报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 节前A股大幅调整，节日期间港股先抑后扬，AI和机器人等科技板块受关注，海外扰动影响有限，节后A股大概率修复性反弹；资产荒和弱经济利好债期，但需关注日本央行利率决策；各品种走势受宏观、供需、政策等因素影响，投资者需关注相关动态并控制风险 [1] 根据相关目录分别进行总结 宏观金融 - 股指：节前A股调整，节日期间港股表现及科技板块受关注，节后A股修复性反弹概率高 [1] - 国债：资产荒和弱经济利好债期，短期需关注日本央行利率决策 [1] 有色金属 - 铜：节日期间宏观利多，短期铜价震荡偏强 [1] - 铝：宏观多空交织，短期铝价震荡 [1] - 氧化铝：国内运行产能下降，华北企业供应有扰动，关注低多机会 [1] - 锌：美伊谈判僵局引发供应担忧，短期支撑锌价，节后关注下游复工复产 [1] - 镍：假期LME镍价上涨，印尼项目事件影响有限，镍矿供给担忧仍存，短期偏强震荡，关注逢低做多机会 [1] - 不锈钢：原料价格坚挺，现货成交弱，库存回升，钢厂检修减产增加，期货震荡偏强，关注需求修复，短线低多为主 [1] - 锡：短期波动率或放大，看好修复空间，高波情况下注重风险管理和利润保护 [1] - 贵金属：特朗普新关税政策和中东局势紧张，避险需求支撑价格，钯平衡预期改善，支撑钯价 [1] 工业硅 - 西北增产、西南减产，多晶硅、有机硅12月排产下降 [1] 多晶硅 - 新能源车淡季，储能需求旺盛，电池抢出口，涨幅大，有回调需求 [1] 黑色金属 - 螺纹钢：现货接近休市，期价震荡，不建议单边投机持仓过节，期现建议做多基差 [1] - 热卷：情况同螺纹钢 [1] - 铁矿石：板块轮动，上方压力明显，不建议追多 [1] - 铁合金：弱现实与强预期交织，现实供需偏弱，能耗双控与反内卷或扰动供应 [1] - 纯碱：跟随玻璃，中期供需宽松，价格承压，把握冲高机会，逢高兑现现货或建立期现正套头寸 [1] - 焦煤：时值黑色淡季，春节前补库接近尾声，盘面对现实交易权重不大，看资金情绪，把握冲高机会 [1] - 焦炭：逻辑同焦煤 [1] 农产品 - 棕榈油：2月1 - 20日产量出口双降，假日马棕盘面反弹后承压，预计震荡 [1] - 豆油：美豆油走高，国内豆油或高开，缺乏新驱动，建议观望 [1] - 菜籽：ICE莱籽假期小幅上涨，受美生柴及国内潜在进口需求影响，等待相关公告发布 [1] - 棉花：新作丰产预期强，收购价支撑成本，下游开机低但有刚性补库需求，棉市短期有支撑无驱动，关注后续政策、面积、天气、需求等情况 [1] - 白糖：全球过剩、国内新作供应放量，空头共识一致，盘面下跌有成本支撑，短期缺持续驱动，关注资金面 [1] - 玉米：节后关注产区卖压，今年粮质干，中下游刚需补库支撑，卖压有限，关注政策粮投放和进口限制，预期区间震荡 [1] - 豆粕：假期美国关税政策变化，外盘波动对豆粕指引有限，巴西大豆升贴水跌幅，预计盘面震荡，关注中美贸易和巴西卖压 [1] - 针叶浆：春节无明显利好，前期供给端利多淡化，短期在5200 - 5400区间震荡，关注节后港口库存 [1] - 原木：现货价格上涨，2月到港量下降且外盘报价上涨预期明确，盘面有上行驱动 [1] - 生猪：现货稳定，需求支撑，出栏体重未出清，产能有待释放 [1] 能源化工 - 燃料油：OPEC + 暂停增产至2026年底，中东局势不确定，商品市场情绪降温，短期供需矛盾不突出，跟随原油 [1] - 沥青：十四五赶工需求大概率证伪，供给马瑞原油不缺，利润较高 [1] - 沪胶：原料成本支撑强，商品市场情绪多变，节前下游需求转弱，期现价差扩大 [1] - 丁二烯：成本端支撑强，民营顺丁装置利润亏损，检修降负预期增强，基本面去库，顺丁高库存是潜在利空，短期宽幅震荡，中长期有上行预期 [1] - PX：PX - 混二甲苯价差收窄，仍支撑采购，高位回调中维持韧性，受伊朗地缘和原油价格风险影响，下游PTA行业强势 [1] - 石脑油：原料价格上涨，生产利润率下滑，韩国乙烯生产商计划维持开工率，乙二醇价格低位等待 [1] - 苯乙烯：纯苯高库存进口需求疲弱，美亚价差未打开套利窗口，亚洲苯乙烯价格和经济状况复苏，出口强劲、供应缺口及期货带动投机买盘支撑现货价格 [1] - 甲醇：受伊朗局势影响预期进口减量，下游负反馈明显，多空交织，部分企业降负荷生产，伊朗局势缓和但有风险，内地运费上涨，企业排库压力大 [1] - 原油：震荡偏强，价格回归合理区间，节前补库结束，需求平淡 [1] - PVC：2026年全球投产少，西北地区差别电价或倒逼产能出清，未来预期乐观，但基本面差，抢出口阶段性放缓 [1] - 液氯：宏观情绪消退，交易基本面，基本面弱，绝对价格低位，液氯走弱，现货价格小幅上涨 [1] - LPG：2月CP价格上行，3月买货紧张，中东地缘冲突降温，海外寒潮驱动逻辑放缓，基差预计走扩，国内PDH开工率下滑、利润预计修复，需求端短期偏空，港口去库，内地民用气充足 [1] 集运 - 节前运价见顶回落，航司复航谨慎，预计3月淡季后有止跌提价意愿 [1]

