高盛发布研报称，对康龙化成（300759）(03759)2025至2027年各年净利润预测微降0.1%、0.1%及 0.5%。对康龙化成H股评级"买入"，对其A股(300759.SZ)评级中性。基于估值基准滚动，采用三年远期 市盈率22倍(原为21倍)及折现率10.5%，并假设三年盈利年复合增长率15%(原为14%)，H股目标价由 26.6港元升至30元，A股目标价由36.6元人民币升至38.5元人民币。H股目标价基于A-H溢价50%计算得 出。 高盛表示，康龙化成第三季度收入为36.5亿元人民币(下同)，同比增长13.4%，按季增长9.1%，略高于 高盛原预期的34.8亿元。收入增长主要由CMC和生物科学板块的持续动能推动，前廿大制药客户贡献度 提升。non-IFRS调整后净利润率提升至12.9%，对比第一季度11.3%及第二季度12.2%，受益于利用率提 升和经营杠杆。 报告引述康龙化成管理层将全年收入增长指引从同比10%至15%，上调至12%至16%，意味第四季度同 比增长6%至20%，并预计第四季度利润率较前三季度进一步改善，但因第一季度新产能释放带来的利 润率稀释，全年non-IFRS利润率可能略低 ...

截至13:19，A股三大指数集体回落，上证指数跌0.75%，深证成指跌0.76%，创业板指跌1.68%。科创医 药ETF基金（588130）上涨4.28%，最新报价1.195元，换手率13.94%。成分股涨跌互现，三生国健领涨 20.00%，泽璟制药-U上涨15.50%，益方生物-U上涨14.08%，迈威生物-U上涨11.54%，荣昌生物上涨 10.14%；皓元医药领跌4.80%，奕瑞科技下跌1.59%，佰仁医疗下跌1.14%，澳华内镜下跌0.59%，爱博 医疗下跌0.40%。 （文章来源：每日经济新闻） 国信证券认为，建议关注拥有差异化创新能力，产品具备全球商业化潜力的创新药公司，以及新签订 单、在手订单高增长的头部CDMO公司。看好创新药长期逻辑，关注底部反转标的。推荐低估值、具备 业绩拐点或业绩提速预期的器械公司。 ...

财务业绩 - 2025年第三季度营业收入71,954.86万元，同比增长7.91% [3] - 2025年第三季度归属于上市公司股东的净利润7,142.11万元，同比增长123.90% [3] - 2025年第三季度扣非净利润6,881.97万元，同比增长141.18% [3] - 2025年前三季度营业总收入228,698.11万元，同比增长18.36% [3] - 2025年前三季度归属于上市公司股东的净利润22,093.30万元，同比增长159.57% [3] - 2025年前三季度扣非净利润21,010.79万元，同比增长130.13% [3] - 2025年1-9月整体销售毛利率39.14%，同比增长3.67个百分点 [6] 业务板块表现 - 三季度收入增长主要来自制剂业务，原料药及中间体及CDMO业务收入较去年同期稳定 [3] - 沙坦类产品收入较去年同期略有下降，非沙坦类产品保持稳定增长 [3] - 2025年制剂收入2.9亿元，业务进入明确成长期 [3] - 非沙坦原料药毛利率呈现稳步上升趋势，受益于核心品种商业化放量及工艺优化 [6] - 沙坦原料药毛利率保持稳定，依托公司规模和技术优势 [6] - 前三季度公司来自规范市场的原料药收入占比已达78% [8] 战略与展望 - 公司CDMO新客户合作项目根据客户研发与生产计划协同推进 [3] - 展望2026年，制剂业务将迈入关键收获期，多个产品进入放量阶段 [3] - 制剂业务通过集采、零售及线上渠道协同发展，增强市场覆盖能力 [3] - 自2020年确立聚焦高端市场、服务全球原研企业战略，已与诺华、赛诺菲、三共及默克等多家国际原研企业建立战略合作 [8] - 已在8个仿制药原料药品种上实现供应，CDMO项目合作持续拓展 [8] 运营与资本 - 制剂业务每年制定明确KPI目标，按层级落实、按季度和月份分解，激励政策清晰 [4] - 新的制剂生产线正按规划有序建设中，预计2025年之后达到预定可使用状态 [5] - 在2025年及以前，新制剂产线资本开支不会新增折旧与摊销费用 [5] - 公司研发投入年度支出稳定在2.5亿元左右，其中制剂研发是主要构成 [8] - 核心制剂项目投入高峰期已过，预期研发费用率将随收入增长呈现逐步下降趋势 [8] - 公司秉持审慎性原则进行资产减值计提，具体金额以正式公告为准 [7]

