中国资产管理行业全球化发展 - 对冲基金与家族办公室作为资本市场重要参与者 在全球经济格局变革及中国资产吸引力提升背景下面临新机遇与挑战 [1] - 排排网全球依托数据积淀与AI投研能力 搭建链接全球优质资源与华人财富的数字桥梁 旨在使国际投资更安全高效透明 家族传承更持续长久 [1] 跨境投资策略与机遇 - 中国管理人走出去包含两个维度：境外募资投资其他市场 或吸引全球资金投资中国 其中后者被认为未来十年更具吸引力 [1] - A股市场流动性全球第二 中国量化管理人有义务推动全球资本重新认识并拥抱中国市场 [1] - 私募基金管理人通过跨境收益互换和QDII等合规途径把握科技创新财富增长机遇 成为高净值人群资产规划中有差异化价值的补充 [2] - 境外市场特别是香港市场具有三大优势：资金属性更长久 金融工具更丰富 资产管理监管规则国际化 [2] 投资者偏好与尽调要求 - 境外机构投资者对基金的考察尽调比个人投资者更全面细致 注重中国背景管理人对中国相关资产的深度认知 [2] - 境外投资者偏好流动性好 低波动低回撤 能创造长期可持续收益的产品 [2] - 新兴管理人虽面临规模小 时间短等信任挑战 但具备新心态 新东西及灵活性优势 能抓住大规模管理人难以捕捉的机会 [3] 市场展望与配置策略 - A股市场超额收益一定比境外市场好 走出去是长期战略而非因境内竞争激烈 [3] - 牛市已是客观事实 对港股A股保持乐观 当前阶段仓位比追求完美股票更重要 [3] - 新兴市场与中国股票同步上涨 若美元继续走弱新兴市场走势向好 中国作为最好新兴市场短期可撑住 但全球基金经理仍需持有美股 [3] - 2024年亚洲美元债市场聚焦发行人对境外债务的管理和置换 2025年南向通扩容将驱动投资者结构重塑带来的新机遇 [3] AI技术在投资领域的应用 - AI早已超越单纯投研工具标准 在研究工作助力及优化研究流程与投资流程方面发挥重要作用 [4] - 管理人可将AI技术很好整合进既有体系 东方港湾主要仓位集中在AI领域 重点关注搜索 广告 算力及AI编程导致的数字产品爆发方向 [4] - AI能力已脱离人类数据依赖性 进入强化学习的积累阶段 能自主生成经验数据 [4]

外资增配中国市场 - 8月以来对冲基金净买入中国市场最多 [2][3] - 过去一周对冲基金加速净买入中国股票达7周最快 买入由多头和空头平仓共同贡献 [4] - 8月14日至8月20日中国股票基金资金流入转正 单周流入12亿美元 此前三周分别流出11亿/12亿/7亿美元 [4] 全球基金配置变化 - 7月底全球主动管理公募基金对中国配置占比6.6% 处于10年15%分位 较基准低配320个基点 [4] - 7月新兴市场基金增配幅度最大为中国内地和印度 超配幅度最大为印尼和泰国 [4] - 过去一周亚洲（中国内地除外）新兴市场遭机构卖出48亿美元 南非市场被净卖出2.7亿美元 [4] 美国上市ETF资金流向 - 过去一周美国上市亚太ETF净流入前10名中中国ETF占5席 [6] - MCHI（跟踪MSCI中国指数）单周吸金2.26亿美元 位列亚太ETF第一 [6] - KWEB（跟踪中国互联网指数）吸金1.83亿美元 位列第二 [6] - 过去一个月MCHI吸金力度最强 KWEB位居第二 [7] 韩国投资者持仓动向 - 韩国散户净买入港股前三是小米集团486.53万美元/国泰海通471.72万美元/老铺黄金394.32万美元 [9] - 净买入A股前三是中际旭创351.04万美元/双环传动149.65万美元/汇添富消费ETF 132.35万美元 [9] - 对中国股票净买入金额超过日本股票 日本电子株式会社仅获净买入157.32万美元 [10] - 韩国投资者对中国股票成交额达66.93亿美元 为韩国第二大海外市场 [11] 市场趋势研判 - 10年期和30年期国债收益率上行反映投资者对宏观经济基本面看法改变 [11] - 反内卷政策实施缓解相关行业价格压力 成为投资者情绪改变基石 [11]

