核心观点 - 飞天茅台批发价持续下跌至历史新低 散瓶和原箱价格分别跌至1770元和1790元 较平台上线时累计跌幅均超20% [1] - 公司上半年营收和净利润保持增长但增速放缓 营收同比增长9.16%至910.94亿元 净利润同比增长8.89%至454.03亿元 [4] - 公司管理层强调以长期主义应对市场波动 8月以来终端动销出现显著回暖迹象 [2] 价格走势 - 散瓶批发参考价9月14日报1770元 单日下跌10元 原箱报价1790元持平前日 两者均创上市以来新低 [1] - 零售渠道出现更低价格 拼多多平台双瓶售价3400元折合每瓶1700元 [2] - 价格呈现单边下行态势 6月11日首破2000元关口 6月22日跌破1900元 6月25日跌破1800元 8月29日再度失守1800元 [4] 财务表现 - 茅台酒营收755.89亿元同比增长10.24% 系列酒营收137.63亿元同比增长4.69% [4] - 毛利率出现下滑 茅台酒毛利率降低0.3个百分点 系列酒毛利率降低2.5个百分点 [4] - 股价表现波动 9月12日报1516元/股单日下跌0.49% 近期曾短暂被寒武纪超越失去A股第一高价股地位 [4][5] 市场动态 - 行业面临周期调整和消费趋势变化压力 高端白酒市场需求持续走弱 [2][4] - 公司优化市场策略并精准投放产品 保持市场总体平稳和渠道良性协同 [2] - 中秋国庆传统旺季来临 8月底以来终端动销环比增长显著 [2]

25年飞天茅台价格走势 - 25年飞天茅台散瓶批发价9月14日跌至1770元/瓶 较前一日下降10元 创历史新低[1] - 散瓶价格较平台上线初期2220元/瓶累计下跌20.27%[1] - 原箱装产品报价1790元/瓶 较上线时2255元/瓶下跌超20%[1] 价格波动特征 - 散瓶价格6月11日跌破2000元/瓶心理关口后加速下滑[1] - 6月25日下探至1780元/瓶 较6月22日1870元/瓶进一步下降[1] - 8月29日再次跌破1800元/瓶 整体呈震荡下行趋势[1] 公斤装茅台市场表现 - 公斤装茅台原箱价格9月14日报3300元/瓶 较年初3700元/瓶下跌18.92%[2] - 当前市场价格出现倒挂 官方指导价3799元/瓶高于市场价[2] - 电商平台售价区间3150-3500元 部分"微瑕"产品低至2730元/瓶[2] 公司应对策略 - 公司承认行业面临周期性调整与消费趋势变化双重压力[8] - 通过优化市场策略 精准投放产品 维护渠道生态保持市场平稳[8] - 针对茅台1935产品将创新营销模式 拓展消费场景 加大市场投入[8] 市场动销变化 - 8月市场终端动销较6-7月明显回暖 环比增幅显著[8] - 动销同比降幅收窄：6月下滑26% 7月收窄至17% 8月进一步收窄至11%[8] - 9月预计实现个位数增长 增幅可能超过10%[8]

