证券研究报告 固收视角 上市银行财报经营透视与债市启示 华泰研究 2026 年 5 月 13 日│中国内地 | 张继强 | 仇文竹* | | --- | --- | | 研究员 | 研究员 | | SAC No. S0570518110002 | | | SFC No. AMB145 | | | zhangjiqiang@htsc.com | | | +(86) 10 6321 1166 | | SAC No. S0570521050002 qiuwenzhu@htsc.com +(86) 10 6321 1166 42 家 A 股上市银行 2025 年年报与 2026 年一季报披露完毕。上市银行财报主要呈现出以下基本情况与增量信息： 2026Q1 末上市银行不良贷款率 1.22%、拨备覆盖率 233%，较 2025A 基本持平，账面资产质量稳定。但三个边际信 号值得关注： 一是，关注类贷款占比上行：31 家披露数据的银行平均关注率 1.78%，较 2025A 末上升 2bp，国有大行关注率提升 11bp； 二是，不良生成率反弹：2026Q1 年化不良生成率 0.71%，较 2025A 环比上升 13bp； ...

证券研究报告 固收专题报告 ——二级债基 2026 年 Q1 季报分析 投资要点： 证券分析师 廖志明 SAC：S1350524100002 liaozhiming@huayuanstock.com 马赫 请务必仔细阅读正文之后的评级说明和重要声明 联系人 mahe@huayuanstock.com 二级债基投资有何特征？ 在"存款搬家"与"资产荒"并行的宏观背景下，25 年以来二级债基规模持续高增。 我们分析规模高增是资金流行为，资金或仍由机构主导，新发和净值增长亦有一定 贡献，二级债基后续交易结构或逐渐拥挤，头部效应或持续显著。二级债基未来债 券投资逻辑或从"信用下沉赚利差"切换为"负债稳定增长后，可接受更长久期和 更高含权波动"。从重仓券看，截至 26Q1，二级债基债券端非金融信用债占比下降， 政策性金融债和国债占比提高，银行二级资本债、永续债等占比亦有所上升。截至 26Q1，二级债基重仓股行业前三仍为电子、有色、电力设备，但边际上石油石化、 煤炭等能源周期行业持仓占比抬升，转债仓位下降，股票承担更多收益增强的功能。 2026Q1 二级债基规模继续大幅增长，成为"固收+"策略核心发力品种，26Q1 规 ...

证券研究报告 | 2026年05月13日 行业格局有调整，近期中信、光大、华夏等理财机构上量明显。以信银理财 为例，该机构于 2026 年一季度末正式推出的"信福+"品牌，尝试构建一套 体系化、工业化的投研能力，来深耕"含权产品"这一关键赛道。当前该机 构已有发行超 5000 亿元"固收+"产品的实战经验：一方面，"信福+"通 过涵盖股票、中性、指数、多元等不同方向策略图谱，运用单一、哑铃、多 元、均衡、量化等具体策略，构建系统化的工具箱，力求在控制回撤的同时 获得一定收益增厚。另一方面，机构用团队协作、标准流程及母行销售生态 来替代对个人能力的依赖，提升资管业务模式的稳定性。 风险提示：宏观经济、货币政策超预期变化、数据误差等风险。 核心观点 行业研究·行业月报 银行 银行理财 2026 年 5 月月报 优于大市 规模重回高增，格局版图渐变 4 月银行理财收益和规模均回升显著，5 月规模增长态势有望延续。收益方 面，估算现金管理类产品年化收益率 1.24%，纯债类产品年化收益率 2.62%， "固收+"产品年化收益率 3.24%。规模方面，按照普益数据，4 月份理财存 量规模环比显著上升，月末理财产品存量规 ...

证券研究报告 | 2026年05月13日 银行理财 2026 年 5 月月报 优于大市 规模重回高增，格局版图渐变 4 月银行理财收益和规模均回升显著，5 月规模增长态势有望延续。收益方 面，估算现金管理类产品年化收益率 1.24%，纯债类产品年化收益率 2.62%， "固收+"产品年化收益率 3.24%。规模方面，按照普益数据，4 月份理财存 量规模环比显著上升，月末理财产品存量规模 31.6 万亿元，环比上月上升 0.4 万亿元；结合同业交换数据，4 月底理财数据突破 34 万亿元（4 月单月 新增规模 2.4 万亿元以上），回到近期高点。 流动性尤其是短端持续宽松，短久期理财产品收益率持续下行，"余额宝" 破 1 的压力也在向理财传导。五一后货币基金市场收益持续走低，头部产品 天弘余额宝 7 日年化收益率跌破 1%关口；和货币基金类似，现金管理类产品 收益主要来源于存款、国债、同业存单等投资标的，相关基础资产收益下行 直接压制货基和银行理财收益表现；尤其是二季度启动的非银同业活期存款 强化了银行理财的"资产荒"压力。下一步，债券端拉久期、推动多资产创 新成为银行理财在低利率环境下的突破口。结合普益数据、 ...