报告行业投资评级 未提及 报告核心观点 春节期间国际市场波动受美伊局势、关税政策等因素影响，各行业表现不一，部分行业或品种因地缘政治、供需变化等因素存在投资机会与风险，后续需关注局势发展和市场情绪变化[1][2] 各行业总结 能源化工 - 原油：春节期间国际油价持续走高，Brent和WTI原油主力合约升至2025年8月以来新高，地缘溢价回归核心是霍尔木兹海峡脆弱性激活，美伊新一轮谈判26日举行，未来两周是关键窗口，地缘政治主导市场波动[1] - 燃料油&低硫燃料油：节中美伊地缘风险上升致原油大涨，燃料油将跟随补涨，高硫受地缘因素支撑，低硫缺乏独立驱动，未来两周美伊局势主导波动[21] - 沥青：假期国际油价走强，节后首个交易日沥青补涨，2月炼厂排产下滑，市场供需双弱，走势跟随原油[22] - 尿素：春节期间供应高位，企业有季节性累库预期，随气温回升需求启动，节后企业预计去库，行情震荡偏弹[23] - 甲醇：海外装置开工低位，节后进口量预期回落，内地春检供应收缩，沿海MTO装置开工低，关注利润修复及重启，内地和港口预期去库，可考虑月差正套[24] - 纯苯：美伊局势支撑成本端，春节供应偏高，华东港口库存高位，下游需求提升，供需面改善，港口或去库[25] - 苯乙烯：假期油价上行提振成本端，开盘或高开，但供需基本面不乐观，节后供应增加，下游开工修复慢，矛盾加剧[26] - 聚丙烯&塑料：假期油价上行或提振开盘，但春节石化企业累库，下游开工修复晚，供需错配矛盾加剧[27] - PVC&烧碱：PVC下游放假累库，开工高位，内需不足，海外接单尚可，成本支撑和抢出口需求使重心上抬；烧碱利润下滑，成本支撑强，开工波动，供应或下滑，下游需求有缩减，预计成本附近运行[28] - PX&PTA：油价提供成本支撑，关注地缘局势，PX上半年偏多配，二季度考虑加工差和月差正套机会，需下游需求配合[29] - 乙二醇：有新产能压力长线承压，但供应有收缩预期，下行空间有限，二季度供需或改善，关注去库表现把握波段行情[30] 金属 - 贵金属：春节期间表现强势，美国关税政策和美伊谈判影响市场，短期风险事件下强势或延续[2] - 铜：LME铜价与节前基本一致，假期需求清淡，铜价震荡，库存增加，国内节后可能累库，铜价关注供需和消费，有调至MA60均线风险[3] - 铝：春节期间伦铝波动小上涨，节前社库表现弱，现货贴水大，节后沪铝高位震荡，关注累库、需求和供应扰动[4] - 铸造铝合金：跟随沪铝波动，宏观驱动下跟涨乏力，与沪铝价差表现弱于往年[5] - 氧化铝：节前检修增加产量下降，但过剩未改，关注供应，矿石跌势下成本支撑低，区间震荡，基差低盘面反弹驱动有限[6] - 锌：节中伦锌高位震荡，对沪锌指引有限，美伊局势影响下有色抗跌，节后短期供大于求，沪锌反弹弱但成本支撑强，暂看2.4 - 2.5万元/吨震荡，年内供大于求，关注tc回升做空时机[7] - 铅：伦铝成本线附近跌幅放缓，节后国内铅价低位，下游备货或增加，再生铅减产，但进口替代使需求无增量，沪铝低位1.65 - 1.75万元/吨震荡[8] - 镍及不锈钢：沪镍首日高开后震荡，节日外盘偏强，特朗普关税遭否决，美经济数据差降息预期抬升[9] - 锡：伦锡震荡，内外锡价支撑在MA60均线，库存增加，现货贴水缩小，倾向延续震荡，关注主产地复供[10] - 碳酸锂：短期乐观情绪，偏强震荡，外盘偏强，特朗普关税遭否决，美经济数据差降息预期抬升[11] - 工业硅：节前跌破前低后反弹，受企业减复产消息影响，节后有复产预期，下游需求弱，出口低，库存高位，基本面弱，预计震荡[12] - 多晶硅：春节现货交投停滞，期货小幅收涨波动收窄，2月产量降超20%，下游排产下调，厂商库存累库，成本支撑下预计震荡[13] 黑色系 - 螺纹&热卷：春节外围上涨，国内现货休市，螺纹表需降、产量低、累库低于往年，热卷需求降、产量稳、库存累积，钢厂利润和下游承接能力不足，铁水产量低，内需弱出口高，盘面有反弹动能，关注市场风向[14] - 铁矿：假期海外掉期走弱，供应发运强、港口库存高，需求铁水产量节后或复产且有补库需求，但供应过剩压力大，盘面承压，关注终端需求和市场情绪[15] - 焦炭：假期原油涨幅或影响黑色系，焦炭库存微增，贸易商采购一般，碳元素供应充裕，下游压价，盘面升水，市场有政策预期，蒙煤通关下降，价格大概率区间震荡[16] - 焦煤：假期原油涨幅或影响黑色系，炼焦煤库存下降，碳元素供应充裕，下游压价，盘面升水，市场有政策预期，蒙煤通关下降，价格较难大幅下行，区间震荡为主[17] - 锰硅：假期原油涨幅或影响黑色系，现货锰矿价格抬升，盘面无套利空，库存或累增，矿山发运增加但成本高，需求铁水产量低，硅锰产量小幅升，价格受供应过剩和政策预期影响[18] - 