行业投资评级 - 增持（维持）[5] 核心观点 - 白酒行业基本面逐步筑底 旺季备货与动销环比有望迎来底部改善 板块有望率先实现估值修复 2026年低基数下基本面有望逐步呈现改善趋势 底部中长期配置价值持续凸显[2] - 大众品行业景气赛道龙头持续扩张 重点关注优秀成长个股[1] 白酒行业 - 茅台持续以场景转型推动产品、渠道、终端"三端变革" 同时积极推进年轻化和国际化增量市场[2] - 中秋国庆双节将至 市场终端呈现回暖趋势 8月动销环比6、7月边际改善[2] - 短期边际变化弹性标的包括泸州老窖、港股珍酒李渡、舍得酒业、酒鬼酒、水井坊、老白干酒等[1] - 中长期经营质量龙头标的包括贵州茅台、五粮液、山西汾酒、古井贡酒、今世缘、迎驾贡酒等[1] 啤酒饮料行业 - 百威决定扩大在厦门湖里的投资规模 拟将日韩、东南亚等地的业务进行归集 落地百威亚太区域总部项目[3] - 百润股份控股股东向受让方协议转让6300万股无限售流通股 占公司总股本的6.01%[3] - 国旅文化投资集团重组新增包装饮用水业务 重组标的润田实业2023/2024年营收分别11.5/12.6亿元 净利润1.47/1.77亿元[3] - 建议重点关注燕京啤酒、珠江啤酒等大单品高成长贡献α标的[3] 食品行业 - 鸣鸣很忙门店数量突破20000家 量贩零食行业形成"两超多强"竞争格局[4] - 零食有鸣批发超市门店数量突破3000家 零食行业渠道结构已产生深度调整[4] - 全国主产区原奶价格3.03元/kg 同比降幅收窄至3.5% 环比8月提升0.01元/kg[4] - 2025年上半年存栏千头以上的规模化牧场产量占比同比提升2.3个百分点至68.2%[4] 重点推荐标的 - 高景气或高成长逻辑标的：盐津铺子、东鹏饮料、百润股份、燕京啤酒、珠江啤酒、万辰集团、三只松鼠、有友食品等 港股卫龙美味等[1] - 政策受益或复苏改善标的：青岛啤酒、海天味业、新乳业、伊利股份、重庆啤酒、安琪酵母、仙乐健康、百龙创园、安井食品、立高食品、好想你等 港股农夫山泉、华润饮料、H&H国际控股等[1]

公司业绩与市场表现 - 贵州茅台召开2025年半年度业绩说明会 [1] - 中秋节前飞天茅台价格跌破1800元 [1] - 公司通过优化市场策略和精准产品投放保持市场总体平稳 [1] 行业环境与公司策略 - 公司面临行业周期调整和消费趋势变化等多重压力 [1] - 公司秉持长期主义以市场为中心应对不确定性 [1] - 公司致力于推动高质量可持续发展 [1]

公司拆分方案 - 卡夫亨氏宣布拆分为两家独立上市公司 交易预计2026年下半年完成 需获得监管批准 [2][4] - 拆分通过免税分拆方式进行 一家公司专注酱料、调味品和即食餐食（年销售额154亿美元） 另一家专注北美杂货业务（年销售额104亿美元） [6][13] - CEO Carlos Abrams-Rivera将出任新杂货公司首席执行官 另一家公司CEO正全球物色 [7] 业务结构优化 - "全球味觉提升公司"专注酱料、调味品和即食餐食 含亨氏番茄酱、卡夫通心粉奶酪等品牌 [4][13] - 北美杂货公司聚焦Oscar Mayer热狗、Lunchables等杂货品牌 [4][13] - 拆分旨在简化业务结构 提升品牌资源配置和盈利能力 [2] 财务与运营影响 - 拆分预计带来3亿美元额外运营成本 但公司承诺维持现有分红水平 并力争保持投资级信用评级 [7] - 市场关注拆分后两家公司独立表现及潜在并购机会 分析认为新公司可能成为收购目标 [7] 历史背景与业绩表现 - 此次拆分终结2015年卡夫与亨氏460亿美元合并 该合并由巴菲特和3G Capital主导 [2][4][9] - 公司市值自2017年高点缩水约70% 过去一年股价累计下跌21% [2][9] - 巴菲特2019年承认对卡夫亨氏投资"在多个方面判断失误" 伯克希尔当年计提30亿美元减值 [9] - 3G Capital已于2023年完全退出卡夫亨氏持股 [4][9] 行业变革动因 - 健康消费观念兴起导致传统产品线失去吸引力 消费者对天然食品需求上升 新型减重药物和通胀压力改变消费习惯 [9][10] - 行业正经历深度重组：Kellogg 2023年分拆为WK Kellogg Co和Kellanova Mars 2024年以360亿美元收购Kellanova Ferrero以31亿美元收购WK Kellogg [11] - 美国卫生与公众服务部部长呼吁减少超加工食品消费 推动企业调整产品结构 [11]

