黄金方面，近期随着AI前景带来的美股波动加大，黄金企稳略有上涨，看好中长期发展趋势。（风险 提示：近期黄金价格波动加剧，市场风险提升。请投资者关注市场变化，提高风险防范意识，结合自身 财务状况和风险承受能力理性投资。） 免责声明： 本报告中的信息均来源于公开资料，我公司对该等信息的准确性及完整性不作任何保证。在任何情况下 本报告中的信息或所表达的意见不构成我公司实际的投资结果，也不构成任何对投资人的投资建议。 本报告中的数据出处若未加特别说明，均来自Wind，彭博或博时基金。 海外方面，美国结束政府关门，联储官员释放鹰派信号，美债利率小幅上行，纳指收跌，全球成长股逆 风，金属大宗商品上涨。 国内方面，10月经济数据整体走弱，由于去年基数抬升叠加工作日扰动，工业、出口及投资增速走弱， 社零增速受国补退坡影响有所回落。股票市场震荡，创业板领跌，债券小幅上涨。 市场策略方面，债券方面，上周债市窄幅震荡。周内公布的金融和经济数据表明基本面存在加速走弱迹 象，内需与投资持续下滑，外需存在不确定性，然而市场对基本面走弱已有所定价，资产价格对数据反 应钝化。风险偏好在海外AI叙事受到质疑的带动下同样走弱，短期来看债市存在较 ...

海外宏观策略：美国市场 - 美联储降息预期收敛导致美国股债市场出现调整，美股将告别盈利和估值双轮驱动阶段，进入由企业盈利增长驱动但波动加剧的"脆弱平衡"时期 [2] - 美股企业盈利仍然强劲，第三季度财报季超过八成的标普500成分股公司盈利超出预期，为市场提供支撑 [2] - 美股估值已处于历史高位，高度依赖AI叙事，策略上应将年化收益预期调整至个位数水平，并为市场可能出现10%-20%级别的回调做好仓位管理 [2] - 美债利率中枢中长期看将有所下移，利率曲线将延续牛陡行情，策略上建议维持对2-5年中短久期美债的配置，长债待10年期收益率升至4.2%以上时逢低买入 [3] - 美元暂无稳定站上100整数关口的基本面支撑，2026年在宽松交易下仍有下行压力，但考虑到美国经济不差，整体将维持震荡行情 [3] 黄金与人民币 - 黄金短期处于调整期，但趋势上继续看多，主要因美联储降息周期预计延续及央行购金未现逆转苗头，但2026年难复刻2025年极端涨幅，上涨节奏将放缓 [4] - 人民币趋势上可能小幅升值，因中美利差倒挂格局有望收敛、中美经贸摩擦缓和、中间价稳中有升及结汇盘利好，但受关税等因素掣肘，升幅将较为有限 [3] 中国宏观策略：内需与金融 - 内需方面经济下行压力加大，11月前两周30大中城市新房成交面积下降37%，一线城市降幅达43.8%，样本12城二手房成交下降18.8%，33城二手房均价累计跌幅达15.7% [6] - 10月金融总量增长放缓，人民币贷款同比增速降至6.5%，社融同比增速下降0.2个百分点至8.5%，M1同比增速下行1.0个百分点至6.2% [6] - 11月第一周乘用车日均零售4.6万辆，同比下降两成，耐用品消费整体未见明显改善 [6] 中国宏观策略：外需与政策 - 外需方面出口动能整体平稳，10月平均货物吞吐量同比增6.3%，集装箱吞吐量同比增11.2%，11月第一周集装箱吞吐量同比增6.5%，中国出口集装箱运价指数环比上涨3.4% [7] - 政策层面，国常会部署增强消费品供需适配性，政策思路正从单侧刺激转向供需两侧良性互动，强调引导更多民间资本参与"两重"建设 [7] - 货币政策框架演进思路明朗，凸显"淡化数量目标、强化利率比价、优化结构工具"特征，未来将更重视利率比价关系及利率政策执法检查 [8] 中国债券与股票市场 - 