"3个月涨3倍"的神话正在港股医药板块上演。 Wind数据显示，截至6月30日，和铂医药、加科思、三生制药等10余家创新药企年内最高涨幅超过200%，其中三 生制药因5月与辉瑞达成12.5亿美元首付款交易，刷新中国创新药对外授权纪录，股价单日暴涨超30%。 与此同时，恒瑞医药、映恩生物等10余家公司完成港交所挂牌，超30家医疗健康企业递表，其中2/3聚焦创新药研 发。 2024年医疗行业还在"寒冬"中煎熬，2025年便春意盎然，资本突然"回头"，原因何在？ 毕马威中国医疗健康和生命科学行业审计主管合伙人黎志贤在接受《华夏时报》记者专访时表示，"创新药企集体 爆发的核心是中国企业首次在全球舞台上实现了从'Me—too'到'Best—in—class'甚至'First—in—class'的跨越， ADC、双抗、细胞基因疗法（CGT）等技术已具备全球竞争力。" License—out进阶：从"卖出去"到"卖个好价" 毕马威首届"健康科技50"报告指出，2024年中国健康科技产业A轮及天使轮融资占比高达71.1%，资本对早期技术 仍显谨慎。 但优质资产的稀缺性，让跨国药企（MNC）愿意"一掷千金"——三生制药的12. ...

核心观点 - 中国创新药企在全球化交易中存在"阶段性弱势"，导致资产被"中间商赚差价"现象频发，但行业正通过新型合作模式提升议价能力[1][2][3] - 中国创新药BD交易经历了从被动求生到主动输出的演变，2020年后License-out交易量首次超过License-in，2024年交易额占全球30%[4][5][7][8] - NewCo等创新交易模式崛起，通过股权绑定和联合开发实现价值最大化，代表行业从"产品输出"向"产品+资本复合输出"转型[13][14][15] 交易案例 - 普米斯生物双抗药物BNT327：2023年11月以5500万美元首付款+10亿美元里程碑款授权给BNT，2024年被BNT以8亿美元现金+1.5亿里程碑款全资收购，后BNT与BMS达成90亿美元合作[1] - 恒瑞医药哮喘药SHR-1905：2023年8月以2500万美元首付+10.25亿里程碑款授权给Aiolos Bio，半年后GSK以10亿首付+4亿里程碑款收购Aiolos[2] - 康方生物PD-1/VEGF双抗：2022年底以5亿首付+50亿总对价授权给Summit，后者市值仅1.58亿美元但由资本猎手操盘[14] 行业演变 - 发展阶段：2007年微芯生物2800万美元授权开创先河，2015年"722事件"推动研发规范化，2018年港股18A和2019年科创板打开资本通道[4][5] - License-in泡沫：2018-2019年再鼎医药引进14款药物市值破千亿，但同质化导致2021年海和药物等被拒[6] - 转折点：2020年License-out交易量超此前5年总和，2023年首付款总额首次超过IPO募资额[7][8] 交易模式创新 - 传统模式：权益分割（保留大中华区）+里程碑付款，如复宏汉霖2018年全权益授权生物类似药[9][10] - 共同开发：传奇生物与强生CAR-T疗法采用7:3/5:5分成模式，百济神州与安进27亿美元股权合作[10][11] - 平台输出：科伦博泰ADC平台与默沙东三次合作总金额达118亿美元[11] - NewCo模式：恒瑞医药GLP-1组合授权Hercules获19.9%股权，荣昌生物泰它西普交易含认股权证+销售分成[13][15] 行业痛点 - 估值困境：临床数据质量与国际标准差距+靶点同质化+海外经验不足导致议价权弱[3] - 资本压力：2022年生物医药私募融资额减半，企业被迫提前折现核心资产[7] - 能力短板：国际临床费用高（单项目需2-3亿美元），缺乏专业团队支撑海外申报[10]

