总体PMI表现 - 美国9月制造业PMI录得49.1，高于8月的48.7，但仍低于荣枯线50，显示制造业已连续七个月收缩 [1] - 9月PMI读数对应年化GDP增长约1.9%，整体经济已连续第65个月保持扩张 [2] 主要分项指标 - 产出指数重返扩张区间至51，较8月大幅回升3.2个百分点 [1] - 新订单指数回落至48.9，结束上月的短暂扩张 [1] - 出口订单指数降至43，较8月下跌4.6个百分点，显示外需依旧低迷 [1] - 库存指数下降至47.7，反映企业去库存压力上升 [1] 就业与订单状况 - 制造业就业指数录得45.3，虽较上月回升，但已连续八个月处于收缩区间 [1] - 多数企业仍以裁员或冻结招聘为主要手段应对需求不确定性 [1] - 积压订单指数小幅回升至46.2，但已连续36个月处于收缩状态 [1] 价格与成本压力 - 9月价格指数为61.9，较上月下降1.8个百分点，但仍连续12个月保持在扩张区间，表明原材料成本继续上涨 [1] - 钢铁、铝材以及电子元件等关键材料价格上涨，部分企业还报告了劳动力和稀土磁体等供应紧张情况 [1] 行业表现与前景 - 在18个制造业门类中，仅有石油煤炭产品、初级金属、纺织、金属制品及其他制造业实现增长，其余11个行业均报告收缩 [2] - 木材、橡塑、化工、交通设备及电子产品等行业降幅居前 [2] - 客户库存普遍偏低，这在未来或利好生产，但当前企业信心仍受关税和全球贸易不确定性影响 [2]

文章核心观点 - 近一周内跨国制药巨头葛兰素史克和默克集团先后宣布更换首席执行官 反映跨国公司面临的挑战正日益加剧 [3] 葛兰素史克高层变动与公司状况 - 葛兰素史克任命首席商务官卢克·米尔斯为候任首席执行官 将于明年1月1日接替任职九年的魏艾玛 [5] - 魏艾玛于2017年起担任首席执行官 其离任早于合同到期时间 2025年年薪为143万英镑 [5] - 魏艾玛在任期间公司股价累计下跌约11% 尽管推动了剥离消费健康业务赫力昂 但未能赢得投资者信心 公司管线内核心资产稀少 [5] - 公司中国区总经理齐欣已于本月中旬离职 核心高层动荡反映投资者担忧公司可能无法实现2031年销售额超过400亿英镑的目标 [5] - 公司正应对欧洲关税挑战及美国特朗普政府对药品价格降价的施压 在中国疫苗行业面临多重挑战 [5] - 去年12月智飞生物与公司变更疫苗协议条款 以更低金额更长时间销售带状疱疹疫苗 被市场解读为疫苗需求放缓 [5] 默克集团高层变动与公司战略 - 默克集团宣布自2026年5月1日起 现任电子业务CEO毕康明将接任葛丽鹤担任集团执行董事会主席兼首席执行官 [6] - 葛丽鹤已在默克任职15年 其中6年担任医疗健康业务CEO 预计其将继续留任医疗健康部门职位 [6] - 过去两年公司在健康医疗领域进行了多起药物引进授权交易 包括与中国恒瑞医药、和誉医药的合作 葛丽鹤推动了这些协议的达成 [6] - 公司选择差异化交易策略 重点关注临床后期开发阶段的中型规模交易 交易总价值在5亿至6亿欧元是可接受范围 与动辄数十亿或上百亿美元收购的其他制药巨头形成对比 [6] - 公司正努力调整供应链提升韧性 以应对全球贸易不确定性及中国医疗行业面临的复杂环境 [6] 行业背景与分析 - 美国证券银行分析认为 企业在更换CEO时往往希望能积极转移市场情绪 例如诺和诺德宣布换帅后股价应声上涨 [5]