硅铁：假期原油涨幅或影响黑色系，部分产区成本下降，主产区亏损但内蒙盈利，需求铁水产量低，出口需求平稳，金属镁产量升，需求有韧性，供应变动小，库存降，价格受供应过剩和政策预期影响[19] 农产品 - 大豆&豆粕&菜粕：春节美豆偏强，出口和压榨数据好，26/27年度美豆供需结构收紧，假期美国市场油强于粕[35] - 豆油&棕榈油&菜油：春节美豆油和马棕油偏强，美豆油受RIN价格拉动，26/27年度美豆供需收紧，马棕油上行有阻力，南美大豆收获，美豆油与阿根廷豆油、马棕油价差走扩，关注加拿大菜籽政策[36] - 豆一：春节美豆偏强，26/27年度供需结构收紧，海外市场提振国产大豆，关注持仓动向[37] - 玉米：春节美玉米期货震荡，USDA预计2026年美玉米种植面积减少，国内东北个别企业收购涨价，关注售粮进度、国储拍卖和期货资金动向[38] - 生猪：节后现货均价下跌，供应充足，肥标价差回落但仍高，盘面跟随现货走弱，关注去产能兑现[39] - 鸡蛋：春节开市后报价下调，幅度不大，春季供应下滑，警惕盘面走强，建议逢低多近月合约[40] - 棉花：春节美棉偏强，全球25/26年度供给宽松，26/27年度有收缩预期，国内25/26年度供销两旺，关注节后旺季需求，中期郑棉或偏强[41] - 白糖：假期美糖震荡，国际印度产糖增加、泰国不及预期，国内广西生产慢、产量低但增产预期强，短期糖价有压力，关注生产情况[42] - 苹果：期价震荡，现货冷库成交量减少，市场交易重心在需求端，苹果质量差价格高，惜售影响去库，关注需求[43] - 木材：期价低位，供应外盘和国内价格低，到港量减少，需求港口出库量下降，库存低位有支撑，操作观望[44] - 纸浆：国内港口库存高位，关注节后消化，海外报价强有成本支撑，但需求一般，下游价格和利润不佳，备货谨慎，关注节后需求表现[45] 其他 - 集运指数（欧线）：美国关税下调和特朗普访华或带动乐观情绪，但对货量传导不明，市场反应有限，短期关注运价和复航，运价3月上旬涨价难，后续关注“抢运”需求；复航受中东局势影响，市场观望情绪浓[20] - 玻璃：下游放假累库，部分企业计划涨价，行业利润差，产能压缩，加工订单低迷，南方好于北方，关注湖北产能变动和下游需求复苏，低估值下可关注结构性买入机会[32] - 20号胶&天然橡胶&丁二烯橡胶：春节原油和橡胶期货上涨，供应天然橡胶减产期、丁二烯装置开工上升，需求轮胎企业放假开工率低、产成品库存压力大，库存天然橡胶和丁二烯橡胶增加、丁二烯港口库存下降，供需两弱，策略观望，关注跨品种套利[33] - 纯碱：库存上涨压力大，氨碱法和联碱法亏损，供给高位，下游按需采购，浮法产能下滑、光伏波动，长期供需过剩，反弹高空，跌至成本离场观望[34] - 股指：长假前A股指数收跌、期指贴水，春节港股强势、欧美股市收跌，关税方面贸易摩擦有缓和预期但不确定，地缘局势先紧后缓，美联储释放鹰派信号，节后市场或震荡偏强，关注科技成长和周期板块[46] - 国债：2月13日国债期货走势分化，曲线走平，春节地缘风险升温、外盘贵金属涨，远月10Y以内合约定价贵，央行呵护资金面，TS06升水，TL06基差有安全边际，参与TL单边或做平曲线赔率合适[47]

外资投行对中国股市的积极展望 - 高盛建议在2026年高配A股和港股 [1] - 摩根大通将中国内地与香港股市评级调升至“超配” [1] - 瑞银认为政策支持、企业盈利改善及资金流入可能推动A股估值提升 [1] 对中国宏观经济的整体判断 - 中国经济在2025年取得了来之不易的成绩，稳消费达到预期目标，投资平稳，出口贡献突出 [2] - 尽管增速自2010年后放缓，但中国经济总量越来越大，5%左右的增速仍排在世界前列 [1][2][3] - 2026年是“十五五”规划开局之年，中国经济步入新发展阶段 [1] 货币政策与汇率展望 - 2026年货币政策在适度宽松定调下，降准降息可以预期，但幅度不一定很大 [3] - 中国经济增长是多目标的，包括保持适度增长、高质量发展、提升新质生产力及确保金融安全，过度降息不明智 [3] - 预计2026年人民币兑美元会继续保持升值，且兑一揽子货币应会略有升值 [3] 物价与内需政策分析 - 2025年12月中央经济工作会议明确提出要实现物价的合理回升 [3] - 2025年CPI为正增长，但PPI为下降，反映出经济结构或周期性问题 [4] - 推动物价合理回升需解决周期性问题和改变“投资强、消费弱”的格局，核心是促进居民收入增长 [4] - 中央经济工作会议确定“内需”为2026年经济工作的头项重点任务，因国内市场回旋余地大 [3] 房地产市场与大宗商品 - 房地产行业见顶回落拖累了大宗商品价格，稳楼市对促进物价合理回升非常重要 [4] - 房价止跌回稳有助于居民财产性收入合理回升，从而拉动消费 [4] - 预计2026年黄金保持向上势头，但震荡加剧，全年涨幅会有所收敛 [1][4] - 白银、铜、铝等其他大宗商品在2026年仍会有一定上涨，但势头不会像2025年那样凶悍 [4] 权益市场与行业机会 - 2026年权益市场结构性机会较大，A股市场总体稳中向好 [1][5] - 市场机会更多在于科技领域，因是“十五五”开局之年且高科技领域目标众多 [5] - 需要关注美国科技股调整的可能性，因其可能影响国内科技板块 [5] - 长期依然看好高科技及AI+给各行各业带来的机会 [5]

