文 ： 华创证券首席经济学家 张瑜（执业证号：S0360518090001） 联系人：殷雯卿 （19945767933） 事项 三季度美国 GDP 好于预期， GDP 环比折年率 +4.3% ，前值 +3.8% ，预期 +3% ，显著强于季节性； GDP 同比 +2.3% ，前值 +2.1% ，预期 +2% 。 核心观点 Q3 经济超预期的主要来源为： ①库存投资负向拖累大幅改善（库存投资对 GDP 环比增速的拉动率为 -0.2% ，较前值提升 3.2 个百分 点），主要为抢进口修复后回归常态；②个人消费支出继续强劲增长（私人消费对 GDP 环比增速的拉动率为 2.4% ，较前值提升 0.7 个 百分点），但结构仍是服务消费强、耐用品消费弱。 Q3 数据进一步佐证了美国经济冷热不均的分化，且短期难以改善这一分化。总量向上： AI 投资继续拉动经济 + 富人财富效应下支撑消费 偏强。 但民生向下： 传统制造业与商品消费弱，导致"蓝领"就业难；普通人享受不到 AI 的财富增值，反而财务状况不断恶化， 67% 的 人口处于"月光族"。 经济冷热不均的分化能暂时避免经济衰退的到来，但无法解决政治风险。考虑到 2026 ...

非AI行业的投资意愿疲弱 潘西恩宏观经济咨询公司（Pantheon Macroeconomics）近期发布的报告称，今年第三季度，私人固定投 资（衡量企业支出的一项指标）"仅因与人工智能相关的支出而上升"。潘西恩分析师奥利弗·艾伦 （Oliver Allen）发布的一张图表显示，在其他非人工智能领域，所有行业的私人固定投资实际上都在 下降： "资本支出意愿依然低迷，表明除与人工智能相关的行业外，其他行业的投资依然疲弱。" 人工智能（绿）资本支出持续增长，而非人工智能（蓝）资本支出持续萎缩 智通财经12月25日讯（编辑 刘蕊）美国经济分析局的数据显示，第三季度美国国内生产总值（GDP） 同比增长了 4.3%。这远远超出了分析师们的普遍预期，他们预计同比增长 3.2%。 在这样的强劲数据影响下，乐观的笑容洋溢在华尔街交易员们脸上。美股随之连续多日大涨，势将在接 近历史高点的位置结束今年行情。 然而，华尔街的一些分析师却对这份GDP数据提出了质疑。 分析师们警告称，这个GDP增速的数字，在很大程度上可能受益于人工智能领域的贡献，而非人工智能 领域，实际上反而是萎缩的。 德意志银行在近期一份讨论人工智能是否为泡沫的报 ...

美国第三季度GDP数据概览 - 核心观点：美国第三季度GDP环比年化增长率加速至4.3%，高于第二季度的3.8%，主要驱动力来自个人消费支出、出口及政府支出，但金融市场反应冷淡，且经济学家对未来增长持谨慎态度 [1][2] 经济增长构成分析 - 个人消费支出（占经济总量约70%）增长3.5%，高于第二季度的2.5%，拉动当季经济增长2.39个百分点 [1][2] - 出口增长8.8%，净出口拉动当季经济增长1.59个百分点 [1][2] - 政府消费支出和投资增长2.2%，拉动当季经济增长0.39个百分点 [1][2] - 非住宅类固定资产投资（企业投资）仅增长2.8%，显著低于前一季度的7.3% [1] - 私人库存投资拖累当季经济增长0.22个百分点 [2] 金融市场反应 - 美元指数下跌0.35%，收于97.942，创5日新低 [1] - 美国国债在GDP数据公布后跌向日内低点，10年期国债收益率触及盘中高点约4.165% [1] - 美国10年期国债收益率分别跑输同期限德国国债和英国国债3个基点和2个基点 [1] - 伦敦现货黄金收涨，收盘价报4458.46美元/盎司，日内最高触及4497.86美元/盎司 [1] 经济前景展望 - 经济学家认为三季度延续增长势头，但受联邦政府“停摆”影响，四季度经济增长可能面临压力并出现放缓 [2] - 预计2025年全年经济增速或为2%甚至更低水平 [2]