公司业绩与战略 - 维他奶国际2024/2025财年收入62.74亿港元，同比增长1%，净利润2.35亿港元，同比大增102% [2] - 中国内地业务收入微增1%，经营利润增长41%，香港市场经营利润增长24% [2] - 毛利率提升至51.3%，主要得益于优化采购、提升运营效率及成本控制 [2] - 公司通过销售预测、生产计划及物流体系管理的精细化提升推动效率 [2] - 未来将继续提升营运效率和降低原材料成本以改善盈利能力 [4] 产品与创新 - 东莞工厂是维他奶中国内地旗舰生产基地，支持新品研发如鸭屎香柠檬茶、白桃味豆奶 [1] - 鸭屎香柠檬茶基于对年轻消费者需求的深刻理解，市场反响良好 [5] - 推出香蕉和草莓口味豆奶、白桃味果味奶等新品，丰富产品线 [4][5] - 产品演化涵盖口味、规格、包装、渠道和消费场景的多元化调整 [4] 价格与市场竞争 - 公司调整价格策略以回归主流价格带，不再游离于高端市场 [4] - 强调不通过牺牲品质打价格战，坚持高品质参与高端竞争 [4] - 价格弹性因渠道和消费场景差异显著，需结合消费者洞察设计策略 [4][8] 行业趋势与消费者需求 - 饮料行业竞争激烈，新品演化频繁，健康需求日益突出 [4][8] - 年轻消费群体偏好个性化、情绪价值及多元化选择 [8] - 无糖茶、养生水等细分品类符合健康与多元化趋势 [8] - 渠道策略聚焦高流量、高人气的渠道以适应快速变革的市场 [8] 生产与供应链 - 东莞工厂兼具产能规模、智能制造、环保可持续优势，是集团全球供应链核心 [1] - 广州南沙总部依托东莞工厂调配产能，优化全国及全球分销网络 [1]