资金面呈现非银充裕、银行分层缓解特征，R001 中枢已低于 4 月，非 银流动性泛滥成为推动利率下行的核心动力。 央行操作意图在于稳定 DR001 而非收紧，旨在防止利率走廊失效；货 币政策向价格型调控转型要求流动性维持相对充裕。 长端利率债调整风险可控：10 年国开债调整 15bp 对应回撤约 1%，30 年国债调整 10bp 回撤约 2%，后者波动性是账户管理核心压力。 PPI 环比预计 5-6 月转负，通胀担忧将化解；政府债供给压力在 2026 年上半年可由大行指标空间有效承接。 二季度债市行情未结束，目标位：10 年国债下破 1.7%，30 年国债下 破 2.15%；30 年国债收益率跌破 2.2%具备高概率。 可转债市场风险定价趋于精细化，ST 风险导致部分标的破面，但市场情 绪已中性修复，建议关注 AI 算力及强赎博弈机会。 微观比价显示 10 年国开债较 5 年二级资本债更具防守赔率，后者流动 性溢价尚未被市场充分定价。 Q&A 如何看待 2026 年第二季度的债券市场走势，尤其是支撑牛市行情的核心逻辑 是什么？ 2026 年第二季度将是牛市，此轮行情尚未结束，其最大基础在于资产荒的全 面重演且 ...

核心观点 - 5月债市能否突破不能仅关注资金面，需关注配置盘与交易盘两条主线的扰动与机会 [1] - “资产荒”逻辑不必然催化配置盘增配超长债，市场整体情绪突破依赖交易盘发力，存在脆弱性 [1] - 当前交易盘多头力量处于“兵临城下”状态，利率向下突破概率不小，但需等待明确催化剂，也可能久攻不下而生变 [1] 资金面分析 - 五一假期后资金面温和收敛的方向进一步明确，央行操作持续传达回笼信号 [1] - 资金“自发宽松”的基础不稳固，更多是微观行为而非宏观逻辑的新变化 [1] - 4月资金极度宽松的核心特征是“价”而非“量”，DR001紧贴1.2%依靠的是1.2%档位上稳定的匿名供给 [1] - 资金进一步宽松“预期”的收敛可能对长端利率影响更大 [1] 配置盘行为分析 - 当前配置盘的真实需求并不充裕，对超长债和长债尤其明显，整体偏向“按兵不动” [2] - 大行一季度对金融市场盈利的依赖度下降，浮盈累积可观但兑现规模同比减少，当前或不急于追求久期弹性 [2] - 保险资金对超长债尤其超长国债的配置需求出现边际下降，源于分红险转型导致其久期偏好缩短 [2] 交易盘动态与潜在催化剂 - 5月行情若要进一步向下突破，需要交易盘推升超长债行情热度，并吸引配置盘跟随 [3] - 5月中旬特朗普访华可能成为潜在突破点，若会谈结果不及预期，避险情绪或推动利率向下突破，10年国债或有5bp左右下行空间 [3] - 交易盘需警惕来自股市的扰动，若上证指数进一步突破前高，会从风险偏好层面压制债市并分流银行理财委外资金 [3] - 若5月中旬未能撬动行情向下突破，需警惕做多情绪衰竭后多头止盈离场带来的风险 [3] 宏观经济与数据影响 - 4月经济数据对债市影响整体中性，通胀扰动不大，出口强，信贷偏弱 [3]

