融资计划 - 公司拟发行88亿港元可转换债券，初始换股价为每股17.32港元，若悉数转换将发行5.08亿股新股，所得款项净额约87.15亿港元 [1][2] - 募集资金主要用于黄金首饰业务扩张、门店升级及全球化市场拓展 [1][2] - 针对黄金首饰业务，公司将扩大产能、优化供应链效率并探索黄金衍生品创新 [2] - 全球化布局方面，东南亚市场被定位为关键增长引擎，2025财年已在泰国、马来西亚和日本净开设3家零售点，并计划未来五年翻新所有门店 [2] 财务表现 - 2025财年营业额896.56亿港元，同比减少17.5%，但经营溢利同比增长9.8%至147.46亿港元 [1][3] - 经营溢利率扩大至16.4%，主要得益于高毛利产品组合改善、黄金价格高企及严格的成本管控 [1][3] - 电子商务对内地业务贡献了5.8%的零售值及13.8%的销量 [4] 门店策略 - 2025财年在中国内地开设5家新形象店，新店生产力较旧店大幅提升 [2][3] - 计划2025财年于内地及香港开设约20家新形象店，目标实现同店销售由负转正并争取单位数增长 [4] - 新开门店单店销售额较旧店提升超30%，新形象店产能及销售能力显著优于普通门店 [4] - 公司优化内地零售网络，新设门店的平均生产力为已关闭旧店的两倍 [3] 业务转型 - 公司推出多家新形象店重塑珠宝消费体验，已相继在香港、上海、深圳、武汉和西安开设5间新形象店 [3] - 通过自营直播间及关键意见销售(KOS)资源触达更广客群，并在多个社交媒体平台打造"爆款"产品 [4] - 同店销售正逐步改善，预计内地5月同店销售将同比持平 [3]

业绩总结 - FY2024的总收入为896.56亿港元，同比下降17.5%[41] - FY2024的毛利为264.55亿港元，毛利率为29.5%，较FY2023的24.0%上升1.6%[41] - FY2024的营业利润为147.46亿港元，营业利润率为16.4%，较FY2023的12.4%上升4.0%[41] - FY2024的每股分红为0.52港元，派息比率为87.8%[4] - FY2025年销售、一般及行政费用为124.91亿港元，占收入的13.9%[41] - FY2025年税前利润为7,917百万港元，同比下降9.3%[69] - FY2025年股东应占利润为5,916百万港元，同比下降9.0%[87] - FY2025年净利润率为6.7%，较2024财年的6.1%有所上升[79] - FY2025年香港及澳门市场的经营利润同比增长51.1%[67] 用户数据 - FY2025年香港及澳门的零售销售额同比下降19.6%[33] - FY2025年中国大陆自营店的同店销售量下降19.4%[51] - FY2025年中国大陆的零售销售额为745.56亿港元，同比下降16.9%[45] - FY2025年电商业务在香港和澳门的在线销售额增长约91%[35] 未来展望 - 公司计划到2025年推出100%回收黄金的产品系列[107] - 公司目标是到2030年实现100%可追溯的贵金属和宝石[107] - 公司计划到2049年实现净零排放，并在2030年前减少50%的排放[107] - 公司将于2030年前将包装材料的环境影响减少50%[107] - 公司致力于确保100%的人权保护在原材料价值链中[107] 新产品和新技术研发 - 公司在2024-2025年成为恒生企业可持续发展指数成分股[114] - 公司在2024年CDP气候评估中获得B评级[117] - 公司在2024年CDP水安全评估中获得B-评级[117] - 公司在2025年被评为Sustainalytics亚太地区ESG顶级公司[117] 其他新策略 - 整体库存周转期为320天，较2024财年的286天有所增加[71] - FY2025年资本支出为7,582百万港元[76] - FY2025年净资产收益率（ROE）为21.9%，低于2024财年的24.7%[79]