报告行业投资评级 - 推荐（维持）[4] 报告的核心观点 - 本周茅台批价企稳回升，白酒板块情绪面或有好转，受短期需求波动影响预计 25Q2 白酒板块环比降速，但头部酒企努力维护价格稳定、中小酒企积极顺应消费趋势探索破局之法，建议关注行业回调后的布局机会 [1][20] - 大众品板块，本周卫龙山姆上新，零食板块传统渠道整体稳定、会员商超渠道快速增长，25H2 仍有新品陆续推出；宠物自主品牌良好增长，海外侧关税影响整体可控、海外工厂产能提升有望拉动增长；乳品生育补贴落地有望带动奶粉行业改善 [1][20] 根据相关目录分别进行总结 核心公司跟踪 - 泸州老窖：经过 24 年至 25Q2 系列调整，市场库存明显改善，后续将坚定维护产品价格与渠道利润，加大下沉市场开拓，未来五年终端数量将达四百万家，积极推进低度产品开发，28 度国窖 1573 已研发成功，16 度、6 度等低度白酒正在研发 [2][11] - 洋河股份：新任领导就职，25H1 持续推进产品焕新，第七代海之蓝基酒延长，6 月推出高线光瓶酒产品，并与京东携手拓展国内市场，考虑新领导就职与公司大众酒销售基因，后续仍有势能提升机会 [2][12] - 酒鬼酒：25 年着力强化四力提升，产品侧启动低端、低度与小酒战略，关注性价比；渠道侧库存降低、优化结构；6 月 29 日胖东来透露联名产品“酒鬼酒·自由爱”即将发布，有望带来新增量 [2][13] - 新乳业：4 - 5 月低温奶双位数增长、常温奶持平，6 月趋势延续，成本红利下利润释放能力更强，子品牌唯品山姆侧上新有望双位数增长，夏进引入低温并拓展省外边界，集团赋能子公司良性发展，平台化能力提升 [3][14] - 立高食品：会员商超渠道 25 年上架三款新品表现好于去年同期，新品销量良好；稀奶油 25H2 预计上新 36%稀奶油新品，盈利能力稳定；冷冻烘焙新品进入连锁餐饮和酒店系统，有望贡献营收增量 [3][14] - 劲仔食品：处于经营调整阶段，目标稳健为主，传统渠道与零食渠道整体稳定，电商渠道负增长，经营策略趋于谨慎，溏心蛋新品线上发售，25Q2 向其他渠道铺货，会员商超渠道合作在洽谈中，25H2 预计推出其他新品 [3][15] - 有友食品：动销表现亮眼，新品上新顺利，山姆渠道营收快速增长，量贩渠道加强合作，电商与传统渠道稳定，鸡脚筋、无骨凤爪从线上向线下多渠道推广，25H2 有多款新品推广，原材料价格波动可控 [3][16] - 中宠股份：自主品牌增长延续，国内市场稳定，自主品牌 618 增长 30%以上；海外工厂订单充足，美国工厂技改后产能利用率提升；出口受关税影响预计损失小几千万收入，订单转移后有所弥补，下半年顽皮推出“精准喂养系列” [8][17] - 佩蒂股份：国内爵宴向主粮赛道延伸，好适嘉推出冻干犬粮与零食产品，自主品牌 618 增长 30%以上；新西兰全年产能利用率 10 - 20%，25H2 计划进口主粮由自有工厂生产，进度略有延后；海外市场 25 年预计稳定增长 [8][17] - 源飞宠物：国内以零食破局、主粮做规模、宠物用品创造利润，今年自主品牌目标一亿元以上，国内自主品牌三年目标 3 - 5 亿元规模；海外依托柬埔寨产能维持成本优势，海外订单受关税影响有限，海外业务反哺国内 [8][18] - 安井食品：7 月 4 日 3,999.47 万股 H 股股票在香港联交所主板挂牌并上市交易，扣除相关费用后，全球发售所得款净额估计约为 23.02 亿港元 [9][19] 投资建议 - 关注消费趋势变化下的成长性赛道，回调 + 估值切换贡献布局良机，建议关注中宠股份、乖宝宠物、农夫山泉、西麦食品、百润股份、统一企业中国、东鹏饮料 [9][21] - 关注餐饮链条修复、推荐结构性增长，建议关注珠江啤酒、燕京啤酒、海天味业（A + H）、立高食品、安井食品（H 股） [9][21] - 传统消费掘金龙头，白酒超跌后布局估值安全边际足的龙头企业，乳制品静候需求恢复，建议关注伊利股份、新乳业 [9][21] 行业重点公司估值表 - 报告给出了包括贵州茅台、五粮液、山西汾酒等众多食品饮料行业重点公司的市值、归母净利润、PE、分红率、股息率、PS、PB 等估值数据 [22][24]

茅台酒价变动 - 6月19日25年飞天茅台散装瓶批发参考价报1930元，24年飞天茅台散装瓶报1950元，均未超过2000元 [1] - 25年飞天原箱价格从2000元降至1980元，散装从1950元降至1930元，24年飞天原箱从2040元降至2020元，散装稳定在1950元 [2] - 23年飞天原箱和散装价格分别稳定在2200元和2100元，公斤茅台原箱价格从3470元微降至3460元 [2] - 43度飞天原箱和散装价格分别稳定在820元和805元，43度喜宴红价格稳定在720元 [2] - 巽风飞天、散花飞天、热笙乐飞天价格分别稳定在1230元、3140元、2350元，100ml飞天散装价格稳定在335元 [2] 市场供需与价格趋势 - 电商平台飞天茅台价格普遍在2000元以上，部分平台通过补贴可降至1900元左右，线下商家报价均超过2100元 [3] - 25年单瓶茅台市场售价为2150元，商家表示货源充足但需调配 [3] - 2024年以来茅台酒价整体呈下降趋势，二手市场25年单瓶回收价约1850元，转卖价仅1900元，利润空间压缩至50元 [3] - 专家预测由于消费场景减少和投资收藏属性减弱，飞天茅台价格将跌至2000元以内 [3] 行业观点与消费趋势 - 业内人士认为当前白酒价格下跌是消费淡季、"618"大促和禁酒令等因素的短期影响，茅台作为高端白酒具有社交和金融属性，经济回暖后价格将回升 [4] - 消费年龄结构变化导致茅台价格回归，新生代对白酒刚需度偏低，价格下降匹配市场表现和渠道利益，反映消费端对高端高度白酒的态度 [4] - 茅台价格下行可能引领其他高端酒品牌价格同步下行，加剧消费预期转弱，行业需警惕内卷式竞争并采取有力措施提振市场信心 [5]