行业现状：货币基金收益率进入“0时代” - 截至5月8日，全市场949只货币基金的平均七日年化收益率已降至1.1006%，较3月31日的1.2155%进一步下滑[5] - 全市场已有218只货币基金的七日年化收益率跌破1%，较3月底的112只增加近一倍[3][5] - 作为行业标杆的天弘余额宝，其七日年化收益率已滑落至0.889%，万份收益仅0.2407元，双双触及历史最低点[3][4] - 高收益货币基金数量锐减，当前已无产品七日年化收益率维持在2%以上，最高仅为1.644%[5] 核心产品表现：天弘余额宝的收益变迁 - 天弘余额宝的七日年化收益率从成立初期的巅峰6.7%持续下行，于今年5月彻底击穿1%，正式迈入“0时代”[3][4] - 该产品2023年全年净值收益率为1.1757%，低于同期业绩比较基准收益率1.3781%[4] - 2024年第一季度，其净值收益率为0.2495%，同样跑输0.3329%的业绩比较基准收益率[4] 规模与需求：收益率与规模的背离 - 尽管收益率持续走低，但货币基金总规模逆势增长，截至一季度末达到15.58万亿份的历史高位，且连续四个季度实现增长[3][7] - 仅2024年第一季度，全市场货币基金规模就激增了5478亿份[7] - 截至2023年底，全市场货币基金持有账户数合计达到20.91亿户，全年增加1.67亿户；其中天弘余额宝的持有人户数高达7.89亿[7] - 资金涌入的核心逻辑在于投资者对“保值”和“安全性”的追求，货基被视为管理日常零钱和应急资金的“活钱”工具[7] 原因分析：收益率下行的驱动因素 - 宏观利率持续下行，压缩了货币基金的收益空间[4] - 流动性宽松环境催生了短端的“资产荒”，并伴随着银行与非银流动性的再平衡[5] - 同业自律升级压缩了非银存放同业的套利空间，且非银出回购对收益率的贡献有限[6] - 短期限品种收益率走低，制约了通过加杠杆配置提升收益的空间[6] 行业定位与未来：价值重估与发展空间 - 货币基金的核心价值已非追求高收益，而是提供高安全性和高流动性的现金管理底层配置[7][8] - 互联网平台（如余额宝、零钱通）构建的“活钱管理”入口，深度绑定支付场景，强化了其日常金融基础设施属性[8] - 从国际经验看，货币基金规模不一定与收益水平成正比，而取决于全社会流动性管理需求及收益的比价关系[8] - 行业认为，中国货币基金仍有较大扩容空间，源于居民、企业及金融机构持续的流动性管理诉求，以及线上支付生态闭环带来的竞争优势[8] 应对与创新：低利率环境下的出路 - 部分货币基金开始通过降费让利（如下调管理费和托管费）和优化产品功能（如推出“货基+短债”组合模式）来寻求突围[10] - 基金公司加强投资者教育，科普理财升级的思维方式，并积极进行产品创新，打造多元组合形态[10] - 对于寻求更高收益的投资者，业内建议可适度提升风险容忍度，将目光拓展至短债基金、稳健型FOF、二级债基和偏债混合基金等替代产品[10]

