公司资源与运营 - 公司拥有6座金矿与1座铅锌银多金属矿，2024年收购纳米比亚Osino金矿后，黄金资源量达到277吨，其中Osino占比接近50% [1] - 公司旗下金矿平均品位为1.7克/吨，2024年合质金产量为8吨，全维持成本为683.5美元/盎司，位于全球黄金开采成本曲线前10% [1] - 矿金毛利率在70%以上，成本效益领先同行 [1] - 2023年山东黄金收购成为公司控股股东，持股28.89% [1] 公司成长路径 - 存量金矿有增产空间：青海大柴旦青龙沟、细晶沟项目投产后，年产金将由3.5吨增至4.6吨以上 [2] - 待产项目将增加矿金产量约7吨：芒市华盛金矿（权益60%）复产建成后年产金有望达1.9吨；纳米比亚Osino项目（100%权益）投产后预计年产金5吨，全维持成本为1011美元/盎司，预计于2027年第一季度投产 [2] - 公司拟于2025年6月发行H股港股上市，以加强收并购资金优势，并持续关注高质量资产并购机会，将境外作为未来业务发展重点 [2] 行业与金价展望 - 黄金本质为金融产品，具备收益性、安全性和流动性三重属性，2022年后在俄乌冲突催化下，美元储备信用弱化，黄金核心定价因素由收益性转向安全性 [1] - 当前中国央行黄金储备占比为6.7%，横向对比仍处于偏低水平，去全球化趋势难以改变，全球信用格局重塑将继续，金价上行趋势不变 [1] - 历史上黄金ETF与实际利率呈现显著负相关，2025年实际利率下行推动黄金ETF流入，2025年9月美联储如期降息，点阵图显示年内仍有两次降息 [1] 财务预测与估值 - 预计公司2025至2027年归母净利润分别为34.8亿元、39.1亿元、53.4亿元，对应市盈率分别为18倍、16倍、12倍，低于可比公司均值24%、15%、38% [3] - 基于可比公司均值给予公司2026年18倍估值，对应股价25.37元/股，较当前有14%空间 [3]

公司战略方向 - 公司将持续关注市场动态并认真分析相关案例 [1] - 公司积极寻觅契合战略发展方向的优质收并购机会 [1] - 公司通过合理的资源整合实现可持续发展并切实达成做大做强的战略目标 [1]

量化模型与构建方式 1.扩散指数行业轮动模型 - 模型名称：扩散指数行业轮动模型[24][25] - 模型构建思路：基于价格动量原理，通过计算行业扩散指数来捕捉行业趋势，选择向上趋势的行业进行配置[25][38] - 模型具体构建过程： 1. 计算每个中信一级行业的扩散指数，该指数反映行业价格趋势的强度[26] 2. 扩散指数的计算基于价格动量指标，具体公式未在报告中详细给出[25][38] 3. 每月末选择扩散指数排名前六的行业作为下月配置组合[25][29] 4. 2025年9月建议配置行业为综合、有色金属、通信、银行、传媒、商贸零售[25][29] - 模型评价：在趋势行情中能较好捕捉行业机会，但在市场风格切换至反转行情时可能失效[25][38] 2.GRU因子行业轮动模型 - 模型名称：GRU因子行业轮动模型[32][33] - 模型构建思路：基于分钟频量价数据，通过GRU深度学习网络生成行业因子，捕捉短期交易机会[32][39] - 模型具体构建过程： 1. 使用GRU（门控循环单元）深度学习网络处理分钟频量价数据[39] 2. 生成GRU行业因子，该因子反映行业短期表现预期[33] 3. 每周根据GRU因子值排名，选择排名靠前的行业进行配置[33][37] 4. 2025年8月29日当周调入石油石化，调出电子[37] - 模型评价：在短周期表现较好，长周期表现一般；对极端行情适应性较差[32][39] 模型的回测效果 1.扩散指数行业轮动模型 - 2025年累计超额收益：5.08%[24][29] - 2025年8月以来超额收益：4.54%[29] - 本周超额收益：1.94%[29] - 本周平均收益：2.97%[29] 2.GRU因子行业轮动模型 - 2025年累计超额收益：-7.65%[32][37] - 2025年8月以来超额收益：-2.53%[37] - 本周超额收益：0.93%[37] - 本周平均收益：1.85%[37] 量化因子与构建方式 1.行业扩散指数因子 - 因子名称：行业扩散指数[26][27] - 因子构建思路：基于价格动量原理，衡量行业价格趋势强度[25][38] - 因子具体构建过程：报告未提供详细计算公式，仅说明基于价格动量指标计算[25][38] - 因子评价：能有效识别趋势性行情，但在反转行情中效果较差[25][38] 2.GRU行业因子 - 因子名称：GRU行业因子[33][36] - 因子构建思路：基于分钟频量价数据，通过GRU神经网络生成行业预期表现因子[33][39] - 因子具体构建过程： 1. 使用GRU深度学习网络处理高频量价数据[39] 2. 输出行业因子值，正值表示看多，负值表示看空[33] 3. 因子计算具体公式未在报告中详细给出[33] - 因子评价：对短期交易信号捕捉能力较强，但长周期稳定性不足[32][39] 因子的回测效果 1.行业扩散指数因子 - 最新值排名前六行业：综合(1.0)、有色金属(0.973)、通信(0.971)、银行(0.965)、传媒(0.945)、商贸零售(0.916)[26] - 周度环比变化最大行业：电力及公用事业(+0.069)、综合(0.0)、银行(-0.004)[27][28] 2.GRU行业因子 - 最新值排名前六行业：石油石化(3.38)、非银行金融(3.16)、商贸零售(2.59)、食品饮料(1.29)、电力及公用事业(0.21)、煤炭(0.16)[33] - 周度环比变化最大行业：石油石化、非银行金融、商贸零售（提升较大）；计算机、电子、通信（下降较大）[33]