欢牛闭店事件 - 杭州连锁烘焙品牌欢牛于2025年6月16日突然宣布闭店 大部分门店次日停止运营 生产线和运输线全面停摆[1] - 闭店原因包括成本激增 市场竞争加剧 自身管理失误[2] - 公司总部人去楼空 未进行清仓甩卖 仅通过社交平台发布公告[7] 品牌发展历程 - 欢牛曾是杭州年轻人心中的"蛋糕天花板" 以豆乳盒子 爆浆芝士等爆品闻名 擅长视觉营销和社交媒体传播[5] - 2022年完成近千万美元A轮融资 由顺为资本独家投资 计划2025年通过加盟形式在全国开设100家门店[5] - 2025年6月初 公司大股东被法院采取限制消费举措 涉及买卖合同纠纷[7] 品牌经营问题 - 爆品生命周期缩短 从过去可卖两年到现在不足一个月 近年未再出现风靡市场的大单品[13] - 地域独特性丧失 扩张和标准化导致"杭州味"淡化 陷入定位模糊困境[16] - 融资后快速扩张但效果不佳 新城市门店因口碑不足和选址问题运营困难[22] - 品牌视觉升级但核心表达仍不清晰 缺乏明确态度和记忆点[24] 行业系统性挑战 - 短视频时代加速产品迭代 互联网复刻快速稀释产品独特性[13] - 新锐品牌已建立"蛋糕+视觉+IP"体系 欢牛未能实现转型[14][15] - 2023-2025年区域性蛋糕品牌普遍面临增长失速 受经济下行和原材料成本上涨冲击[26] - 区域品牌渠道天花板触顶 获客成本急剧上升 需更大魄力实现品牌焕新[28] 组织管理短板 - 创始人团队管理思维跟不上规模扩张 仍以产品思路驱动决策[30][31] - 职业经理人与品牌理念沟通失效 人员激励机制单一导致人才流失[31] - 缺乏跨界型人才 难以适应当前"内容+产品+社交洞察"的复合运营需求[31] 未来行业趋势 - 消费者需求转向"情绪价值+社交记忆"而非单纯口腹之欲[33] - 成功品牌需构建结构力 叙事力 内容力三大支撑[34] - 产品创新需结合差异化口味和情绪触点 品牌表达需强化价值观和IP人格[35][36] - 组织系统力成为关键 需实现内容洞察 用户运营与技术产品的高效协作[38]

核心观点 - 摩根大通上调周大福未来两年盈利预测9%至14% 维持增持评级并将目标价从11.4港元提升至16.4港元 [1] 经营指引与金价假设 - 公司2026财年经营指引存在上行空间 因摩根大通预测2026财年黄金价格将升至3840美元/盎司 显著高于公司指引中3200至3400美元/盎司的假设 [1] 产品销售表现 - 定价黄金产品销售保持强劲 对2025财年销售额贡献达19% 较前一年的7%大幅提升12个百分点 [1] - 产品组合改善势头预计持续至2026财年 占比料进一步提升至20%至23% [1] 财务预测与增长 - 预计2026财年每股盈利将大幅增长53% [1] - 品牌转型持续推进获得机构看好 [1]

公司业绩表现 - 2025财年营业额同比下跌17.5%至896.56亿港元 [2] - 经营利润同比增长9.8%至147.46亿港元，净利润同比减少9%至59.16亿港元 [3][4] - 2025年4-5月营业额同比跌幅收窄至1.7%，内地跌幅2.9%，港澳及其他市场增速回正 [5][6] 金价影响与消费趋势 - 金价过去一年涨幅超40%，中国市场金饰消费量同比减少32%至125吨，消费额减少7%至841亿元 [8] - 计价产品销售额同比跌近三成，定价产品逆势翻倍增长，内地黄金首饰定价产品销售占比从7.1%提升至19.2% [3][13] - 轻量化消费趋势涌现，小克重产品走俏，黄金镶嵌钻石产品销售额同比翻倍 [10][12] 产品与品牌转型 - 推出传福系列、故宫系列，累计销售额均达40亿港元 [16] - 联名《黑神话：悟空》、CLOT潮牌及推出宠物珠宝品类"CTF PET"以扩大客群 [18] - 推出首个高级珠宝系列"和美东方 Timeless Harmony"，主打钻石、翡翠等高利润产品 [39] 渠道优化与门店策略 - 2025财年净关店896家，一线城市门店占比回升至16.5%，新店效率为旧店两倍 [27][28] - 内地门店6274家，新店销售额达整体平均值九成，同店销售降幅收窄至1%-2.7% [24][29][31] - 库存余额同比减少14%至554亿港元，库存周转天数同比增加73天 [26][34] 行业竞争与高端化路径 - 头部港资品牌毛利率超20%，老铺黄金毛利率达40%以上 [36] - 开设五间新形象店，减少黄金SKU，增加翡翠、珍珠等高利润产品 [38] - 周大福拥有钻石垂直供应链，但国际影响力弱于梵克雅宝等品牌 [39][40]

