本周会议的宏观背景是欧元区经济表现出比近几个月预想中更强的韧性。欧元区经济在贸易冲突最严重的时期仍保持了扩张，第三季度的表现甚 至超出了市场预期。S&P Global发布的商业调查显示，今年最后几个月经济动能平稳，而德国的财政刺激措施预计将进一步支撑未来的增长。 欧洲央行在周四的会议上决定维持利率不变，这是该行连续第四次会议选择按兵不动，其中存款利率保持在2%的水平，这一决定符合所有分析师 的预期。 伴随利率决议发布的最新预测描绘了更为坚实的经济扩张前景。尽管预计未来两年通胀率将略低于既定水平，但欧洲央行在声明中指出，最新的 评估再次确认通胀将在中期内稳定在2%的目标，并预计通胀水平将在2028年回归至这一目标。 这一决策突显了欧洲央行与全球主要央行的政策分歧。就在同日早些时候，英国央行宣布降息，美联储也于上周采取了类似行动，且两者明年均 可能进一步放松政策。相比之下，欧洲央行决策者强调政策将继续采取"逐次会议、依赖数据"的模式，并未提供明确的未来宽松指引。 市场反应显示投资者正在重新评估利率路径。投资者已开始减少对全球进一步宽松的押注，并转而定价欧洲央行最早可能在2026年首次加息的可 能性。决议公布后，欧 ...

— 劳动力市场是否继续释放"温和降温"信号； — 官员表态是否推动利率预期发生方向性修正； — 美元与美债联动是否进一步强化黄金的对冲需求。 从最新数据来看，美国 11 月非农就业新增 6.4 万人，略高于市场预期，但此前 10 月数据被明显下修， 失业率同步升至 4.6%，刷新 2021 年以来高位。与此同时，平均时薪环比仅增长 0.1%，较前值明显回 落，显示薪资端通胀压力正在减弱。消费端同样呈现降温迹象，10 月零售销售环比持平，未能延续此 前的扩张动能。整体而言，就业市场仍具韧性，但"温和走弱"已逐步成为共识，这种结构性变化持续为 黄金提供利率与预期层面的支撑。 美联储在 12 月会议上完成年内第三次、也是最后一次 25 个基点的降息，但政策前景并未因此明朗。官 员们对 2026 年是否仍需进一步宽松分歧明显，官方预测中值倾向于仅一次降息，部分决策者甚至认为 无需继续调整政策立场。亚特兰大联储主席博斯蒂克指出，就业报告"好坏参半"，不足以改变整体经济 判断；同时强调企业成本压力仍在，价格因素尚未完全消退。这使得政策讨论继续在"就业放缓"与"通 胀粘性"之间拉锯。市场正密切关注纽约联储主席威廉姆斯及博斯 ...

市场波动性状况 - 在美联储决议前夕，美国市场呈现“超级平静”状态，恐慌指数VIX和追踪债券市场预期波动率的MOVE指数均降至低位 [1] - 市场尾部风险对冲出现大量平仓现象 [1] 市场平静的脆弱性 - 分析师警告当前的市场平静较为脆弱，可能被迅速打破 [1] - 美联储内部出现政策分歧，本次决议可能出现分裂投票 [1] - 鹰派降息或就业数据恶化都可能迅速引发新一轮市场波动 [1]

