投资评级 - 投资评级为买入，且为维持 [6] 核心观点 - 公司三季度经营稳健，并计划通过A股定增投资风电项目 [6] - 尽管2025年三季报显示营收和利润同比下滑，但主要系去年同期剥离火电业务及获得一次性投资收益所致，新能源业务经营实际稳健 [8] - 老旧机组折旧到期预计将释放业绩，单三季度营业成本较二季度下降约3亿元 [8] - 公司拟发行A股募资50亿元，用于海上风电及配套风电项目，有望缓解投资压力，且A股估值高于H股，融资更高效 [8] - 结合风电增值税最新政策，预测公司2025-2027年归母净利润分别为62、63、69亿元，当前股价对应市盈率分别为9倍、9倍、8倍 [8] 基本数据与估值 - 截至2025年11月3日，公司收盘价为7.25港元，总市值为60,608.67百万港元，流通市值为24,054.64百万港元，资产负债率为66% [4] - 盈利预测显示，2025E、2026E、2027E营业收入预计分别为32,408百万元、34,478百万元、36,613百万元，同比增长率分别为-12.6%、6.4%、6.2% [7] - 2025E、2026E、2027E归母净利润预计分别为6,208百万元、6,338百万元、6,875百万元，同比增长率分别为-2.16%、2.08%、8.47% [7] - 对应每股收益分别为0.74元、0.76元、0.82元，净资产收益率分别为8.01%、7.73%、8.05%，预测市盈率分别为8.9倍、8.7倍、8.0倍 [7] 经营业绩分析 - 2025年前三季度实现营收222亿元，同比下降17.29%，归母净利润43.93亿元，同比下降21.02% [8] - 单三季度实现营收65.64亿元，同比下降13.98%，归母净利润10.18亿元，同比下降38.19% [8] - 截至2025年9月底，公司控股装机容量达4342万千瓦，同比增长17%，其中风电装机3154万千瓦（同比增长11%），光伏装机1187万千瓦（同比增长49%） [8] - 前三季度总发电量565亿千瓦时，同比下降0.53%，剔除火电影响后同比增长13.81%，其中风电发电量462亿千瓦时（同比增长5.3%），光伏发电量104亿千瓦时（同比增长77.98%） [8] - 前三季度风电利用小时数为1511小时，同比下降95小时，主要受风速下降影响 [8] - 单三季度风电上网电价（含税）为0.4283元/千瓦时，较二季度基本平稳略有上涨，光伏上网电价（不含税）为0.2627元/千瓦时，较二季度基本平稳略有下滑 [8] 财务状况与融资计划 - 公司发布A股定增预案，拟发行3.61亿股，募资50亿元，用于海南50万千瓦海风项目（25亿元）及"宁湘直流"配套100万千瓦风电项目（25亿元） [8] - 截至2025年9月底，公司应收款项融资为427亿元，较2025年6月底下降65亿元，预计三季度可再生能源补贴回款大幅增加 [8] - 利润表预测显示，2025E至2027E营业总成本预计分别为22,280百万元、23,336百万元、24,581百万元 [9]

投资评级与财务预测 - 第一上海维持时代电气买入评级 目标价55港元 [1] - 预计2025至2027年收入分别为278亿元 309亿元 346亿元 对应增速为11.7% 11.1% 12.0% [1] - 预计2025至2027年净利润分别为41.0亿元 45.8亿元 50.6亿元 对应增速为10.7% 11.8% 10.4% [1] 2025年前三季度业绩表现 - 收入188.3亿元 同比增长14.9% 归母净利润27.2亿元 同比增长10.9% 扣非净利润26.1亿元 同比增长30.9% [1] - 轨道交通业务收入103.1亿元 同比增长9.2% 新兴装备业务收入84.3亿元 同比增长22.3% [1] - 综合毛利率同比提升3.1个百分点至32.4% 