核心观点 - 上一代连锁餐饮企业面临严峻挑战，需重构投资和盈利模型以应对新时代变化 [1][2] - 消费趋势变化导致主流价格带下移，直接冲击原有定价体系 [7][8] - 大型连锁企业转型困难，规模不经济问题凸显 [16] 时代变迁对餐饮行业的影响 - 过去十多年餐饮行业年均增速超10%，但当前经济、人口等红利逐渐消失 [4] - 消费进入理性阶段，全国餐饮人均消费降至39.8元（同比下降6.6%），饮品赛道降幅达13.9% [5][7] - 主流价格带显著下移：正餐从90-120元降至50-60元，火锅从100-110元降至70元，新茶饮从20元以上降至10元以下 [8] 价格战与经营困境 - 简单降价无法解决问题，需同步调整渠道、门店模型、人员服务等体系 [11] - 购物中心数量增至6700个导致客流分散，租金居高不下，同质化竞争加剧 [12][13] - 大店模式面临挑战：装修成本高、固定成本占比大，易陷入"利润缩水-品质下滑-客群流失"恶性循环 [13] 成本结构与效率优化 - 典型成本结构：食材30%、人工30%、房租20%，与日本（食材50-60%、人工10%、房租10%）差距明显 [17] - 需通过最小面积、最少时间和人工实现效益最大化 [17] - 案例对比：商场店（200-300平，月租7-8万，建店成本100-150万）vs街边店（100平，月租2-3万，总投资50-60万） [19] 管理创新方向 - 提升人效的关键在于精益化管理，如萨莉亚通过流程优化实现高效运营 [21] - 可拓展盈利模式：扩充产品线、增加经营时段、发展外卖和零售业务 [21]

行业现状 - 韩国烤肉品牌姜虎东烤肉门店从上百家锐减至30多家 [2] - 知名连锁火锅品牌门店持续收缩，调整策略未见起色 [2] - 2024年全国餐饮人均消费降至39.8元，同比下降6.6% [5] - 饮品赛道人均消费从2023年21.6元降至2024年18.6元，降幅13.9% [5] 消费趋势变化 - 正餐主流价格带从90-120元下移至50-60元 [6] - 火锅主流价格带从100-110元下移至70元左右 [6] - 新茶饮主流价格带从20元以上降至10元及以下 [6] - 消费回归理性，倾向简单、舒适的产品和服务 [3] 商业模式挑战 - 太平洋咖啡因定价30元难以竞争瑞幸9.9元咖啡，门店缩减 [8] - 购物中心数量增至6700个，客流量稀释，租金成本高企 [10] - 商场餐饮同质化严重，竞争加剧 [10] - 大店模型（200-300平）建店成本100-150万，街边店（100平）成本50-60万 [17][18] 成本与效率优化 - 中国餐饮成本结构：食材30%、人工30%、房租20%，日本为食材50%-60%、人工10%、房租10% [14] - 萨莉亚通过中央厨房预制、流程优化提升人效 [21] - 需通过精益化管理解决房租高、毛利浮动问题 [21] 转型方向 - 重构单店模型，优化资源配置效率 [13] - 覆盖更多经营时段，拓展外卖、零售等收入来源 [22] - 提升供应链效率，简化门店SOP流程 [12]