债券市场延续低波震荡，10年国债利率维持在1.8%，信用债强于利率债，年末利率曲线或维持陡峭运行，10年国债利率中枢约1.8%，波动区间1.6%-1.9% [9][10] - A股市场上周上证指数微跌0.18%至3990点，高位科技股调整较大，低位消费股反弹，大盘未能突破4000点与经济数据转弱、美联储降息预期减弱及流动性预期转弱有关 [10] - 展望后市，A股年末震荡调整后明年仍有上行空间，因内外流动性宽松大格局将延续，业绩因通胀修复有望好转 [10] - 结构上维持红利为盾、科技为矛、消费适当配置的建议，科技股年末或有震荡但后续有向上空间，红利股是中长期配置底仓，消费股估值合理下行空间有限 [11] - 港股上周恒生指数上涨1.26%，高位震荡后仍有望继续向上，因美联储处于降息周期及中美经贸谈判结果积极 [11]

市场下跌原因分析 - 沪指下跌39点，跌幅逼近1%，主要下跌时段发生在14点23分之后 [1] - 美股大型科技股下跌带动A股科技股重挫，因A股科技股本身走势疲弱且受美股机构减仓消息影响 [1] - 美联储12月降息25个基点概率从70%降至50%，明年1月降息预期亦减弱，对市场构成负面冲击 [1] - 美联储降息预期减弱不仅影响A股，港股恒生指数与恒生科技指数亦明显跳水，亚太股市整体表现不佳 [1] 市场前景与策略 - 短期内市场对美联储降息预期减弱的负面影响可能持续，非美元经济体在年底前出现单边向上突破较为困难，市场大概率呈现震荡态势 [2] - 操作策略建议根据个人能力，若看不懂市场可暂不操作，若担心踏空可在有盈利把握前提下适当跟进仓位，而非依赖运气 [2] 黄金价格走势 - 国际金价大幅下挫，纽约期金盘中最大跌幅达3.8%，收盘下跌2%，盘中最低下探至4034美元，一根大阴线几乎吞没过去三天反弹 [4] - 金价下跌主因是美联储12月降息预期大幅下降，改变了黄金的防通胀逻辑与多头想法 [4] - 此轮黄金上涨部分由投机资金过度预期降息推动，降息逻辑转弱后金价出现阶段性调整 [5] - 从趋势看金价当前调整尚未到位，未来仍有进一步下行空间，建议保持耐心 [5]

文章核心观点 - 中信建投证券首席经济学家黄文涛提出，资金流入、科技创新、制度改革、消费升级是驱动AH股走牛的四条核心逻辑，即“新四牛” [1][2] - 在“新四牛”逻辑驱动下，2026年“慢牛”行情将持续，中国股市中枢将逐渐上移 [2][5] 宏观经济展望 - 2026年作为“十五五”开局之年，在政策支持、内需企稳和产业升级支持下，GDP预期增长将在5%左右 [4] - 2026年货币政策将处于宽松周期，预计存款准备金率有望下降50个基点，并继续降息 [4] - 货币政策宽松对宏观经济和资本市场稳定构成利好，将对稳增长、稳就业、稳预期发挥托底和促进作用 [4] 股市与债市展望 - 当前A股和港股正迈向“新四牛”上升走廊，市场波动是技术层面原因，不改变2026年的“慢牛”趋势 [5] - 中长期市场主线有望围绕科技自立自强、产业升级、资源安全展开 [5] - 债市方面，货币政策宽松周期开启，长期增长中枢下移和资产荒逻辑仍在，收益率下行是长期趋势 [5] 全球资产配置 - 2026年宏观主线应关注科技产业革命走向，关键观测指标是美国科技资本开支 [6] - 若科技周期处于扩张期，叠加美国货币和财政宽松，铜等复苏性资产表现亮眼，中国股市表现会更突出 [6] - 若科技周期松动，可能导致美元指数大幅下行，美债和黄金将成为相对占优的资产 [7] - 预判2026年中美两国都会加大科技投入，全球出现共振复苏的概率更高 [7] 房地产行业展望 - 参考日本经验，房地产正从金融产品转变为消费品，居民对优质房子的追求导致房价指数上涨，而质量不佳的房产流动性减弱 [8] - 未来国内房地产也会逐渐减弱金融性，转变为普通消费品 [8] AI与科技产业展望 - 世界正处于AI产业革命中，其影响深远，需以长期视角和高视野观察 [9] - 对AI带动的算力需求以及应用前景非常乐观 [9] 人形机器人产业展望 - 人形机器人产业目前尚处在智能化水平“L2”阶段 [10] - 在AI时代，若机器人能成为像汽车、消费电子一样大的市场，将诞生出万亿级别公司 [10] - 目前A股机器人市值（剔除主业）只有约3000亿元，估值空间非常大 [10] - 行业竞争格局将不断变化，近期回调是去伪存真、大浪淘沙的过程 [10]

文章核心观点 - 中国税务部门近期集中通报6起个人境外收入未依法申报案件 涉案金额从数十万元至数百万元不等 释放加强跨境税收监管的明确信号 [1] - 随着中国参与CRS等国际税收合作 与100多个国家和地区实现金融账户信息自动交换 税务部门对居民境外收入的监管能力显著提升 [3] - 个人直接进行境外股票交易所得需按20%税率申报纳税 与境内市场免税政策不同 专家建议优先选择"沪港通""深港通"等享有税收优惠的合规渠道 [2][4][6] 境外所得纳税政策框架 - 《中华人民共和国个人所得税法》明确规定居民个人取得的境内外全部所得均需依法申报纳税 此原则自1980年确立并与国际主要经济体规范一致 [3] - 2020年财政部、税务总局发布公告明确居民个人境外所得申报事宜 包括境外提供劳务所得、利息股息红利所得及转让境外财产所得等 [4] - 境外股票交易所得属于财产转让所得 适用20%税率 需在取得所得的次年与综合所得汇算清缴一起申报 [4] 境外股票交易计税规则 - 税务部门允许个人境外股票交易所得在年度内盈亏互抵 例如某投资者A股票盈利40万元、B股票亏损25万元 则仅需按净收益15万元计税 [5] - 若全年亏损则无需缴税 但亏损不能结转至下一年抵扣次年盈利 现行税法未明确亏损结转问题 税务机关按税收公平原则处理 [5] - 股票交易频次高、价格波动大 按每笔交易计税且不允许抵扣亏损会导致税负较重 美国、德国、澳大利亚等主要经济体均对境外直接股票交易所得征税 [5] 税务部门监管与合规引导 - 税务部门采用"五步工作法"开展引导规范 包括提示提醒、督促整改、约谈警示、立案稽查和公开曝光 [7] - 大部分接到提醒的居民个人配合度较高 但部分纳税人以"无境外账户"或"境外账户无收益"为由拒不配合 税务部门将利用专项税收情报交换获取详细数据 [7] - 未申报或未如实申报境外所得属于税收违法行为 除补缴税款外还需加收滞纳金 情形严重的可能被立案检查并面临税收处罚 [8]

资产配置框架 - 构建了由战略性资产配置、战术性资产配置和重大事件审议调整构成的“全天候”大类资产配置框架 [1] - 战略性资产配置通过宏观因子风险平价模型分散宏观风险，设定长期配置基准比例，保证组合稳健性 [1][27] - 战术性资产配置通过定量方法识别短期风险回报更优的资产，对组合权重进行适度调整以提升收益 [1] - 最终结合重大事件的主观审议对量化结果进行校正与补充 [1] 11月资产配置建议 - 建议11月整体资产配置权重为权益45.00%、债券45.00%、商品10.00% [1][54] - 权益资产中建议超配中国A股和港股，配置权重均为8.50%，对美股、欧股、日股标配，权重分别为15.00%、5.00%、5.00%，低配印股权重为3.00% [2][54] - 债券资产配置相对中性，建议标配长久期和短久期的中国国债及美债 [3][54] - 大宗商品中性偏乐观，建议标配黄金5.00%，低配原油1.25%，超配工业商品3.75% [3][54] 权益市场观点 - 