花旗发表报告，将药明康德目标价由130港元上调至142港元，为该行在CDMO领域首选。药明康德管理 层上调2025财年指引，持续经营业务收入将达435亿至440亿元，按年增长17至18%(前指引为425至435 亿元，按年增长13至17%)。该行认为，管理层对2025年进一步提升经调整非国际财务报告准则净利润 率仍具信心，并维持2025年TIDES业务营收按年增长逾80%指引。 该行略微上调2025财年营收预测，且预期表现将好过目前管理层预期；同时调升2026和2027财年营收预 测分别1%/5%，考量小分子药物开发与制造业务更高增长，抵销临床CRO/SMO业务出售影响。基于化 学业务带动毛利率扩张、行政成本比率下降及投资收益提升，将2025至27财年每股盈利预测分别上调 24%、11%及15%。 ...

产能方面，和元生物在位于上海临港新片区的产业基地已拥有11条GMP（药品生产质量管理规范）载 体生产线与18条GMP细胞生产线，具备5L-500L质粒发酵规模与50L-2000L悬浮细胞培养能力。和元生 物表示，目前，临港产业基地一期已全面投产，随着客户管线推进与订单增长，产能利用率处于爬升阶 段，规模效应有望逐步释放。此外，和元生物通过搭建智能研发体系，和元生物初步实现"智能设计-模 型搭建-算法验证-大数据反馈"闭环，提升了载体筛选与工艺开发的效率，可为国内外客户提供覆盖药 物发现、临床前研究、临床研究至商业化生产的一站式服务。 行业层面来看，在2025年国家基本医保目录及商保创新药目录调整专家评审工作中，五款高价的嵌合抗 原受体T细胞免疫（CAR-T）药物在专家评审阶段被一致通过。有观点认为，目前细胞与基因治疗行业 仍处于成长期。 分业务板块来看，2025年前三季度，和元生物的细胞和基因治疗CRO（合同研究组织）业务收入 6199.67万元，较上年同期增长2.81%；细胞和基因治疗CDMO业务收入9670.21万元，较上年同期下降 9.72%，主要受报告期内在执行CDMO订单的类型以及不同CDMO项目推 ...

投资评级 - 投资评级：买入（维持）[1][4] 核心观点 - 尽管公司2025年前三季度收入与利润同比下滑，但CDMO业务维持快速增长且在手订单规模较大，未来增长动力充足[4] - 公司当前估值具有性价比，预计2025-2027年归母净利润将恢复增长，对应市盈率分别为19.6倍、14.8倍和11.8倍[4] 财务表现 - 2025年前三季度公司实现收入77.64亿元，同比下降16.43%，归母净利润7.00亿元，同比下降19.48%[4] - 2025年第三季度单季收入23.19亿元，同比下降18.94%，归母净利润1.37亿元，同比下降43.95%[4] - 2025年前三季度毛利率为25.02%，同比提升0.79个百分点，净利率为9.02%，同比下降0.34个百分点[4] - 预测2025-2027年归母净利润分别为9亿元、11.89亿元、14.95亿元[4][7] 业务分项表现 - CDMO业务表现突出，2025年前三季度实现营收16.9亿元，同比增长20%，毛利率为44.5%，同比提升3.7个百分点[5] - CDMO业务报价项目达1343个，同比增长68%，客户数量约670家，其中商业化项目391个（+15%），临床期项目853个（+41%）[5] - CDMO业务未来2-3年需交付的在手订单金额达52亿元（不包括2025年第四季度即将交付部分）[5] - 原料药中间体业务阶段承压，实现营业收入52亿元，剔除贸易业务后毛利率约20%，处于历史低位区间[5] - 药品业务收入承压，实现营收8.3亿元，同比下降10%，毛利率维持在50-60%左右[5] 研发与费用 - 截至2025年第三季度，公司研发团队达1300人，其中CDMO团队约900人[6] - 2025年前三季度公司销售费用率、管理费用率、研发费用率、财务费用率分别为4.93%、4.03%、5.99%、-0.37%，同比分别+0.63、+0.11、+0.96、-0.22个百分点[6] - 2025年第三季度单季销售费用率、管理费用率、研发费用率、财务费用率分别为5.31%、4.69%、6.07%、-0.34%，同比分别+1.14、+0.15、+0.74、-1.48个百分点[6] 估值指标 - 当前股价15.20元，对应2025-2027年预测市盈率分别为19.6倍、14.8倍、11.8倍[4][7] - 当前股价对应2025-2027年预测市净率分别为2.4倍、2.2倍、1.9倍[7]