全球投资者对中国市场的兴趣回升 - 全球机构和高净值个人对中国市场的兴趣正在回升，投资者需超越房地产行业的短期压力，关注更广泛的中国经济机遇[4][12] - 投资者核心关注点包括政府经济刺激措施、后续政策力度以及创新驱动增长，特别是在技术和人工智能领域[12][15] - 监管机构间协调性增强，为国内经济发展提供支持性政策环境[12][15] 富兰克林邓普顿的中国业务与市场观点 - 公司资产管理规模约1.6万亿美元，拥有超过75年历史，自二十多年前开始投资中国，并在香港和上海设立研究办事处[3][6][7] - 在中国境内的业务涵盖机构客户、主权财富基金、QFII及私募股权，并与多家QDII合作[3][8] - 认为关税对美国通胀影响相对温和，15%有效关税税率相当于征收3%的全国消费税，仅推升通胀约1.5%，对GDP影响有限[9][10][11] 新兴市场迎来拐点 - 几乎100%确定新兴市场迎来拐点，全球投资者对新兴市场的关注增加，弱美元将支撑投资者向新兴市场倾斜[6][48][59] - 新兴市场作为整体资产类别纳入全球投资组合，有助于构建更具韧性的组合，吸引力大幅提升[59][63] - 马来西亚、印度尼西亚等地区的结构性改革值得关注，印度市场虽前期涨幅显著，但部分领域仍有机会[55][57] 中国投资机会的5S框架 - 供应链：如电池制造商[13][17] - 可持续性：如电动汽车、氢能发电机及长江电力等公司[13][17] - 服务：如携程等旅游服务平台[13][17] - 系统：如阿里巴巴在云基础设施等布局[13][17] - 储蓄：如招商银行等金融机构[13][17] 亚太市场机遇与人口结构 - 亚太机遇来自人口结构与财富增长，中国、印度等大型经济体产生的财富，加上流入中国香港、新加坡的国际资本，带来丰富机会[25][27][28] - 中国、日本、韩国面临不同程度的老龄化挑战，需要高度差异化的投资解决方案[26][29] - 日本呈现增长机遇，政府推出新储蓄项目并鼓励外资进入金融市场，股票估值极具吸引力[26][30] 机构投资者资产配置变化 - 全组合方法越来越受重视，更强调集中度、相关性及气候风险[33][36] - 固定收益市场迎来良好配置时机，美国企业信贷利差处于合理区间[33][36] - 另类投资受到重视，对冲基金策略在2025年重获青睐，市场波动性上升增加阿尔法机会[33][38] 财富管理客户需求变化 - 收益是高净值客户的核心驱动因素，全球固定收益资产是最受关注的类别之一[41][45] - 多资产及高股息类解决方案提供多元化收益来源，美国多资产策略在亚太地区表现成功[42][46] - 主题投资是重要趋势，涵盖技术、医疗保健、黄金及贵金属等多个领域[43][47] 欧洲市场与美元走势影响 - 部分投资者降低美国市场配置，转向欧洲市场，原因包括估值疑虑、地缘政治因素及欧洲经济刺激措施[49][50][51] - 若美元走弱或企稳，部分新兴市场国家将受益，商品价格上涨及出口增加提供投资机会[54][56][58] - 美元企稳或略有下行将利好部分国家货币及市场表现[55][58] 美国科技股估值与投资机会 - 标普500指数2025年和2026年预期市盈率分别为24倍和21倍，均处于高位[69][71] - 投资机会正从大型股向中小型股拓宽，半导体等全球化创新核心领域展现广阔前景[69][73] - 主动管理在科技领域至关重要，帮助投资者动态调整组合并捕捉机遇，需关注私人公司以获取更全面洞察[70][75]