对中国权益资产相对乐观，中美双边关系边际改善有利于中国资产表现 [2][53] - 国内金融条件稳定，财政与货币具备宽松储备，稳定资本市场对经济社会有四两拨千斤的作用 [2] - 中国“转型牛”内部的确定性趋势形成，包括转型节奏加快、无风险收益下沉和资本市场改革 [2] - 中国社会和投资人关于“找资产”的需求持续井喷，尤其是发展逻辑坚实的优质资产 [2][53] 债券市场观点 - 不平衡的信贷供需与充裕稳定的流动性对债市仍有支撑，债市配置性价比逐步提升 [3] - “央行买债”与债基赎回费率调整两大主题仍将持续博弈 [3] - 在地缘政治不确定性与避险情绪上行的背景下，国内利率或高位宽幅震荡 [3] - 美联储货币政策框架调整及市场对货币政策预期的趋松修正有利于美债表现 [3] 大宗商品观点 - 工业金属或存在表现机会，以铜为代表的工业金属或阶段性处于供需不平衡情况 [3][54] - 建筑、电网与电动车是当下主要需求驱动，AI算力扩张与电网现代化带来新增结构性需求 [3][54] - 铜的开发成本与复杂性显著提高，投资意愿减弱，或阶段性推高铜价 [3][54] 宏观经济分析 - 2025年9月工业增加值同比增速为6.5%，较8月回升1.3个百分点，结束连续两个月回落 [12] - 9月美元计价的中国出口增速8.3%，进口增速7.4%，进出口数据均实现大增 [13] - 9月出口同比增长8.3%，机电等产品出口高增、海外节假日订单前置等因素强化出口对生产的带动 [12] - 进口超季节性大幅跃升，原因包括需求改善支撑、积极推进同非洲、南美等地区贸易活动及低基数效应 [14] 模型与策略表现 - 宏观因子风险平价模型相较因子风险平价模型收益率显著提升，2025年年化收益率达21.8% [36][37] - 全球大类资产配置BL策略在五年回测期内年化收益率达23.1%，2025年年化收益达到62% [42] - SAA配置中枢与TAA增厚收益结合的方案在2025年实现年化收益率24.9%，夏普比率2.42 [47] 重大事件影响 - 二十届四中全会审议通过“十五五”规划建议，提出2035年人均国内生产总值达到中等发达国家水平 [52] - 新质生产力与科技发展促进政策将逐步推出，反内卷、统一大市场等战略持续推进，利好A股市场中长期表现 [52] - 中美贸易关系或进入缓和时期，美方接受中方对于稀土等重要资源的控制地位，有利于市场风险偏好提升 [52][53]

资产配置框架 - 构建由战略性资产配置、战术性资产配置和重大事件审议调整构成的“全天候”大类资产配置框架 [1][2] - 战略性资产配置用于分散宏观风险并设定长期配置基准以保证组合稳健性 [2] - 战术性资产配置通过定量方法识别短期风险回报特征更优的资产并对组合权重进行适度调整以提升收益 [2] - 结合重大事件的主观审议对量化结果进行校正与补充 [2] 整体配置建议 - 建议11月权益配置权重为45.00%，债券配置权重为45.00%，商品配置权重为10.00% [1][2] - AI产业趋势预期博弈或阶段性加剧全球权益市场波动 [1][2] - 中国权益资产和工业商品或仍有表现机会，建议11月超配中国AH股与工业商品 [1][2] 权益资产配置 - 11月建议权益配置权重为45.00%，其中超配A股8.50%，超配港股8.50% [3] - 权益资产中继续看好中国A/H股表现，建议超配 [3] - 中美双边关系边际改善有利于中国资产继续表现 [3] - 国内金融条件稳定，财政与货币具备宽松储备，稳定资本市场对经济社会有四两拨千斤的作用 [3] - 中国“转型牛”内部的确定性趋势形成，包括转型节奏加快、无风险收益下沉和资本市场改革 [3] - 中国社会和投资人关于“找资产”的需求持续井喷，尤其是发展逻辑坚实的优质资产 [3] - 权益资产其他配置包括标配美股15.00%，标配欧股5.00%，标配日股5.00%，低配印股3.00% [3] 债券资产配置 - 10月建议债券配置权重为45%，其中标配长久期国债10.00%，标配短久期国债12.50% [4] - 债券资产其他配置包括标配长久期美债10.00%，标配短久期美债12.50% [4] - 不平衡的信贷供需与充裕稳定的流动性对债市仍有支撑，债市配置性价比逐步提升 [4] - “央行买债”与债基赎回费率调整两大主题仍将持续博弈 [4] - 在地缘政治不确定性与避险情绪迅速上行的背景下，国内利率或高位宽幅震荡 [4] - 美联储货币政策框架调整及市场对货币政策预期的趋松修正有利于美债表现，但通胀预期亦将同步上行 [4] - 美债的利率中枢或延续震荡下行的态势 [4] 大宗商品配置 - 10月建议商品配置权重为10.00%，其中标配黄金5.00%，低配原油1.25%，超配工业商品3.75% [4] - 大宗商品中，工业金属或存在表现机会，以铜为代表的工业金属或阶段性处于供需不平衡的情况 [4] - 建筑、电网与电动车是当下的主要需求驱动 [4] - AI算力扩张与电网现代化亦带来新增结构性需求 [4] - 铜的开发成本与复杂性显著提高，投资意愿减弱，或阶段性推高铜价 [4]

港股市场现状与估值 - 恒生指数动态估值为11.4倍，接近2015年以来均值上方一倍标准差，风险溢价一度低于2018年初低位，难言便宜 [1] - 恒生科技指数30%的涨幅全部由估值贡献，指数层面进一步打开空间需要盈利修复，而非仅靠估值和风险溢价扩张 [1] - 基准假设下，若中美加权无风险利率从当前3.4%降至3.1%，同时科技互联网板块风险溢价回到年内低点，其他板块维持在均值附近，对应估值空间约5-7% [1] - 乐观假设下，若政策发力带动物价回升，能源、银行地产等板块风险溢价均回到年内最低，且外资流入使南向占比30%加权，估值有望打开超15%上行空间 [1] 盈利预测与指数目标 - 基准情形下，预计港股2026年盈利增长3%（2025年6%，当前市场预期9-10%），其中非金融增长6-7%（2025年8%），金融预计零增长 [2] - 综合盈利、无风险利率和风险溢价，测算恒指明年中枢为28,000至29,000点，乐观情形下31,000点左右，悲观情形下21,000点附近 [2] - 基准情形下，市场指数层面空间有限，机会主要来自景气结构或意外回撤 [2] 资产配置策略 - 建议适度保持分红资产配置，以应对整体信用周期扩张的疲弱，认为中国国债利率和货币条件还有宽松必要 [2] - 在整体信用扩张疲弱环境下，应寻找依然能扩张信用的方向，可从三个维度出发：产业结构（如AI科技）、产能出清与海外需求映射（新兴产业链与美国需求） [2] - 建议超配AI软件与硬件（AI产业趋势与外需映射）、电新（产能出清与外需映射）、化工（产能出清与外需映射）、家居（产能出清与外需映射）、创新药（产业趋势与外需映射） [3] - 建议低配地产、食品零售、家庭个人用品 [3] - 具体配置时需综合考虑估值和拥挤度，以求以更好成本介入 [3] - 预计中国PPI或在今年底到明年一、二季度阶段性走高，可作为市场在交易层面切换到顺周期的契机 [3]