中国创新药行业发展现状 - 中国创新药审批进入"超高速时代"，2025年上半年审批数量逼近2023年全年，审批均速8.8个月，接近FDA的7.9个月 [1] - 中国企业拥有FIC管线的赛道占比达22%，仅次于美国（38%），成为全球创新药管线重要策源地 [1] - 2024年中国药企license-out交易达94笔（+6%），总金额519亿美元（+26%），首付款41亿美元（+16%），2025年Q1交易33笔（+32%） [2][3] 行业转型与BD质变 - 科创板第五套标准重启和地方产业并购基金落地为一级市场退出注入活力，2025年上半年中国生物科技板块涨幅78% [4] - 中国生物科技公司市值仅为美国同行的14%-15%，但全球创新贡献比重接近33% [4] - NewCo模式成为出海主流，2025年Q1完成13起交易累计超100亿美元，典型案例：恒瑞医药GLP-1授权获1.1亿美元首付款+19.9%股权，整体交易规模60亿美元 [6][7] 资本市场与融资挑战 - 港股18A企业60家股价破发，平均破发71%，13家破发超90% [8] - 2024年中国新药融资案例811件（-38%），金额73亿美元（-33%），单项目金额从0.31亿美元降至0.09亿美元（-71%） [8] - 2024年生物医药IPO数量下滑，内地上市企业从21家降至6家，港股上市11家融资80.91亿元（剔除京东健康后实际金额上升） [9] 研发成本与"卖青苗"现象 - 新药研发成本差异大：顺利项目需2.64亿美元，考虑风险后达17.78亿美元，I期到上市成功率仅10.4% [12] - 临床前License-out交易占比从2020年28%升至2024年61%，中国同类靶点成交价较欧美高40-70%（欧美1.5-2亿 vs 中国2.5-3.4亿美元） [13] - 中国创新药企仅分得全球价值链5-8%，MNC首付款占潜在价值3%-5% [13] 未来发展方向 - 政策端需构建"风险共担"体系，设立国家级早期研发基金和"中国权益保护标准" [14] - 企业端应转型"平台生态"，百济神州、药明生物转向共同开发模式 [15] - 资本端需告别"割青苗式"投资，共建"热带雨林式"创新生态 [15]

交易概况 - 荣昌生物与美国Vor Bio公司达成价值42 3亿美元的泰它西普海外授权协议[1] - 交易首付款仅4500万美元 与国内创新药企出海标杆案例12 5亿美元首付款形成巨大差距[2] - 里程碑付款总额达41 05亿美元 但生物制药领域里程碑付款兑现率仅22%左右[2] 交易对手风险 - Vor Bio公司一季度末账面现金仅5005万美元 仅比应付首付款多505万美元[3] - Vor Bio已暂停所有研发生产 裁员95%至仅剩8名员工[3] - 首付款支出将吞噬Vor Bio 76%的净资产(6607万美元)[3] 交易结构分析 - 荣昌生物子公司获得价值8000万美元的Vor Bio认股权证 行权后持股23%[4] - 采用"产品出海+资本出海"的NewCo模式 但引发核心资产控制权让渡担忧[4] 公司经营状况 - 2022年至2025年一季度累计亏损超42亿元 经营活动现金流持续为负[5] - 资产负债率从17%飙升至67% 速动比率从3 07倍骤降至0 65倍[5] - 员工数从3615人缩减至不足3000人[5] 市场反应 - 公告后A股单日暴跌超18% 港股重挫超11%[1] - 资本市场对首付款缩水 合作伙伴危机 交易结构风险三重因素用脚投票[5] 后续发展 - Vor Bio同步宣布完成1 75亿美元私募融资并任命新CEO[5] - 荣昌生物所持23%股权价值取决于新CEO能否成功复制并购案例[5]