公司历史与品牌起源 - 1968年曾宪梓在香港创立金利来 最初以手工制作领带起家 从6000港元租用的小作坊发展为全国知名男装品牌 巅峰时期拥有超过3000家门店[1] - 品牌名称从"金狮"改为"金利来" 因粤语中"狮"与"输"谐音不利于销售 改名后销量应声上涨[6] - 1971年曾宪梓抵押房产投入3万港元在乒乓球赛事转播中投放广告 使"金利来 男人的世界"广告语家喻户晓[11] 黄金发展期与市场地位 - 1970-1980年代抓住改革开放后商务正装需求爆发的时代红利 融合港式精致感与品牌溢价 在外资品牌进入前占据本土高端市场真空[7] - 1980年代领带年销量超1亿条 市占率亚洲第一 被誉为"华人世界的LV" 与"成功人士"标签深度绑定[9][11] - 1992年以48倍市盈率登陆港交所 是同期上市佐丹奴市盈率的2倍 2012年净利润突破5亿港元达业绩巅峰[2][11] 财务表现与业务现状 - 最近5年营收维持在12亿港元（约11亿元人民币）以上 2022年达14亿港元高峰后逐渐下滑[11] - 净利润从2021年超2亿港元降至2024年不足1亿港元[11] - 2024年投资物业亏损约2736.20万港元 梅县房地产项目数百套滞销 广州大楼空置率上升[17] - 新成立的光伏业务公司2024年收入仅112.80万港元[17] - 截至2024年末账面现金及存款达10.5亿港元[25] 渠道变革与市场挑战 - 线下门店从2015-2020年关闭近40% 2024年仅剩786家门店（含148家直营）[14] - 2024年代理商因市场前景不乐观导致销售额下跌近9%[14] - 2023年入驻天猫 2024年电商销售额占比28%[15] - 消费者转向运动休闲风格 职场正装需求下降 品牌被年轻群体视为"父辈的衣柜"[12][14] 转型尝试与私有化 - 曾智明2018年接任后推出年轻化子品牌"金利来3388" 但2024年造成2478万港元亏损 目前仅3家门店且认知度低[23] - 2024年底私有化提案因小股东否决而搁浅 股价不足1港元 市值不到10亿港元[4][25] - 公司坚持"不贷款、不炒房、不跨界"策略 账面现金超10亿港元却未增发募资 被称"佛系"上市公司[20][21] 行业对比与竞争环境 - 同行雅戈尔通过"服装+地产+投资"模式2024年时尚板块收入68亿元 杉杉转型锂电池及显示领域实现营业收入186.36亿元[22] - 运动时尚风格风靡 2024年安踏集团与亚玛芬集团合计收入达1085.78亿元[24] - 男装行业整体进入存量阶段 2024年报喜鸟、利郎等品牌均出现下滑[23]

公司业绩与市场表现 - 2024财年公司全球净营收达106亿美元（约合人民币761.55亿元），成为继耐克、阿迪达斯后第三家跻身"百亿俱乐部"的运动品牌[1] - 2025财年第一季度净营收24亿美元（约合人民币172.43亿元），同比增长7%，但营业利润率从上年同期19.6%降至18.5%[5] - 公司市值从2023年底648亿美元（约合人民币4655.49亿元）暴跌超50%至317亿美元（约合人民币2277.45亿元）[3] - 2025年全年营收预期下调至111.5-113亿美元（约合人民币801.06-811.84亿元），营业利润率展望从同比下降100基点下调至160基点[5] 战略转型与品牌困境 - 从高端瑜伽专业品牌向全运动品类扩张导致品牌定位模糊，被戏称为从"瑜伽裤中的爱马仕"变成"运动界的ZARA"[3] - 男装业务占比从2019年23.5%仅提升至2024年25%，且60%男性用户购买源于伴侣推荐[23] - 