公司业绩表现 - 中国宏桥2024年营业收入1561 7亿元创历史新高毛利率提升至27%达到多年来高位[2] - 中国宏桥2024年净利润223 7亿元同比大幅增长95%创历史记录[3] - 山东宏桥2025年一季度营业总收入401 73亿元同比增长15 56%净利润63 57亿元同比大幅增长46 46%[2] - 山东宏桥2025年一季度营业总成本319亿元同比增幅约9%远低于收入增幅体现成本控制优势[5] 行业与市场环境 - 电解铝行业受4500万吨产能天花板制约供应无法快速提升龙头企业优势明显[5] - 2025年一季度云南电解铝完全成本17622元/吨环比大幅下降19%[7] - 电解铝行业2024年四季度以来开工率超过97%是产业链上尤为紧缺的环节[9] - 新能源汽车光伏及风力发电等领域对铝产品需求快速提升[5] 公司战略与布局 - 中国宏桥实现采矿-氧化铝-原铝-铝深加工-新材料-再生铝全产业链布局[4] - 中国宏桥电解铝产能占全国14%位居行业第一[6] - 云南文山项目一期107 40万吨/年二期95万吨/年已建成红河项目一期96 43万吨/年已建成[6] - 公司持续推进产能向清洁能源富集地区转移开发绿色低碳铝产品[6] 机构观点 - 国盛证券认为云南电解铝基地搬迁完成后生产成本有望进一步下移铝价有望维持高位[9] - 西部证券指出电解铝稀缺性将持续存在因AI技术推高全球电力需求[13] - 华安证券认为电解铝供弱需强格局延续看好铝价空间[13] - 多家机构对中国宏桥维持买入评级看好其产能兑现及降本增效能力[9][13]

行业概况 - 水泥是粉状水硬性无机胶凝材料，加水搅拌后能在空气或水中硬化，并能胶结砂、石等材料 [1] - 水泥产业链分为上游原材料供应、中游生产制造和下游应用三个阶段 [2] - 中游是水泥制造的核心环节，包括熟料生产和水泥粉磨 [3] - 行业上市公司包括海螺水泥、华新水泥、金隅集团、冀东水泥和塔牌集团等 [1] 产业链分析 - 上游原材料供应商包括石灰石企业四川金顶、三友化工和祁连山，黏土质企业漳州发展、君正集团和淮北矿业 [5] - 中游水泥生产商包括中国建材、海螺水泥和华新水泥等 [5] - 下游主要应用于房地产与基建领域 [5] 行业发展历程 - 起步探索阶段(1978-1984)：恢复科研队伍，引进日本技术 [7] - 计划向市场转换(1985-1995)：解决水泥短缺问题，调整行业结构 [7] - 淘汰改造提升发展(1996-2000)：扭转供不应求局面 [7] - 高速跨越发展阶段(2001-2010)：海螺水泥引领技术突破，产量达到峰值 [7] - 供需平衡结构调整(2011-2021)：淘汰落后设备，推动供给侧改革 [7] - 寻求产业升级突破(2022至今)：下游需求疲软，行业向绿色化生产转型 [7] 行业政策背景 - 2024年12月《标准提升引领原材料工业优化升级行动方案》：制定碳排放核算方法，推进水泥等重点产品质量追溯标准 [10] - 2024年7月《加快构建碳排放双控制度体系工作方案》：聚焦水泥等重点产品碳足迹核算 [10] - 2024年5月《水泥行业节能降碳专项行动计划》：加快节能降碳改造 [10] - 2024年5月《2024-2025年节能降碳行动方案》：推动水泥错峰生产常态化，到2025年底30%产能达到能效标杆水平 [10] - 2024年3月《推动工业领域设备更新实施方案》：改造提升水泥生产装备和技术 [10] - 2024年1月《关于做好平安百年品质工程创建示范推动交通运输基础设施建设高质量发展的指导意见》：推进水泥材料升级换代 [10] 行业发展现状 - 水泥行业规模：2019年突破万亿营收达1.01万亿元，2021年达峰值10754亿元，2022年下滑17.4%至8885.1亿元，2024年预计7151.2亿元 [11] - 水泥产量：2022年21.18亿吨(-10.8%)，2023年20.23亿吨，2024年跌破20亿吨至18.25亿吨 [12] - 水泥表观消费量：2022年21.27亿吨(-11.1%)，2024年18.2亿吨(-9.9%) [15] - 下游应用结构：基建占比63%，房地产占比22%，民用占比15% [17] 行业竞争格局 - 区域竞争：水泥企业主要分布在河北(1101家)、河南(1076家)和湖北(786家)等中部省份 [19] - 企业竞争：中国建材年产能5.18亿吨全球第一，海螺水泥3.95亿吨全球第二 [20] 行业发展前景及趋势 - 发展前景：预计2030年行业营收将降至6939亿元(中观情形增速-0.5%) [24] - 发展趋势：产能置换和智能化建设是未来显著特征，绿色矿山建设不断推进 [26]