人民币对美元2025年及2026年初走势回顾 - 2025年人民币对美元走势呈现先弱后强、年末突破7.0关口的态势，全年累计升值约4% [1] - 2025年走势可分为三个阶段：1-4月承压期，受美国“对等关税”冲击，在岸人民币一度贬至7.35，离岸人民币跌破7.4；4-7月反弹期，因中美关税谈判缓和、美元指数大幅下滑9%及中国出口韧性，人民币回升至7.16；7-12月走强期，因企业结汇需求激增、外资回流A股，年末升破7.0关口 [3] - 2026年初延续强势，2月在岸与离岸人民币双双升破6.9，创2023年4月以来新高 [3] - 需注意，人民币对美元显著升值的同时，对一篮子货币（CFETS指数）小幅贬值3.5%，反映其对非美货币总体走弱 [3] 驱动人民币对美元走强的主要因素 - **美元走弱**：美联储于2025年9月、10月、12月连续降息3次，共计75个基点，导致美元指数2025全年下跌9.7%，非美货币被动升值 [5] - **中国经济基本面支撑**：2025年中国贸易顺差达1.19万亿美元，创历史新高，推动企业结汇需求集中释放；同时A股走强吸引外资流入，北向资金净流入超1500亿元 [5] - **政策引导与市场预期推动**：央行通过逆周期因子调节中间价，引导汇率有序升值，并释放稳汇率信号以防范超调 [5] - **企业行为强化趋势**：人民币升值推高了企业结汇意愿，形成了“升值→结汇增加→进一步升值”的正向循环 [5] 人民币对美元汇率未来前景展望 - **短期展望**：多数机构预测人民币对美元汇率在2026年可能触及6.8，主要支撑因素包括美联储延续降息周期使美元维持弱势、中国经济表现出较强韧性（如科技行业突破、出口优势），以及政策发力支持经济增长 [7] - **潜在风险与挑战**：若美国通胀反弹推迟降息、地缘冲突加剧或欧元/日元贬值，可能推升美元；同时，中国对美出口企业利润可能受挤压，但实际有效汇率因国内物价低位而处在低位，会起到一定缓冲作用 [7] - **长期展望**：长期来看，人民币汇率将以双向波动为主，央行强调保持汇率在合理均衡水平基本稳定，防范单边预期 [7] - **本轮升值的特殊性**：中信证券指出，本轮升值伴随港股表现平淡、外资流出A股等非常规迹象，驱动逻辑可能已转向中国企业海外盈利提升、全球对实物资产需求增长等新因素 [7] - **升值带来的影响**：人民币升值降低了能源、原材料等进口成本，提升了居民海外购买力，并利好航空等拥有“美元负债”的行业 [7] 对出口企业的建议与汇率管理 - 出口企业应避免单边押注汇率，善用套期保值工具，并逐步推进人民币跨境结算以管理风险 [8] - 未来人民币汇率将更依赖经济内生动能，在政策护航下呈现双向波动、弹性增强的特征 [8]

人民币升值趋势与市场共识 - 自去年底升破7.0关口后，人民币汇率延续上行趋势，今年1月份一度逼近6.90 [1] - 2025年人民币经历反复“磨底”后逐步蓄势升值，其中离岸人民币走势更强，领先于在岸汇率 [3] - 市场对人民币升值形成共识，德意志银行、华泰证券、银河证券的首席经济学家预计，基准情况下美元兑人民币汇率年底或升至6.7 [1][3] - 银河证券测算，在悲观和乐观情形下，人民币汇率年末将分别对应升至6.9和6.5 [3] 推动升值的主要因素 - 去年末推动升值的因素包括市场交易转向“弱美元”导致非美货币普遍升值，以及中国出口增长超预期叠加升值预期，年末出口结汇需求旺盛 [3] - 进入2026年，1月人民币季节性结汇需求依旧偏强，但2-3月人民币汇率通常会出现季节性走弱，升值速率会放缓 [3] - 近年来，随着中国出口占全球市场份额提升，贸易顺差与经常项目顺差占比上升，加之海外资产规模庞大，为人民币汇率提供了基本面支撑 [4] 对股票市场的影响 - 人民币稳健升值有助于缓解国际资本担忧、降低风险溢价，吸引海外资金回流，形成正向循环 [5] - 在美元资产配置多元化的背景下，港股将率先受益，随后传导至A股 [5] - 业内人士预计，今年外资净流入港股与A股的规模有望超过2025年，科技成长、高端制造、消费核心资产将成为主要配置主线 [5] 对大宗商品市场的影响 - 市场对人民币升值能否带来大宗商品趋势性行情存在分歧，以人民币计价的不同品种价格或将走向分化 [1][5] - 高盛认为，工业金属有望受益，能源板块表现偏弱 [5] - 华泰证券表示，铜铝相对占优，但难有趋势性机会 [5] - 银河证券分析，本轮人民币升值主要由弱美元背景下的国际资本流动推动，而非国内需求回升，大宗商品整体难以形成趋势性行情，仅沪铜存在相对确定的上行机会 [5] 对债券市场的影响 - 人民币升值对债券收益率的影响呈现双向且复杂的特征 [4] 升值传导机制与核心逻辑 - 人民币升值并不等同于资本项下资金流入，未来仍需观察经济基本面与企业每股收益增长的支撑，尤其是内需修复，才能持续吸引外资流入 [1] - 以日本为例，在弱美元背景下，日元升值主要由美日息差收窄的交易性因素驱动，而非国内基本面改善，因此无法转化为持续的外资流入 [6] - 中国本轮人民币升值由贸易顺差下的出口结汇推动，这属于经常项目下流动，未来需内需修复带动资本项下流入，升值才能持续吸引外资 [6] - 人民币升值虽有基本面支撑，但呈现外需偏强、内需有待进一步增强的特征，中国股市表现关键仍依赖内需修复后的盈利回升 [7] - 随着中国优化以旧换新及补贴政策、推动服务消费扩容，内需有望提振，海外资金最为看重的消费增长与盈利修复值得期待 [7]

核心观点 著名分析师洪灝对主要资产类别给出了配置建议，核心观点包括：贵金属具备长期配置价值；数字货币处于四年周期的下行阶段，预计跌势持续至2025年9-10月；铜等工业金属因结构性短缺将继续上涨；短期更看好A股；PPI周期见底将扩大上游企业利润率；人民币升值趋势刚刚开始并将助力中国资产重估 [1][57] 贵金属 (黄金、白银) - 黄金和白银等贵金属仍具备长期配置价值，主要由于地缘政治格局变化及对美元霸主地位的担忧，引发了对冲风险和储值的需求 [2][12][58][69][70] - 尽管前周经历了历史性暴跌，黄金和白银当天的下跌幅度用方差计算达“10倍方差以上”，为有数据以来所未见 [14][72] - 在不恰当的杠杆被市场巨震去掉后，贵金属的避险属性将越来越明显，在新的地缘政治格局下，依然是投资者长期配置的标的 [3][19][21][59][77][79] - 黄金价格之前下探到4400、4500左右，现已回到5000以上，从技术角度看，4500-5000之间至少是一个短期能够站稳的底部 [40][99][100] - 因为黄金价格高，部分需求转向白银，推动了白银的上涨 [13][71] 数字货币 (加密货币) - 数字货币（尤其是比特币）自身存在明显的四年周期规律，呈现“一年跌、三年涨”的特征，在过去四个周期中均被观察到 [3][24][25][59][82][83][84] - 当前正处于四年周期最后一年（即下跌阶段），这一下行趋势预计将持续至2025年9月至10月（国庆前后） [4][26][27][60][85][86] - 下行期间会有技术性反弹，例如近期价格从6万美元反弹至7万美元出头，会有反复 [31][90] - 长期来看，加密货币的逻辑与贵金属类似，仍看涨，但其信用历史仅18年（自2008年起），被广泛接受仍需时日 [4][28][29][60][87][88] 工业金属 (铜、铝) - 未来几年，铜的供需不平衡和供给短缺现象会越来越明显，主要驱动因素是新能源和AI时代对铜作为重要原材料的需求 [5][34][35][61][93][94] - 由于长期价格处于低位，铜矿的资本开支不足，现有产出甚至难以满足旧经济模式需求，更无法满足新型AI经济的需求 [36][95] - 铜价近期已涨至14000美元，达到了分析师的先前目标价，但在整固之后，预计将重拾升势并继续创出新高 [6][7][37][38][62][63][96][97] - 贵金属价格上涨的强势会折射到有色金属，对后者起到锚定作用 [39][42][98][101] - 大宗商品板块整体“绝对没有涨完”，因多年被忽略、价格被人为压低，以及供给冲击（如智利铜矿问题可能导致全球供给减少三分之一） [43][102] 股票市场 (A股 vs. 港股) - 短期更看好A股，因其政策因子更明确，内地政策保持非常宽松和积极的基调，且两会预期将带来更多支持计划、增长目标等 [8][45][47][48][64][104][106][107] - 港股则更多地受到美联储政策不确定性的影响，而当前美联储政策方向尚不明朗 [8][46][64][105] 宏观经济指标 - PPI（生产者价格指数）已周期见底，上游企业的利润率有望扩大 [9][65] - 大宗商品价格向上的动能充足，受货币政策、经济韧性、贵金属强势折射及AI产能需求等多因素推动，预计未来几个月上游企业盈利和利润率将进一步扩大 [50][51][52][109][110][111] 人民币汇率 - 人民币升值趋势刚刚开始，从去年年底的7.2升至目前的6.9几 [10][54][66][116] - 推动因素包括：中国贸易盈余和经常账户盈余不断创新高；中国高端制造业竞争力强，出口份额已是世界第一；人民币在全球跨境贸易结算中的地位日益重要 [53][112][113][114] - 更大的升值空间仍在后头，人民币升值将有助于中国资产的重估 [10][54][66][115][117]