美联储主席候选人变动 - 特朗普取消原定本周举行的美联储主席候选人面试 表明关键职位人选已基本敲定 [1] - 特朗普团队通知候选人 原定与副总统万斯的面试已被取消 白宫以日程冲突回应 [1] - 特朗普在内阁会议上表示候选人名单已缩减至一人 并公开称哈塞特为潜在的美联储主席 [1] 候选人筛选过程 - 财政部长贝森特将11名初始候选人筛选至5人 计划本周继续面试以推荐最终名单 但该程序已被特朗普亲自取消 [1] - 被视为领跑者的哈塞特原本在会面名单中 其他入围者包括前美联储理事沃什和现任理事沃勒 [2] - 特朗普明确表示对完成贝森特启动的面试流程不感兴趣 理论上仍可能改变主意但不提名哈塞特的情况不太可能发生 [2] 人选确定标准与时间 - 哈塞特满足总统的两个关键标准 忠诚度以及在市场中的公信力 [2] - 特朗普表示不会在明年初之前公布最终人选 [2] - 白宫声明称在总统本人宣布之前没有人知道人选 但特朗普的公开表态让这一说法缺乏说服力 [2] 继任者面临的挑战 - 现任主席鲍威尔的任期将于5月中旬结束 继任者将接手一个在政策方向上存在严重分歧的利率决策委员会 [3] - 美联储需要在就业市场放缓风险与通胀持续风险之间取得平衡 前者需要降息应对 后者则可能需要加息 [3] - 特朗普的贸易和移民政策变化加剧了政策分歧 新主席还将面临来自总统本人要求降息的压力 [3] 历史背景与人事考量 - 特朗普多次表示后悔选择鲍威尔担任美联储主席 并将责任归咎于前财政部长姆努钦的说服 [3] - 对贝森特而言 在人选问题上采取强硬立场存在风险 一旦特朗普对其推荐人选不满将不得不承担责任 [3] - 哈塞特在书中回忆姆努钦因推荐鲍威尔而几乎在每次会议开始时承受总统责骂 这或许解释了贝森特在此次人选问题上保持谨慎的原因 [3]

黄金价格表现 - 现货黄金价格在今日亚盘时段震荡下行，下跌约0.60%，交投于每盎司4050美元附近 [1] - 前一交易日金价剧烈波动，最终收报于4077.17美元/盎司，日内曾触及高位4110.03美元和低点4038.82美元 [1] - 当前金价较10月份创下的历史最高点4381.29美元低了大约7.00% [1] - 2025年以来，黄金价格仍然实现了55%的增长 [1] 宏观经济与政策背景 - 美联储会议纪要显示近期会议存在严重分歧，优于预期的9月非农数据佐证了放缓宽松步伐的合理性 [2] - 9月非农就业报告显示就业人数增加69000人，超预期，但失业率升至4.4%，创2021年以来新高，且七八月数据均遭下修 [2] - CME美联储观察工具预测下次议息会议有60.2%概率维持利率不变，降息可能性为39.8% [2] - 市场对美联储12月降息的预期发生转变，此前曾几乎认定将迎来连续降息 [2] - 政策制定者在12月决策前分歧加剧，数位与会者认为若就业市场持续走弱则需降息，而多位成员认为维持当前4.00%利率更为稳妥 [3] 市场情绪与驱动因素 - 美国政府停摆及其对数据可靠性的连锁反应仍笼罩市场，众多投资者增持黄金以对冲政策风险及央行效能减弱的预期 [2] - 若美联储12月按兵不动的决策后续被验证为失误，可能引发美元信任危机，黄金将成为更具吸引力的财富储存手段 [3] - 在市场对美联储把握经济现状能力存疑的背景下，决策困境或为贵金属提供一定上行支撑 [3] - 黄金在今年的表现受多重宏观因素驱动，即便在美联储持续展现鹰派立场的背景下，依然能够实现增长 [7] 技术分析 - 金价关键阻力位包括4240美元和4381美元的历史高点 [4][5] - 金价关键支撑位包括4041美元（20日移动平均线）、4000美元心理关口和3886美元附近（10月28日波动低点） [6][7] - 金价下行风险得到多重移动平均线的有力支撑，4000美元关键心理关口形成强大防御阵地 [8] - 近期市场上出现的多根针形K线形态反映出市场参与者对黄金的做多意愿依然强烈 [8]