产品线扩张至运动鞋服、羽绒服、背包等品类，但新品开发被指缺乏创新，每年推出约6000个SKU导致库存价值达14.3亿美元（约合人民币102.75亿元）[15] - 中国市场签约贾玲作为品牌大使引发核心用户不满，被认为与品牌原有"精英生活方式"定位不符[14] 区域市场表现 - 中国市场2024年营收13.61亿美元（约合111.47亿元），同比增长41%，远高于美洲区4%的增幅[9] - 2025年Q1中国大陆营收同比增长21%（固定汇率下22%），公司预计全年增长25%-30%[11][12] - 截至2025Q1中国大陆直营门店154家，占全球770家门店20%，2025年计划新增40-45家门店中大部分将位于中国[10][13] - 中国市场门店布局悄然下沉，22%门店位于二线城市，3%位于三线城市[14] 竞争环境与挑战 - 美国关税政策导致盈利能力下降，超六成东南亚代工产品受影响[7][8] - 竞争对手Alo Yoga聚焦高端瑜伽服饰市场，2022年收入超10亿美元（约合人民币71.85亿元），三年增长5倍[16][17] - Alo Yoga全球90余家门店中90%位于lululemon门店0.5英里范围内，计划2025年进入中国市场[18][19] - 与耐克514亿美元（约合人民币3692.78亿元）、阿迪达斯236.83亿欧元（约合人民币1939.66亿元）的年营收相比，公司在运动品类实力仍显薄弱[6] 管理层决策与历史沿革 - 创始人奇普·威尔逊主张"专精尖"路线，认为"当所有人都是顾客时就没了顾客"，但2015年因与董事会战略分歧离职[21] - 现任CEO卡尔文·麦克唐纳2018年上任后推行"大众化"战略，推动男装占比提升和品类扩张[22] - 公司曾通过大众化策略实现市值高峰，2023年底达645亿美元（约合人民币4634.52亿元），但2023年后股价持续下跌[23][24]

财务表现 - 2025财年营业额同比下降17.5%至896.56亿港元，归母净利润同比减少8.97%至59.16亿港元 [2] - 中国内地同店销售下降19.4%，加盟店同店销售下降13.9%，中国香港及澳门同店销售整体下降26.1% [2] - 经营溢利同比增长9.8%至147.46亿港元，毛利率扩张550基点至29.5% [5] - 摩根士丹利将目标价由13港元调高至14港元，维持增持评级，股价大涨逾9%至13.4港元，市值约1340亿港元 [5] 产品策略 - 计价黄金产品营业额下跌29.4%，定价黄金产品营业额飙升105.5% [10] - 传承系列、传福系列及故宫系列等标志性产品销售额均达约40亿港元 [10] - 推出首个高级珠宝系列"和美东方Timeless Harmony"，展现高端珠宝领域新布局 [10] 门店优化 - 中国内地市场净关闭零售店896家，期末总数降至6274家，加盟店占比维持75% [7] - 一线城市门店占总量12.1%，二线城市占42.3%，三线及以下城市占45.6% [7] - 在深圳、武汉等地开设五间高规格新形象门店，计划本财年开设约20间新形象店 [8] - 全球零售点总数6644个，覆盖中国内地、香港和澳门及其他市场 [8] 行业竞争 - 老铺黄金2024年营业收入同比增长166%至98.0亿元，净利润同比增长254%至14.8亿元 [12] - 老铺黄金直营门店仅36家，单店平均销售业绩3.28亿元，坪效排名中国内地第一 [12] - 历峰集团首席执行官回应老铺黄金影响，认为其推动市场活力，但卡地亚等品牌仍具全球影响力 [12] - 周大福强调96年历史与供应链优势，将持续推高毛利产品以应对竞争 [14]

