1,134)| |联营公司收入（百万元人民币）|(5)|2|(10)|(9)|(3)|(2)|1|1| |EBIT（百万元人民币）|6,961|6,920|7,338|8,279|6,245|716|6,368|552| |啤酒EBIT（百万元人民币）|6,889|7,322|8,115|9,026|6,202|687|6,365|957| |白酒EBIT（百万元人民币）|130|11|405|575|71|59|48|(37)| |总部EBIT（百万元人民币）|(58)|(414)|(1,182)|(1,321)|(28)|(30)|(45)|(369)| |EBIT利润率|17.9%|17.9%|18.5%|19.9%|26.2%|4.8%|26.8%|3.7%| |啤酒EBIT利润率|18.7%|20.1%|21.6%|23.0%|27.1%|4.9%|28.2%|6.9%| |白酒EBIT利润率|6.3%|0.5%|18.0%|23.0%|7.3%|5.4%|4.1%|-3.8%| |净利润（百万元人民币）|5,153|5,220|5,532|6,117|4,649|504|4,705|515| |调整后净利润（百万元人民币）|5,088|5,444|5,920|6,522|4,919|169|4,765|586| |调整后净利润率|13.1%|14.1%|14.9%|15.6%|20.6%|1.1%|20.1%|4.0%| [13] 预测修正 - 分别下调2024 - 2026年的营收预测1.7%、4.6%、5.6%，毛利润预测2.4%、5.4%、6.8%，调整后净利润预测1.2%、7.5%、8.8%，调整后EPS预测1.2%、7.5%、8.8% [14][15] 估值 - 目标价由31.50港元下调至28.60港元，继续采用EV/EBITDA作为估值方法，维持8倍的2025年调整后EV/EBITDA目标倍数不变，目标倍数处于同业公司当前交易估值的低端 [16] 可比公司估值 - 展示了华润啤酒及其他啤酒、白酒公司的现价、近三月日均交易规模、P/E、P/B、EV/EBITDA、股息率等估值指标 [17] 财务报表 利润表 |项目|2023A|2024E|2025E|2026E| |----|----|----|----|----| |收入 - 啤酒（百万元人民币）|36,865|36,416|37,492|39,194| |收入 - 白酒（百万元人民币）|2,067|2,150|2,250|2,500| |营业收入（百万元人民币）|38,932|38,566|39,742|41,694| |营业成本（百万元人民币）|(22,829)|(22,393)|(22,737)|(23,441)| |毛利润（百万元人民币）|16,103|16,174|17,005|18,253| |管理及销售费用（百万元人民币）|(11,427)|(10,721)|(11,088)|(11,466)| |其中：市场营销支出（百万元人民币）|(8,065)|(8,099)|(7,750)|(8,047)| |其中：管理支出（百万元人民币）|(3,362)|(2,623)|(3,338)|(3,419)| |息税前利润（百万元人民币）|6,961|6,920|7,338|8,279| |息税折旧及摊销前利润（百万元人民币）|8,408|9,029|9,538|10,573| |利息收入（百万元人民币）|361|359|411|342| |利息支出（百万元人民币）|(244)|(121)|(129)|(134)| |税前利润（百万元人民币）|7,078|7,157|7,619|8,488| |所得税（百万元人民币）|(1,864)|(1,932)|(1,905)|(2,122)| |净利润（百万元人民币）|5,153|5,220|5,532|6,107| |调整后净利润（百万元人民币）|5,088|5,444|5,920|6,513| |基本每股收益（元人民币）|1.59|1.61|1.71|1.88| |稀释每股调整收益（元人民币）|1.57|1.68|1.82|2.01| [21] 资产负债表 |项目|2023A|2024E|2025E|2026E| |----|----|----|----|----| |流动资产（百万元人民币）|17,141|20,937|24,194|27,827| |货币资金（百万元人民币）|5,520|11,735|14,860|18,223| |应收账款（百万元人民币）|1,506|614|623|642| |存货（百万元人民币）|9,502|7,976|8,098|8,349| |其他流动资产（百万元人民币）|613|613|613|613| |非流动资产（百万元人民币）|54,383|53,399|53,096|52,795| |固定资产（百万元人民币）|16,294|16,709|17,090|17,471| |无形资产（百万元人民币）|8,991|8,318|7,645|6,972| |商誉（百万元人民币）|16,806|16,806|16,806|16,806| |其他（百万元人民币）|7,113|7,113|7,113|7,113| |资产（百万元人民币）|71,524|74,336|77,291|80,622| |流动负债（百万元人民币）|24,364|24,450|24,842|25,599| |短期借款（百万元人民币）|931|1,073|1,115|1,159| |预收账款（百万元人民币）|0|0|0|0| |应付账款（百万元人民币）|22,755|22,700|23,049|23,762| |长期借款（百万元人民币）|4,181|4,291|4,460|4,637| |非流动负债（百万元人民币）|4,414|4,414|4,414|4,414| |负债（百万元人民币）|37,350|37,547|38,107|39,041| |股份（百万元人民币）|14,090|14,090|14,090|14,090| |资本公积（百万元人民币）|0|0|0|0| |未分配利润（百万元人民币）|18,535|21,145|23,358|25,495| |归属于母公司所有者权益（百万元人民币）|30,295|32,905|35,118|37,255| |少数股东权益（百万元人民币）|3,879|3,884|4,066|4,325| |负债及所有者权益（百万元人民币）|71,524|74,336|77,291|80,622| [21] 现金流量表 |项目|2023A|2024E|2025E|2026E| |----|----|----|----|----| |净利润（百万元人民币）|5,153|5,220|5,532|6,107| |折旧摊销（百万元人民币）|1,447|2,109|2,200|2,294| |利息（收入）/支出（百万元人民币）|(179)|(253)|(291