2025年一季度多晶硅市场运行情况 - 市场整体呈现“三低一高”状态：市场价格低位、供需低位、库存高位 [1] - 一季度国内多晶硅产量约29.45万吨，同比大幅减少44.7% [2] - 一季度多晶硅进口量预期为0.85万吨，占国内总量不足3% [2] - 一季度单晶硅片产量144.23GW，同比减少26.1%，对应硅料需求29.87万吨 [2] - 一季度多晶硅出口预期为0.6万吨，同比增长65.8% [2] - 截至3月底，国内多晶硅行业库存总量仍在39.18万吨左右，本季度处于小幅去库状态 [2] - 一季度国内N型复投料价格稳定在4.16万元/吨左右，同比下跌41.49% [2] - 价格已跌破所有在产企业的现金成本，全行业亏现金流状态已持续超过三个季度 [2] 一季度光伏终端市场情况 - 前两个月国内光伏装机39.47GW，同比增长7.49% [2] - 前两个月组件出口36.6GW，同比下降1.0% [2] - 对部分国家如葡萄牙、巴基斯坦的组件出口量同比显著增长 [2] - 前两个月电池片累计出口11.1GW，同比下降8.4% [2] 2025年二季度多晶硅市场展望 - 市场供需预期维持平衡状态 [1][3] - 预期二季度国内多晶硅供应量30-32万吨，增幅不超过10% [3] - 预期二季度硅片产量有望达到150GW，对应硅料需求31.5万吨 [3] - 库存虽保持高位，但期货蓄水池作用逐步显现，有望缓解产业库存压力 [1][3] - 预期二季度国内多晶硅价格保持平衡 [3] - 价格主要受“430”、“531”抢装后终端需求悲观预期影响 [3] - 业内存在对企业低价集中抛货、丰水期集中复产的恐慌预期 [4] - 经核实，“低价抛售”的消息为无依据推测，企业未有实质性动作 [4] 中美关税战对行业的影响与应对 - 美国从中国大陆直接进口的多晶硅数量在其进口总量中占比极低 [5] - 美国已将中国部分多晶硅主要企业纳入“实体清单” [5] - 额外增加的其余关税类型对中国多晶硅产业暂未产生过多影响，仅增加美国进口成本 [5] - 中国晶硅光伏企业将积极探索第三国路径，加速海外布局，并通过技术迭代巩固竞争力 [5] - 以欧洲20%对等关税为基准，具备光伏制造能力且关税为10%的国家主要集中在中东和北非地区 [5] - 预期未来北非中东地区将取代东南亚，成为新一轮对美出口区域 [5]

报告行业投资评级 - 未提及 报告的核心观点 - 几内亚铝土矿增产及海内外氧化铝新增产能预期，铝土矿价格趋降使氧化铝生产成本趋降且处于亏损状态，国内氧化铝供应过剩预期缓解，或使氧化铝价格有所反弹，建议投资者短线轻仓逢低试多主力合约，关注2600 - 2700附近支撑位及3000 - 3200附近压力位 [4] - 特朗普对多数国家延缓实际对等关税900天，但国内电解铝生产成本趋下移，光伏投装机需求临近结束，或使沪铝价格保持宽幅震荡，建议投资者暂时观望，关注19000 - 19500附近支撑位及20000 - 20700附近压力位，伦铝在2200 - 2300附近支撑位及2500 - 2600附近压力位 [4] 根据相关目录分别进行总结 期货市场表现 - 沪铝期货活跃合约4月15日收盘价19596元（原文可能有误，推测为19596），较昨日降90元，成交量121769手，较昨日降24099手，持仓量213807手，较昨日增13107手，库存68100吨，较昨日降1524吨 [2] - 沪铝基差方面，4月15日SMM A00电解铝平均价19680元，较昨日降80元，沪铝基差85元，较昨日增10元 [2] - 价差方面，4月15日沪铝近月 - 沪铝连一为 - 65元，较昨日降75元，沪铝连一 - 沪铝连二为75元，较昨日增10元，沪铝连二 - 沪铝连三为40元，较昨日增5元 [2] - 氧化铝期货4月15日收盘价2786元，较昨日降44元，成交量202990手，较昨日降106398手，持仓量125785手，较昨日降6560手，库存量299376吨，较昨日降601吨 [2] - 氧化铝期货基差4月15日为83.7元，较昨日增45.21元，氧化铝近月 - 连一为 - 36元，较昨日降76元 [2] - 伦敦铝4月15日LME3个月铝期货收盘价（电子盘）9137元，较昨日降50元，LME铝期货0 - 3个月合约价差 - 97元，较昨日降66元，LME铝期货3 - 15个月合约价差0元，较昨日增54.1元，沪伦铝价比值8.2610，较昨日降0.03 [2] 行业重要资讯 - 华峰铝业新能源汽车用高端铝板带箔智能化建设项目开工，总投资26.19亿元，位于重庆涪陵，规划年产45万吨生产线，用于新能源汽车等 [2] - 四川天府新创集团计划在印尼中加里曼丹开发氧化铝厂项目，一期建100万吨冶炼级氧化铝厂，总投资超5.4亿美元 [3][4] - 青海桥头铝电600kk绿电铝50万吨产能置换转型升级技改项目预计2025年10月建设，2026年12月投产 [4] - 伊电控股集团将20万吨电解铝产能指标从伊川龙泉铝业转移至内蒙古东山铝业，项目预计2025年6月投产 [4] 产业链情况 上游 - 山西乡宁矿和河南露天矿未复采，几内亚计划年底推“几内亚铝土矿价格指数”，铝土矿增产使国产和几内亚（澳洲）铝土矿价格环比下降，国内铝土矿4月生产（进口）量或减少（增加） [4] - 中国氧化铝产能开工率和工厂单位下降，山东创源三期和广西华贵二期100万吨氧化铝产能建成并部分投产，河北文车二期480万吨产能2025年陆续投产，广西防城港8月将建2条200万吨氧化铝产能项目，工期8个月，但西南氧化铝厂4月上旬或有250（460）万吨产能检修，中国氧化铝生产量或减少 [4] - 山西国产和进口铝土矿的氧化铝生产成本分别为3000和3550元/吨左右，河南分别为3100和3700元/吨左右 [4] - 印尼国有铝生产商一期100万吨冶金级氧化铝产能2025年一季度后全面投产并启动二期200万吨产能建设，国家电网集团贝尔亚铝业项目二期120万吨氧化铝产能2025年3月启动建设，海外氧化铝产量或增加 [4] - 进口窗口关闭，国内氧化铝合同进口量环比减少，国内港口氧化铝库存量较上周减少 [4] - 美国企业因废铝不征关税积极采购，国内新废铝供给预期增加，中国废铝月生产量（进口量）或环比增加（减少），国内废铝贸易商积极出货，再生铝合金按需采购 [4] - 内蒙古华云三期42万吨电解铝产能已满产17万吨，规模25万吨仍有包铝减产，六盘水双元铝业20万吨电解铝技改产能2025年一季度全部进电高槽，洛阳伊川豫港龙泉铝业20万吨电解铝产能转移至内蒙古赤峰东山铝业或于2025年6月投产，内蒙古霍煤鸿骏铝电的一机 - 二机绿电铝项目二期36万吨或于2025年12月20日投产，新疆华章铝业20万吨电解铝置换产能2025年5月开工建设并于2026年12月投产，青海桥头铝电50万吨电解铝置换产能计划2026年10月开工并2026年12月投产，中国电解铝产能开工率和生产量较上周持平、增加，国内电解铝月生产量或环比增加，国内电解铝理论加权平均完全成本为1650元/吨左右 [4] - 新西兰Tiwai Point电解铝厂因电力短缺减产的34.5万吨产能2025年二季度或恢复正常产量，11.coa计划2026年重启西班牙Saa Cioniva的铝筒灯，阿达罗矿产印尼通过加里曼丹铝业公司建设150万吨产能的铝冶炼厂，预计2026年四季度投产60万吨产能并于2026年9 - 10月开始增产直至2027年达到最大产能，越南达农电解铝厂46万吨产能分三期建设，一期15万吨产能或于2026年二季度投产，国内电解铝月进口量环比减少，进口窗口关闭限制中国电解铝进口量，中国保税区电解铝库存量较上周增加，中国主要消费地铝锭出库量较上周增加，国产铝到货较少使中国电解铝社会库存量较上周减少，期交所电解铝库存量较上周减少，国内电解铝社会库存量趋降促持货商挺价销售 [4] 下游 - 中国铝棒产能开工率较上周升高，主流消费地铝棒出库量较上周增加，各地区铝棒库存量较上周减少，中国铝合金社会库存量较上周减少 [4] - 传统消费旺季和全球贸易冲突交织，中国铝下游龙头加工企业产能开工率较上周下降，其中重熔棒、铝杆4月生产量或环比增加，铝线缆产能开工率较上周升高，铝型材、铝板带、铝箔、再生铝合金产能开工率较上周下降，原生铝合金因订单不足等开工率下降，下游压铸企业新增订单不足以刚需采购为主，产能开工率较上周持平，国内电解铝价格剧烈波动使下游多数观望为主 [4]

报告公司投资评级 - 维持“增持”评级 [5][7] 报告的核心观点 - 公司2024年年报业绩符合预期，业绩底或已出现，2025 - 2027年归母净利润预计分别为93.43、104.77、115.95亿元，当前股价对应PE分别为14、13、11倍 [5][6][7] - 2024年行业低景气致公司营收及盈利能力下滑，但2025年供给端收紧，水泥行业有望供需再平衡，若需求好转、煤炭价格下行，水泥价格和盈利将复苏 [7] - 公司明确分红机制，2025 - 2027年每年现金分红与股份回购金额合计不低于该年度归母净利润的50%，测算股息率分别为3.56%、3.99%、4.42% [7] 根据相关目录分别进行总结 基本数据 - 2025年3月24日收盘价24.75元，总市值131,157.74百万元，流通市值131,157.74百万元，总股本5,299.30百万股，资产负债率21.46%，每股净资产35.00元/股 [3] 盈利预测与估值 |项目|2023年|2024年|2025E|2026E|2027E| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | |营业收入（百万元）|140,999|91,030|101,292|106,156|111,548| |同比增长率（%）|6.80%|-35.44%|11.27%|4.80%|5.08%| |归母净利润（百万元）|10,430|7,696|9,343|10,477|11,595| |同比增长率（%）|-33.40%|-26.21%|21.40%|12.14%|10.67%| |每股收益（元/股）|1.97|1.45|1.76|1.98|2.19| |ROE（%）|5.63%|4.09%|4.79%|5.17%|5.48%| |市盈率（P/E）|12.57|17.04|14.04|12.52|11.31|[6] 事件 - 公司2024年年报实现收入910.30亿元，同比下降35.51%，归母净利润76.96亿元，同比下降26.19%；单四季度收入228.79亿元，同比下滑45.53%，归母净利润24.98亿元，同比增长42.27% [7] - 2024年年度权益分配预案拟每10股派发现金红利7.10元，合计派发现金红利37.47亿元，对应股息率2.86% [7] 市场表现 - 行业需求低迷，2024年全国水泥产量18.25亿吨，同比下降9.5%，公司水泥熟料自产品销量2.68亿吨，同比下降6.05%；测算水泥及熟料综合吨收入246元，同比降28元，吨成本187元，同比降18元，吨毛利59元，同比降10元 [7] - 骨料和商混收入逆势增长，产能分别增长9.40%和30.40%，但盈利能力下滑；骨料及机制砂收入46.91亿元，同比增长21.40%，综合毛利率46.91%，同比降1.41个百分点；商品混凝土收入26.74亿元，同比增长18.64%，综合毛利率10.00%，同比降1.00个百分点 [7] - 收入下滑致费用率增加，全年期间费用率10.37%，同比上升3.40个百分点，销售、管理、研发、财务费用率分别为3.75%、6.53%、1.38%、 - 1.29%，分别上升1.32、2.52、0.06、下降0.50个百分点 [7] 行业趋势 - 2024年Q4《水泥玻璃行业产能置换实施办法（2024年本）》提出完善产能核定方式，部分地区试点超产限制，行业供给端有望收紧，若需求好转、煤炭价格下行，水泥价格和盈利将复苏 [7] 分红机制 - 公司发布未来三年股东分红回报规划，2025 - 2027年每年现金分红与股份回购金额合计不低于该年度归母净利润的50%，测算股息率分别为3.56%、3.99%、4.42% [7] 附录：财务预测摘要 - 资产负债表、利润表、现金流量表展示了2024 - 2027E各项目数据及变化情况，如货币资金、应收票据及账款、营业收入、营业成本等 [8] - 主要财务比率显示成长能力、盈利能力等指标变化，如营收增长率、营业利润增长率、毛利率、净利率等 [8] - 估值倍数包括P/E、P/S、P/B、股息率、EV/EBITDA等指标在2024 - 2027E的情况 [8]

报告公司投资评级 - 维持“增持”评级 [6][8] 报告的核心观点 - 公司2024年年报业绩符合预期，业绩底或已出现，2025 - 2027年归母净利润预计分别为93.43、104.77、115.95亿元，当前股价对应PE分别为14、13、11倍 [6][7][8] - 行业低景气使公司营收及盈利能力下滑，但2025年供给端收紧，行业有望迎来供需再平衡，若需求好转、煤炭价格下行，水泥价格和盈利将明显复苏 [8] - 公司明确分红机制，2025 - 2027年每年现金分红与股份回购金额合计不低于该年度归母净利润的50%，测算股息率分别为3.56%、3.99%、4.42% [8] 根据相关目录分别进行总结 基本数据 - 2025年3月24日收盘价24.75元，总市值131,157.74百万元，流通市值131,157.74百万元，总股本5,299.30百万股，资产负债率21.46%，每股净资产35.00元/股 [4] 盈利预测与估值 |指标|2023年|2024年|2025E|2026E|2027E| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | |营业收入（百万元）|140,999|91,030|101,292|106,156|111,548| |同比增长率（%）|6.80%|-35.44%|11.27%|4.80%|5.08%| |归母净利润（百万元）|10,430|7,696|9,343|10,477|11,595| |同比增长率（%）|-33.40%|-26.21%|21.40%|12.14%|10.67%| |每股收益（元/股）|1.97|1.45|1.76|1.98|2.19| |ROE（%）|5.63%|4.09%|4.79%|5.17%|5.48%| |市盈率（P/E）|12.57|17.04|14.04|12.52|11.31| [7] 事件及市场表现 - 公司2024年年报实现收入910.30亿元，同比降35.51%，归母净利润76.96亿元，同比降26.19%；单四季度收入228.79亿元，同比下滑45.53%，归母净利润24.98亿元，同比增42.27%；2024年年度权益分配预案拟每10股派现金红利7.10元，合计派发现金红利37.47亿元，对应股息率2.86% [8] - 行业需求低迷使公司水泥全年营收及利润下滑，2024年全国水泥产量18.25亿吨，同比降9.5%，公司水泥熟料自产品销量2.68亿吨，同比降6.05%，测算水泥及熟料综合吨收入246元，同比降28元，吨成本187元，同比降18元，吨毛利59元，同比降10元 [8] - 骨料和商混收入逆势增长但毛利率下滑，2024年骨料及机制砂收入46.91亿元，同比增21.40%，综合毛利率46.91%，同比降1.41个百分点；商品混凝土收入26.74亿元，同比增18.64%，综合毛利率10.00%，同比降1.00个百分点 [8] - 收入下滑致费用率增加，2024年公司期间费用率10.37%，同比升3.40个百分点，销售、管理、研发、财务费用率分别为3.75%、6.53%、1.38%、 - 1.29%，分别上升1.32、2.52、0.06、下降0.50个百分点 [8] 附录：财务预测摘要 