港股市场整体趋势 - 港股市场持续回暖 成为内地企业拓展融资渠道和提升国际化程度的重要平台 [1] - 截至10月21日 已有11家A股上市公司成功登陆港股 另有78家A股上市公司在港交所排队候审 [1] - 南向资金流动保持活跃 优质企业加速赴港上市 港股IPO市场活跃度有望延续 [4] - 资本巨头持续入场 推动港股从募资平台向价值发现高地转型 [4] 剑桥科技港股上市表现 - 剑桥科技于10月28日在港股上市 股票代码为6166 HK [1] - 公司上市早盘股价涨超44% 报99.6港元 [1] - IPO引入16家全球投资机构作为基石投资者 包括霸菱、摩根士丹利、红杉、IDG等 [1][2] - 基石投资者合计投资2.90亿美元 认购股份占发行总数的48.89% [1] 剑桥科技业务与财务概况 - 公司成立于2006年 是一家专注于ICT信息与通信技术领域的国际化企业 [1] - 主营业务包括电信宽带、无线网络、边缘计算、工业互联及高速光模块产品的研发、制造与销售 [1] - 2025年上半年实现营业收入约20.34亿元 同比增长约24% [2] - 公司综合毛利率维持在20%以上 [2] - 以2024年销售收入计算 公司在全球综合光学与无线连接设备行业排名第五 市场份额达4.1% [2] - 公司是全球首批部署800G速率及1.6T速率光模块产品的公司之一 [2] 基石投资热潮与案例 - 外资投资中国资产的积极性正在提升 包括欧美的长线基金和中东的主权基金等 [1] - 紫金矿业旗下紫金黄金国际港股IPO引入29家国内外顶级投资机构 基石认购总额高达16亿美元 [3] - 蜜雪冰城港股IPO累计认购资金超1.8万亿港元 获认购倍数逾5000倍 基石投资者包括红杉中国、博裕资本、高瓴等 [3] - 基石投资正成为国内外头部机构抢资产时的重点关注领域 [3]

公司IPO表现 - 滴普科技香港IPO公开发售录得超7500倍超额认购 [1] - 公开发售金额超2700亿港元 [1] - 公司成为今年港股新股18C特专科技领域超购王 [1] 投资者参与情况 - VanCapital、BlackRock、Symmetry等全球知名长线基金积极参与认购 [1] 行业地位 - 此次IPO属于香港18C特专科技领域 [1]

核心观点 - 首创证券A股年报与港股招股书披露的财务数据存在重大差异，三年总营收相差31.83亿元，差异比例介于三分之一到二分之一之间，且公司未发生会计差错更正或并表范围重大变化，原因不明[1][2][9] - 公司业务严重依赖投资类收入，“靠行情吃饭”特征明显，自营投资业务资产占总资产比例高达68.57%，在42家上市券商中营收排名第38位，面临行业马太效应加剧的挑战[10][11] - 公司资管业务收入大幅下滑，财富管理业务分部利润连续为负，缺乏差异化竞争优势，其港股IPO的必要性及目的引发疑问[11][12][13][14][15] 财务数据差异 - 2022年至2024年，港股招股书披露的总营收合计为91.16亿元，而A股年报披露的合计数据为59.33亿元，两者相差31.83亿元[1][2] - 2025年上半年，港股招股书披露的总营收为18.55亿元，A股年报披露的数据为12.84亿元，两者相差5.71亿元[2] - 细分业务收入存在巨大差异，例如2024年资管业务收入，港股招股书披露为12.82亿元，A股年报披露为9.09亿元，相差3.73亿元，差异比例达41.03%[4][8] 业务结构分析 - 投资类业务是公司第一大收入来源，2022年至2024年该业务收入分别为6.83亿元、12.42亿元、13.44亿元，占总营收比例分别为26.9%、41.7%、37.3%[3][10] - 2025年上半年，投资类业务收入为9.6亿元，占总营收比例进一步升至51.8%，自营投资收入占上半年总营收的比例高达67.98%[3][10][11] - 截至2025年上半年末，公司自营权益类证券及证券衍生品占净资本比例达53.28%，是42家券商中唯一比例超过50%的券商[10] 业务表现与挑战 - 资产管理类业务收入出现大幅下滑，2025年上半年A股年报披露该业务收入为2.53亿元，同比下降54.06%[12] - 财富管理类业务收入增长乏力，2023年和2024年收入分别为6.11亿元和6.19亿元，均未突破2022年7.07亿元的高点[14] - 财富管理业务分部利润持续为负，2023年、2024年及2025年上半年分别亏损0.94亿元、0.96亿元和0.24亿元，分部利润率分别为-15.3%、-15.5%和-7.2%[13][14] 行业竞争格局 - 证券行业马太效应明显，2024年前五大上市证券公司占据46.8%的市场份额，前十大证券公司合计占全行业收入约70%[11] - 中小券商面临头部券商凭借资本实力与综合化服务能力构筑的竞争壁垒，需要通过建立差异化优势或选择并购重组寻求突围[11][12] - 券商之间的战略性并购已成为行业新趋势，整合趋势正推动中小券商转向差异化生存战略[12] 港股IPO动因疑问 - 公司表示港股IPO目的为提高资本实力、整合国际资源及提升国际影响力[15] - 然而，公司定期报告中未披露有境外收入，主要控股参股子公司均为境内公司，未见境外经营实体及境外资产[15] - 在多家中大型券商未选择H股上市的行业背景下，公司于A股上市不到三年即布局港股的合理性存疑[1][15]