投资评级 - 维持"买入"评级 [1] 核心观点 - 外销收入规模高速增长，但减值等因素拖累利润表现 [1][5] - 空调业务成为营收增长核心引擎，ODM合作与新兴市场拓展驱动外销高增长 [5] - 2025年上半年营收180.7亿元（+20.8%），归母净利润4.2亿元（+0.3%），扣非净利润3.9亿元（-9.8%） [5] - 预计2025-2027年EPS分别为0.74元、0.86元、1.00元 [5] 财务表现与预测 - **营收增长**：2025年上半年营收180.7亿元（+20.8%），Q2单季营收107.1亿元（+18.8%） [5] - **利润表现**：归母净利润4.2亿元（+0.3%），Q2单季2.4亿元（-9.7%）；扣非净利润3.9亿元（-9.8%），Q2单季2.2亿元（-12.5%） [5] - **未来预测**：2025E-2027E营收预计334.23亿元（+16.86%）、377.53亿元（+12.96%）、425.12亿元（+12.61%）；归母净利润预计7.60亿元（+8.69%）、8.81亿元（+15.95%）、10.31亿元（+16.97%） [5][6] - **盈利能力**：2025年上半年家电业务毛利率10.2%（-0.36pp），主因海外低毛利率业务占比提升及海外毛利率下降1.8pp [5] 业务分拆 - **空调业务**：营收115.8亿元（+36.2%），受益于小米等ODM合作及新兴市场拓展 [5] - **冰箱/冰柜业务**：营收45.5亿元（-4.2%） [5] - **洗衣机业务**：营收10.4亿元（+32.7%） [5] - **地区分布**：内销117亿元（+15.4%），外销63.6亿元（+32.2%） [5] 成本与费用 - **财务费用**：-1102万元（上年同期-1亿元），主因汇兑损失增加 [5] - **信用减值损失**：-6803万元（上年同期+1171万元），主因应收账款坏账计提 [5] - **资产减值损失**：-6548万元（+123.8%），主因存货跌价损失增加 [5] 产能与战略 - 拟投建大容积冰箱及外销空调新产能，支持产品结构升级 [5] 估值指标 - **PE**：2025E-2027E分别为10x、9x、8x [5][6] - **PB**：2025E-2027E分别为1.13x、1.04x、0.96x [5][6] - **ROE**：2025E-2027E预计11.24%、12.02%、12.87% [5][6]

核心观点 - 江苏民营企业前7个月进出口额达1.47万亿元，拉动全省进出口增长1.4个百分点，体现强大韧性与活力 [1] 结构优化与技术创新 - 康力电梯通过智慧电梯技术（如实时险情识别、个性化服务）拓展东南亚及北美市场，强调核心技术保护 [2] - 南通凯旋体育用品前5个月出口额超900万元，产品销往18个国家和地区，通过环保材料创新提升竞争力 [2] 绿色低碳转型 - 无锡全裕电子锂电池产品进入欧洲及南美市场，1-5月出口额超去年全年 [3] - 无锡凯源家庭用品对日出口占比100%，RCEP税率由5.8%降至2.1，3年享惠货值超6700万元，关税优惠超175万元，带动去年出口增10% [3] 市场灵活性与新兴需求 - 江苏汇天国际贸易因高温天气推动家用泳池需求，产品畅销欧洲及中亚 [4] - 复海科技1-7月跨境电商出口额超1200万元，同比增近30%，充气桨板销往北美 [4] - 童韵游乐设备根据客户需求定制主题设施，覆盖北美、欧洲、亚太及中东市场 [4] 产品创新与文化输出 - 张家港福吉佳食品通过创新工艺（如冰沙雪梅凉酥饼）出口德国，国潮文化糕点（熊猫、竹子等造型）受海外青睐 [5] 政策支持与效率提升 - 南京海关通过无代价抵偿换货、通关便利化（船边直提、抵港直装）为企业降本增效 [6] - 主动披露政策扩围至检验、统计及监管领域，1-7月南京海关办结378起案例，企业免罚且减免滞纳金14.9万元 [7] - 新界泵业通过AEO认证实现通关时间缩50%、物流成本降15%，1-7月出口额超600万美元，同比增25% [7] - 沪工智能前7个月出口超4400万元至110个国家，原产地证书增强产品价格优势 [8]