总体经济增长 - 2025年三季度美国GDP季环比折年增速为4.3%，高于彭博一致预期的3.3%，较二季度的3.8%加速[1] - 剔除库存和净出口扰动后，衡量经济潜在动能的“私人消费+投资”增速由2.9%边际加速至3.0%[1] 分项贡献与市场反应 - 居民消费增速由2.5%加速至3.5%，对GDP的贡献为2.4个百分点[1] - 私人投资（剔除库存）增速从4.4%大幅回落至1.0%，对GDP的贡献为0.2个百分点[2] - 净出口对三季度GDP贡献为1.6个百分点，贸易逆差收窄0.1万亿美元至0.96万亿美元[2] - 库存变动对GDP的拖累由二季度的3.4个百分点收窄至0.2个百分点[3] - 政府投资和消费增速从-0.1%回正至2.2%，对GDP增速贡献为0.4个百分点[3] - GDP数据超预期导致市场对美联储2026年降息预期回撤4个基点至54个基点，美元指数微涨0.1%[1] 消费与投资结构 - 除娱乐商品外，多数耐用品消费放缓，新车消费回落6.5%，二手车消费回落7.6%[16] - 服务消费对整体消费形成支撑，医疗消费增速达6.8%，娱乐服务消费增速达6.6%[16] - AI相关投资（计算机信息处理设备+无形资产软件投资）增速从上半年的高位放缓至5.2%[2] - 住宅投资增速维持-5.1%，显示住房市场改善有限[2] 前景与风险 - 报告预计四季度将受政府关门影响出现技术性减速，可能导致GDP季环比折年增速偏低1个百分点以上，但缺口将于明年一季度回补[4] - 风险提示包括美国金融条件大幅收紧及中长期结构性矛盾超预期[5]

核心数据与市场反应 - 2025年第三季度美国实际GDP季环比折年增长+4.3%，大幅高于彭博一致预期的+3.3%和亚特兰大联储GDPNow预测的+3.5%[1] - GDP价格指数季环比+3.8%，高于预期的+2.7%和前值+2.1%[1] - 数据公布后市场短暂交易“经济过热→降息预期降温”，但随后资产价格反转，美债利率回吐涨幅，美股转涨[1] 增长结构分析 - 私人消费环比拉动GDP +2.39个百分点，是主要贡献，其中服务消费拉动+1.74个百分点，商品消费拉动+0.66个百分点[1] - 库存变化对GDP的拖累从第二季度的-3.44个百分点大幅收窄至第三季度的-0.22个百分点，成为环比增长加速的最大边际贡献[1] - 反映经济内生增长动能的私人国内最终购买(PDFP)环比年率为+3.0%，与前值+2.9%相比变化不大，表明核心增长稳健而非过热[1] - AI相关产业投资增速放缓，其对GDP的拉动率从第二季度的+1.18%降至第三季度的+0.65%[1] 未来展望与风险 - 高频数据显示2025年第四季度增长显著降温，彭博统计的美国日频消费同比增速已跌至0.156%[2] - 政府停摆预期可能给2025年第四季度美国GDP带来-1.5%的冲击[2] - 主要风险包括特朗普政策超预期、美联储降息幅度过大引发通胀反弹、以及高利率维持过久引发流动性危机[2]

美国第三季度宏观经济数据表现 - 美国第三季度实际GDP年化季率初值录得4.3%，远超市场预期的3.3%和前值3.8% [1] - 第三季度核心PCE物价指数年化季率初值为2.9%，符合市场预期，但高于前值2.6% [1] - 第三季度实际个人消费支出季率初值为3.5%，显著高于预期的2.7%和前值2.5% [1]