核心观点 - 2025年末市场交易的核心是“不确定性”本身，而非增长或衰退[3][4] - 资产配置策略应从“在迷雾中寻找确定性”出发，建议超配宏观逻辑最清晰的资产，低配被数据真空和政策不确定性制造噪声的资产[3][5] - 年底前最确定的宏观趋势包括：美联储转向宽松利好美债和黄金、原油市场供给过剩利空油价、中国政策保持定力利好债市并为A股提供主题性机会、欧洲和日本缺乏内生增长动力[3][52] - 配置排序逻辑是优先配置受益于最清晰宏观趋势的资产，规避被不确定性绑架的资产，并低配基本面存在不确定性的资产[3][52] 股票市场 A股市场 - A股市场正处于政策预期和经济现实的博弈期，年底前表现将高度依赖中央经济工作会议释放的增量信号[6] - 货币政策端的“稳”已明确，中国人民银行10月27日超额续作9000亿元人民币MLF，净注入2000亿元人民币，传达了维持流动性合理充裕的信号[6] - 市场焦点正从“货币宽松”转向“财政期待”，预期财政政策将转向更大力度的“扩大内需”和“建设现代化产业体系”[6] - 在明确财政刺激路径前，A股总量上或维持震荡，但“新质生产力”和“国内大循环”相关主题性机会将保持活跃[6] 美股市场 - 美股强劲表现主要由少数科技股贡献，与恶化的数据真空和经济分化宏观现实相背离，年底前面临显著回调压力[8] - 美联储10月29日降息是鸽派行动，但鲍威尔“分歧严重”的表态增加了政策不确定性，对风险资产估值不利[8] - 私营部门数据出现显著背离：10月S&P全球制造业PMI为52.5显示稳健扩张，而ISM制造业PMI为48.7%显示持续收缩[8] - 2025年第三季度整体盈利增长8%高度集中在少数科技巨头，掩盖了大多数行业疲态，美联储《金融稳定报告》首次将“AI情绪”列为显著风险[14] 日股市场 - 由新首相“高市交易”驱动的日经225指数在10月份飙升16.6%，创35年来最大月度涨幅，并突破50000点大关[16] - 这轮上涨完全是“财政预期”驱动，日本央行在10月会议上“按兵不动”，意味着上涨缺乏货币政策基本面背书[16] - 进入11月，获利了结盘涌现，日经指数在11月第一周出现4%的周度下跌[16] - “高市交易”兴奋剂药效正在减退，在财政刺激实际法案落地前，全球风险偏好收缩将导致日股剧烈波动[16] 欧洲股市 - 欧洲央行10月30日决定维持利率不变，关闭了年底前降息的大门，但核心经济体如德国和法国面临增长停滞[21] - 10月制造业PMI数据显示德国（49.6）和法国（48.8）均处于收缩区间[21] - 尽管2025年至今德国DAX指数录得超过20%的涨幅，但这更多是全球流动性宽松下的“水涨船高”[21] - 在缺乏增长和缺乏宽松政策的背景下，欧洲股市年底前跑输全球其他市场的概率很高[21] 印度股市 - 印度是全球大型经济体中基本面最稳健的市场，印度央行将2026财年GDP增长预测从6.5%上调至6.8%，同时将同期通胀预测从3.1%大幅下调至2.6%[26] - 强劲的国内增长、节日消费及长期制度改革愿景，使其成为全球资本的避风港[26] - 在市场10月23日创下历史新高后，Nifty 50指数估值已略高于长期平均水平[26] - 印度是结构性超配标的，但在全球风险资产波动背景下，高位股市短期内可能出现技术性回调[26] 越南股市 - 富时罗素10月8日宣布越南将被从前沿市场升级为次级新兴市场，预计2026年9月生效，这将解锁巨量被动型外资流入[29] - 新的KRX交易系统已于5月上线，为市场升级铺平技术道路[29] - 短期现实是越南经济在经历上半年出口前置后增长动能有所放缓，股票市场短期走势高度相关于全球风险偏好[29] - 越南股市年底前配置价值不高，但从2026年配置角度看是亚洲最具吸引力的长期故事之一[29] 债券市场 美债市场 - 美联储10月29日降息和宣布12月1日停止缩减资产负债表是明确的鸽派转向信号[31] - 私营部门ADP就业数据疲软（10月仅增4.2万）及政府停摆对经济的拖累，均指向经济正在降温[31] - 美国国债收益率曲线形态发生质变，10年期与2年期国债收益率利差已陡峭化至+54至+56个基点（10年期约4.11%，2年期约3.57%）[31] - 美债收益率已在10月见顶，随着12月可能再次降息和经济数据持续疲软，10年期美债收益率具备显著下行空间[32] 国内债市 - 中国人民银行10月27日MLF操作和第三季度货币政策执行报告表明将“加强逆周期调节”并“引导社会融资成本下行”[37] - 中国债券与全球主要债券指数低相关性，使其在地缘政治风险和全球利率波动环境中成为避风港[37] - 在央行重启购债和货币政策延续宽松基础上，债市利率缺乏继续上行动力[37] - 预计年底前10年期国债收益率将维持在1.65%-1.85%的低位区间震荡[37] 大宗商品 黄金市场 - 黄金价格在10月20日创下4381美元/盎司历史高点，但随后回落至4000美元附近并进一步下跌[41] - 短期回调归因于美联储“鹰派降息”言论驱动美元走强，以及中东地缘冲突短期停火导致避险需求降温[41] - 美国实际利率是黄金长期趋势的“信号”，10月29日美联储降息标志着美国实际利率见顶下行的开始[41] - 随着美联储12月可能继续降息，持有黄金机会成本将大幅下降，叠加全球央行持续购金，黄金结构性牛市远未结束[41] 原油市场 - WTI原油价格已从高点回落，在60美元/桶附近震荡，年初至今累计下跌[47] - 供给端OPEC+在10月产量继续增加，美国、巴西、圭亚那等非OPEC+国家产量激增，全球石油库存持续上升[47] - 需求端EIA和IEA均下调全球需求增长预测，认为宏观经济气候和交通电气化正在抑制消费[47] - 沙特阿美大幅下调12月销往亚洲官方售价，表明OPEC+领导者看到需求疲软并选择降价保市场份额[48] 全球资产配置总结 - 年底前最具配置价值的排序是：受益于联储宽松的安全资产（美债、黄金）> 宏观基本面独立的结构性机会（国内债市、印度股市）> 等待催化剂的政策预期市场（越南）> 增长停滞或泡沫见顶的风险资产（美股、日股、欧股）> 供给过剩的周期性商品（原油）[52]