主要因收入结构变化 [1] 轨道交通业务分析 - 国铁客运量创新高带动动车组招标超预期 订单交付推动业绩平稳增长 [2] - 以旧换新政策推动老旧内燃机车退出市场 为机车带来持续增量需求 [2] - 前三季度维保业务占轨交收入比例约22% 同比高速增长 看好国铁和城轨维保需求释放 [2] - 公司在通信信号及其他轨道交通装备领域收入高速增长 有望形成新增长极 [2] 新兴装备业务细分表现 - 基础器件收入38.4亿元 同比增长30.4% [1] - 新能源发电收入15.9亿元 同比增长25.3% [1] - 新能源汽车电驱收入18.7亿元 同比增长9.3% [1] 半导体与新能源业务进展 - 宜兴新工厂在2025年中达成3万片/月满产 收入实现高速增长 [3] - 株洲8英寸碳化硅产线正推进设备搬入 预计2025年底实现产线拉通 [3] - 新能源发电事业部已独立运作并实现小幅盈利 未来凭借与中车和株洲所合作拓展光伏及储能PCS业务 [3] - 汽车电驱业务合作主流车企 站稳第一梯队 新突破奇瑞 上汽等客户 2025年第三季度交付量显著提升 [3]

2025年9月全国新增新能源发电项目总体情况 - 2025年9月全国新增建档立卡新能源发电项目（不含户用光伏）共计7218个 [1] - 新增项目以光伏发电为主导，共7184个，占总新增项目的99.5% [1] - 风电项目新增32个，生物质发电项目新增2个 [1] 新增光伏发电项目构成 - 光伏发电项目中，工商业分布式光伏是绝对主力，新增7150个，占光伏项目总数的99.5% [1] - 集中式光伏发电项目新增34个，占比较小 [1] 分地区新增项目分布 - 山西省新增项目总数最多，达2731个，其中工商业分布式光伏2724个，风电2个，集中式光伏5个 [3] - 浙江省新增项目710个，全部为工商业分布式光伏 [3] - 河南省新增项目613个，其中工商业分布式光伏612个，风电1个 [3][4] - 广东省新增项目576个，其中工商业分布式光伏574个，风电1个，集中式光伏1个 [4] - 江苏省新增项目477个，其中工商业分布式光伏475个，风电1个，集中式光伏1个 [3] - 山东省新增项目438个，其中工商业分布式光伏435个，风电3个 [3] - 多个省份如北京、天津、吉林、上海等未新增风电或集中式光伏项目 [3][4]

财务业绩表现 - 2025年前三季度公司实现营业收入37.07亿元，同比增长26.78% [1] - 2025年前三季度公司实现归母净利润8.05亿元，同比下降12.02% [1] - 2025年第三季度公司实现营业收入13.74亿元，同比增长22.72% [1] - 2025年第三季度公司实现归母净利润1.87亿元，同比下降58.50% [1] 发电量运营数据 - 2025年前三季度公司累计完成发电量151.54亿千瓦时，同比增长95.41% [1] - 前三季度风电完成发电量60.70亿千瓦时，同比增长12.41% [1] - 前三季度光伏完成发电量89.15亿千瓦时，同比增长289.30% [1] - 2025年第三季度公司发电量同比增长86.46%，其中风电和光伏发电量增速分别为9.86%和188.88% [1] - 电量高速增长在新能源上网电价同比下行背景下保障了营收双位数增长 [1] 现金流与应收账款 - 2025年第三季度公司经营活动产生的现金流量净额为27.57亿元，同比大幅增长307.21% [2] - 截至2025年三季度末，公司应收账款为56.01亿元，较年初减少约6.5亿元，较去年同期减少约8亿元 [2] - 现金流改善情况良好，推测或系绿电补贴回款有所好转所致 [2] 项目获取与未来展望 - 2025年前三季度公司合计取得新能源建设指标377万千瓦，包括风电项目200万千瓦、储能项目97万千瓦以及光伏80万千瓦 [2] - 随着各地136号文陆续出台，公司对新能源项目投资将更加谨慎，更加注重投资收益把控 [2] - 未来项目建设有望从“量增”转向“质升”，公司盈利能力或进一步增强 [2] 盈利预测与估值 - 预计2025-2027年公司分别实现归母净利润12.77亿元、16.53亿元、21.05亿元，同比变化+26.60%、+29.49%、+27.32% [3] - 2025年10月29日股价对应PE分别为14.24倍、11.00倍、8.64倍 [3]