业绩表现 - 2025年上半年实现营收124.72亿元，同比下滑1.9% [2][3] - 归母净利润2.17亿元（或2.31亿元），同比下滑22.53% [2][3] - 近三年营收持续下滑，2022—2024年营收分别为282.1亿元、264.9亿元、242.8亿元，同比下滑3.39%、6.13%、8.33% [3] - 液态奶营收同比下滑8.64%至66.06亿元，较去年同期减少6.25亿元 [4] 区域市场 - 上海市场营收下滑6.93%至34.88亿元 [3] - 外地市场营收下滑1.52%至49.86亿元 [3] - 境外市场营收39.36亿元，同比增长1.92% [7] 竞争环境 - 面临蒙牛、伊利等全国性品牌的强势竞争，产品线和营销投入被挤压 [4] - 低温乳制品、奶酪等细分赛道被君乐宝、新乳业、燕塘乳业等区域龙头蚕食 [4] - 同质化竞争加剧，乳制品行业需求承压 [3] 业务战略 - 推出多款创新产品，包括光明新鲜牧场A2INF牛乳、纳滤高蛋白如实等，但市场反馈不明显 [4] - 加大ToB端业务开拓，与Manner咖啡合作推出联名产品，覆盖1200多家门店 [5] - 加强零食量贩渠道系统合作，拓展特渠网点 [5] 收购与投资 - 2021年以6.12亿元收购青海小西牛60%股权，拓展西部市场 [6] - 小西牛2022—2024年扣非净利润分别为8718.52万元、7923.28万元、1.04亿元，业绩承诺完成率93.32% [6] - 2010年收购新西兰新莱特，2024年境外营收74.39亿元，同比增长1.61% [7] - 新莱特2025年上半年净亏损6300万元，2024年净亏损4.5亿元 [7] - 光明乳业国际向新莱特提供贷款1.3亿新西兰元 [7] 代工业务风险 - a2牛奶公司收购雅士利新西兰工厂，年产能5.2万吨 [7] - a2英文标签奶粉生产将从新莱特逐步转移，预计2027财年开始，2028财年完成 [7] - 代工业务可能受影响，但短期内过渡需要时间，长期需拓展其他客户 [8]