COMEX白银市场动态 - 12月5日，COMEX白银库存录得14216.50吨，较上一交易日减少4.66吨 [1][2] - 12月5日，COMEX白银期货收报58.88美元/盎司，单日上涨2.31% [1] - 12月5日，COMEX白银价格日内最高触及59.90美元/盎司，最低触及57.32美元/盎司 [1] - 12月4日，COMEX白银库存为14221.16吨，当日增持15.51吨 [2] 美国宏观经济背景 - 美国财长贝森特表示，今年假日购物季表现“非常强劲”，预计美国经济将在年底保持稳健 [3] - 美国财长贝森特称，经济表现好于预期，已实现数个季度4%的GDP增长，预计今年将以3%的实际GDP增长收官 [3] - 亚特兰大联邦储备银行12月5日估算，美国第三季度年化GDP增长率为3.5% [3] - 美国经济分析局数据显示，2025年第一季度GDP同比下降0.6%，第二季度GDP增长3.8% [3] - 密歇根大学12月消费者信心指数录得53.3，较11月上升4.5%，但较去年同期下降28% [3] - 消费者支出占美国GDP的近70% [3]

美联储主席职位与货币政策立场 - 白宫国家经济委员会主任哈塞特表示若被提名接替鲍威尔担任美联储主席将接受该职位[1] - 哈塞特希望在12月政策会议上实施更大幅度降息并认为有理由进行50个基点降息但预计美联储只会降息25个基点[1] - 哈塞特对鲍威尔在长期政府停摆和好于预期通胀数据背景下未采取更激进降息感到惊讶[1] 对经济数据的评论与影响 - 哈塞特指出政府关门每持续一周美国GDP就会减少约150亿美元[1] - 哈塞特提及9月通胀数据低于预期[1] - 哈塞特表示总统特朗普认为利率可以更低其本人对此表示赞同[1]

美国通胀与CPI分析 - 9月美国CPI环比增长0.3%，低于预期的0.4%；核心CPI环比增长0.2%，低于预期的0.3%[1] - 9月CPI同比增速为3.0%，低于预期的3.1%；核心CPI同比增速为3.0%，与预期持平[1] - 自住房折算分项环比增速由0.38%大幅回落至0.13%，创疫情以来新低，对CPI环比的拉动率从0.1%降至0.035%[1] - 核心商品中二手车价格环比由1.04%降至-0.41%，关税相关商品价格环比反弹但幅度温和[1] - 未来两个月受季节性弱势影响，美国CPI和核心CPI预计延续震荡回落[1] 美联储政策与市场预期 - 市场完全押注美联储将在10月和12月各降息25个基点，年底政策利率上限预计降至3.75%[1][2] - 分析师预测美联储明年3月和7月将再各降息25个基点，2026年底政策利率上限降至3.25%[2] - 10月FOMC会议关注点在于美联储是否提供关于停止缩表的信息[1] 宏观经济预测更新 - 分析师将25Q3美国GDP季环比年率预期大幅上修至2.8%，但对25Q4和26Q1预期略有下修[2] - 25Q3-26Q4美国PCE同比增速预期区间为2.5%-2.9%，其中25Q3-26Q2预测值均下修0.1%[2] 大类资产表现 - 全周标普500指数上涨1.9%，纳斯达克指数上涨2.3%，日经225指数大涨3.6%[1] - 伦敦现货黄金价格下跌3.3%至4113美元/盎司，WTI原油期货大涨6.9%至61.5美元[1] - 10年期美债利率微降0.8个基点至4.0%，2年期美债利率降2.26个基点至3.48%[1]

核心观点 - 美联储官员哈马克表示，政府停摆将对美国GDP造成一定拖累 [1] 宏观经济影响 - 政府停摆事件预计对美国国内生产总值产生负面影响 [1]