资产负债表（百万元） |会计年度|2024年|2025E|2026E|2027E| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | |货币资金|70,229|67,284|90,201|124,407| |应收票据及账款|11,110|11,487|12,039|12,651| |预付账款|945|1,694|1,775|1,866| |其他应收款|1,410|2,405|2,521|2,649| |存货|8,109|8,117|8,409|8,750| |其他流动资产|1,959|1,923|1,991|2,066| |流动资产总计|93,762|92,910|116,936|152,388| |长期股权投资|7,776|8,076|8,376|8,676| |固定资产|89,965|91,638|97,613|98,436| |在建工程|9,356|9,678|5,000|5,000| |无形资产|34,264|33,252|32,240|31,227| |其他非流动资产|19,513|19,513|19,513|19,513| |非流动资产合计|160,873|162,156|162,741|162,852| |资产总计|254,635|255,066|279,677|315,239| |短期借款|5,749|5,749|25,749|55,749| |应付票据及账款|6,127|5,439|5,635|5,864| |其他流动负债|17,016|15,116|15,694|16,360| |流动负债合计|28,892|26,304|47,078|77,973| |长期借款|21,827|17,534|13,171|8,765| |其他非流动负债|3,539|3,539|3,539|3,539| |非流动负债合计|25,366|21,073|16,710|12,304| |负债合计|54,258|47,377|63,789|90,277| |股本|5,299|5,299|5,299|5,299| |资本公积|10,619|10,619|10,619|10,619| |留存收益|172,022|179,048|186,927|195,646| |归属母公司权益|187,940|194,966|202,845|211,564| |少数股东权益|12,437|12,723|13,043|13,398| |股东权益合计|200,377|207,689|215,888|224,962| |负债和股东权益合计|254,635|255,066|279,677|315,239| [9] 利润表（百万元） |会计年度|2024年|2025E|2026E|2027E| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | |营业收入|91,030|101,292|106,156|111,548| |营业成本|71,272|78,037|80,848|84,123| |税金及附加|963|1,071|1,123|1,180| |销售费用|3,415|3,800|3,983|4,185| |管理费用|5,946|6,616|6,934|7,286| |研发费用|1,257|1,399|1,466|1,540| |财务费用|-1,171|-1,133|-1,248|-1,344| |资产减值损失|-310|-345|-361|-380| |信用减值损失|-44|-24|-26|-27| |投资收益|297|550|550|550| |公允价值变动损益|-90|0|0|0| |资产处置收益|-12|14|14|14| |其他收益|525|585|585|585| |营业利润|9,713|12,282|13,812|15,319| |营业外收入|479|500|500|500| |营业外支出|163|180|180|180| |利润总额|10,029|12,602|14,132|15,639| |所得税|2,366|2,973|3,334|3,690| |净利润|7,663|9,629|10,798|11,950| |少数股东损益|-33|286|320|355| |归属母公司股东净利润|7,696|9,343|10,477|11,595| |EPS(元)|1.45|1.76|1.98|2.19| [9] 