新兴市场资产表现 - MSCI新兴市场股票指数一度上涨0.6% [1] - 新兴市场资产小幅走高 投资者关注俄乌和平协议进展迹象 [1] 投资者情绪与风险资产估值 - 风险资产强劲表现已令人瞩目 估值越来越显得紧绷 [1] - 投资者在杰克逊霍尔年会保持谨慎 关注鲍威尔讲话对9月降息可能性的暗示 [1] 俄乌冲突前景预期 - 瑞银全球财富管理团队预计俄乌冲突将持续到明年 谈判进程会被拉长 [1] - 谈判立场差距巨大 战场缺乏决定性进展 任何协议都可能受到怀疑 [1]

公司概况 - 乐舒适是专注于非洲、拉丁美洲及中亚等新兴市场的卫生用品制造商，主营婴儿纸尿裤、拉拉裤、卫生巾及湿巾等产品 [1] - 公司超九成营收来自非洲市场，在非洲婴儿纸尿裤、卫生巾等多个细分领域稳居市场占有率首位，有"非洲隐形个护冠军"之称 [1] - 公司旗下包括Softcare、Veesper、Maya、Cuettie和Clincleer等多个子品牌，其中核心品牌Softcare连续三年入围肯尼亚女性最喜爱的100大品牌前15名 [4] 财务表现 - 2022-2024年度收入分别为3.20亿美元、4.11亿美元和4.54亿美元，同期净利润分别为1839万美元、6468万美元和9511.1万美元 [2] - 2025年前四个月收入1.61亿美元(同比增长15%)，净利润3110.3万美元(同比增长12.45%) [2] - 毛利率从2022年的23.0%提升至2024年的35.2%，呈现稳步增长趋势 [9] - 2024年婴儿纸尿裤和卫生巾销量分别达到41.23亿片及16.34亿片，自2022年以来保持17.3%和30.6%的高速复合增长 [5] 市场地位与竞争优势 - 2024年在非洲婴儿纸尿裤和卫生巾市场的占有率分别达到20.3%和15.6%，双双位居行业首位 [9] - 产品具有明显价格优势，Softcare婴儿纸尿裤平均售价9.27美分/片，低于宝洁(11.58美分/片)和金佰利(11.38美分/片) [5] - 截至2025年4月30日，公司在12个国家设立18个销售分支机构，覆盖超过2800家批发商、经销商和零售商 [4] - 在非洲拥有8家工厂、44条生产线，年总设计产能为婴儿纸尿裤55.784亿片、卫生巾25.686亿片 [9] 行业前景 - 非洲2024年实际GDP增速达3.2%，预计2025年将提升至4.1%，领先全球平均水平 [6] - 非洲婴儿纸尿裤和拉拉裤市场渗透率仅为20%，远低于欧洲、北美和中国市场70%-86%的水平 [7] - 非洲卫生巾渗透率约为30%，与发达地区86%-92%的渗透率相比差距明显 [7] - 非洲婴儿纸尿裤市场预计将从2025年的41亿美元增至2029年的56亿美元，年均复合增长率达7.9% [10] 发展战略 - 计划将IPO资金用于在加纳、科特迪瓦等10个国家建设新生产工厂或扩大现有产能 [9] - 预计购买12套生产设备以制造超薄婴儿纸尿裤及卫生巾 [9] - 目前拉丁美洲市场仅贡献2%的营收，哈萨克斯坦市场占比不足0.1%，未来将积极拓展这些新兴市场 [10]

公司概况与上市申请 - 公司是专注于非洲、拉丁美洲及中亚等新兴市场的卫生用品制造商，主营婴儿纸尿裤、拉拉裤、卫生巾及湿巾等产品 [1] - 公司向港交所主板递交上市申请，联席保荐人为中金公司、中信证券、广发证券(香港)，此为继2025年1月27日递表失效后的再次申请 [1] - 公司超九成营收来自非洲市场，在非洲婴儿纸尿裤、卫生巾等多个细分领域市场占有率居首，有“非洲隐形个护冠军”之称 [1] 财务表现与增长势头 - 公司收入从2022年度的约3.20亿美元增长至2024年度的约4.54亿美元，净利润从1839万美元增长至9511.1万美元 [1] - 2025年前四个月，公司收入达1.61亿美元，同比增长15%，净利润达3110.3万美元，同比增长12.45% [2] - 公司毛利率呈现稳步增长趋势，于2022年、2023年及2024年分别达到23.0%、34.9%和35.2% [6] 产品结构与品牌矩阵 - 