文章核心观点 - 美国政府停摆进入第六周，导致关键经济数据（如非农就业报告和消费者价格指数报告）无法发布，使美联储在12月降息决策时陷入前所未有的信息真空困境 [1][3][5] - 数据缺失不仅限于就业数据，10月份的部分关键数据可能因停摆持续时间过长而永久缺失，特别是依赖家庭调查的失业率数据 [1][2][4] - 官方数据的缺失加剧了美联储内部已有的政策分歧，并导致市场依赖范围和可靠性均不及官方统计的私营机构数据，增加了决策难度 [1][6][7][8] 数据发布危机 - 美国劳工部将连续第二个月无法发布关键的非农就业报告，10月份的消费者价格指数报告也可能史无前例地无法发布 [1] - 劳工统计局采集就业报告数据的时间窗口是每月包含12日的那一周，报告由企业调查（产生非农就业人数）和家庭调查（计算失业率）两部分组成 [2] - 家庭调查数据面临永久缺失风险，因为追踪家庭受访者需要通过实地走访和电话采访，时间拖得越久，回应的可靠性越低，劳工统计局可能选择放弃采集10月数据 [2][4] 对美联储决策的影响 - 美联储在缺乏劳动力市场状况准确判断和无法评估通胀压力的情况下，陷入决策困境，12月再次降息并非板上钉钉 [1][5][9] - 美联储主席鲍威尔将12月决策的辩论框定为"主要关于劳动力市场的真实状况"，但届时可能缺乏可靠的就业数据 [9] - 数据真空加剧了美联储内部分歧，多位政策制定者罕见地提前近六周公开表达对下次决策的倾向信号 [1][8] 替代数据的局限 - 在官方数据缺失情况下，市场转向私营机构数据，如ADP就业数据、每周失业保险申请数据等 [6] - 经济学家强调私营数据在范围和可靠性上永远无法替代官方统计，相对缺乏通胀方面的私营部门替代方案 [1][6] - 相互矛盾的私营数据点（如来自ADP Research、Challenger, Gray & Christmas Inc 和 Revelio Labs的数据）凸显了市场面临的棘手局面，数据质量问题可能让美联储官员在各自立场上更加固化 [7] 数据缺失的具体风险 - 即便10月就业报告最终发布，也将充满警告说明，例如约65万名临时休假的联邦雇员可能使失业率上升0.4个百分点，严重扭曲数据的真实含义 [2] - 高盛经济学家概述了劳工统计局处理10月数据的三个选项，但停摆持续时间越长，放弃采集10月数据的风险就越大 [4] - 在1995-1996年和2013年停摆后，劳工统计局选择了进行采访并询问原调查期情况的方案，但当前停摆持续时间带来了更大不确定性 [4]