报告行业投资评级 未提及 报告核心观点 报告对原油、贵金属、有色金属、黑色金属、化工品、农产品、金融等多个行业进行分析，指出各行业受地缘政治、供需关系、宏观经济等因素影响，表现出不同的价格走势和投资机会，投资者需关注各行业的关键因素变化，谨慎投资 [2][3][4] 各行业总结 能源行业 - 原油：美伊会谈有进展但核心分歧显著，对峙难突破，油价高波动且含地缘政治风险溢价 [2] - 燃料油&低硫燃料油：高硫短期受地缘与现货支撑，中期或承压；低硫核心矛盾在海外炼厂供应增加，极端天气或形成支撑 [22] - 沥青：供需双弱，排产下滑，消费同比改善不显著，单边受原油影响，裂解价差偏强 [23] 贵金属行业 - 贵金属：震荡反弹，市场聚焦美国非农就业和CPI数据，短期剧烈震荡，观望等待波动率下降 [3] 有色金属行业 - 铜：随贵金属反弹，交投受地缘风险与供需现实博弈影响，节后库存累库或先承压再上探，跨期反套或观望 [4] - 铝：延续震荡，库存表现弱于同期，春节前后有调整压力，关注23000元支撑 [5] - 铸造铝合金：跟随沪铝波动，活跃度不高，与沪铝价差季节性表现弱于往年 [6] - 氧化铝：运行产能下降，过剩前景未改，基差低盘面反弹驱动有限，维持近弱远强格局 [7] - 锌：下游放假，需求支撑不足，节后累库压力增加，反弹动能弱，2.4万元/吨有支撑，反弹空配 [8] - 铅：位于震荡区间下沿，需求偏弱，成本端支撑显现，下方看1.65万元/吨支撑 [9] - 镍及不锈钢：沪镍反弹，交投平淡，不锈钢库存提升，市场信心回落，短期政策情绪主导，谨慎操作 [10] - 锡：延续反弹，关注MA20日线压力，春节前后关注外盘波动，本质关注节后供求变动，观望 [11] - 碳酸锂：低位震荡，持仓结构脆弱，去库速度放缓，现货可能抛售，期价崩跌，注意风险防控 [12] 黑色金属行业 - 螺纹&热卷：夜盘钢价下挫，螺纹表需下滑、库存累积，热卷需求回落、库存小幅累积，需求预期偏弱，盘面缩量阴跌 [15] - 铁矿：盘面偏强震荡，基差走强，供应端发运将企稳回升，需求端补库尾声，整体过剩压力大，价格承压 [16] - 焦炭：价格反弹，焦化利润一般，库存增加，贸易商采购意愿一般，市场对政策有预期，大概率区间震荡 [17] - 焦煤：价格反弹，蒙煤通关量下降，库存增加，冬储尾声，市场对政策有预期，价格难大幅下行，区间震荡 [18] - 锰硅：价格震荡，现货锰矿成交价格抬升，港口库存或累增，需求端铁水产量低位，硅锰产量小幅抬升，价格受供应过剩和政策影响 [19] - 硅铁：价格震荡，部分产区成本下降，需求有韧性，供应变动不大，库存下降，价格受供应过剩和政策影响 [20] 化工品行业 - 多晶硅：期货成交清淡，盘面波动趋缓，现货基本面缺乏驱动，短期观望，预计震荡 [13] - 工业硅：价格承压，受多晶硅期货和有机硅减排目标影响，库存分化，关注8400元/吨支撑 [14] - 尿素：日产偏高，春节订单推进，需求支撑成交向好，后续需求缩减，节后需求回升，行情或偏强 [24] - 甲醇：沿海需求弱，港口去库难，国产开工提升，主产区排库顺利，基本面弱，受地缘局势扰动，节后或缓慢去库 [25] - 纯苯：国内产量提升，进口平稳，下游产能利用率提升，春节前后供需格局改善，港口库存或去化 [26] - 苯乙烯：春节假期供增需减，节后社会库存季节性累库 [27] - 聚丙烯&塑料&丙烯：丙烯供应有增量预期，但节前供应偏紧难扭转，需求端理性买盘为主，聚烯烃下游开工下滑，交易活动减少 [28] - PVC&烧碱：PVC窄幅震荡，库存变化，开工维稳，内需不足、出口较好，成本支撑强，预计重心上抬；烧碱震荡偏强，开工波动，库存有压力，成本支撑强，下游有负反馈，预计成本附近运行 [29] - PX&PTA：PX产能下半年增加，PTA无新产能，上半年偏多配，但当前需求下滑，PX加工差回落，PTA负荷提升，加工差回落，二季度关注PX检修及聚酯提负预期 [30] - 乙二醇：产量提升、需求走弱，港口库存增加但累库放缓，海外装置有变动，短期震荡，二季度供需或改善，长线承压 [31] - 短纤&瓶片：短纤供需格局好，但下游订单弱，加工差震荡；瓶片加工差修复，长线产能有压力，短期随原料波动，中期关注春节后库存 [32] 农产品行业 - 大豆&豆粕&菜粕：美豆上涨，国内豆粕期货下跌，连粕或底部震荡；菜粕供应预期充足，需求偏弱，或震荡偏弱 [36] - 豆油&棕榈油&菜油：豆油棕榈油减仓震荡，美豆油偏强，关注美国农业部报告，菜油关注政策导向 [37] - 豆一：增仓强势上涨，政策端拍卖成交价格偏强，外盘大豆有溢出效应，假期注意风险 [38] - 玉米：售粮进度61%，现货价格稳中偏弱，购销平淡，节前基本面变化不大，年后或集中上市，期货震荡偏弱 [39] - 生猪：近月合约升水挤出，出栏加速价格回落，出栏体重高，警惕年后供应压力，中长期猪价或有低点 [40] - 鸡蛋：现货价格转弱，期货升水回吐，上半年蛋价有向上修复动力，后续关注春节前后现货低点后配置多头 [41] - 棉花：美棉反弹，国内现货成交一般，基差持稳，下游备货结束，内外价差高位，关注进口变化，郑棉走势偏震荡 [42] - 白糖：美糖震荡，印度产糖量增加，泰国较慢，国内广西生产进度慢、增产预期强，糖价上方有压力 [43] - 苹果：期价震荡，春节备货高峰，冷库成交量增加，交易重心在需求端，关注后期需求 [44] - 木材：期价低位运行，供应外盘报价低、到港量减少，需求出库量下降，库存低位有支撑，观望 [45] - 纸浆：期货下跌，港口库存累库，国内价格偏弱，需求支撑弱，走势偏震荡，观望，关注前低支撑 [46] 金融行业 - 股指：A股大涨，期指各主力合约收涨，沪深北交易所优化再融资措施，后续关注科技成长板块，本周A股和港股有望修复，结构或轮动 [47] - 国债：期货上涨，曲线牛陡，资金面宽松，“持券过节”做多，短期内行情延续，关注TS - T做陡和T - TL超陡做平机会 [48]

涉及行业与公司 * 行业：中国A股市场、港股市场、亚太地区股票策略 [1] * 公司：摩根士丹利（Morgan Stanley）作为研究发布方 [6] 核心观点与论据 * **A股市场情绪与流动性**：尽管全球波动加剧导致摩根士丹利A股情绪指标（MSASI加权）显著下降，但中国市场的积极流动性基础依然稳固，支撑因素包括有效的A股降温措施、强势人民币以及对港股长期监管支持的早期迹象 [1] * **A股市场近期表现**：截至2026年2月4日，加权MSASI较前次（1月28日）下降13个百分点至57%，但其1个月移动平均值（1MMA）同期改善3个百分点至69% [2] * **市场活动数据**：同期，创业板、A股日均成交额及融资融券余额分别下降7%（至7150亿元人民币）、8%（至27360亿元人民币）和1%（至26870亿元人民币），而股指期货成交额增长14%至6650亿元人民币，30日RSI下降4% [2] * **南向资金流动**：2026年1月29日至2月4日期间，南向资金净流入31亿美元，年初至今和本月至今净流入分别达到111亿美元和21亿美元 [3] * **政策与宏观信号**：近期政策信号显示在增长与质量间平衡的灵活性，各省份2026年增长目标指引平均约为5%，低于去年的约5.4% [4] * **经济数据解读**：1月制造业PMI为49.3，低于共识预期的50.1，部分反映了2025年末强劲的粉饰橱窗效应后的回调，12月至1月制造业和建筑业综合读数实际上有所走强，显示基建推动力增强和出口韧性，但消费品和服务业PMI走弱，表明基建拉动的增长强度可能难以在一季度后持续 [4] * **市场展望与偏好**：市场情绪转冷和指数区间波动符合预期，原因包括通过收紧保证金和国家队卖出的干预措施有效、人民币走强可能引发更多获利了结（尤其是高贝塔品种）以及全球波动加剧 [5] * **风险与机会评估**：对于A股，进一步市场降温干预的风险已大幅降低，短期内预计大盘股表现将重新跑赢小盘股，因其相对表现已触及五年低点 [14][15] * **港股市场观点**：其他地区地缘政治不确定性上升可能增强中国资产的相对吸引力，鉴于其估值仍合理、全球投资者持仓较轻以及活跃的IPO渠道支持的广泛机会集，香港有望成为自然的最初受益者，此外，人民币进一步升值的预测可能提供额外助力，但香港对全球市场波动更敏感，若外部不确定性未很快消退，其表现可能滞后于A股 [16] * **市场参与者行为**：市场参与者正通过削减最拥挤板块（如商业航空和脑机接口）的杠杆头寸来接收监管信号 [17] 其他重要内容 * **MSASI方法论**：该指标基于12个标准化个体指标构建，旨在捕捉投资者情绪和市场活动的不同维度，指标通过100日移动最小-最大值法归一化至0-100范围，并根据其与沪深300指数的历史解释力（R平方值）进行加权，最终合成加权MSASI及其1个月移动平均值以反映整体市场情绪和中长期趋势 [18][19][20][21][22][23][24][25][26][27][28][29][30][31][32] * **指标权重详情**：在12个指标中，对沪深300指数（相对于100日移动平均线）历史解释力（R平方）最高的前三位分别是30日RSI（49.0%）、融资融券余额（34.3%）和A股成交额（19.7%），它们在最终加权指数中的权重分别为15%、15%和15% [33] * **数据范围与处理**：分析使用自2014年1月至今的数据，因为此前一些市场影响因素（如2014年11月启动的沪深港通北向交易）尚未完全发展，对于因监管变化（如2015年股市调整期间作为市场稳定措施而受到严格监管的股指期货交易）而发生制度性转变的指标，通过观察相对于100日移动最小-最大值水平而非绝对量值来进行调整/归一化 [40] * **北向数据披露变更**：根据香港交易所、上海证券交易所和深圳证券交易所于2024年7月26日的公告，北向每日买卖数据发布已于2024年8月19日终止，最后一次提供数据是在2024年8月16日 [3]