公司概况与核心财务表现 * 公司为九州药业，主营业务为CDMO（合同研发生产组织）及原料药 [1] * 2025年前三季度营业收入41.6亿元，同比增长4.9% [3] * 2025年前三季度归母净利润7.48亿元，同比增长18.5% [3] * 第三季度单季净利润2.2亿元，同比增长42% [3] * 经营活动产生的现金流量净额13.4亿元，同比增长超过100% [2][3] 业务板块运营与市场表现 * **CDMO业务**：第三季度业务规模接近11亿元，毛利率维持在39%-40%左右水平 [18][14] * **原料药业务**：第三季度面临价格压力，如培南类、降糖类品种价格处于底部震荡，毛利率相比半年度数据略有下降 [9][18][19] * **制剂板块**：引入10多家国内外合作伙伴，新增30多个高附加值项目 [9] * **仿制药制剂管线**：有22个项目，其中8个已获批，9个已递交上市申请，预计2025年带来显著增量 [9] * **海外业务**：占比超过80%，接近85%，主要收入来源于欧洲市场，大客户的商业化订单占比约为75%至80% [7][10] 产能利用与扩张计划 * 新工厂（如台州工厂）产能利用率超出预期，有17个项目同时作业，基本处于100%满负荷运营状态 [2][6][12] * 新产能的产值完全释放需待产品获批后实现 [6] * 泰智事业部苏州工厂新建产能预计11月投产，年产800公斤，其中30%-40%已有确定订单 [8] * 2025年资本开支预计控制在10亿元以内，前三季度已支出约五六亿元 [17] 行业趋势与订单前景 * CDMO行业自2024年四季度起见底反弹，受降息周期和投资环境改善影响 [2][7] * 2025年下半年行业整体向好，地缘政治影响常态化，BD交易带动融资 [2][4] * 公司第三季度后期项目数量明显上升，新兴生物技术公司项目数量增幅超过20% [2][5] * **区域市场增长**：日韩市场预计未来1-2年保持30%左右增速，美国市场合同额增长超30% [2][7][13] 战略重点与未来增长点 * **泰智事业部**：被视为公司未来重要成长曲线，海外多肽业务增长迅速，小核酸业务已在欧美建立研发平台 [8] * **海外商业化基地建设**：计划通过并购建设海外商业化生产基地，倾向于采用"N+1"模式，项目规模估算约为1亿美元 [13][16][20] * **客户合作**：加强核心客户项目管线渗透，积极开拓新客户及海外Biotech客户 [2][3][12] * **日韩市场**：已进入日本前十大药企中的一半以上核心供应商队列，每年保持30%-40%的增速 [13] 费用与资产状况 * 预计全年费用率基本持平，研发费用率可能略有下降 [2][14] * 2025年前三季度资产减值披露约6,000多万元，预计全年资产减值不会有显著变化，总体保持稳定 [16][21] * 关税政策对公司业务影响非常有限 [11]