现金流量表（百万元） |会计年度|2024年|2025E|2026E|2027E| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | |税后经营利润|7,663|8,506|9,675|10,827| |折旧与摊销|8,502|9,017|9,715|10,190| |财务费用|-1,171|-1,133|-1,248|-1,344| |投资损失|-297|-550|-550|-550| |营运资金变动|3,232|-4,682|-334|-351| |其他经营现金流|542|1,455|1,455|1,455| |经营性现金净流量|18,473|12,614|18,713|20,227| |投资性现金净流量|-13,326|-10,083|-10,083|-10,083| |筹资性现金净流量|-385|-5,477|14,286|24,062| |现金流量净额|4,762|-2,946|22,917|34,206| [9][10] 主要财务比率 |会计年度|2024年|2025E|2026E|2027E| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | |成长能力| | | | | |营收增长率|-35.44%|11.27%|4.80%|5.08%| |营业利润增长率|-26.07%|26.44%|12.46%|10.92%| |归母净利润增长率|-26.21%|21.40%|12.14%|10.67%| |经营现金流增长率|-8.12%|-31.72%|48.35%|8.09%| |盈利能力| | | | | |毛利率|21.70%|22.96%|23.84%|24.59%| |净利率|8.42%|9.51%|10.17%|10.71%| |ROE|4.09%|4.79%|5.17%|5.48%| |ROA|3.02%|3.66%|3.75%|3.68%| |ROIC|4.06%|5.16%|5.58%|6.16%| |估值倍数| | | | | |P/E|17.04|14.04|12.52|11.31| |P/S|1.44|1.29|1.24|1.18| |P/B|0.70|0.67|0.65|0.62| |股息率|0.00%|1.77%|1.98%|2.19%| |EV/EBITDA|6|5|4|4| [9][10]

铝市场核心观点 - 沪铝价格震荡偏强，氧化铝价格呈中性 [1] - 铝价整体回调但深度有限，下游有畏高情绪，现货成交贴水未修复 [1] - 长期看，中国及海外处于降息周期，贸易摩擦持续，非洲不确定性增加，通胀是主要考虑因素 [1] 铝市场供需与价格 - 截至2025/3/21当周，伦铝价减少-2.38%至2624.5美元/吨，沪铝主力减少-1.38%至20700元/吨 [1] - LME铝现货升贴水(0-3)由上周的20.04美元/吨变动至13.48美元/吨 [1] - 电解铝周度运行产能基本平稳，建成产能4519万吨，运行产能4403万吨，开工率97.5% [1] - 下游消费继续恢复，铝型材龙头企业开工率上涨3%至60%，铝板带平均开工率上涨1%至71%，铝箔平均开工率上涨0.28%至75.71%，铝线缆平均开工率上涨3%至58% [1] - 供应端新增产能伴随产能置换，复产结束后暂无压力 [1] - 消费端虽1-2月宏观数据表现不一，但整体复苏，社会库存季节性去库顺利，库存压力不大 [1] 铝市场库存 - 国内电解铝锭社会库存83.4万吨，比上周增加16.2万吨 [1] - 铝棒库存27.5万吨，比上周增加5.14万吨，铝锭累库幅度放缓，铝棒库存创历史新高 [1] - LME铝库存48.3925万吨，较上周同期减少-1.79万吨 [1] 氧化铝市场供需与价格 - 截至2025/3/21当周，氧化铝主力价格周内减少-4.31%至3020元/吨 [1] - 