"资产荒"困局之下，债市成为中小行资产配置的主战场。 近日，《华夏时报》记者梳理今年以来银行间同业拆借中心的现券买卖月报数据发现，今年4月、5月， 城农商行现券成交金额连续两个月环比下滑；不过，在经历两个月的短暂调整后，城农商行加大现券交 易力度，6 月、7 月现券成交金额分别环比增长13.5%、5.7%。其中，7月份现券成交金额达17.24万亿 元，再次突破17万亿元大关，创年内新高。 同时，央行数据显示，今年以来，中资中小银行债券投资金额逐月增加，截至今年6月末，相关投资金 额达46.44万亿元。 "城农商行现券交易频繁的背后驱动因素主要是有效贷款需求不足、信贷投放缩量、大行下沉挤压、跨 区展业受限等。"东方金诚金融业务部高级副总监鲁金飞在接受《华夏时报》记者采访时表示，当前市 场环境下，利率债资本占用少，风险相对可控，债券投资收益是城农商行弥补存贷款利差收窄的核心手 段。 城农商行现券交易额创年内新高 近年来，中小银行尤其是农商行债券投资热度上升，逐渐成为债市交易主力。 银行间同业拆借中心数据显示，今年3月份，城农商行合计现券成交金额（买卖方向交易的总和）突破 17万亿元，环比增长42%；当月成交近35 ...

证券研究报告 | 固定收益研究*周报 2025 年 08 月 05 日 固定收益研究 债市周观察（7.28-8.3）——债市短暂触及 1.7%以下 我们在上周报告《十年期国债利率或重回中枢》中指出，在没有新的降息 预期下，后续随着"反内卷"、基建等长期议题的短期冷静，十年期国债 收益率还会重回 1.7%中枢，甚至在资金宽松时，处于 1.65%-1.7%区 间。回溯来看，上周债市波动较大，十年期国债利率先是在周二冲高至 1.75%左右，但后续在周三周四回落，并反复试探下破 1.7%均未成功， 最终却在周五收盘时因一则财政部"增值税公告"而短暂触及 1.7%以 下。 这则公告的内容周末市场发酵和解读已较多，主要就是自 2025 年 8 月 8 日起，新发行的国债、地方政府债券、金融债券的利息收入，恢复征收增 值税。此次政策调整采用"新老划断"原则，对 8 月 8 日前已发行的相关 债券利息收入，继续免征增值税直至债券到期。从投资者类型来看，8 月 8 日之后，投资新发行的国债等债券所获利息收入需要缴纳增值税，其中 金融机构自营适用的税率为 6%左右，公募基金、理财、券商资管等广义 基金产品适用的税率为 3%左右。 ...

固定收益 | 固定收益专题 从同比增速走势来看，2024 年同比增速 11.8%，2025 年上半年同比增速放 缓。主要系 2025 年一季度债市波动影响理财收益所致，一季度末理财规模 较年初下滑 0.81 万亿元，二季度理财收益回暖，进而规模回升。 （2）理财公司规模及占比延续上升，银行机构规模延续收缩。 固定收益 证券研究报告 上半年理财有哪些变化？ 理财市场规模：规模超 30 万亿，但增速放缓 （1）理财产品存续规模超 30 万亿元，但同比增速放缓。 截至 2025 年 6 月末，理财产品存续规模为 30.67 万亿元，较 2024 年末增 加 0.72 万亿元，增幅 2.4%，同比 2024 年 6 月末增幅为 7.5%。 理财资产配置：债券投资规模较去年末下降，信用债投资减少 （1）投资资产规模略有增长，杠杆率小幅上升。 截至 2025 年 6 月末，理财产品投资资产合计 32.97 万亿元，较 2024 年末 增长 0.84 万亿元，同比 2024 年 6 月末增长 2.41 万亿元。理财产品杠杆率 107.45%，较 2024 年末上升 0.31pct，同比 2024 年 6 月末上升 0.41 ...