欧元/美元汇率表现 - 欧元/美元周五小幅上涨至1.1675附近，但本周仍有望下跌0.55% [1] - 汇率从三周低点1.1645回升，但仍受制于1.1690下方 [1] - 技术分析显示欧元/美元承压，1.1650为即时支撑位，跌破后可能下探1.1610及1.1575 [5][7] 美国经济数据表现 - 美国第二季度GDP年化增长率终值上修为3.8%，高于此前预估的3.3% [3] - 美国8月份耐用品订单增长2.9%，而6月和7月连续萎缩，7月下降2.7% [1][3] - 截至9月20日当周，美国首次申请失业救济人数降至21.8万人，为7月底以来最低水平，低于前一周的23.2万人和市场预期的23.5万人 [3] 美联储政策预期 - 强劲数据促使投资者下调美联储降息预期，10月降息概率从本周早些时候的超过90%降至87% [3] - 市场预计今年剩余两次会议降息半个百分点的概率从上周的近80%降至62% [3] - 投资者关注美国PCE价格指数报告，以寻找美联储下一步货币政策线索 [1][2] 市场情绪与贸易局势 - 美国总统特朗普宣布对重型卡车、品牌药品和橱柜征收新关税，引发避险情绪并支撑美元 [2][4] - 新关税措施包括对品牌药品征收100%关税，对重型卡车征收25%关税，对进口厨柜征收50%关税 [4] - 贸易不确定性重创亚洲市场风险偏好 [2] 通胀数据预期 - 市场预计美国8月整体PCE通胀率将小幅上升至2.7%，低于7月的2.6% [4] - 核心PCE通胀率预计将保持在2.9%的稳定水平 [4] - 任何低于3%的通胀率都可能维持美联储宽松政策的希望 [2]

2025年出口表现 - 2025年1-8月中国出口在全球贸易不确定性加剧背景下保持强劲增速 [5] - 东盟、非洲和欧盟是出口增长主要贡献区域 美国是主要拖累项 [5] - 出口产品结构进一步向高端制造业集聚 劳动密集型行业从产品出口转向产能出海 [5] 非美出口增长驱动因素 - 转口贸易并非出口高增长主因 2024年5月起对非美区域就保持较高同比增速 [6] - 欧盟居民消费回升是主要驱动力 8次降息推动消费和投资复苏 消费品进口增速显著高于资本品和中间品 [6] - 东盟产能出海拉动中间品出口 消费电子产品产能转移带动电话机零件、集成电路和平板显示模块等中间品出口 [6] 非洲出口增长动力 - 矿产资源开发拉动油气勘探、能源运输和基础设施建设等产业链投资与出口 [7] - 2025年1-5月对外承包工程方式对非洲出口同比增长46.5% 船舶和海洋工程装备、工程机械、电动机及发电机增速较高 [7] - 对非洲消费品出口保持较高增速 [7] 未来出口展望 - 产品竞争优势将帮助在非美区域进口份额提升 推动出口额增长 [8] - 发达国家产业政策、新兴经济体产业链重构、国内需求增长和全球制造业PMI回升共同拉动全球资本开支上升 [8]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 受近期风险偏好回升对债市形成压制，同时美联储降息预期提升、全球贸易不确定性上升增加了外资流入的不确定性 整体看债市在稳增长与宽松预期间震荡运行，短期关注月底政策信号 回购利率回升，国债期货价格震荡；关注2512基差回落；中期存在调整压力，空头可采用远月合约适度套保 [1][3][4] 根据相关目录分别进行总结 一、利率定价跟踪指标 物价指标方面，中国CPI（月度）环比0.00%、同比 -0.40%，中国PPI（月度）环比0.00%、同比 -2.90%；经济指标（月度更新）方面，社会融资规模431.26万亿元、环比变化值 +1.04万亿元、环比变化率 +0.24%，M2同比8.80%、环比变化值 +0.50%、环比变化率 +6.02%，制造业PMI49.40%、环比变化值 +0.10%、环比变化率 +0.20%；经济指标（日度更新）方面，美元指数97.54、环比变化值 -0.28、环比变化率 -0.29%，美元兑人民币（离岸）7.1180、环比变化值 -0.002、环比变化率 -0.03%，SHIBOR 7天1.47、环比变化值 +0.02、环比变化率 +1.17%，DR0071.48、环比变化值 +0.01、环比变化率 +0.34%，R0071.51、环比变化值 -0.05、环比变化率 -3.26%，同业存单（AAA）3M1.58、环比变化值 +0.01、环比变化率 +0.32%，AA - AAA信用利差（1Y）0.08、环比变化值 -0.01、环比变化率 +0.32% [9] 二、国债与国债期货市场概况 包含国债期货主力连续合约收盘价走势、各品种涨跌幅情况、各品种沉淀资金走势、各品种持仓量占比、各品种净持仓占比（前20名）、各品种多空持仓比（前20名）、国开债 - 国债利差、国债发行情况等相关图表 [11][12][20] 三、货币市场资金面概况 包含Shibor利率走势、同业存单（AAA）到期收益率走势、银行间质押式回购成交统计、地方债发行情况等相关图表 [23][26] 四、价差概况 包含国债期货各品种跨期价差走势、现券期限利差与期货跨品种价差（4*TS - T）、（2*TS - TF）、（2*TF - T）、（3*T - TL）、（2*TS - 3*TF + T）等相关图表 [32][33][34] 五、两年期国债期货 包含两年期国债期货主力合约隐含利率与国债到期收益率、TS主力合约IRR与资金利率、TS主力合约近三年基差走势、TS主力合约近三年净基差走势等相关图表 [36][41][48] 六、五年期国债期货 包含五年期国债期货主力合约隐含利率与国债到期收益率、TF主力合约IRR与资金利率、TF主力合约近三年基差走势、TF主力合约近三年净基差走势等相关图表 [50][54] 七、十年期国债期货 包含十年期国债期货主力合约隐含收益率与国债到期收益率、T主力合约IRR与资金利率、T主力合约近三年基差走势、T主力合约近三年净基差走势等相关图表 [57][58] 八、三十年期国债期货 包含三十年期国债期货主力合约隐含收益率与国债到期收益率、TL主力合约IRR与资金利率、TL主力合约近三年基差走势、TL主力合约近三年净基差走势等相关图表 [64][70]