公司主要产品为婴儿纸尿裤、卫生巾、婴儿拉拉裤和湿巾，2023年婴儿纸尿裤收入为3.24亿美元，持续贡献超七成营收 [2] - 旗下拥有Softcare、Veesper、Maya、Cuettie和Clincleer等多个子品牌，核心品牌Softcare定位中高档，其收入占总营收比例在2022-2024年间均超过77% [2] - 2024年公司核心产品婴儿纸尿裤和卫生巾销量分别达到约41.23亿片及16.34亿片，自2022年以来保持17.3%和30.6%的高速复合增长 [3] 市场地位与竞争优势 - 2024年公司在非洲婴儿纸尿裤和卫生巾市场的占有率分别达到20.3%和15.6%，双双位居行业首位 [6] - 公司产品具有明显价格优势，2023年Softcare婴儿纸尿裤平均售价为9.27美分/片，远低于宝洁的11.58美分/片和金佰利的11.38美分/片 [3] - 公司已建立起覆盖非洲主要市场的销售网络，在12个国家设有18个销售分支机构，销售网络涵盖超过2800家批发商、经销商、商超和其他零售商，遍及30多个国家 [3] 产能布局与供应链 - 截至2024年9月30日，公司在非洲拥有8家工厂、44条生产线，年总设计产能为婴儿纸尿裤55.784亿片、婴儿拉拉裤3.521亿片、卫生巾25.686亿片、湿巾62.27亿片 [6] - 完善的本地化生产体系缩短了供应链并降低了人力成本 [6] - 公司计划将IPO资金用于在加纳、科特迪瓦等国家建设新生产工厂或扩大现有产能，并预计购买12套生产设备以制造超薄婴儿纸尿裤及卫生巾 [6] 行业前景与市场潜力 - 非洲市场最具潜力，预计将从2025年的41亿美元增至2029年的56亿美元，年均复合增长率达7.9% [7] - 非洲婴儿纸尿裤和拉拉裤的市场渗透率仅为20%左右，远低于欧洲、北美和中国市场70%-86%的水平，卫生巾的渗透率约为30%，与发达地区86%-92%的渗透率相比差距明显 [5] - 2020-2024年非洲新生儿数量复合增长率达1.8%，位列全球各洲之首，20岁以下人口占比超过50%，为婴儿纸尿裤等产品提供了稳定且庞大的需求基础 [5] 未来战略与挑战 - 公司将继续巩固非洲市场的优势地位，同时积极拓展拉丁美洲、中亚等新兴市场 [7] - 2024年数据显示，拉丁美洲市场仅贡献2%的营收，哈萨克斯坦市场占比不足0.1%，如何实现从区域龙头到全球品牌的跨越是未来发展的重要课题 [7] - 非洲城市化率以每年超过3%的速度增长，女性消费群体购买力与健康意识持续提升，将驱动卫生用品需求攀升 [5]

公司概况与上市进展 - 乐舒适有限公司二次递表港交所主板上市 由中金公司、中信证券、广发证券（香港）联合保荐 此前2025年1月首次递表已失效[1] - 公司总部位于阿联酋迪拜机场自由区 成立于2009年 专注于非洲、拉丁美洲、中亚等新兴市场的卫生用品开发、制造和销售[4] - 2024年公司年营收达4.54亿美元（约32.57亿元人民币） 归母净利润9599.1万美元（约6.89亿元人民币）[8][9] 市场地位与品牌布局 - 按销量计位列非洲婴儿纸尿裤市场第一（份额20.3%）和卫生巾市场第一（份额15.6%） 按收入计均排名第二（份额分别为17.2%和11.9%）[6] - 在加纳、肯尼亚等六国婴儿纸尿裤市场销量及收入均排名第一 在四国卫生巾市场排名第一[6] - 运营多品牌策略：核心中高端品牌Softcare（贡献主要收入）、拉美市场品牌Veesper 以及大众市场品牌Maya/Cuettie/Clincleer[5] 产能与销售网络 - 截至2025年4月30日 在非洲8国布局生产厂房（加纳、肯尼亚等） 拥有51条生产线[6] - 年设计产能达婴儿纸尿裤63.012亿片、婴儿拉拉裤3.521亿片、卫生巾28.541亿片及湿巾93.035亿片[6] - 销售覆盖非洲12国及秘鲁、萨尔瓦多、哈萨克斯坦等其他新兴市场[6] 财务与运营数据 - 2022-2024年营业收入复合增长显著：从3.2亿美元增至4.54亿美元[8] - 