7月，中小行的做债热情创出了年内新高。 证券时报记者梳理银行间同业拆借中心的现券买卖数据发现，今年7月，城农商行合计现券交易金额再 次突破17万亿元大关（上一次是在一季度末），约为17.24万亿元，继续领先于大行和股份行的合计数 据。 这背后，是有效贷款需求不足、信贷投放缩量、大行下沉挤压、跨区展业受限等因素的叠加作用，让中 小行更有通过金融投资（尤其是债券投资）来扩容资产、扩充收益的冲动。有两家西部城农商行的相关 人士向记者表示，上半年尤其是二季度资产规模的增量，有相当大的部分依靠"投债"。 近日，证券时报记者查阅银行间同业拆借中心的相关数据，复盘年初至今各机构主体现券买卖表现（即 买卖方向交易的总和）。现券品种包括政金债、国债、同业存单、地方政府债、中期票据、二级资本工 具、超短融、非资本债券（TLAC债券）、资产支持票据等。 数据显示，今年前7个月，城商行的现券买卖规模分别为64552.77亿元、74994.44亿元、104174.19亿 元、89224.96亿元、86214.04亿元、100534.48亿元、109175.2亿元；同期，农商行的现券买卖规模则分 别为44457.04亿元、45297.6 ...

7月，中小行的做债热情创出了年内新高。 证券时报记者梳理银行间同业拆借中心的现券买卖数据发现，今年7月，城农商行合计现券交易金额再 次突破17万亿元大关（上一次是在一季度末），约为17.24万亿元，继续领先于大行和股份行的合计数 据。 这背后，是有效贷款需求不足、信贷投放缩量、大行下沉挤压、跨区展业受限等因素的叠加作用，让中 小行更有通过金融投资（尤其是债券投资）来扩容资产、扩充收益的冲动。有两家西部城农商行的相关 人士向记者表示，上半年尤其是二季度资产规模的增量，有相当大的部分依靠"投债"。 现券交易遇见"高温七月" 近日，证券时报记者查阅银行间同业拆借中心的相关数据，复盘年初至今各机构主体现券买卖表现（即 买卖方向交易的总和）。现券品种包括政金债、国债、同业存单、地方政府债、中期票据、二级资本工 具、超短融、非资本债券（TLAC债券）、资产支持票据等。 上述状况，也在证券时报记者近期的走访调研中获得现实反馈。其中一家城商行二季度的资产规模增量 约为500亿元，环比增速约11%。该行高管称，在约500亿元的资产增量中，一半为贷款投放，另一半则 为债券等金融资产投资。 无独有偶。另外一家农商行业务负责人也告诉 ...