核心观点 - 公司2025年上半年营收124.72亿元同比下滑1.9% 归母净利润2.17亿元同比下滑22.53% 业绩持续承压且与头部企业差距扩大[2][3] - 公司面临区域市场疲软 核心上海市场营收下滑6.93%至34.88亿元 外地市场下滑1.52%至49.86亿元 全国化进程受阻[3] - 产品创新效果有限 液态奶营收下滑8.64%至66.06亿元 同比减少6.25亿元 低温优势赛道遭多方竞争对手蚕食[4] - 收购业务表现不佳 国内子公司小西牛三年业绩承诺完成率93.32% 境外子公司新莱特上半年净亏损6300万元且面临核心客户流失风险[6][7] 财务表现 - 上半年营收124.72亿元同比下滑1.9% 归母净利润2.17亿元同比下滑22.53%[2][3] - 近三年营收持续下滑 2022-2024年营收分别为282.1亿元/264.9亿元/242.8亿元 同比降幅分别为3.39%/6.13%/8.33%[3] - 境外市场营收39.36亿元同比增长1.92% 但子公司新莱特持续亏损 2024年净亏损4.5亿元[7] 区域市场表现 - 上海市场营收34.88亿元同比下滑6.93% 外地市场营收49.86亿元同比下滑1.52%[3] - 企业战略聚焦"稳固上海 做强华东"但核心市场出现明显下滑[3] - 面临全国性品牌（伊利/蒙牛）与区域品牌（君乐宝/新乳业/燕塘/卫岗/辉山）的双重竞争压力[4] 业务发展 - 推出多款新品包括光明新鲜牧场A2牛乳/纳滤高蛋白如实/芦荟多多风味发酵乳等 但市场反馈不佳[4] - 加强ToB端业务拓展 与Manner咖啡合作覆盖1200家门店 拓展零食量贩渠道[5] - 收购小西牛拓展西部市场 投资6.12亿元获60%股权 但三年业绩承诺完成率仅93.32%[6] 境外业务 - 子公司新莱特上半年净亏损6300万元 2024年净亏损4.5亿元[7] - 2024年6月向新莱特提供贷款1.3亿新西兰元缓解资金压力[7] - 核心客户a2牛奶公司收购雅士利工厂 预计2027财年起逐步转移代工订单 年产能5.2万吨的Pokeno工厂将替代部分新莱特业务[7] 行业竞争 - 乳制品行业面临需求承压与同质化竞争加剧的双重挑战[3] - 基础白奶领域被伊利/蒙牛垄断 低温乳制品和奶酪赛道虽具增长空间但竞争激烈[4] - 全国性品牌通过广泛产品线和营销投入抢占市场份额 区域性品牌在细分领域形成挤压[4]

财务业绩 - 2025年中期营收19.62亿元，股东应占盈利2.4亿元 [1] - 商业运营及管理业务收入3.7亿元占比18.9%，非商收入15.92亿元占比81.1% [1] - 基础物业管理收入7.16亿元，同比增长19.2%，连续四年保持20%左右高增长 [1] 业务结构 - 合约面积9245万平方米较去年末提升4.2%，覆盖515个项目 [3] - 在管面积7231万平方米较2024年末提升4.3%，覆盖444个项目 [3] - 上半年新增合约面积596万平方米，中标港航大厦、国家管网集团华南公司等代表项目 [3] 定价策略 - 91%项目分布在一二线城市核心区域，物管费2.8元/平方米处于行业中高水平 [3] - 上半年4个项目成功提价，提价项目收入贡献增长2%至11% [3] - 每年根据项目满意度和收缴率制定提价计划，暂未出现降价项目 [3] 关联方支持 - 关联方新增交付面积364万平方米，与预期400-500万平方米基本匹配 [3] - 从关联方获得596万平方米合约面积，其中286万平方米来自母公司越秀地产 [3] - 关联方贡献度近半，对基础业务发展形成支撑 [3] 现金流与股东回报 - 账面现金及定期存款47.91亿元，较2024年末增加8900万元 [5] - 经营性现金流持续为正，维持50%高派息率政策 [5] 发展战略 - 推行6090验收机制，与地产开发业务紧密协同保持产品力 [4] - 重点关注智能家居、充电桩、能源管理等协同效应强的收并购标的 [5] - 通过提升基础服务能力、区域深耕和增值服务挖掘强化市场竞争力 [4]

财务业绩 - 2025年中期营收19.62亿元，股东应占盈利2.4亿元 [2] - 商业运营及管理业务收入3.7亿元占比18.9%，非商收入15.92亿元占比81.1% [2] - 基础物业管理收入7.16亿元，同比增长19.2%，连续第四年保持20%左右高增速 [2] 业务结构及定价策略 - 91%代管面积分布于一二线城市核心区域，物管费均价2.8元/平方米处于行业中高水平 [2] - 上半年4个项目成功提价，提价项目收入贡献增长2%至11%，无降价项目 [2] - 每年根据项目满意度和收缴率制定动态调价机制，强调质价相符的服务设计 [2] 管理规模拓展 - 新增合约面积596万平方米，中标港航大厦、国家管网华南公司等代表项目 [3] - 合约总面积达9245万平方米（较2024年末+4.2%），覆盖515个项目 [3] - 在管面积超7231万平方米（较2024年末+4.3%），覆盖444个项目 [3] 关联方业务协同 - 关联方新增交付面积364万平方米，与预期400-500万平方米基本匹配 [3] - 从关联方获596万平方米合约面积，其中越秀地产贡献286万平方米（占比近50%） [3] - 推行6090验收机制，强化与地产开发的双向延伸管理机制 [3] 现金流与股东回报 - 账面现金及定期存款47.91亿元，较2024年末增加8900万元 [5] - 经营性现金流持续为正，维持50%高派息率政策 [5] 战略发展方向 - 重点关注智能家居、充电桩、能源管理等协同性强、估值合理的收并购标的 [4] - 强化基础服务能力、区域深耕及增值赛道挖掘，以提升综合市场竞争力 [3]