投资评级 - 投资评级为买入，并维持该评级 [9] 核心观点 - 公司短期业绩承压主要受非经常性税收及资源偏弱等短期因素影响，但长期价值依然稳固 [2][13] - 核电业务电量稳增但税费问题限制单季业绩表现，新能源业务受市场化电价下降及股比稀释影响利润大幅下滑 [2][13] - 公司绿核项目储备雄厚，丰富项目资源储备保障远期增长空间 [13] 业绩表现 - 2025年三季度归母净利润23.36亿元，同比下降23.45%；前三季度归母净利润80.02亿元，同比下降10.42% [2][6] - 2025年三季度营业收入206.62亿元，同比增长5.72% [6] - 前三季度核电业务归母净利润同比增长2.81%，但单季度增速由正转负，上半年控股核电子公司净利润同比增长10.72% [2] - 前三季度新能源业务贡献归母净利润同比下降67.96%，较上半年58.45%的降幅有所扩大 [2][13] 核电业务分析 - 2025年前三季度控股核电机组发电量1510.08亿千瓦时，同比增长11.33%；单三季度发电量511.47亿千瓦时，同比增长10.03% [13] - 前三季度核电业务营收增速为5.56%，略低于上半年核电子公司6.96%的营收增速 [13] - 盈利下滑主因系增值税退返结算节奏问题（三季度其他收益5.84亿元，同比下降24.19%）及所得税增加影响 [2][13] 新能源业务分析 - 截至2025年9月30日，新能源控股在运装机容量3348.47万千瓦，同比增长38.67%（风电1049.13万千瓦，光伏2299.34万千瓦） [13] - 2025年前三季度控股新能源机组发电量333.56亿千瓦时，同比增长34.77%（风电143.62亿千瓦时，光伏189.95亿千瓦时） [13] - 单三季度新能源发电量114.41亿千瓦时，同比增长32.91%，增速环比回落主因区域风光资源偏弱 [13] - 前三季度新能源业务营收增速21.09%，低于电量增速，且较上半年24.23%的增速下滑 [13] 项目储备与增长前景 - 截至2025年9月30日，控股在建及核准待建核电机组19台，装机容量2185.90万千瓦 [13] - 新能源控股在建装机738.78万千瓦（风电194.64万千瓦，光伏544.13万千瓦） [13] - 预计2025-2027年EPS分别为0.46元、0.51元、0.56元，对应PE分别为20.54倍、18.72倍、16.88倍 [13] 财务数据 - 当前股价9.51元，每股净资产5.62元，总股本205.68亿股 [10] - 预测2025年归母净利润95.22亿元，2026年104.51亿元，2027年115.86亿元 [17]

全国新增新能源发电项目总体情况 - 2025年9月全国新增建档立卡新能源发电项目（不含户用光伏）共计7218个 [1] - 光伏发电项目占绝对主导地位，共7184个，其中集中式光伏项目34个，工商业分布式光伏项目7150个 [1] - 风电项目新增32个，生物质发电项目新增2个 [1] 分地区项目分布 - 山西省新增项目总数最多，达2731个，其中工商业分布式光伏项目2724个，风电项目2个，集中式光伏项目5个 [2] - 浙江省新增工商业分布式光伏项目710个，项目总数710个 [2] - 河南省新增项目总数613个，其中工商业分布式光伏项目612个，风电项目1个 [2] - 广东省新增项目总数576个，其中工商业分布式光伏项目574个，风电项目1个，集中式光伏项目1个 [2][4] - 河北省新增项目总数190个，其中风电项目5个，集中式光伏项目4个，工商业分布式光伏项目181个 [2] - 甘肃省是唯一同时拥有四种类型新增项目的地区，包括风电4个、集中式光伏7个、工商业分布式光伏8个、生物质发电1个，合计20个 [4] 风电项目详情 - 新增32个风电项目总装机容量至少2916.7兆瓦（MW），单个项目装机容量从6.7兆瓦至500兆瓦不等 [5][7] - 河北省新增风电项目数量最多（5个），其中围场县樱桃沟风电储新能源项目装机容量108.75兆瓦，枣强165兆瓦风电项目装机容量165兆瓦 [5] - 辽宁省新增4个风电项目，总装机容量较大，包括华润电力在建平县的两个项目（150兆瓦和250兆瓦） [7] - 最大单一体量项目为河北省张家口市的“相电班景科因电预”风电项目，装机容量达500兆瓦 [5] 集中式光伏发电项目详情 - 新增34个集中式光伏项目总装机容量至少5161.71兆瓦（MW） [8][9][10][11] - 内蒙古自治区乌兰察布市商都县的光伏项目规模显著，商都县光伏草业蒙能万昌村2、3号光伏电站项目装机容量达751.2兆瓦 [10] - 河北省集中式光伏项目单体规模大，张家口市尚义县的中合600MW光伏项目装机容量600兆瓦，张北县的"源网荷储一体化"项目装机容量200兆瓦 [8] - 甘肃省新增集中式光伏项目数量最多（7个），且单项目装机容量均为100兆瓦 [8][9] 生物质发电项目详情 - 新增2个生物质发电项目，分别位于甘肃省兰州市和广西壮族自治区来宾市 [12][13] - 兰州市中铺子生活垃圾焚烧发电二期项目装机容量47兆瓦，广西三江口新区高性能纸基新材料项目装机容量20兆瓦 [13]

投资评级与目标价 - 报告对时代电气A股和H股均维持"买入"评级 [6] - 给予A股目标价64.86元人民币，H股目标价50.02港币 [1][6] - 目标价基于过去半年平均A/H溢价率42.50%及港币兑人民币汇率0.91计算得出 [4][14] 核心财务表现 - 2025年第三季度实现营收66.16亿元，同比增长9.58%，环比下降13.82% [1] - 第三季度毛利率为33.18%，同比提升0.62个百分点，环比提升2.05个百分点 [1] - 第三季度归母净利润为10.49亿元，同比增长7.69%，环比增长0.84% [1] - 2025年前三季度累计营收188.30亿元，同比增长14.86% [1] - 前三季度累计归母净利润27.20亿元，同比增长10.85% [1] - 扣非净利润26.14亿元，同比增长27.66% [1] 业务板块分析：轨道交通装备 - 前三季度轨交业务收入103.05亿元，同比增长9.23% [2] - 细分业务中，轨道交通电气装备/轨道工程机械/通信信号系统/其他轨道交通收入分别为80.76/8.98/7.58/5.73亿元，同比分别增长5.82%/13.47%/14.47%/64.07% [2] - 增长核心受益于国铁招标及检修业务订单持续增长 [2] - 2025年两批时速350公里复兴号智能动车组累计招标278组，已超过去年260组总数 [2] - 前三季度检修收入22.15亿元，同比增长19.59% [2] 业务板块分析：新兴装备 - 前三季度新兴装备业务收入84.26亿元，同比增长22.26% [3] - 细分业务中，半导体/新能源汽车电驱系统/新能源发电/海工装备/工业变流收入分别为38.39/18.68/15.89/6.62/4.68亿元，同比分别增长30.40%/9.25%/25.26%/7.07%/33.47% [3] - 半导体业务高增长受益于中低压产品在国内和欧洲汽车客户开拓（同比增长28%），以及高压产品在电网建设中导入（同比增长38%） [3] - 