汇率表现 - 美元兑加元最新价报1.3858 涨幅0.03% 开盘价为1.3855 [1] - 加元持续疲软 与近期国际油价低迷表现密切相关 [1] - 加元走势与原油价格历来高度联动 [1] 影响因素 - 油价承压下行加剧市场对加拿大经济前景担忧 [1] - 全球贸易不确定性升温推升加元风险溢价 [1] - 加拿大零售销售数据出现改善 带来短期提振并缓和跌势 [1] - 全球经济增长放缓及贸易环境复杂多变 积极影响预计难以持续 [1] 技术分析 - 美元兑加元突破1.3900可能上探1.3950阻力并测试1.4000心理关口 [2] - 突破1.4015的5月高点或引发新一轮多头行情 [2] - 下方支撑位在1.3855-1.3850区间 跌破后关注1.3800及100日均线 [2] - 进一步下行可能考验1.3750与1.3720区域 [2] - 技术面突破关键均线后多头趋势增强 短期目标指向1.3900-1.4000区间 [2] 驱动因素 - 美元兑加元上涨受美联储与加拿大央行政策分化驱动 [2] - 加元缺乏持续反弹内在动力 仍面临显著上行阻力 [1] - 除非油价趋势性回升或全球风险偏好显著转向 否则加元汇率预计维持弱势格局 [1]

外贸整体表现 - 前7个月进出口总值25.7万亿元人民币 同比增长3.5% 增速较上半年加快0.6个百分点 [1] - 外贸保持稳中有进态势 累计进出口增速逐月回升 [1] 政策支持措施 - 多轮稳外贸政策围绕培育新动能、加强公共服务、稳订单稳就业等方面强化保障 [2] - 中国出口信用保险公司短期险承保5735亿美元 同比增长14.7% [2] - 进出口银行新投放外贸领域贷款超过7000亿元人民币 [2] 市场结构变化 - 对新兴及其他市场进出口增长5% 占比65.5% 同比提高0.9个百分点 [2] - 对东盟进出口增长9.4% 对非洲进出口增长17.2% [2] - 对共建"一带一路"国家进出口增长5.5% 占比提升至51.7% [2] 出口产品结构 - 机电产品出口增长9.3% 占比60% 同比提高1.1个百分点 [2] - 智能家居、电动汽车、工业机器人、船舶等高技术高附加值产品保持较高出口增速 [3] 企业主体表现 - 有进出口实绩的外贸企业达到65.4万家 其中近9成为民营企业 [3] 全球贸易环境 - 全球商品贸易预计2025年增长0.9% 较4月预测的-0.2%有所改善 但低于关税上调前的2.7%估计值 [4] - 关税壁垒显著增加全球贸易成本 影响全球产供链效率和稳定性 [4] - 预期2025年贸易量增长从之前的2.5%降至1.8% [4]