中国创新药BD授权市场 - 今年前5个月中国创新药对外BD授权总额超过455亿美元 几乎与去年全年持平 [1] - 首付款记录屡创新高 但荣昌生物交易让投资者意外 [1] 荣昌生物泰它西普授权交易 - 将泰它西普有偿许可给美国Vor Bio公司 授权范围为大中华区以外的全球市场 [1] - 交易对价包括1.25亿美元现金及认股权证(4500万美元首付款+8000万美元认股权证) 约占股23% [2] - 潜在里程碑付款最高可达41.05亿美元 以及高个位数至双位数销售提成 [2] 市场反应与股价表现 - 公告后荣昌生物A股一度20cm跌停 H股暴跌逾25% [2] - 交易前公司股价持续上涨 A股6个月市值飙涨180亿元 H股市值大涨4倍 [2] - 2024年公司营收17.17亿元同比增长近60% 两大核心产品销售额合计16.9亿元 [2] 股价上涨背景 - 泰它西普新适应症获批 专利权延长至2032年6月 获欧盟孤儿药资格认定 [3] - 公司股价从3月中旬29.8元/股飙升至4月底55元/股 6月最高达72元/股 [3] - 市值一度攀升至400亿元 但公司过去几年持续亏损超40亿元 资金链承压 [3] 交易受质疑原因 - 首付款仅4500万美元(约3亿元) 远低于市场预期 [4] - 合作方Vor Bio市值仅6928万美元 账面现金5000万美元 近期裁员95%仅剩8人 [4] - 交易后荣昌生物几乎绝对控股Vor Bio 首付款资金到位存在不确定性 [4] NewCo模式争议 - 采用NewCo模式而非传统BD 融合资产交易和股权交易 [5] - 可能导致公司国际控制力减弱 利润分配权被削弱 [5] - 泰它西普是公司两大核心产品之一 剥离后可能大幅降低公司估值 [5] 潜在积极因素 - Vor Bio新任CEO Jean-Paul Kress具有丰富行业经验 曾操盘29亿美元并购案 [6] - 但公司另一核心产品维迪西妥单抗面临恒瑞医药同靶点新药竞争 [6]

交易条款 - 公司将泰它西普在除大中华区以外的全球开发和商业化独家权利授权给美国Vor Bio公司 [1] - 交易对价包括1.25亿美元现金及认股权证（4500万美元首付款+8000万美元认股权证） [1] - Vor Bio公司将支付最高41.05亿美元的临床注册及商业化里程碑付款 [1] - 公司将获得高个位数至双位数销售提成 [1] - 公司及其全资附属主体将持有Vor Bio公司约23%股权 [1][4] 市场反应 - 公告后公司A股一度跌停（-20%），收盘跌18.36%，市值342.11亿元 [1] - H股盘中暴跌25%，收盘跌16.26%，市值316.47亿港元 [1] - 创新药板块整体受拖累，概念跌幅居前 [2] - 此前4个交易日股价累计上涨34.37%，6月25日创2024年新高70.1元/股 [3] 交易背景 - 采用NewCo模式，通过新成立公司推进海外商业化 [4] - 相比康方生物同类交易（首付5亿美元，总额50亿美元），本次条款规模较小 [4] - 市场预期落差主要源于首付款4500万美元低于预期 [3] - 此前公司曾透露多家跨国药企主动接洽商务合作 [3] 产品进展 - 泰它西普是全球首款治疗系统性红斑狼疮的双靶点生物制剂（2021年3月获批） [5] - 2024年5月获批重症肌无力新适应症 [3] - 2024年7月获批类风湿关节炎适应症 [6] - 2025年5月获批成人全身型重症肌无力适应症 [6] - 重症肌无力海外Ⅲ期临床正在入组，目标2025年底完成 [7] - 干燥综合征和系统性红斑狼疮适应症全球Ⅲ期临床进行中 [9] 产品优势 - 采用双靶点机制（BLyS+APRIL），实现源头抑制 [5] - 专利权期限延长至2032年6月 [3] - 已获欧盟孤儿药资格认定 [3]