美国政府停摆事件进展 - 美国国会参议院已就结束联邦政府停摆达成一致，为政府提供资金至明年1月30日 [1][2] - 协议包括撤销特朗普解雇联邦雇员的决定，并制定条款防止未来再次发生此类事件 [2] - 协议将确保食品券项目在2026财年之前获得资金支持，但不包括延长即将到期的《平价医疗法案》增强补贴 [2][3] 协议涉及的资金安排 - 协议将包括一项新的临时措施，将政府拨款延长至明年1月 [2] - 更广泛的立法将包括三项全年拨款法案，涉及军事建设和退伍军人事务、立法部门以及农业部 [2] - 立法部门拨款法案包括2.035亿美元新资金用于加强国会议员安全措施，以及8.52亿美元用于美国国会警察 [2] 全球市场积极反应 - 美股期指全线上涨：US 30指数涨0.30%，US 500指数涨0.41%，US Tech 100指数涨0.64%，US 2000指数涨0.52% [5] - 欧洲斯托克50指数期货一度上涨1.3%，德国DAX期货上涨1.28% [1][5] - 亚太市场开盘大涨，韩国股指一度大涨超2%，日本股指劲升近1% [1][4] 虚拟货币市场表现 - 比特币价格一度升破106,000美元，24小时上涨3.01%，市值达2.09万亿美元 [1][6] - 以太坊价格一度升破3,600美元，24小时上涨5.82%，市值达4321.9亿美元 [1][6] 政府停摆的经济影响 - 停摆时间创历史新高达到40天，导致关键经济数据缺失 [6][7] - 政府部门发放的收入占居民总收入7%，停摆导致公务员薪资延迟支付，削弱消费能力 [7] - 停摆期间财政持续融资但无法支出，使TGA余额上升至1万亿美元，货币市场流动性收紧 [7] 消费者信心与经济预期 - 美国11月消费者信心指数初值降至50.3，低于10月终值53.6和市场预期53.2 [7] - 东吴证券预计停摆将在11月20日左右结束，TGA资金释放有助于改善美元流动性与经济数据 [7]

市场表现 - A股三大指数于11月6日集体上涨，上证指数收报4007.76点，涨幅0.97%，重返4000点上方；深证成指收报13452.42点，涨幅1.73%；创业板指收报3224.62点，涨幅1.84%，盘中一度涨逾2% [6] - 沪深北三市全天成交额达20759亿元，较上个交易日放量1816亿元 [6] - 日韩股市同日收涨，日经225指数上涨1.34%，收报50883.68点；韩国综合指数结束两连跌，上涨0.55%，收报4026.45点 [6] - 国内商品期货主力合约多数收涨，对二甲苯涨超3%，焦煤、PTA、烧碱等涨超2% [7] - 国债期货各主力合约涨跌不一，30年期国债期货下跌0.28%，10年期下跌0.09%，5年期下跌0.03%，2年期微涨0.01% [6] 机构观点：新兴市场与港股 - 瑞士宝盛认为周期性和结构性利好因素将支撑新兴市场股票在2026年继续保持强劲势头 [4][7] - 国信证券指出美联储高确定性降息未完全演绎，流动性收缩加速港股估值消化进程，短期利空带来港股布局良机 [4][8] - 兴业证券认为近期海外市场动荡源于基本面与流动性两大支柱动摇，包括美联储鹰派言论、美国政府停摆引发的流动性紧张，以及对AI巨头盈利兑现能力的担忧 [7] 机构观点：黄金与商品 - 中信证券研究部表示，从长期看黄金受益于逆全球化风险带来的全球流动性扩张和偏好抬升，明年多种因素仍可能驱动金价上行 [4][7] - 中粮期货报告指出，关于黄金的税收新规是对黄金税收监管的重大改革，核心是对特定交易所场内黄金实物交割环节按买方用途及主体性质实施差异化征管，非投资性用途及非会员买方税负明显增加，但新规对期货盘面定价及整体供需平衡影响有限 [4][8] 机构观点：特定行业 - 中信证券研究部判断2025年下半年是白酒行业的基本面底部，为动销最弱、批价最低、市场预期最低、上市公司报表业绩下滑斜率最大的阶段 [8] - 算力硬件股反弹带动创业板指盘中大幅上涨 [4]