新能源发电业务方面，光伏集成产品前三季度中标超过15GW，储能变流产品取得超过2GW订单 [3] - 新能源汽车电驱系统前三季度累计交付43.28万套 [3] 盈利预测与估值 - 维持2025/2026/2027年收入预测286.6/330.2/373.9亿元 [4] - 维持归母净利润预期41.8/46.6/52.3亿元 [4] - 预计2026年新兴业务/轨交及其他业务归母净利润分别为12.4/34.2亿元 [4][13] - 采用SOTP估值法，给予新兴业务34.0倍2026年预期市盈率（较可比公司均值溢价20%），轨交及其他业务13.5倍2026年预期市盈率 [4][12] - 对应A股目标总市值881亿元 [13]

财务业绩表现 - 2025年前三季度公司实现营收9.47亿元，同比下降2.75%，归母净利润0.43亿元，同比下降41.09% [1] - 2025年第三季度单季营收2.61亿元，同比增长12.77%，归母净利润30.23万元，同比增长104.38% [1] - 前三季度扣非归母净利润0.48亿元，同比大幅增长170.88%，第三季度扣非净利润492.37万元，同比增长159.36% [1] - 公司销售毛利率和净利率分别为28.09%和5.22%，同比下降3.56和2.89个百分点，期间费用率27.84%，同比下降2.26个百分点 [1] - 公司经营活动产生的现金流量净额为3.06亿元，同比大幅增长321.95% [1] 资产负债与现金流 - 公司资产负债率为64.75%，同比上升5.70个百分点，处于相对较高水平 [1] - 公司有息负债率为31.87%，同比大幅下降11.50个百分点 [1] - 现金流改善得益于国家补贴收回大幅增加，有利于负债率降低和新业务开拓 [1] 业务发展进展 - 公司在智能电网、新能源开发、综合能源等领域实现多点突破 [2] - 智能配电网业务成功获得中国石油天然气集团有限公司高低压电器设备供应商资质，中标金额同比大幅提升，并与阿里合作拓展国际业务 [2] - 截至2025年6月30日，公司持有风电装机24.60万千瓦、光伏装机29.86万千瓦，筹建新能源装机超过1GW，参股49%股权的新能源电站0.75GW [2] - 综合能源业务已取得核准的300MW风力发电清洁能源供暖示范项目及49.5MW分散式风电项目，有望成为重要业绩增长点 [2]

投资评级 - 报告对公司的投资评级为“买入”，且为“维持”评级 [1] 核心观点 - 报告核心观点认为公司核心聚焦核电业务，2025年第三季度核电归母净利润实现同比增长3% [1][7] - 公司2025至2027年计划投运1台/2台/4台核电机组，将进入加速投产阶段，这是维持“买入”评级的重要依据 [7] 2025年三季度业绩表现 - 2025年前三季度公司实现营业收入616.35亿元，同比增长8.16%；但归母净利润为80.02亿元，同比减少10.42% [7] - 分业务看，新能源业务收入增长21.09%，但因发行类REITs、市场化债转股等导致归母净利润下降67.96%；核电业务收入增长5.56%，归母净利润增长2.81% [7] - 2025年前三季度公司期间费用同比增长2.01%至87.97亿元，期间费用率下降0.86个百分点至14.27%，显示费用率结构优化 [7] 现金流与资本开支 - 2025年前三季度公司经营活动现金流净额302.66亿元，同比减少7.85%；投资活动现金流净额为-631.75亿元；筹资活动现金流净额319.72亿元，同比增加12.03% [7] - 资本开支维持高位，支撑公司未来成长 [7] 核电业务运营情况 - 2025年前三季度公司核电上网电量同比增长11.44% [7] - 分项目看，福清核电发电量同比大幅增长25.45%，海南核电增长7.02%；秦山、江苏、三门核电因大修天数安排影响，发电量同比略有下降 [7] - 漳州1号机组已于2025年1月1日投入商业运行，贡献新增发电量 [7] 新能源业务发展 - 截至2025年9月30日，公司新能源控股在运装机容量达3,348.47万千瓦，同比增加38.67% [7] - 其中，风电装机同比增加266.01万千瓦，增幅33.97%；光伏装机增加667.76万千瓦，增幅40.93% [7] - 控股在建装机容量738.78万千瓦，包括风电194.64万千瓦和光伏544.13万千瓦，均按计划推进 [7] 盈利预测与估值 - 报告维持对公司2025-2027年的归母净利润预测，分别为100.44亿元、103.98亿元和115.91亿元 [1][7] - 基于此预测，2025-2027年对应的每股收益（EPS）分别为0.49元、0.51元和0.56元 [1] - 以当前股价计算，2025-2027年对应的市盈率（P/E）分别为19.47倍、18.81倍和16.88倍 [1][7]

投资评级与目标价 - 报告对龙源电力A股维持"买入"评级，目标价为人民币19.44元 [1][7] - 报告对龙源电力H股维持"买入"评级，目标价为港币7.99元 [7] - A股目标价基于2026年24倍市盈率，较可比公司均值溢价约2倍，H股目标价基于2026年9倍市盈率 [5] 核心观点与业绩表现 - 报告核心观点认为公司强劲的现金流有望带来价值重估，并看好国补合规确权和机制电价实施的催化作用 [1][5] - 2025年第三季度公司实现营收65.64亿元，同比下降14%，环比下降13%，归母净利润10.18亿元，同比下降38%，环比下降31%，低于华泰预测区间 [1] - 2025年1-9月公司累计实现营收222.21亿元，同比下降17%，归母净利润43.93亿元，同比下降21% [1] 装机容量与发电量 - 截至2025年9月末，公司新能源控股装机容量达43.42GW，1-9月净新增2.27GW，其中风电新增1.13GW至31.54GW，光伏新增1.17GW至11.87GW [2] - 1-9月累计完成发电量565.42亿千瓦时，同比下降0.5%，但剔除已出表火电后同比增长13.8% [2] - 风电发电量461.88亿千瓦时，同比增长5.3%，光伏发电量103.54亿千瓦时，同比大幅增长78% [2] - 受风速下降影响，1-9月风电平均利用小时数为1,511小时，同比减少95小时 [2] 分部收入与电价 - 1-9月风电分部收入191.44亿元，同比下降1.8%，主要因平价项目占比提升及市场化交易扩大导致平均上网电价下降 [3] - 1-9月光伏分部收入28.06亿元，同比增长64.8%，主要受益于装机容量的快速扩张 [3] - 随着136号文落地，新能源上网电价全面进入市场化交易阶段，短期可能导致电价波动，但长期将通过机制电价稳定收益预期 [3] 现金流与资本开支 - 公司现金流大幅改善，9月末应收款项融资426.94亿元，较6月末下降65.33亿元 [4] - 1-9月经营活动现金流净额157.84亿元，同比增长53%，主要得益于第三季度可再生电费补贴回款增加及火电业务剥离 [4] - 公司拟在A股定增募资不超过50亿元，用于投资海南东方50万千瓦海上风电项目和"宁湘直流"配套沙坡头100万千瓦风电项目，建成后将新增风电装机1.5GW [4] 盈利预测与估值 - 报告下调公司2025-2027年归母净利润预测至63.78亿元、67.32亿元、77.80亿元，三年复合增速为7% [5][11] - 下调盈利预测主要考虑到陆上风电增值税返还政策变化及政府补助收益下修 [5] - 对应2025-2027年每股收益预测分别为0.76元、0.81元、0.93元 [5][11] - 预计公司2026-2027年归母净利润复合年增长率为10.4%，高于可比公司中位值7.9% [5]