投资评级 - 维持“推荐”评级 [4][6] 核心观点 - 公司2025年前三季度业绩实现增长，但第三季度因黄金产量边际下滑导致利润低于预期 [1] - 公司成本把控稳健，受益于金属价格上行，盈利能力显著提升 [2] - 公司战略布局持续推进，包括云南地区项目进展、港股IPO计划以及纳米比亚金矿的远期增量贡献 [3] - 基于金属价格持续上行的预期，报告预测公司2025-2027年归母净利润将保持增长 [4] 2025年三季报业绩表现 - 2025年前三季度营收14996亿元，同比增长2423%；归母净利润246亿元，同比增长4239% [1] - 2025年第三季度单季营收575亿元，同比增长33%，环比增长1677%；归母净利润864亿元，同比增长3243%，环比下降422% [1] - 业绩低于预期主要系第三季度黄金产量边际下滑影响 [1] 产量、价格与成本分析 - 2025年前三季度矿产金产量56吨，同比下滑11%；矿产银产量1182吨，同比下滑25% [2] - 2025年第三季度单季矿产金产量19吨，同比下滑12%，环比下滑4%；矿产银产量564吨，同比增长39%，环比增长42% [2] - 2025年前三季度金均价3199美元/盎司，同比增长394%；银均价35美元/盎司，同比增长286% [2] - 2025年第三季度单季金均价3457美元/盎司，同比增长397%，环比增长54%；银均价39美元/盎司，同比增长339%，环比增长17% [2] - 2025年前三季度矿产金合并摊销后成本1452元/克，同比增长17%；第三季度单季成本1324元/克，同比下降19%，环比下降14%，成本把控稳健 [2] - 2025年前三季度矿产金板块毛利率8051%，同比提升741个百分点；公司整体毛利率2839%，同比提升247个百分点 [2] 战略项目进展 - 云南地区：收购芒市海华持有的云南西部矿业约52%股权及相关探矿权，芒市复产工作持续推进 [3] - 港股IPO：计划在股东大会决议有效期内择机推进港股上市，以深化全球化战略布局 [3] - 纳米比亚金矿：Osino项目核心资源Twin Hills金矿拥有黄金资源量99吨，计划于2027年上半年投产，预计年产黄金可达5吨 [3] 盈利预测与估值 - 预计2025-2027年归母净利润分别为3662亿元、4452亿元、5852亿元 [4] - 对应2025年10月23日收盘价，2025-2027年PE分别为17倍、14倍、11倍 [4][5] - 预计2025-2027年每股收益分别为132元、160元、211元 [5]