核心财务表现 - 2025年上半年实现营业收入19.62亿元，其中基础物业管理收入7.16亿元，同比增长19.2%，连续四年增速近20% [2] - 账面现金及定期存款达47.91亿元，较2024年末增加8900万元，经营性现金流持续为正 [2] - 上市募集资金中5亿元可用于收并购 [3] 管理规模与项目质量 - 合约面积达9245万平方米，较2024年末提升4.2%，在管面积超7231万平方米，较2024年末提升4.3% [2] - 91%在管项目位于一、二线城市，大湾区占比达62%，平均物管费单价2.8元/m²，超行业均值35% [4] - 项目续约率达95%，聚焦公建、TOD、商业办公等优质赛道 [2][4] 战略发展方向 - 重点关注协同效益高、经营质量好、估值合理的同业及上下游机会，包括智能家居、充电桩领域 [2] - 拓展原则调整为"以质为先"，聚焦资信优、支付能力强的业态，强化风险管控 [4] - 未来定向突破产业园、高校、医院等战略业态，目标成为"中而美"企业而非盲目扩张规模 [4] 行业竞争优势 - 物业行业呈现透明化、合规化趋势，公司通过数字化转型和组织变革构建竞争力 [3] - 中标项目多为政府或国企信用客户，支付稳定性强且减值风险小 [3] - 持续关注客户满意度，现金充足为收并购提供灵活性 [2][3]

财务业绩 - 2025年上半年总收入人民币19.62亿元 同比增长0.09% [1] - 公司拥有人应占盈利人民币2.4亿元 期内毛利率21.3% [1] - 现金及现金等价物与定期存款达人民币47.9亿元 较2024年末增加8900万元 [2] - 经营性现金流持续为正 上市募集资金中5亿元可用于收并购 [2] 收入构成 - 非商业物业管理及增值服务收入人民币15.92亿元 其中基础物业管理收入7.16亿元 同比增长19.2% 连续四年增速近20% [1] - 商业物业管理及运营服务收入人民币3.7亿元 增长3.1% 保持稳定 [1] 管理规模 - 合约项目515个 总合约面积9250万平方米 较2024年末提升4.2% [1] - 在管项目444个 总在管面积7230万平方米 较2024年末提升4.3% [1] - 91%在管面积位于一二线城市 平均物管单价约2.8元/平方米 属行业中高水平 [1] 股东回报与战略 - 宣派2025年中期股息每股0.088港元（相当于每股人民币0.080元）派息率50% [2] - 公司坚持"以客户满意为先"理念 持续提升基础服务能力与区域深耕耐力 [2] - 关注智能家居/充电桩/能源管理等收并购机会 强化市场综合竞争力 [2] 服务质量 - 第三方满意度调研显示截至2024年末连续三年满意度超90分 远高于行业平均水平 [2]

财务表现 - 2025年上半年总收入19.62亿元 同比增长0.09% [2] - 基础物业管理收入7.16亿元 同比增长19.2% 连续四年增速近20% [1][2] - 商业物业管理及运营服务收入3.7亿元 增长3.1% [2] - 毛利率21.3% 公司拥有人应占盈利2.4亿元 [3] - 现金及现金等价物与定期存款47.9亿元 较2024年末增加8900万元 [3] - 经营性现金流持续为正 [3] - 宣派中期股息每股0.088港元 派息率50% [3] 运营规模 - 合约项目515个 总合约面积9250万平方米 较2024年末提升4.2% [3] - 在管项目444个 总在管面积7230万平方米 较2024年末提升4.3% [3] - 91%在管面积位于一二线城市 [3] - 平均物管单价约2.8元/平方米 属行业中高水平区间 [3] 战略发展 - 积极关注收并购机会 包括智能家居、充电桩、能源管理等领域 [3] - 上市募集资金中5亿元可用于收并购 [3] - 坚持"以客户满意为先"理念 提升基础服务能力与区域深耕耐力 [4] - 挖掘增值赛道潜力 强化市场综合竞争力 [4] - 连续三年客户满意度超90分 远高于行业平均水平 [4]