公司三季度财务业绩 - 前三季度实现营业收入41.61亿元，同比增长4.92%，归属于上市公司股东的净利润7.48亿元，同比增长18.51% [1] - 第三季度实现营业收入12.90亿元，同比增长7.37%，归属于上市公司股东的净利润2.22亿元，同比增长42.30% [1] - 业绩增长主要系销售业务增加和产品毛利增加所致 [1] CDMO行业发展趋势 - 全球创新药市场需求持续攀升，制药企业对专业化CDMO服务的依赖度不断加深，行业发展空间持续拓宽 [2] - 创新药研发成本高企、周期拉长，促使更多药企将研发生产环节外包，直接推动CDMO行业需求爆发 [2] - 中国CDMO企业凭借在小分子药物合成、规模化生产等领域的技术沉淀和成本优势，正逐步成为全球产业链核心参与者 [2] - 国内创新药出海火热，有望带动产业链上下游提速，中国CDMO企业是全球生物医药产业链稀缺的"卖水人" [2] 公司CDMO项目管线布局 - 原料药CDMO项目管线丰富，已承接项目中已上市项目38个，Ⅲ期临床项目90个，Ⅰ期和Ⅱ期临床试验项目1086个 [3] - 制剂CDMO新引入10多家国内外优质制药企业及创新生物技术公司，新增服务项目30多个，大部分为高技术壁垒、高附加值领域 [3] - 多肽和偶联业务实现突破，引入新客户20多家，在手订单项目主要涵盖降糖、癌症类治疗领域，海外订单增速较快 [3] - 大量临床阶段项目的储备为未来3至5年的业绩增长奠定基础，海外订单高增速体现其全球化服务能力得到国际市场认可 [3] 公司CDMO业务全球化与市场拓展 - 公司为全球多个主要医药市场的80余家客户提供CDMO服务 [3] - 台州基地取得《药品生产许可证》，一期项目建设有序推进，日本、德国等国业务推进顺利，多个项目导流至国内工厂 [3] - 国内CDMO业务凭借优质服务已获得国内头部创新药企业充分认可，更多商业化项目正陆续落地 [4] - 海外业务在持续维护诺华、罗氏等核心大客户合作外，将加快开拓海外Biotech公司业务，以进一步扩大全球市场份额 [4]

报告行业投资评级 - 报告未明确给出具体的行业投资评级（如买入、增持等）[1][3][4] 报告核心观点 - 中国细胞治疗CDMO行业正处于从技术探索向规模化商业化跃迁的关键阶段 [4] - 政策层面持续释放利好信号，国家药监局明确优先审评审批路径并将细胞治疗列入重点鼓励发展产业 [4] - 研发端全球科研产出数量持续增长驱动技术迭代加速，商业化进程显著加快，更多管线进入临床后期和上市阶段，推动CDMO市场需求扩容 [4] - 资本市场行业融资活跃，头部企业营收稳步增长且研发投入维持高位，显示出强劲的技术驱动特征 [4] - 供给端企业通过大规模产能扩张应对未来需求，行业呈现专业化分工深化趋势，医药研发外包比例持续上升 [4] - 中国细胞治疗CDMO产业正通过技术升级与全球拓展增强国际竞争力，加速推动创新疗法走向国际市场 [4] 中国CDMO行业总览 行业发展驱动因素与历程 - CDMO行业发展受研发成本与风险驱动，新药研发高耗时高耗资且失败率极高，大型药企希望将资源集中在核心阶段而将前期环节外包 [10] - Biotech公司崛起成为创新源头，但其自建工厂能力相对薄弱，因而极度依赖CDMO的"一站式"服务 [10] - 严苛的全球监管法规下，深厚的合规经验和质量体系是CDMO的核心竞争力之一 [10] - "专利悬崖"带来的巨大压力促使原研药企需要CDMO来加速新药的研发生产过程以降低收入损失 [10] - 欧美产业链转移，中国基于低生产成本、完整产业链配套等优势持续承接转移 [10] - MAH制度（药品上市许可持有人制度）允许药品上市许可与生产许可分离，解除了中国CDMO行业发展阻力 [10] - 行业发展历经萌芽与探索期（2010年前）、制度破冰期（2010-2016）、高速发展期（2016-2021）及资本整合期与全球竞争期（2021-2025） [10] 行业核心价值及业务布局 - CDMO领域核心价值在于优化和提升医药产业供应链，凭借新技术开发推动行业技术进步、降低成本、提高效率 [13] - 新技术开发和应用可形成高级壁垒，服务于各类重磅药物，利润空间高 [13] - 中国CDMO公司加速推进"API+制剂"一体化布局，通过整合上下游业务实现产业链协同效应，以降低成本、提高生产效率并增强竞争力 [13] - 头部企业多采用全流程业务布局以提升客户粘性和市场竞争力，例如药明康德覆盖"药物发现-临床前-IND-临床-NDA-商业化"CRO/CDMO全流程 [13] 行业资本市场表现 - CDMO行业资本市场表现活跃，融资规模持续扩大，多家企业成功完成多轮融资及IPO，反映出投资者对其发展前景的持续看好 [17] - 示例如下：义翘神州IPO融资49.8亿元，康龙化成融资52.94亿港元，鼎康生物完成A轮1.25亿美元、A+轮超1.9亿美元融资 [17] - 行业凭借专业服务能力降低研发成本契合市场需求，展现出强劲发展潜力与广阔增长空间 [17] 中国细胞治疗CDMO行业分析 需求分析——研发现状 - 全球细胞治疗领域科研产出持续增长，文章数量从2014年的27,859项增长至2024年的47,162项，综述数量从2014年的5,917项增长至2024年的17,348项，驱动研发加速迭代 [22][23] - 研发的加速发展对生产工艺、质量控制等方面提出了更高要求 [25] - CDMO产业能够凭借其专业的研发生产能力，为细胞治疗企业提供从研发到生产的一站式服务，满足其复杂多变的需求 [25] 需求分析——商业化现状 - 中国细胞治疗产品获批上市呈现加速态势，例如2025年7月HR-001获批，2024年2月Zevorcabtagene Autoleucel获批，2023年有多款产品获批 [26] - 商业化进程的推进对CDMO产业产生深层次影响，市场对生产规模与效率提出更高要求 [26] - CDMO可助力细胞治疗企业解决生产环节难题，推动产业技术升级，并通过规模效应降低单位生产成本 [26] 供给分析——公司业绩 - 细胞治疗CDMO公司营收持续增长，以药明康德为例，其营业总收入从2020年的165.4亿元增长至2024年的392.4亿元 [29] - 行业毛利率保持相对稳定，药明康德毛利率维持在36%-42%区间 [29] - 研发投入占比维持高位，显示出强劲的技术驱动特征，例如药明康德研发投入占比维持在3.2%-4.2% [29] - 行业呈现分化整合态势，龙头企业凭借规模效应与技术积累持续领先，部分中小企业面临盈利压力 [29] 供给分析——产能扩张 - 细胞治疗CDMO行业进入大规模产能扩张周期，多家企业在全国多地新建GMP生产基地和生产线 [33] - 例如，和元生物在上海临港投资约15亿元建设总建筑面积7.7万m²的产业基地；博腾生物在苏州投入5.2亿元建设产业化基地 [33] - 产能建设涵盖病毒载体、细胞治疗及抗体药物等领域，为满足未来细胞治疗商业化生产需求提供坚实基础 [33] 市场规模解析 - 细胞治疗CDMO市场规模呈现明确增长轨迹，从2020年的1.4亿元增长至2024年的2.7亿元，并预计到2030年将达到9.6亿元 [37] - 市场增速预计将提升，2025年至2030年预测阶段的年复合增长率预计将进一步提高 [37] - 医药研发外包比例持续上升，从2022年的50.0%预计上升至2030年的61.2%，表明专业分工已成为行业主流战略 [37][39]