核心观点 - 5月债市能否突破取决于配置盘与交易盘两条主线的扰动与机会 当前“资产荒”逻辑不必然催化配置盘配置超长债 市场情绪突破依赖交易盘发力-超长债走强-债市整体情绪走强 路径存在脆弱性 [3][6] - 债市交易盘多头力量处于“兵临城下”状态 利率进一步向下突破概率不小但需等待明确催化剂 也可能因久攻不下而生变 [3][6] - 5月债市最大机会来自特朗普访华带来的不确定性 若会谈结果不及预期 避险情绪或推动10年期国债利率下行约5个基点 最大扰动来自股市 若上证指数突破前高4197点 将从风险偏好和资金分流层面压制债市 [3][30][32] 资金面分析 - 央行“行胜于言” 流动性操作持续传达回笼信号 3月买断式逆回购净回笼3000亿元 4月升至4000亿元 5月仅3M期限品种已净回笼5000亿元 4月MLF也转为缩量 [3][8] - 4月资金极度宽松的核心特征是“价”而非“量” DR001紧贴1.2%依靠1.2%档位上稳定的匿名供给 这种微观行为基础并不稳固 [3][11] - 需分清资金利率的“下限”与“中枢” DR001将逐步回归1.3%附近 1.45%以下的存单定价是阶段性下限 存单定价向1.5%中枢回归的概率更大 [14] 配置盘行为分析 - 配置盘对当前点位承接意愿偏弱 整体偏向“按兵不动” 对超长债和长债的真实需求并不充裕 [3][16] - 一级市场显示配置盘参与意愿有限 4月24日30年特别国债首发边际倍数2.42 明显低于2025年同期发行的25特2（3.43） 5月8日30年特别国债续发边际倍数仅1.1倍 [17] - 大行一季度对金融市场业务盈利依赖度下降 六大行净息差均值1.30% 环比仅下降0.01个百分点 息差边际企稳 因此不急于通过长利率债追求久期弹性和资本利得 [26] - 保险配置需求因险种结构转变而边际下降 2026年一季度寿险业分红险保费占比超80% 其负债久期（9-12年）短于传统险（20-30年） 导致保险资金更倾向于配置中短期品种 对超长债净买入力度不及同期 [28] 交易盘与市场催化剂 - 5月行情若要向下突破 需依赖交易盘进一步推升超长债行情热度 并吸引配置盘进场跟随 [3][29] - 5月中旬特朗普访华（或定于5月14日至15日）是潜在突破点 若会谈结果不及预期 避险情绪可能推动10年期国债利率下行约5个基点 [30] - 4月经济数据对债市影响中性 CPI和PPI的Wind一致预测分别为1%和1.5% 出口同比增速从3月的2.5%超预期回升至14.1% 信贷数据偏弱但市场已有预期 [31] - 交易盘需警惕股市扰动 上证指数若突破前高4197点 将压制债市风险偏好并分流银行理财委外资金至“固收+”等产品 若特朗普访华窗口期未能推动利率向下突破 需警惕多头情绪衰竭后止盈离场带来的风险 [32] 市场周度表现 - 过去一周（2026年5月4日-5月8日）央行公开市场操作净回笼3651亿元 买断式逆回购净回笼5000亿元 MLF净回笼2000亿元 DR001利率下行10.17个基点至1.22% [33] - 现券市场走弱 2年、5年、10年、30年期国债收益率分别上行2.25、0.7、1.97、3.00个基点 超长端一级发行偏弱及权益市场走强对债市情绪构成压制 [35][38] - 国债各期限利差多数收窄 30年-10年利差走阔0.86个基点至48.07个基点 国开债30年-10年利差走阔3.98个基点至54.33个基点 [44]

证券研究报告 | 固定收益定期 gszqdatemark 2026 05 08 年 月 日 固定收益定期 五月：关键在资金 四月债市偏强，长债下行但期限利差仍维持高位，信用利差保持低位。4 月 10 年和 30 年国债利率分别累计下降 7.0bps、13.4bps 至 1.75%和 2.22%。期限利差明显压缩，但仍然保持高位。截至 4 月 30 日 30 年与 1 年国债利差仍高达 105.6bps，3 年以上各期限利差仍均处于 2023 年以来 的 80%分位数以上，30 年和 10 年利差虽较三月有所收窄，但 47.1bps 的 水平仍处于 2023 年以来 94%分位数。而信用利差持续压缩并仍保持低 位，除 3 年、5 年二级资本永续债之外，其余各期限信用债和同期限国开 债利差基本上都是 2023 年以来 20%分位数左右或以内。 流动性方面，近期央行持续回笼货币，但主要约束利率下限，资金需求不 足背景下利率难以趋势性回升。近期央行开始通过买断式回购和 MLF 回 笼流动性，市场担忧持续的净回笼可能改变当前资金的宽松状况，并对债 市产生调整压力。但实际上，4 月以来 DR001 持续迫近 1.2%的政 ...