投资评级 - 行业投资评级为"看好"（维持）[1] 核心观点 - 债券市场利率中枢下行压力下，"资产荒"逻辑有望继续演绎，REITs作为高分红、中低风险的资产，在政策力度加强以及社保金和养老金入市预期下，有望持续提升配置性价比，板块具备较好的投资机会[3] - 2025年第31周，中证REITs（收盘）指数为870.82，同比上涨6.76%，环比上涨1.25%；中证REITs全收益指数1100.9，同比上涨16.53%，环比上涨1.25%[3][5] - 本周REITs市场交易规模成交量达8.06亿份，同比增长46.81%；成交额达36.14亿元，同比增长68.64%；区间换手率3.84%，同比下降3.52%[3][5] 市场表现 - 2024年年初至今，REITs（收盘）指数累计上涨15.12%，同期沪深300指数累计上涨18.18%，累计超额收益-3.06%[14] - 2024年年初至今，REITs全收益指数累计上涨27.75%，同期沪深300指数累计上涨18.18%，累计超额收益+9.57%[19] - 近30日REITs市场交易规模成交总量达39.81亿份，同比增长11.98%；成交总额达181.4548亿元，同比增长12.81%；近30日平均区间换手率0.66%，同比增长7.77%[31] 板块表现 - 本周保障房、环保、高速公路、产业园区、仓储物流、能源、消费类REITs一周涨跌幅分别为+3.87%、+0.65%、+0.14%、-0.02%、+1.45%、+1.62%、+3.98%[3][5][36] - 一月涨跌幅分别为-2.37%、-1.19%、-2.47%、-1.71%、+0.65%、-3.76%、+1.88%[3][5][36] - 本周华夏华润商业REIT、红土创新深圳安居REIT、华夏越秀高速REIT涨幅靠前，涨幅分别为5.77%、4.04%、4.01%[53] 一级市场动态 - 中银中外运仓储物流REIT正式在上交所鸣锣上市，央企通过公募REITs推动盘活存量资产、扩大有效投资迈上新台阶[4][12] - 首单央企天然气发电公募REITs——华夏华电清洁能源REIT在上海证券交易所成功上市，8月1日该REIT收盘价为4.83元，较发行价格上涨27.74%[4][12] - 2025年第31周，共有13只REITs基金等待上市，本周中金唯品会奥特莱斯首发申请已通过，中航天虹消费封闭式基础设施证券投资基金已受理，发行市场保持活跃[6][57]

证券研究报告 | 固定收益 gszqdatemark 2025 08 03 年 月 日 固定收益定期 修复行情能走到什么位置？ 本周债市如期开启修复行情，各期限利率普遍有所下行。本周后半周债市开启 修复行情。全周 10 年和 30 年国债累计下行 2.7bps 和 2.3bps 至 1.71%和 1.95%。而信用债修复更为显著，3 年和 5 年二级资本债本周累计下行 7.8bps 和 6.4bps 至 1.85%和 1.95%。1 年 AAA 存单也累计下行 3.6bps 至 1.64%。 债市的修复直接触发因素是供给收缩预期降温，以及商品和股市的回调。前期 反内卷政策预期下，供给收缩预期大幅上升，导致上游大宗商品价格大幅上涨。 但本周政治局会议对产能过剩治理表态相对温和，表示依法依规治理企业无序 竞争，推进重点行业产能治理。市场预期降温，南华工业品指数本周累计下跌 3.8%，降至 7 月 18 日左右水平。同时，股市也有所调整，风险偏好下降成为 推动债市修复的直接触发因素。 但修复行情的持续性更多取决于基本面状况和债市自身的因素。基本面从量和 价的角度，可能都需要更低的利率支撑。从基本面状况来看，近期走弱 ...

货币政策与利率 - 政治局会议未提及"适时降准降息"，但提出"促进社会综合融资成本下行"，暗示降息仍是潜在工具 [2] - 当前经济背景与4月不同：中美贸易关税下降、GDP增速5.3%、上证综指反弹至3600点，逆周期调节需求减弱 [2] - 若美联储降息或经济压力增大，可能重启降息，参考去年9月未提降息后仍实施 [2] 房地产政策 - 政治局会议通稿首次未提"房地产"，但并非放弃稳楼市，而是因行业处于长周期下行阶段，政策发力难度大 [3] - 一季度房价短暂回稳，但需尊重市场规律，财政与货币政策配套规模存疑 [3] 资本市场表现 - 上证综指从去年2800点反弹至3600点，涨幅超30%，会议提出"巩固回稳向好势头" [4] - 类比日本1995年股市反弹55%的经验，平准基金（2万亿日元）和降息（利率从1%至0.5%）是关键推动力 [4] - 当前中央汇金主导的类平准基金、上市公司回购及减持严苛政策支撑市场，但需基本面或降息进一步推动 [5] 大宗商品与行业治理 - 大宗商品价格反弹需供需平衡支撑，反内卷政策聚焦治理无序竞争而非单纯抬高价格 [6] - 会议删除"低价"描述，因7月商品上涨可能挤压中下游利润，重点行业产能治理涉及光伏、水泥、汽车等 [6] - 垄断性行业价格调控空间较大，但长期需避免价格扭曲，PPI转正需依赖需求扩张和财政加杠杆 [7] 财政政策与杠杆率 - 2025年二季度宏观杠杆率上升1.9个百分点至300.4%，政府杠杆率贡献2个百分点（65.3%） [8] - 中央财政加杠杆空间大（当前26% vs 美国联邦125%），逆周期政策可带动民企和居民部门突围 [8] - 政策转向促消费与民生，中央财政发力是上半年经济回稳主因 [8]