文章核心观点 - 基于“全天候”大类资产配置框架，流动性危机加剧市场波动将加速大类资产再定价，全球权益和大宗商品或仍有表现机会，建议2026年2月超配A股、港股、美股、原油与工业商品 [1] 资产配置框架与总体建议 - 构建了由“战略性资产配置—战术性资产配置—重大事件审议调整”构成的“全天候”大类资产配置框架，作为投资决策的整体指引 [1] - 建议2026年2月权益配置权重为47.50%，债券配置权重为35.00%，商品配置权重为12.50% [2][3][4] 权益资产配置观点 - 建议2026年2月超配A股（10.00%）、港股（10.00%）、美股（17.50%），标配欧股（5.00%）和日股（5.00%） [2] - 多重因素支持中国权益表现，建议超配A/H股 经济工作会议临近且2026年是十五五开局之年，预计广义赤字有望进一步扩张，经济政策有望更加积极 美联储12月如期降息，人民币稳定升值，为2026年初中国宽松货币提供有利条件 改革提振中国市场风险偏好，流动性危机引发的市场波动，反而是A/H股的配置良机 [2] - “金发姑娘”背景渐显有利于美股表现，建议超配美股 美国经济边际降温但韧性仍在，内生性通胀粘性逐渐减弱，企业盈利预期或仍支撑美股中枢上行 [2] 债券资产配置观点 - 建议2026年2月配置长久期国债（7.50%），短久期国债（10.00%），长久期美债（7.50%），短久期美债（10.00%） [3] - 结构性货币政策或强化国债配置力量 风险偏好中枢趋势性上行，居民企业或进行资产配置再平衡 随着结构性货币政策发力，配置型资金的购债意愿或得以强化 [3] - 美国经济边际收敛但未失速，劳动力市场温和降温，能源价格走弱与薪资增速偏缓有利于内生性通胀粘性下降 特朗普提名的美联储主席沃什主张缩表并温和调降货币政策利率，后续美债利率有望温和下行 [3] - 特朗普政府施行霸权主义破坏国际地缘政治秩序，美国主权信用被大幅削弱，全球央行与大型养老金机构趋势性减持美债，美债相较于其他大类资产的风险回报比极低 [3] 大宗商品配置观点 - 建议2026年2月标配黄金（5.00%），超配原油（3.75%），超配工业商品（3.75%） [4] - 中东地缘政治局势博弈加剧，建议超配原油 全球原油需求相对偏弱，OPEC+决定3月继续暂停增产，近期中东地缘政治局势博弈严重，原油价格或将得到阶段性提振 [4] - 需求预期上修与交易动量维持高位，建议超配工业商品 以铜为代表的工业金属或阶段性处于供需不平衡的情况 建筑、电网与电动车是当下的主要需求驱动，AI算力扩张与电网现代化亦带来新增结构性需求，而铜的开发成本与复杂性显著提高 [4]

文章核心观点 - 2025年以来人民币相对美元升值明显，主要驱动因素是美元进入降息周期，导致美元与人民币利差收窄以及美元汇率走弱 [3][4][5][7] - 美元利率与汇率波动对不同类别资产（美债、美股、A股、港股）产生周期性影响，为投资者创造了短期低估买入或高估卖出的机会 [18][22][26][31] - 长期投资应更关注资产本身的价值与估值，利率和汇率作为周期性因素，主要提供把握市场短期波动的机会 [32][36][38] 美元利率与汇率周期 - 美元加息周期通常伴随美元升值，例如2021-2022年美联储大幅加息期间，美元相对全球其他货币升值约25%-30% [13][14] - 美元降息周期通常伴随美元贬值，例如2024年9月美联储开启本轮降息后，2025年美元相对全球其他货币贬值百分之几，美元指数下降 [15][16] - 汇率波动周期通常持续3-5年，短于股市的牛熊周期 [35] 对美债的影响 - 利率上升周期中，债券市场通常为熊市，因利率上升导致债券市值下跌 [18] - 利率下降周期对债券市场有利，例如2024年9月降息周期开启后，美股债券指数基金开启慢牛走势 [19] - 长期债券的利率敏感性高于短期债券，因此波动更大 [20] 对美股的影响 - 美元利率下降改善市场流动性，对美股整体有利 [22] - 自2024年9月开启降息周期以来，美股整体上涨 [24] - 但由于美元贬值对美元资产的不利影响，以及美股估值相对偏高，自2024年9月降息以来，美股涨幅相对全球非美股市场较低 [24] 对人民币资产（A股、港股）的影响 - 美元降息叠加美元贬值，全球流动性更倾向于流向非美元资产，对人民币资产整体利好 [26][27] - 2024年9月美元开启降息周期以来，人民币相对美元升值，资金流入推动A股和港股市场向上 [28] - 港股市场对美元利率和汇率的短期波动更为敏感，例如在2022年美元加息力度最大时，港股于当年10月创下熊市最低估值 [27][29] 投资策略启示 - 美元加息周期往往带来资产价格下跌，创造熊市低估买入的机会 [31] - 美元降息周期往往带来资产价格上涨，创造牛市高估卖出的机会 [31] - 投资应坚持“低估买入，正常估值持有，高估卖出”的原则，利率和汇率的周期性波动主要为此提供短期机会 [32][36]