核心观点 - 5月信用债市场预计供需双回落，市场可能延续多头主线，但利差压缩动能或环比减弱，建议核心关注资金面的边际变化 [1][2][3] - 策略上，推荐关注2-3年二永债的下沉挖掘机会，7-10年长端二永债追高性价比不高，可适当止盈，同时普信债可聚焦2年内城投及央国企地产债 [1][4][5] 5月市场展望（怎么看） - **历史日历效应**：复盘过去十年，5月份债市收益率多数下行，信用债胜率高于利率债，中长端胜率高于短端，其中银行二级债胜率最高，核心原因是供需错配 [1][17] - **供给端**：历年5月信用债供给规模处于历史低位，因年报更新静默期及传统信贷小月影响，供给收缩加剧“资产荒”，对债市形成支撑 [2][19] - **需求端**：机构在5月通常延续配置但力度减弱，核心关注基金和理财，其中5月摊余债基“定开潮”规模达878亿元，其中3年以上封闭期规模近800亿元，可能为3~5Y信用债带来配置机会 [3][21][22] - **资金面与情绪**：4月资金面极度宽松，DR007持续低于OMO利率，5月需关注资金面边际变化，若维持宽松或更宽松对债市利好，若超预期收紧可能引发机构止盈 [3][26] 配置策略（买什么） - **二永债策略**： - 长端（7-10年）二永债品种利差与期限利差已显著下降，追高性价比不高，可适当止盈但不建议完全退出 [1][4] - 具体数据：截至2026年4月30日，大行二级资本债与中短票相比，3Y利差3.0bp，5Y利差5.9bp，7Y利差6.4bp，10Y利差4.4bp；大行永续债与中短票相比，3Y利差5.2bp，5Y利差7.7bp，7Y利差11.8bp，10Y利差12.6bp [4][28] - 推荐关注2-3年二永债下沉机会，3Y二级资本债AA+、AA的信用利差处于近一年40%-60%分位数较高水平 [5][29] - 4月权益市场好转推动固收+基金申购力度加大，对二永债行情形成支撑 [5][33] - **普信债策略**： - 聚焦2年内城投债及央国企地产债，当前信用债利多大于利空，但市场不确定性增加 [5][38] - 利多因素：资金预计维持宽松（DR007可能保持在1.4%左右）；除保险外，基金、理财等机构维持净买入；普信债供给小于需求，“资产荒”持续；5月摊余债基打开规模高峰可能利好3~5Y普信债 [6][38] - 利空因素：债市已处低位，短端利差压缩至历史极值；需警惕股债跷跷板效应，若权益持续冲高可能导致资金从债市流向股市；5月政府债供给可能放量 [6][38] - 配置思路取决于资金属性：负债端稳定的资金可考虑3~5Y下沉或骑乘策略；负债端敏感的资金应注重安全，中短端下沉优于高等级拉久期，可关注2年内城投及央国企地产债 [7][39] 二级市场表现与特征 - **4月行情回顾**：信用债收益率全线延续下行，行情呈哑铃型特征，即低等级短端与中长端二永债表现占优，在流动性宽松下走出牛平 [8][42] - **各板块表现**： - 城投债：高等级品种期限利差继续走扩，处于2025年以来较高位；等级利差趋势性压缩，1Y品种等级利差已压至10bp左右，纯粹下沉难获超额收益，需择区域下沉 [43][47] - 产业债：期限利差自2月中旬以来趋势走扩，但机构对进一步下沉兴趣不大，等级利差维持中枢水平 [43] - 金融债（二永债等）：久期策略占优，5Y品种下行普遍超过10bp，若行情继续走强，3Y和5Y品种利差仍有压缩空间 [43] - **流动性**：4月各品种主买情绪较好，TKN占比保持高位，但流动性出现分化，城投债换手率在低位徘徊，产业债换手率稍弱于去年同期但较3月改善，二永债流动性好于去年同期 [8][60] - **偏离成交**：做多票息资产是共识，4月低估值成交占比维持高位，城投债低估值成交占比超70%，主导多头但成交量不足；产业债中地产债偏离成交幅度最大；金融债低估值成交多来自下沉主体 [8][63][66] 机构行为分析 - 预计5月主要机构对信用债的配置力度将环比减弱 [9][75] - **基金**：5月理财规模增长可能季节性放缓，对债基的申购力度或下降，进而削弱基金配置力度 [9][75] - **保险**：5月大概率季节性回落，延续4月趋势，对普信债净卖出 [9][75] - **理财**：5月规模增长季节性放缓，若权益市场继续强势，可能进一步削弱理财规模增长动能 [9][76] - **其他产品**：结合利差低位和季节性规律，5月配置力度较大概率回落 [9][76] 一级市场情况 - **整体供给**：2026年4月，信用债发行规模15276亿元，环比增长2.13%，同比增长1.69%；净融资3906亿元，环比增长18.08%，同比增长58.80% [10][83] - **认购热度**：4月一级市场认购热度继续增强，城投债认购热度最高，信用债、城投债、产业债的平均有效认购倍数分别为1.14倍、1.19倍、1.11倍，较3月均有小幅提升 [10][83] - **城投债**：4月发行规模5116亿元，环比减少12.65%；净融资-103亿元，截至4月末，重点省份城投债累计净融资140亿元，非重点省份累计净融资255亿元，后者净供给进度偏慢 [10][89] - **二永债**：4月国股行恢复发行，商业银行二永债发行3150亿元，同比增长66%；净融资2319亿元；城农商行仍维持零供给，中小银行二永债净供给进度偏慢 [10][94] - **取消推迟发行**：4月信用债取消、推迟发行规模共计193.84亿元，环比减少39.51亿元，占总发行量的1.27% [101]