氧化铝全国建成产能10822万吨，运行产能9290万吨，周度环比减少70吨，开工率85.8% [1] - 从3月起山东一集团企业将山西两家工厂降负荷，涉及产能80万吨，内陆地区均因成本检修降负荷 [1] - 海外氧化铝成本低廉，国内氧化铝价格因海外成交价格回落缺乏支撑 [1] - 1-2月中国氧化铝进出口超30万吨未引起供应短缺，海外价格形成压力 [1] - 国内虽因成本出现检修降负荷，但供应过剩格局未扭转 [1] 氧化铝库存与原料 - 全国氧化铝库存量394.4万吨较上周增加3万吨 [1] - 电解铝厂原料库存289.1万吨，周度环比增加0.8万吨 [1] - 站台和港口库存88.6万吨，周度环比增加3.5万吨 [1] - 仓单库存28.7万吨，环比增加0.9万吨，上周盘面价格跌破3000元/吨，仓单有所流出 [1] - 近日市场传出多家矿企二季度长单报价，几内亚矿在94-95美元/吨，散单成交极少，还有散货报价90美元/干吨，尚未落实成交，买卖双方博弈继续 [1] 市场驱动与策略 - 当前宏观额外扰动因素减少，氧化铝价格回落使电解铝利润扩大，铝价缺乏进一步支撑 [1] - 社会库存持续增加，内陆地区氧化铝检修对盘面价格反弹推力不足，上涨空间有限 [1] - 策略方面，单边：铝震荡偏强，氧化铝中性 套利：铝跨期正套 [1]

报告行业投资评级 报告未提及行业投资评级相关内容 报告的核心观点 - 水泥行业拐点或至 [4] - 需求端房屋新开工拐点将近，需求或比预期好，三线城市拿地回暖信号若传导至300城全样本拿地面积，有望拉动整体地产新开工面积提升，促进水泥需求端改善 [5] - 供给端国家将推动落后低效产能退出，扩大中高端产能供给，限制超产政策执行落地可期，低效产能有望加快退出 [5] - 价格截至2025年3月7号，全国水泥均价节后首涨，预计后期价格将延续稳中有升走势 [5] 根据相关目录分别进行总结 行业需求端变化 - 水泥需求的量、价均与地产新开工具备较强同步性，近十年（2015 - 2024年）水泥产量增速与房屋新开工面积增速相关性为0.72，近五年（2019 - 2024年）为0.85，2023年来水泥价格走势与房屋新开工面积增速趋于同步 [7][11] - 300城住宅拿地面积基本同步或略领先于房屋新开工面积，其中三线城市拿地面积领先性更强，拿地领先新开工6 - 9个月左右 [13] - 100城三线城市拿地基本同步于300城三线，2025年1、2月100城三线城市住宅拿地面积累计同比分别为+38.87%、+16.00%，若回暖信号传导至300城三线及全样本拿地面积，有望拉动地产新开工面积提升，促进水泥需求端改善 [21] 行业供给端变化 - 2024 - 2025年出台多项水泥行业供给侧政策，如到2025年底控制水泥熟料产能、完成超低排放改造、加严置换要求等 [24] - 2025年3月6号国家发改委表示将推动落后低效产能退出，扩大中高端产能供给，限制超产政策执行落地可期，预计2025年通过产能置换补齐超产产能指标情况增多，低效产能加快退出，行业常态化自律错峰意识增强，供需矛盾逐步改善 [25] 当前水泥行业梳理 - 价格方面，截至2025年3月7号，全国水泥均价节后首涨，周环比+0.7%、农历同比+8.7%、年初以来均价同比+9.0%，预计后期稳中有升；全国熟料价格周环比持平、农历同比+12.5%、年初以来均价同比+11.9% [31] - 出货率方面，截至2025年3月7号，全国重点地区企业出货率环比提升7.2pct，农历同比下行4.1pct [32] - 库存方面，截至2025年3月7号，全国水泥行业库容比为55.19%，降至历史同期最低点，环比-2pct，农历同比-8.1pct，华东地区水泥价格对库存高度敏感 [38] - 水泥价格 - 煤炭价差方面，截至2025年3月7号，全国水泥煤炭价差环比上行2.38%，同比24年农历上升23.45%，2025年2月煤炭价格回落，水泥企业盈利端边际改善明显 [39] - 水泥企业经营情况方面，报告列出了海螺水泥、天山股份等企业2023A、2024Q3单季、2024E等时期的总市值、水泥及熟料销量、吨均价等数据 [43]