最近出现频率比较高的词叫"反内卷"，甚至不少人把"反内卷"的重要性上升到了新一轮供给侧结构性改革 的高度。但我们始终认为，只有把造成内卷的根本原因分析清楚，才能对症下药地"反内卷"。近年来资本 市场呈现两大特征：风险偏好下降和无风险投资回报率下降，即所谓的"资产荒"。从资产荒的角度看内 卷，或能找到其深层原因。 如今年四月我国10年期国债收益率曾下探至1.55%，创了有记录来最低水平。"资产荒"持续的实质是投资 回报率不断走低，从而导致投资者争相配置这类无（低）风险、低回报率的资产。资产荒不仅在资本市场 上挥之不去，实体经济中企业毛利率的不断走低也是资产荒的一种表现，即企业之间相互压价竞销，制造 内卷。本文从资产荒的角度去分析企业、政府和居民部门的"内卷"行为，希望能为"反内卷"提供线索。 企业投资回报率为何持续走低？ 近年来，规模以上制造业企业营业收入利润率持续下台阶，高点出现在2021年，2022、2023、2024年分别 为5.35%、5%、4.63%，今年前5个月进一步走弱至4.25%。从资产回报上看，规模以上制造业企业每百元 资产实现的营业收入也持续走低，从2022年的107元降至2024年的92. ...

理财市场整体规模与投资者情况 - 截至6月末理财市场存续规模达30.67万亿元，较去年末增加7200亿元，增速放缓[1][2] - 理财规模与公募基金差距扩大至3.72万亿元，公募基金规模为34.39万亿元[2] - 持有理财产品投资者数量达1.36亿，较年初增长8.37%，其中个人投资者新增1029万[1][4] - 二季度单季投资者增量接近去年全年增量，显示加速入场趋势[4] 理财产品结构与收益表现 - 上半年理财产品平均年化收益率2.12%，较去年同期2.8%下降68BP[1] - 理财产品累计为投资者创造收益3896亿元，同比增长14.18%[4] - 固收类产品占比97.2%，混合类产品占比2.51%，权益类产品仅700亿元[8] - 现金管理类产品规模缩水近万亿至6.4万亿元，占比降至25.79%[7] 理财公司市场格局 - 理财公司存续规模27.48万亿元，同比增长12.98%，市场份额达89.6%[3] - 194家银行机构和32家理财公司共存续4.18万只产品[2] - 理财公司主导地位持续强化，市场份额较年初提升1.8个百分点[3] 投资者行为与风险偏好 - 风险偏好为二级（稳健型）的投资者占比34%，仍为主流[4] - 保守型和进取型投资者占比分别增加1.03和1.25个百分点[4] - 95.89%理财产品风险等级为二级（中低）及以下[6] 资产配置趋势 - 债券类资产占比55.6%，其中信用债占比38.79%，利率债占比3.01%[10] - 信用债配置规模减少4200亿元至12.79万亿元[11] - 公募基金配置余额1.38万亿元，二季度单季大增4500亿元[11] - 现金及银行存款配置规模8.18万亿元，较年初增加5000亿元[11] 产品期限结构变化 - 1年以上封闭式产品占比72.86%，较年初提升5.71个百分点[9] - 开放式产品占比80.93%，封闭式产品占比19.07%[7]