投资评级 - 维持“优于大市”评级 [4][21] 核心观点 - 公司营收增长但归母净利润承压 2025年前三季度营业收入61635亿元同比增长816% 归母净利润8002亿元同比减少1042% [1][7] - 业绩压力主要源于新能源业务增收不增利 新能源业务收入增长2109% 但归母净利润下降6796% [7] - 核电业务表现相对稳健 收入增长556% 归母净利润增长281% [7] - 下调盈利预测 预计2025-2027年归母净利润分别为923/1000/1109亿元 原预测为959/1000/1115亿元 [4][21] 财务业绩表现 - 2025年第三季度营业收入20662亿元 同比增加572% 环比减少019% 归母净利润2336亿元 同比减少2345% 环比减少764% [1] - 盈利能力有所减弱 前三季度毛利率为4398% 同比下降328个百分点 净利率为2514% 同比下降4485个百分点 [15] - 费用率持续优化 前三季度期间费用率合计1427% 同比下降087个百分点 其中财务费用率850% 同比下降078个百分点 [15] - 净资产收益率同比下降 前三季度ROE为711% 同比下降246个百分点 [15] 发电量与装机规模 - 发电量持续增长 前三季度累计商运发电量184364亿千瓦时 同比增长1495% 上网电量174095亿千瓦时 同比增长1520% [8] - 核电发电量151008亿千瓦时 同比增长1133% 机组平均利用小时数约为6046小时 [8] - 新能源发电量33356亿千瓦时 同比增长3477% [9] - 装机规模稳健增长 截至9月30日 核电控股在运机组26台 装机容量2500万千瓦 控股在建及核准待建机组19台 装机容量218590万千瓦 [2][19] - 新能源控股在运装机334847万千瓦 其中风电104913万千瓦 光伏229934万千瓦 控股独立储能电站16510万千瓦 [2][19] 政策影响分析 - 核电、风电增值税政策调整 自2025年11月1日起至2027年12月31日 对海上风电实行增值税即征即退50%的政策 [3][20] - 2025年10月31日前已核准但未商运的核电机组 自商运次月起10个年度内实行增值税先征后退50%的政策 2025年11月1日后核准的机组不再实行退税 [3][20] - 预计短期内增值税政策调整不会对核电盈利产生明显影响 [3][20] 盈利预测与估值 - 预计2025-2027年营业收入分别为79873/85285/95036百万元 同比增速分别为34%/68%/114% [5] - 预计2025-2027年归母净利润同比增速分别为5%/8%/11% [4][5] - 对应当前股价的市盈率PE分别为201/186/167倍 [4][5]

政策核心内容 - 中国财政部宣布新政策 将珠宝零售商增值税抵扣从13%降至6% 使黄金采购成本增加约7% [1] - 政策自2025年11月1日起生效 至2027年12月31日结束 [1] 对行业的影响 - 政策可能在预期涨价前引发定价产品的提前购买潮 [1] - 消息将打击黄金珠宝类股的短期情绪 [1] - 对于按重量计价产品占比较高的公司 转嫁价格压力的急迫性更高 因这些产品利润率通常较低 [1] - 港澳市场销售（占销售额13%）可能更强劲 因这些市场的产品不受政策影响 [1] 对周大福的影响 - 周大福约80%的黄金珠宝销售仍采用按重量计价模式 预期最终将实现完全成本转嫁 [1] 对老铺黄金的影响 - 老铺黄金于10月26日大幅提价 涨价已超过抵销近期金价上涨 即时利润率风险较小 [2] - 同业普遍调涨按重量计价产品价格 应使老铺黄金的产品相对更具吸引力 [2] - 老铺黄金在2026年前再次涨价可能性不高 因今年已涨价三次 [2] 公司前景与评级 - 对老铺黄金及周大福均维持买入评级 但短期内更偏好老铺黄金 [2] - 偏好老铺黄金因其近期已涨价 且定价产品销售占比更高 [2] - 相信老铺黄金及周大福的2025年第四季度销售仍可能胜预期 [2]