报告公司投资评级 报告未提及周大福的投资评级相关内容 报告的核心观点 - 2025财年周大福营收双位数下跌但利润率大幅扩展，虽归母净利润受黄金借贷合约重估损失影响下降，但盈利韧性及资本回报能力较强，品牌转型持续推进，管理层预计2026财年营收有望恢复增长 [2][8] - 同店销售承压但呈改善趋势，同店平均售价稳健增长，定价黄金产品贡献度提升成盈利改善重要引擎，公司还将持续推出新品提升品牌形象和产品附加值 [3][4][9] - 公司持续优化门店网络，巩固领先市场地位，计划2026财年新增形象店并进入新市场 [5][12] 根据相关目录分别进行总结 业绩表现 - 2025财年周大福实现营业收入896.6亿港元，同比下降17.5%，主要受宏观经济疲弱及金价波动抑制终端消费意愿影响；毛利率同比提升5.5pcts至29.5%，营业利润同比增长9.8%至147.5亿港元，营业利润率同比+4pcts提升至16.4%，受益于黄金价格高企及产品组合优化和严格成本管理；归母净利润同比下降9.0%至59.2亿港元，受国际金价波动导致的黄金借贷合约重估损失影响 [2][8] - 2025财年公司拟派发末期股息每股0.32港元，全年股息每股0.52港元，全年派息率达87.8%；股本回报率达21.9%，显著高于过去五年平均水平18.4% [2][8] - 管理层预计2026财年营收有望恢复至单位数至中个位数增长，同店中单位数增长，毛利率下降80–120bps（预期金价或在3200 - 3400区间），销售和管理费用下降20 - 30bps，经营利润率下降60 - 100bps [2][8] 同店销售情况 - 2025财年公司同店销售普遍承压，内地市场同比下降19.4%，港澳地区同比下滑26.1%；随着品牌转型、零售场景优化及高毛利黄金产品销售占比提升，2025财年下半年内地及港澳市场同店销售跌幅明显收窄，港澳地区修复速度较快 [3][9] - 2026财年1 - 2月，港澳市场整体零售额同比增长6.3%（优于内地同比增速 - 2.9%），港澳市场同店销售同比实现正增长1.3%（优于内地同比增速 - 2.7%） [3][9] - 2025财年珠宝镶嵌首饰的同店平均售价由2024财年的8,000港元提升至9,700港元，黄金首饰及产品的平均售价由5,600港元升至6,300港元，体现消费者对品牌价值与设计溢价的认可 [3][9] 产品销售情况 - 2025财年，计价黄金产品营业额同比下跌29.4%，定价黄金产品营业额同比大幅增长105.5%；定价黄金产品零售额比重达到18.6%，同比上升8.9pcts，计价黄金产品零售额占比同比下降8.5pcts至76.2% [4][10] - 2025年4月公司推出传喜系列丰富高附加值产品矩阵；尽管珠宝镶嵌、铂金及K金首饰的营业额在2025财年下跌13.8%，黄金镶嵌钻石产品营业额于2025财年增长约一倍，反映顾客对黄金类产品的青睐 [4][10] - 公司将于6月13日发布全新高端珠宝系列，后续将继续推出融合东方文化元素的高端系列及IP联名新品，通过组织私享活动等提升品牌高端形象并增强产品附加值 [4][10] 门店布局情况 - 截至2025财年末，公司在中国内地拥有6274家门店，约75%为加盟门店；港澳地区门店87家，海外市场布局62家，新加坡、马来西亚及泰国业绩表现亮眼 [5][12] - 2025财年，公司在内地净关闭896家珠宝零售门店，在其他地区净增4个门店；期内在香港、深圳、武汉、西安及上海各开设一家新形象门店，推动零售场景创新并优化产品组合 [5][12] - 2026财年公司计划新增20家形象店，并进入新加坡、加拿大等市场，提升终端服务能力与客户体验，持续优化的门店布局有助于巩固并扩大市场领先优势 [5][12]

报告公司投资评级 - 投资评级上调为“买入”，目标价为16港币 [1][4][7] 报告的核心观点 - 周大福FY25收入896.6亿港元同比降17.5%，经营利润147.5亿港元同比增9.8%，归母净利润59.2亿港元同比降9.0%且高于预期，拟派末期股息0.32港元，全年累计派息0.52港元对应派息率87.8% [1] - 25年4 - 5月内地/港澳及其他市场同店销售同比分别-2.7%/+1.3%，内地降幅环比1 - 3月收窄10.5pct，考虑销售趋势向好、产品结构优化和黄金租赁减亏，上调评级 [1] - 基于金价上涨抑制消费意愿行业进入关店调整阶段，FY25内地/港澳及其他市场收入同比分别-16.9%/-20.6%，2H降幅环比收窄 [2] - 