交易概述 - 荣昌生物将自主研发的泰它西普药物授权给美国Vor Bio公司，交易总价值达42亿美元，包括1.25亿美元现金和认股权证以及最高41.05亿美元的里程碑付款 [1] - Vor Bio获得泰它西普在全球范围内（除大中华区外）的开发、生产和商业化独家权利 [1] - 荣昌生物还将获得基于销售额的高个位数至双位数的提成 [1] 交易结构分析 - 交易结构包括4500万美元现金首付、8000万美元认股权证以及41.05亿美元里程碑付款 [2] - 认股权证允许以每股0.0001美元认购Vor Bio 3.2亿股普通股，约占Vor Bio扩大后总股本的23% [1] - 这种"首付+股权+里程碑"的三段式设计是在传统License-out模式上嫁接资本纽带 [2] 公司财务状况 - 荣昌生物2024年营业收入17.15亿元，同比增长58.40%，但净亏损14.68亿元 [3] - 公司货币资金7.62亿元，短期和长期借款总额超过25亿元，资产负债率63.88% [4] - Vor Bio在2024年末现金储备9190万美元，预计可支持运营至2026年第一季度 [2] 产品表现 - 泰它西普2024年销量突破150万支，同比增长94.87% [3] - 维迪西妥单抗2024年销量超过23万支，同比增长36.54% [3] - 两款核心产品销售增速从2024年一季度环比增长24.48%降至2025年一季度的3.54% [3] 行业趋势 - 创新药出海模式正从传统"借船出海"向NewCo模式转变 [6] - 2025年1月已有5家公司以NewCo模式成立新公司 [6] - NewCo模式相当于out-licensing加上资金注入，企业可获得前期资金保障并持有股份 [9] 合作伙伴情况 - Vor Bio已宣布裁员95%，仅保留少数员工处理基本运营 [7] - Vor Bio收到纳斯达克不合规通知，需在180天内将股价提升至1美元以上以避免退市 [7] - Vor Bio停止所有临床试验并寻求战略替代方案 [7] 交易意义 - 交易揭示中国创新药出海新逻辑：在资本寒冬中用股权纽带替代现金交易 [10] - 交易成功取决于Vor Bio能否完成战略重组及泰它西普Ⅲ期临床试验数据表现 [10] - 4500万美元现金首付有助于缓解荣昌生物现金流压力 [3]

晶泰科技与DoveTree LLC战略合作 - 晶泰科技与DoveTree LLC达成总额数十亿美元的战略合作，涉及肿瘤、自免及神经疾病领域多个管线的全球独家权益 [1] - 晶泰科技将在签约后10日和180日内分别获得5100万及4900万美元首付款，并有资格收取数十亿里程碑款项及个位数特许权使用费分成 [1] - 合作方Gregory Verdine是化学生物学领域的先驱，学术成果商业转化成功，拥有多家上市公司 [1] Gregory Verdine的学术与商业成就 - Verdine 29岁获哈佛正教授聘书，35岁成为哈佛化学系半个世纪以来最年轻的终身教授 [2] - 开创表观遗传调控与DNA修复的新疗法，开发"订书肽"技术，开辟价值千亿美元的不可成药靶点赛道 [2] - 创立12家生物科技公司，其中7家成功上市，1家被收购，在癌症治疗领域贡献卓著 [3] Verdine的商业成功案例 - Enanta Pharmaceuticals持有丙肝药Paritaprevir核心专利，助力艾伯维Viekira Pak®上市首年销售额达16亿美元 [4] - Aileron Therapeutics（后更名为Rein Therapeutics）与辉瑞合作推进乳腺癌药物组合疗法至临床阶段 [4] - WaVe Life Sciences巅峰市值达25亿美元，Warp Drive Bio被Revolution Medicine收购，后者市值飙升至75亿美元 [4] - FogPharma累计融资超5亿美元，突破β-Catenin靶点，成为α螺旋肽全球引领者 [4] Verdine的药物研发影响力 - 主导研发的T-细胞淋巴瘤药物罗米地辛(Istodax®)累计销售额达数亿美元 [7] - 帕立瑞韦(Paritaprevir)和格卡瑞韦(Glecaprevir)作为艾伯维丙肝药物核心引擎，累计销售额超100亿美元 [7] - 艾伯维Mavyret® 2018年销售额达34.38亿美元，位居全球抗病毒药物销售额第三位 [8] - Verdine连续20年担任罗氏、默沙东、辉瑞顾问，其企业有超过10条临床在研管线 [8] Verdine的风投与AI制药布局 - Verdine是顶尖风投a16z投资合伙人，专注生物健康赛道，曾执掌Third Rock Ventures、Apple Tree Partners [9] - a16z总管理规模达165亿美元，投资案例包括Facebook、Airbnb等科技巨头，并积极布局AI制药领域 [9] - 与晶泰科技合作验证"美国IP+中国效率"模型，有望打开千亿级不可成药靶点市场 [10] - 晶泰科技通过合作获得首付款及潜在数十亿美元里程碑付款，支持持续研发创新 [10]