中亚和高加索地区经济展望 - 亚行将2025年经济增速预期上调至5.5% 2026年上调至5.1% [1] - 通胀预期2025年上调至7.8% 2026年上调至6.7% [1] - 增长动力来自石油产量预期增长和国内需求稳定 [1] 亚太地区经济展望 - 亚行将2025年经济增长预期下调至4.7% 2026年下调至4.6% [1] - 下调主因包括全球贸易不确定性 出口减少及国内需求疲软 [1] - 区域面临局部武装冲突和供应链中断等风险 [1]

全球制造业PMI数据 - 2025年7月全球制造业PMI为49 3%，较6月下降0 2个百分点，结束连续2个月环比上升走势 [1] - 全球制造业PMI连续5个月运行在50%以下，表明制造业继续弱势运行且恢复力度较6月减弱 [1] 区域制造业表现 欧洲与美洲 - 欧洲制造业PMI升至49%以上，延续缓慢恢复态势且力度小幅提升 [2] - 美洲制造业PMI继续在49%以下，恢复力度较前一月减弱 [2] - 美国制造业PMI为48%，较6月下降1个百分点，创年内新低，连续5个月低于50% [2] - 美国新订单指数略高于47%，生产指数升至51%以上，购进价格指数保持在64%以上 [2] - 美国从业人员指数降至44%以下，连续6个月低于50% [2] 亚洲与非洲 - 亚洲制造业PMI为50 5%，连续3个月在50%以上，保持扩张态势 [4] - 亚洲开发银行预测46个“发展中亚洲”经济体2025年增速为4 7%，较4月预测下调0 2个百分点 [4] - IMF将2025年中国经济增速预测从4%上调至4 8%，主要国际组织看好中国经济恢复前景 [4] - 非洲制造业PMI为51 1%，较6月上升1 4个百分点，连续2个月环比上升 [5] - 南非和尼日利亚两大经济体制造业均处于扩张区间 [5] 经济不确定性因素 - 美国关税政策演变、地缘政治冲突及全球需求不足仍是主要下行压力 [1] - 美国6月CPI同比上涨2 7%，高于5月的2 4%和市场预期的2 6% [3] - 花旗银行预测美国企业利润率可能因新一轮关税进一步萎缩 [3] - 美联储维持联邦基金利率目标区间在4 25%至4 50%不变 [3]

公司表现 - 公司股价从2021年峰值约140美元下跌50%至2023年底的70美元以下 主要由于MiniMed 600和700系列胰岛素泵因电池问题召回[2] - 当前市值超过1000亿美元 但仍比峰值低30%[2] - 过去一年营收332亿美元 净利润43亿美元 显示轻微增长和稳定盈利能力[3] - 最新季度经营现金流仅为1.27亿美元 占营收比例不足0.5% 表明现金生成能力较弱[3] 市场反应 - 2022年股价下跌49% 远超标普500指数跌幅[4] - 2022年通胀冲击期间 股价从2021年9月135.17美元峰值下跌48.6%至2023年10月69.43美元 同期标普500跌幅25.4%[7] - 2020年新冠疫情期间 股价从2020年2月121.30美元峰值下跌39.9%至3月72.92美元 同期标普500跌幅33.9%[9] 财务指标 - 当前市盈率约27倍 但营收增速持续放缓 从八季度前的5%以上降至最近季度的3%以下[8] - 股价从危机低点反弹后 最高达到2025年3月的94.50美元 当前交易价格为92.94美元[7] 行业环境 - 尽管医疗领域持续创新 但当前经济挑战更为显著 包括通胀压力 全球贸易不确定性 利率政策和医疗报销趋势可能进一步挤压行业利润[5] - 政治和地缘政治不确定性加剧了市场环境的挑战性[5] 历史表现 - 在过去两次经济衰退中 公司股价跌幅显著大于标普500指数[6] - 2020年疫情期间股价完全恢复至危机前峰值 但2022年通胀冲击后股价尚未恢复[7][9]