公司优化产品结构，FY25内地定价黄金零售额占比19.2%同比+12.2pct，故宫及传福系列销售约40亿港元，推出高级珠宝系列提升盈利能力 [2] - FY25毛利率/经营利润率同比+5.5/+4.0pct至29.5%/16.4%，受益于高毛利产品占比提升和金价上涨 [2] - 公司关闭不佳门店并在高潜力地区开新店，FY25净关闭892家周大福珠宝门店，期末内地/港澳及其他地区有6274/149家门店 [3] - 公司有5家新形象时尚店销售表现高于普通门店，FY26计划在多地开20家新形象店推进品牌转型和优化单店产出 [3] - 下调FY26 - FY27黄金租赁损失，上调归母净利润22%/27%至76.3、83.6亿港币，引入FY28盈利预测92.3亿港币 [4] - 参考可比公司，给予公司FY26 21倍PE，对应目标价16港币（前值8.5港币） [4] 各部分总结 经营预测指标与估值 |会计年度|2024|2025|2026E|2027E|2028E| |----|----|----|----|----|----| |营业收入(港币百万)|108,713|89,656|89,037|93,006|98,142| |+/-%|14.82|(17.53)|(0.69)|4.46|5.52| |归属母公司净利润(港币百万)|6,499|5,916|7,634|8,361|9,228| |+/-%|20.71|(8.98)|29.05|9.52|10.36| |EPS(港币，最新摊薄)|0.65|0.59|0.76|0.84|0.92| |ROE(%)|22.37|22.69|28.28|29.65|31.26| |PE(倍)|18.89|20.76|16.09|14.69|13.31| |P/B(倍)|4.78|4.65|4.45|4.26|4.07| |EV/EBITDA(倍)|12.79|13.20|11.28|10.26|9.57| [6] 基本数据 - 目标价16港币，截至6月12日收盘价12.28港币，市值122,649百万港币，6个月平均日成交额141.79百万港币，52周价格范围5.83 - 12.46港币，BVPS2.65港币 [8] 盈利预测 - 预计2026 - 2028E营业收入分别为89,037、93,006、98,142百万港币，EBITDA分别为12,144、13,208、14,109百万港币等 [24] 可比公司估值表 |股票代码|股票简称|收盘价(当地币种)|市值(当地币种)|2024归母净利润(百万)|2025E归母净利润(百万)|2026E归母净利润(百万)|2027E归母净利润(百万)|2024PE(倍)|2025EPE(倍)|2026EPE(倍)|2027EPE(倍)| |----|----|----|----|----|----|----|----|----|----|----|----| |6181 HK|老铺黄金|914.00|157826.5|1473.1|3517.6|4388.4|5290.7|98.0|41.0|32.9|27.3| |002345 CH|潮宏基|15.91|14136.2|193.6|503.8|610.3|729.8|73.0|28.1|23.2|19.4| |590 HK|六福集团|20.00|11742.2|1767.3|1663.3|1799.2|2038.5|6.6|7.1|6.5|5.8| |002867 CH|周大生|13.96|15299.1|1010.1|1103.7|1227.1|1383.3|15.1|13.9|12.5|11.1| |600612 CH|老凤祥|52.95|27699.1|1949.8|1646.9|1854.1|2062.8|14.2|16.8|14.9|13.4| |600916 CH|中国黄金|8.40|14112.0|818.4|895.6|1035.3|1152.0|17.2|15.8|13.6|12.3| |平均| - |170.87|40135.9|1202.1|1555.2|1819.1|2109.5|37.4|20.5|17.3|14.9| [17]