行业资金流向变化 - 2024年中国创新药企License-out首付款总额超过创新药研发融资，成为主要资金流向[1] - License-out不仅带来现金流，更关键的是赢得推进全球临床的时间窗口，这是产品市场价值的基础[1] - BD交易被视为中国创新药企在全球被看见的体现，是借助资本与跨国巨头之力迈向全球市场的重要一步[2] 行业发展阶段与趋势 - 中国创新药企业从技术追随者逐步成长为全球生命科学浪潮中的重要一极[2] - 行业正从政策与资本驱动迈向系统化产业能力建设的深刻转型[2] - 创新药行业素有"双十定律"：研发到上市需10年时间，投入常高达10亿美元[3] 资本市场与政策环境 - 科创板第五套标准重启在即，叠加地方产业并购基金加速落地，为一级市场退出注入新想象力[2] - 2025年第一季度中国License-out交易达41起，总金额369.29亿美元，接近2023年全年交易总额[6] - 证监会宣布重启科创板第五套标准，支持未盈利但技术有突破的优质科技企业[7] 投资机构角色演变 - 创投机构不仅是资金提供者，更是支撑项目"从0到1"的关键力量[5] - 专业医疗创投机构将BD作为投后赋能新战场，协助企业构建BD路径与资源网络[6] - 投资机构需全方位提升投后赋能能力，包括团队构建、财务模型搭建、商务拓展等[8] 退出路径多元化 - License-out是初创企业验证自身价值、实现价值的重要路径[6] - IPO退出逻辑正在回归，未盈利生物医药企业融资环境迎来积极信号[7] - 并购交易有望持续提升，中国创新药资产在全球展现极强性价比与吸引力[10] 地方产业基金发展 - 上海生物医药并购基金完成收官落地，投资人包括上海医药、君实生物等龙头企业[11] - 该基金有助于推动生物医药产业高质量发展，是地方耐心资本建设的重要探索[11] - 基金聚焦龙头链主协同、产业强链补链等策略，有望助力产业链整合升级[11]

江苏创新药出海概况 - 2025年1月信达生物与罗氏达成合作，授权一款新药的全球权益，打响2025年中国创新药跨境交易第一枪 [1] - 药明生物与美国公司达成研究服务合作，总交易额最高达9.25亿美元 [1] - 2024年江苏A股20家医药上市公司海外收入总计约68亿元，占营业总收入20% [2] 创新药出海驱动因素 - 国产创新药研发管线能力持续提升，已跻身全球药物开发第一梯队 [2] - 临床研发与国际标准接轨，国际药企对中国创新药管线信任度大幅提升 [2] - 2025年将成为中国创新药爆发式增长元年，国产新药已全面进入收获期 [2] 典型企业案例 - 恒瑞医药与德国默克达成合作，收取1500万欧元首付款及销售提成，近3年完成9笔对外授权 [3] - 信诺维将药物海外权利授予安斯泰来，获得1.3亿美元首付款及最高13.4亿美元里程碑付款 [5] - 荃信生物采用"NewCo"模式成立海外公司，总交易额最高可达5.55亿美元 [5][6] 创新药出海模式 - 自主出海：企业自建团队和基地直接参与国际竞争，对资金和运营能力要求高 [4] - 借船出海：通过License-out授权海外权益，收取首付款和销售分成，不直接参与运营 [5] - "NewCo"模式：成立海外公司引入国际资本和管理团队，具有高度灵活性和独立性 [5][6] 出海面临的挑战 - 2018-2023年中国创新药海外授权共有14起协议提前终止 [7] - 美国FDA要求多中心临床试验招募当地人种，中国企业面临患者招募障碍 [7] - 早期研发阶段缺乏国际市场专利布局，导致商业化进程受阻或陷入侵权纠纷 [8] 政策支持与行业期待 - 南京深化生物医药进口研发用物品"白名单"制度，优化细胞治疗药品进出境管理 [9] - 泰州成立生物医药产业协同"出海"发展联盟，实行"一企一策"全程指导 [9] - 驯鹿生物呼吁优化特殊物品进出口审批，建立药品审批互认机制 [10]