同期归母净利润大幅提升：从1712.6万美元增长至9599.1万美元[8] - 2024年婴儿纸尿裤销量41.23亿片（2022年起CAGR 17.3%） 卫生巾销量16.34亿片（CAGR 30.6%）[8] - 2025年前四个月营收1.61亿美元（约11.55亿元人民币） 净利润3124.4万美元（约2.24亿元人民币）[8] 产品结构与定价策略 - 超70%收入来自婴儿纸尿裤销售 其余来自卫生巾、婴儿拉拉裤及湿巾[10] - 2024年婴儿纸尿裤平均售价8.29美分/片 显著低于帮宝适（11.58美分/片）和好奇（11.38美分/片）[11] - 毛利率保持稳定：2022-2024年分别为23%、34.9%、35.2%[12] 行业背景与增长动力 - 非洲新生儿数量复合年增长率1.8%（2020-2024年） 居全球首位 20岁以下人口占比超50%[4] - 2024年非洲出生人口4820万 占全球36.5% 拉美及中亚分别占7.7%和1.4%[4] - 非洲婴儿纸尿裤渗透率约20%（对比欧美70-86%） 卫生巾渗透率约30%（对比欧美86-92%）[5] 控股股东与关联企业 - 控股股东为森大集团创始人沈延昌、杨艳娟夫妇 通过Century BVI持有64.42%股份[13] - 森大集团为中国早期布局非洲市场的国际化企业 业务覆盖建材、快消化学制品及五金制品[12] - 公司与科达制造合资运营非洲第一大本土瓷砖品牌"Twyford" 沈延昌现任科达制造董事[12]

上市申请与公司背景 - 公司于8月12日二次递表港交所主板 由中金公司、中信证券、广发证券（香港）联合保荐 此前2025年1月首次递表已失效 [1] - 公司成立于2009年 总部位于阿联酋迪拜机场自由区 专注于非洲、拉丁美洲、中亚等新兴市场的卫生用品开发、制造和销售 [5] - 控股股东为沈延昌和杨艳娟夫妇 通过Century BVI持有64.42%股份 二人均担任非执行董事 [14] 市场地位与竞争优势 - 按销量计 2024年非洲婴儿纸尿裤市场份额20.3%排名第一 卫生巾市场份额15.6%排名第一 [7] - 按收入计 婴儿纸尿裤非洲市场份额17.2%排名第二 卫生巾市场份额11.9%排名第二 [7] - 在加纳、肯尼亚等6国婴儿纸尿裤市场销量及收入均排名第一 在加纳等4国卫生巾市场排名第一 [7] - 婴儿纸尿裤平均售价8.29美分/片 显著低于宝洁帮宝适(11.58美分/片)和金佰利好奇(11.38美分/片) [12] 财务表现与运营数据 - 2024年营收4.54亿美元(约32.57亿元人民币) 归母净利润9599.1万美元(约6.89亿元人民币) [10] - 2022-2024年营收复合增长率显著 从3.2亿美元增至4.54亿美元 [10] - 2024年婴儿纸尿裤销量41.23亿片 卫生巾销量16.34亿片 2022-2024年复合增长率分别为17.3%和30.6% [10] - 婴儿纸尿裤收入占比超过70% 其余来自卫生巾、婴儿拉拉裤及湿巾等产品 [11] - 2022-2024年毛利率保持稳定 分别为23%、34.9%、35.2% [13] 产能布局与增长趋势 - 在非洲8个国家布局8个生产厂房和51条生产线 年设计产能达婴儿纸尿裤63.012亿片、婴儿拉拉裤3.521亿片、卫生巾28.541亿片、湿巾93.035亿片 [7] - 2025年5月单月销量同比增长显著 婴儿纸尿裤及拉拉裤增长22.1% 卫生巾增长14.7% 湿巾增长55.6% [13] 行业前景与市场潜力 - 非洲新生儿数量复合年增长率1.8%位列全球之首 20岁以下人口占比超50% [5] - 2024年非洲出生人口4820万占全球36.5% 拉美1010万占7.7% 中亚200万占1.4% [5] - 非洲婴儿纸尿裤渗透率约20% 远低于欧美和中国70-86%的水平 卫生巾渗透率约30% 低于欧美和中国86-92%的水平 [6]