政策核心内容 - 中国财政部宣布新政策，将珠宝零售商的增值税抵扣从13%降至6%，导致黄金采购成本增加约7% [1] - 该政策自2025年11月1日起生效，至2027年12月31日结束 [1] 对行业及公司财务影响 - 政策对饰金股毛利率的长远影响不被忧虑，老铺黄金及周大福预计能将成本最终转嫁给消费者 [1] - 对于按重量计价产品占比较高的公司，转嫁价格压力的急迫性更高，因为这类产品利润率通常较低 [1] - 以周大福为例，其约80%的黄金珠宝销售仍采用按重量计价模式，预期最终将实现完全转嫁 [1] - 政策带来次要益处，即港澳市场销售（占销售额13%）可能更强劲，因这些市场的产品不受影响 [1] 对消费者行为及市场情绪影响 - 政策可能在预期涨价前引发定价产品的提前购买潮 [1] - 此消息将打击黄金珠宝类股的短期情绪，但近期国际金价从高峰回落被视为健康调整 [1] - 同业普遍调涨按重量计价产品价格，应使老铺黄金的产品相对更具吸引力，可能促使消费者提前购买 [2] 老铺黄金具体分析 - 老铺黄金于10月26日大幅提价，该涨价已超过抵销近期金价上涨，即时利润率风险较小 [2] - 老铺黄金在2026年前再次涨价的可能性不高，因为其今年已涨价三次 [2] - 老铺黄金定价产品销售占比更高，短期内更受偏好 [2] 投资观点与销售预期 - 对老铺黄金及周大福均维持"买入"评级，但短期内更偏好老铺黄金 [2] - 即使有此政策变动，老铺黄金及周大福的2025年第四季度销售仍可能胜预期 [2]

银行卡清算与支付行业 - 银行卡清算机构需建立交易风险监测体系和风险信息共享机制，并鼓励机构间进行风险信息共享 [1] - 要求提示成员机构对存在风险的交易、银行卡、支付受理终端和特约商户等采取必要的风险防范措施 [1] 风力发电行业 - 自2025年11月1日起至2027年12月31日，对纳税人销售自产的利用海上风力生产的电力产品，实行增值税即征即退50%的政策 [1] 汽车行业与消费 - 在全国全面推行国产小客车新车上牌"一件事"服务，群众购置新车后不需要再到车管所验车，可网办登记上牌 [1] - 推出6项公安交管"一网通办"服务新措施，便利群众办事出行 [1] - 完善免税店政策，旨在发挥免税店政策支持提振消费的作用，引导海外消费回流，吸引外籍人员入境消费 [4] - 免税店政策优化包括：优化国内商品退（免）税政策管理、进一步扩大免税店经营品类、放宽免税店审批权限、完善便利化和监管措施 [4] 网络安全行业 - 《国家网络安全事件报告管理办法》施行，进一步规范和明确网络安全事件报告流程和要求 [2] - 网信部门已开通六类网络安全事件报告渠道，包括12387热线、官网、微信公众号、微信小程序、邮件、传真 [2] 保险行业 - 非车险业务"报行合一"要求落地，提出加强费率管理，严格条款费率使用，优化考核机制，健全保费收入管理 [5] 电池行业 - 《锂离子电池编码规则》国家标准实施，赋予每个新生产电池产品唯一身份编码，覆盖从单体电池到电池系统的全层级产品 [6][7] - 通过"一池一码"实现从生产端到回收端的全生命周期流程管控，为产品溯源和行业监管提供依据 [6][7] 医疗健康行业 - 自11月10日起，为2011年11月10日以后出生的满13周岁女孩免费接种2剂次双价HPV疫苗（间隔6个月） [9] - 此前已自费接种首针疫苗的适龄女孩，也可免费接种第二针 [9]

政策调整概述 - 财政部、海关总署、国家税务总局联合公告调整风力发电等增值税政策 [1] - 政策调整特点是及时退出目标已实现的产业性税收优惠政策 [1] - 调整有利于统一税制、公平税负，为市场营造公平税收环境，促进公平竞争和全国统一大市场建设 [2] 陆上风电政策调整 - 取消陆上风力发电增值税即征即退政策 [1] - 该政策出台于行业发展初期，在政策和市场驱动下，行业已取得长足发展，良好势头无需税收优惠支持 [1] - 随着深化增值税改革推进，抵扣链条更完整，行业增值税税负水平整体明显下降，政策退出必要且及时 [1] 海上风电政策调整 - 自2025年11月1日起至2027年12月31日，对纳税人销售自产的海上风力发电电力产品，实行增值税即征即退50%的政策 [1] - 保留海上风电优惠政策是推动海洋经济高质量发展的需要，并考虑其当前较高的发电成本 [1] - 取消与保留并存的政策调整模式可防止优惠政策“泛化”和“普惠”化，提高政策支持的精准性 [1] 政策调整影响 - 此次增值税优惠政策调整有利于完善增值税制度 [2] - 政策调整为即将在2026年实施的增值税法提供保障 [2]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 供应端铅精矿加工费企稳，部分炼厂生产节奏变化大且有检修安排，原生铅开工呈小幅波动，短期内产量增量有限；废电瓶货源偏紧，但再生铅利润修复，安徽停产企业复产，进口铅到港预期增加，下周再生铅及整体铅供应可能增加 [2] - 需求端下游企业观望情绪浓厚，采购谨慎，交易活跃度清淡；铅蓄电池行业旺季效果未充分显现，新兴领域储能需求向好但整体需求仍缓慢恢复 [2] - 国内外铅库存均上行，表明需求放缓；今日沪铅虽受需求改善冲击拉高，但下游接货意愿未改善，操作上建议铅价逢高布局空单 [2] 各目录总结 期货市场 - 沪铅主力合约收盘价17615元/吨，环比涨455；LME3个月铅报价1995美元/吨，环比涨2 [2] - 11 - 12月合约价差沪铅为50元/吨，环比降65；沪铅持仓量115683手，环比增27111 [2] - 沪铅前20名净持仓 - 3686手，环比降958；沪铅仓单23734吨，环比降1243 [2] - 上期所库存41701吨，环比增1785；LME铅库存244125吨，环比降3175 [2] - 上海有色网1铅现货价17125元/吨，环比涨125；长江有色市场1铅现货价17270元/吨，环比涨60 [2] 现货市场 - 铅主力合约基差 - 490元/吨，环比降330；LME铅升贴水(0 - 3)为 - 39.73美元/吨，环比降0.04 [2] - 铅精矿50% - 60%价格济源为16396，环比降75；国产再生铅≥98.5%为17070元/吨，环比涨60 [2] - 生产企业数量再生铅合计68家，环比持平；产能利用率再生铅合计35.56%，环比降2.32 [2] - 产量再生铅当月值22.42万吨，环比降6.75；原生铅开工率平均值81.64%，环比降1.92 [2] - 原生铅产量当周值3.91万吨，环比增0.18 [2] 上游情况 - 铅精矿60%加工费主要港口环比降90；ILZSG铅供需平衡 - 5.6千吨，环比降5.1 [2] - ILZSG全球铅矿产量379.9千吨，环比降16；铅矿进口量13.48万吨，环比增1.27 [2] 产业情况 - 精炼铅进口量1820.55吨，环比降1596.29；铅精矿国内加工费到厂均价380元/吨，环比持平 [2] - 精炼铅出口量2752.22吨，环比增957.7；废电瓶市场均价9991.07元/吨，环比持平 [2] 下游情况 - 出口数量蓄电池49680万个，环比增1925；平均价铅锑合金(蓄电池用，含锑2%)19550元/吨，环比降200 [2] - 申万行业指数三级行业蓄电池及其他电池1978.98点，环比降23.88；汽车产量322.7万辆，环比增47.46 [2] - 新能源汽车产量133.3万辆，环比增15.7 [2] 行业消息 - 炼企端安徽有再生企业计划复产，供应保持回暖预期 [2] - 宏观层面，财政部等三部门调整风力发电等增值税政策；铅精矿加工费企稳，部分炼厂生产节奏变化大，部分炼厂有检修安排 [2]

沪铅期货价格表现 - 10月23日沪铅期货主力合约开盘17160元/吨 午间收盘最高触及17760元 涨幅达3.12% [1] - 行情呈现震荡上行走势 盘面表现偏强 [1] 供应端分析 - 铅精矿加工费企稳 铅矿港口库存抬升 原生铅冶炼开工率维持高位 [1] - 部分炼厂生产节奏变化较大 有检修安排 原生铅开工小幅波动 短期内原生铅产量增量相对有限 [2] - 再生铅原料库存小幅抬升 再生铅冶炼利润转好 再生冶炼厂周度开工率抬升 [1] - 废电瓶货源偏紧 回收商手中货源不多 门店看涨惜售情绪浓厚 [2] - 安徽停产检修企业在十月份陆续复产 预期十月再生铅产量将提升 [2] - 随着进口铅到港预期增加 下周再生铅及整体铅供应可能会有所增加 [2] 需求端分析 - 下游蓄企开工率回暖 铅酸蓄电池工厂库存下滑至19.7天 经销商库存下滑至39.7天 成品库存压力减轻 [1] - 下游企业观望情绪浓厚 采购谨慎 市场交易活跃度维持清淡氛围 [2] - 铅酸蓄电池虽有涨价 但经销商去库存速度缓慢 抑制电池厂开工积极性 季节性旺季效果暂未充分显现 [2] - 新兴领域储能需求表现向好 弥补传统领域需求不足 整体需求处于缓慢恢复阶段 [2] 库存情况 - 铅锭社会库存及工厂库存持续去库 [1] - 国外铅库存上行 国内库存呈现上行趋势 仓单数量下降 整体库存上升表明需求有所放缓 [2] 机构后市观点 - 五矿期货预计沪铅短期偏强运行 [1] - 中辉期货认为铅价短期反弹走势 [3]

海上风电增值税政策 - 自2025年11月1日起至2027年12月31日 对纳税人销售自产的海上风电电力产品实行增值税即征即退50%的政策 [1][9] 核电行业增值税政策 - 2025年10月31日前已商业投产的核电机组 继续按原有政策执行 [1][9] - 2025年10月31日前已核准但未商业投产的核电机组 自正式商业投产次月起10个年度内实行增值税先征后退政策 退税比例为已入库税款的50% [1][9] - 2025年11月1日后核准的核电机组 不再实行增值税先征后退政策 [1][9] 政策废止与更新 - 《财政部 国家税务总局关于风力发电增值税政策的通知》（财税〔2015〕74号）等文件自2025年11月1日起废止 [2][9] - 现行规定与本公告不一致的 以本公告为准 [2][9]

报告行业投资评级 未提及 报告核心观点 钢材需求季节性好转利多，但贸易冲突不确定性犹存，钢材期货价格波动幅度将加大，预计后市钢材价格二次反弹行情将更加跌宕起伏，整体或先抑后扬，需关注中美贸易谈判前的市场预期走向、多数钢厂利润表现再度转为亏损之后的原料现货价格是否承压回落，以及北方大部地区低温给终端需求带来的影响 [11] 根据相关目录分别总结 行情回顾与后市展望 - 10月20日，螺纹钢、热卷期货主力合约2601明显反弹后回吐当日大部分涨幅，部分螺纹钢和热卷现货市场价格下跌，螺纹钢2601合约日线KDJ指标金叉，热卷2601合约日线KDJ指标接近金叉，螺纹钢、热卷2601合约日线MACD绿柱转为收窄 [6][8] - 消息面上，特朗普表态缓解市场对贸易战升级的担忧，确认将与中国会晤并对谈判持乐观态度，美国财长表示此次会晤可能促成更广泛贸易协议以缓和危机；基本面上，近6周五大材周产量较8月下旬有所回落但仍处较高水平，周度需求自2月下旬以来新低明显回升但不及9月底水平，五大材社会库存自4月中旬以来新高小幅回落；原料市场方面，近2周钢厂铁矿石库存和进口矿烧结粉矿库存大幅回落，近4周澳巴铁矿石发运量和到港量环比增长，吨焦利润短暂转正后再度亏损，10月1日焦炭现货首轮提涨落地，钢厂对焦炭库存明显去化，矿山精煤库存大幅走低后仅小幅回升，炼焦煤现货价格整体坚挺 [9][10][11] 行业要闻 - 国家统计局回应三季度GDP增速回落，称是国际国内多种因素共同作用的结果，同时指出我国发展着力点放在扩大内需上，市场竞争秩序改善，要素流动加快，产业链配送提速，9月PPI同比降幅连续2个月收窄，制造业PMI中供应商配送时间指数上升，前三季度货物、旅客周转量同比增长，沪深两市股票成交额同比增长 [12][13] - 财政部、海关总署、税务总局联合发布公告，调整风力发电等增值税政策，自2025年11月1日起至2027年12月31日，对纳税人销售自产的利用海上风力生产的电力产品，实行增值税即征即退50%的政策，对不同时间节点的核电机组增值税政策也有相应调整 [13] - 2025年1 - 9月份，全国焦炭产量37716万吨，同比增3.5%；生铁产量64586万吨，同比降1.1%；粗钢产量74625万吨，同比降2.9%；钢材产量110385万吨，同比增5.4%；9月份，全国原煤产量41151万吨，同比下降1.8%，降幅比8月份收窄1.4个百分点 [13] - 9月份，规上工业发电量8262亿千瓦时，同比增长1.5%；1 - 9月份，规上工业发电量72557亿千瓦时，同比增长1.6%，分品种看，规上工业火电、风电由增转降，水电由降转增，核电增速放缓，太阳能发电增速加快 [13] - 1 - 9月份，全国房地产开发投资67706亿元，同比下降13.9%；房屋施工面积648580万平方米，同比下降9.4%；新建商品房销售面积65835万平方米，同比下降5.5%；新建商品房销售额63040亿元，下降7.9% [13] - 2025年前三季度，全国铁路完成货运发送量39.12亿吨，同比增长2.8% [14] - 包钢股份2025年半年度资产负债率较年初降低0.42个百分点，上半年财务费用同比下降6.29% [14] - 2025年9月，中国出口钢铁板材640万吨，同比下降6.1%；1 - 9月累计出口5448万吨，同比下降0.8%；9月，中国出口钢铁棒材168万吨，同比增长25.0%；1 - 9月累计出口1393万吨，同比增长48.3% [14] - 2025年9月份，黑德兰港铁矿石出口总量为4856.73万吨，同比降0.48%，环比增9.58%；1 - 9月份，黑德兰港铁矿石出口量累计4.27亿吨，同比增0.03% [14] - 当地时间10月19日，泽连斯基表示愿意参加特朗普和普京将在匈牙利布达佩斯进行的会晤，并已与特朗普讨论该问题 [14] 数据概览 报告展示了主要市场螺纹钢和热卷现货价格、钢材五大品种周产量、钢厂库存、社会库存、高炉和电炉开工率与产能利用率、全国日均铁水产量、钢材五大品种表观消费量、上海螺纹和热卷现货与1月合约基差等图表 [16][17][20][27][31][35]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 多晶硅供应端整体规模大，部分企业减产幅度不及预期，社会库存累积，在产企业数量增加加剧供应压力；需求端疲软，下游光伏产业链需求不振，组件招标价走低致集中式项目延期，硅片对多晶硅需求缩减，普通料价格逼近成本线，行业整体毛利率收窄；国际上欧洲市场库存高企压制进口需求，美国关税政策松动带动储能系统出口增长但难抵欧洲负面影响，新兴市场需求激增缓冲需求下滑；若供应压力持续增加，高库存将对价格形成较大下行压力，今日多晶硅回落受情绪影响，进入枯水期部分工厂有停产计划，操作建议逢低布局多单 [2] 根据相关目录分别进行总结 期货市场 - 主力收盘价多晶硅为50340元/吨，环比-2000；主力持仓量多晶硅为56806手，环比-11421；多晶硅11 - 12价差为-2490，环比35；多晶硅 - 工业硅价差为41775元/吨，环比-2135 [2] 现货市场 - 品种现货价多晶硅为52750元/吨，环比0；基差多晶硅为175元/吨，环比-1710；光伏级多晶硅周平均价为6.53美元/千克，环比-0.01；多晶硅（菜花料）平均价为30元/千克，环比0；多晶硅（致密料）平均价为36元/千克，环比0；多晶硅（复投料）平均价为34.8元/千克，环比0 [2] 上游情况 - 主力合约收盘价工业硅为8565元/吨，环比135；品种现货价工业硅为9350元/吨，环比-50；工业硅产量为366800吨，环比33600；出口数量工业硅为76642.01吨，环比2635.83；进口数量工业硅为1337.59吨，环比1220.14；工业硅社会库存总计为55.2万吨，环比1 [2] 产业情况 - 多晶硅产量当月值为12.5万吨，环比2；进口数量多晶硅当月值为1006吨，环比-164；中国进口多晶硅料现货价为6.9美元/千克，环比0.01；中国进口均价多晶硅为2.62美元/吨，环比-0.25 [2] 下游情况 - 太阳能电池产量为6985.7万千瓦，环比347.5；平均价太阳能电池片为0.82元/W，环比0.01；光伏组件出口数量当月值为149022.66万个，环比38589.98；光伏组件进口数量当月值为21440.29万个，环比6914.64；光伏组件进口均价当月值为0.25美元/个，环比-0.05；光伏行业综合价格指数（SPI）多晶硅为32.82，环比0 [2] 行业消息 - 受近期会议及丰/枯水期电价影响，多晶硅国内西南地区部分基地近日开始减少原料投放量，预计10月底 - 11月初完全停产，涉及产能约32万吨/年；财政部等三部门调整风力发电等增值税政策 [2]