国际黄金市场行情 - 截至发稿国际黄金最新报400.33美元/盎司，涨幅0.62%，最高上探至4001.32美元/盎司，最低触及3973.19美元/盎司 [1] - 国际黄金短线偏向看涨走势，但金价延续第八个交易日的区间震荡格局 [1] - 国际黄金在3950-4020美元构筑的箱体中持续拉锯，4000美元整数关口已三次阻挡反弹攻势，技术面呈现明显双顶压制形态 [3] 宏观经济与政策环境 - 美国10月非农就业岗位意外减少9100个，较前值3.3万增幅逆转下挫 [2] - 同期挑战者企业裁员规模突破15.3万大关，同比暴增175.3%，创下自2003年以来同期最高纪录 [2] - 芝商所利率观测工具显示，交易员押注美联储12月继续降息概率已突破70%关口 [2] - 美联储政策制定层面呈现明显分歧，芝加哥联储主席古尔斯比对持续降息持审慎态度，而克利夫兰联储主席哈玛克则认为当前货币政策约束性不足 [2] 市场技术分析与展望 - 关键阻力区为4000-4015美元，防守位置为突破4020美元跟多，目标区域看至3970→3930美元 [4] - 当前箱体有效性得到验证，若有效跌破3970支撑则打开下行空间 [4] - 市场正等待美联储决议打破僵局，美国经济数据矛盾信号强化了黄金的震荡属性 [3]

日元汇率驱动因素 - 日元后续走向更多取决于美联储与日本央行的政策分歧，而非国内政治 [1] 潜在政治风险影响 - 如果石破辞职升级为自民党内部的不稳定性，市场可能会以更大的政治风险溢价来定价 [1] - 政治风险可能放大流入日元的避险资金潮，并平抑日本国债收益率的压力 [1]

鲍威尔讲话核心观点 - 美联储主席鲍威尔在杰克逊霍尔全球央行年会上的讲话被市场解读为9月降息的明确信号 强调就业市场下行风险增加和政策调整必要性 [1] - 讲话引发金融市场强烈反应 美股大涨且道指创历史新高 2年期美债收益率下跌7.44个基点 [1] - 华尔街分析师普遍认为讲话代表鸽派政策转向 德意志银行经济学家称其释放9月降息25个基点的强烈信号 [1][3] 市场解读与预期调整 - 瑞银宏观销售部门将讲话定性为政策"拐点" 认为其提供了政策立场转变的框架和理由 [3] - TradeStation策略主管指出鲍威尔通过强调劳动力市场疲软 将政策重心从价格稳定转向充分就业 [3] - 嘉信理财策略师确认9月降息预期 但强调这不代表全面降息周期的开始 [3] 美联储内部分歧现状 - 决策层明显分为三大阵营：鸽派希望多次降息（包括理事沃勒和鲍曼） 鹰派反对降息（克利夫兰联储主席不支持降息 堪萨斯城联储主席不排除加息） 中间派主张"行动一次然后观望"策略 [4] - 亚特兰大联储主席Bostic的谨慎立场获得桑坦德银行经济学家认同 认为9月会议可能传递"降息一次再看情况"的信息 [4] - 内部分歧导致持续降息路径面临阻力 未来政策走向存在高度不确定性 [4][5] 未来政策路径预测 - 德意志银行经济学家指出考虑到委员会分歧 最可能路径是"缓慢降息"且高度依赖数据 [5] - RSM US首席经济学家提出"一次就停"可能性 若招聘活动回升同时通胀上行 可能仅实施单次降息 [5] - 富通投资顾问提醒市场关注9月FOMC会议前的大量数据 包括就业报告和通胀数据 [6] 政策转向背景与风险 - 鲍威尔明确表示"风险平衡正在转变" 因政策已处于限制性区间且就业市场下行风险增加 [1] - 同时警告关税可能引发更持久的通胀动态 体现对双向风险的平衡处理 [5] - 下次FOMC会议将发布新经济预测 对未来利率路径的展望比单次降息决定更重要 [6]