投资评级 - 维持"买入"评级 [3][6] 核心观点 - 业绩表现逐季回暖 Q2实现收入13.81亿元(同比+7.15%) 归母净利润2.76亿元(同比+15.70%) 扣非归母净利润2.75亿元(同比+17.62%) 单季度销售净利率重回20%+ [1] - CDMO行业具有比较优势 外部环境负面影响逐步驱散 国内创新药出海带动产业链提速 中国CDMO企业是全球生物医药产业链稀缺的"卖水人" [1] - 下调盈利预测 预计2025-2027年归母净利润分别为9.49亿元(+56.5%) 10.41亿元(+9.8%) 11.84亿元(+13.7%) 对应PE分别为19X 17X 15X [3] 业务表现 - CDMO板块2025H1实现收入22.9亿元(同比+16.3%) 原料药板块收入5.2亿元(同比-28.5%) [2] - 小分子CDMO承接项目1214个 III期临床项目90个(新增6个) 商业化项目38个(新增3个) [2] - 制剂CDMO新引入客户十余家 覆盖百余个活跃制剂项目 新增服务项目30余个 实现英国首单出口 [2] - 多肽与偶联业务引入新客户20多家 海外订单增速较快 已完成十多个项目交付 [2] 财务指标 - 2025H1销售毛利率37.5%(+2.2pcts) 销售净利率18.3%(+1.1pcts) 各项费用率稳定 [3] - 国内业务收入5.8亿元(同比-5.83%)占比20.1% 海外业务收入22.9亿元(同比+6.62%)占比79.9% [3] - 预计2025-2027年营业收入分别为56.13亿元(+8.8%) 61.07亿元(+8.8%) 66.36亿元(+8.7%) [5] 产能建设 - 持续推进全球化研发能力布局和先进产能布局 [3] - 九洲药业(台州)取得《药品生产许可证》 一期项目建设有序推进 [3] - 多肽GMP生产线持续扩建 预计2025年年底投入使用 [3]