港股市场成为VC/PE退出热门选择 - VC/PE机构对港股市场的态度发生显著转变，从视为“备胎”转为热门选择，几乎每家机构都有已启动或计划赴港IPO的项目 [1] - 这种转变背后既有赚钱效应带来的态度转向，也暗藏退出分化的隐忧 [1] 港股IPO市场活跃度与数据 - 2025年上半年港股市场热度达到高峰，曾出现一天五家公司排队敲锣的景象，多数企业背后有VC/PE机构身影 [2] - 截至2025年第三季度末，香港市场共有69只新股上市，合计融资1829亿元 [2] - 目前有超过200家企业正排队等待在香港进行首次公开募股 [2] 推动态度转变的三大积极变化 - 新股首日破发率大幅降低至24%以下，创下九年来新低 [3] - 消费与新经济企业表现火爆，如“港股三朵金花”蜜雪冰城、泡泡玛特、老铺黄金股价大幅上涨，多家明星机器人及生物医药公司募资数十亿港元 [3] - 2025年上半年通过港股通南下的资金累计净流入规模超7300亿港元，达到去年全年的90%，创历史同期最高纪录 [3] 港股市场吸引企业的核心原因 - 在国内IPO节奏缓慢、门槛较高的背景下，港股市场成为企业规避回购对赌风险和VC/PE寻求快速退出的合适选择 [4] - 许多在国内暂时无法上市但具备一定概念的公司采用“迷你IPO”模式并做市值管理，北上资金喜好炒作此类公司导致股价表现较好 [4] - 短期赚钱效应和股价上涨效应形成正向循环，吸引更多同类公司赴港上市 [4] 港股市场的退出回报与分化现象 - 港交所主板为VC/PE机构贡献了582.03亿元的账面退出回报，居各交易板块首位 [5] - 出现多笔高回报退出案例，如高瓴减持百济神州回报超20倍，蜂巧资本清仓泡泡玛特回报超8倍，国家大基金减持中芯国际回报超10倍 [5] - 市场分化明显，明星企业股价上涨的同时大量普通企业出现破发且流动性岌岌可危，76家新上市企业中有30家股价较上市日下跌，其中12家跌幅超30%，最高跌幅达77% [5][6] - 约30%的公司涨幅超30%，较多集中在生物医药和人工智能赛道 [6] 企业成功上市的关键因素 - 企业质地是关键，赴港上市的根本前提是具备规模性利润与高增长属性 [6] - 强生存能力是长期发展的关键，基本面不佳的企业难以实现退出，股东少量减持就可能引发股价大幅波动 [6] 港股市场的窗口期与生态转变 - 受访机构共识是需抓住当前上市窗口期，建议被投企业加大准备力度、加快推进节奏 [7] - 基于A股IPO节奏较慢，预计短中期内大量企业被引导至港股，港股IPO热度有望持续稳定至少12个月 [7] - 港股市场逻辑发生转变，以生物医药为代表的领域涌现出一批优质企业，新股发行定价相对克制，吸引外资兴趣 [7] - 只有具备基本盘的企业才能拥有较好的持续性，能吸引各类投资人并实现业务发展交易兑现 [7]

股价表现 - 公司于7月7日以38港元/股发行价上市，首日开盘即跌破发行价，一度下探至37.05港元/股，最终微涨1.05%收报38.4港元 [1] - 上市后30余个交易日股价在38港元附近波动，8月27日起开启一波连续上涨，总涨幅近30%，最高突破50港元/股 [3] - 股价在9月19日创出新高后快速下跌，一月有余累计跌幅接近20%，重回40港元附近，接近发行价 [3] - 截至报告日，公司股价为40.84港元/股，微涨0.02港元，全天成交额仅490.08万港元 [1] 财务业绩 - 公司上市后首份中期业绩实现4700万美元净利润 [3] - 高盛预测公司全年净利润为3600万美元，显示对下半年经营情况不乐观 [3] - 回顾过去6个完整财年，公司仅在2021和2024年实现盈利，金额分别为1.35亿美元和2400万美元 [4] - 公司2019、2020、2022年亏损金额均超过2亿美元，2023年大幅亏损7.16亿美元 [5] - 高盛预测公司2026年盈利或可达1.1亿美元，呈现继续向好趋势 [6] 业务运营与风险 - 公司选择“以资本换增长”的激进扩张道路，依赖债务为营运和收购提供资金，2024年负债率上升至87.31% [6] - 截至2025年4月30日，公司有27.86亿美元借贷，包括银行借贷9.89亿美元、发行中期票据3.18亿美元及发行次级票据等14.79亿美元 [6] - 公司业务从最初三个市场发展到十个市场，2024年香港（及澳门）、泰国（及柬埔寨）、日本及新兴市场对新业务价值贡献分别为34.2%、32.6%、15.7%及17.5% [7] - 公司尚未在中国内地开展业务，但内地用户贡献显著，截至2024年底约有60000名保单持有人为中国内地访客客户，2022年至2024年来自内地访客的新业务销售额增长6.3倍 [7] 市场分析与驱动因素 - 公司股价剧烈波动受业绩和资产端影响较大，8月末连续大涨首要驱动力来自中期业绩超预期表现 [3] - 9月开启的持续调整因行业资产端压力与市场情绪共振，包括债券市场利率波动加大及权益市场表现分化 [3]

香港资本市场整体表现 - 港股IPO融资规模截至9月底达1829亿港元，较2024年同期激增逾两倍 [1][3] - 二级市场日均成交额同比飙升126%，沪深港通双向成交金额连续刷新纪录 [3] - 目前有近300宗上市申请正在处理，其中科技企业占比近半 [1] 港交所政策与市场发展 - 港交所持续优化上市制度安排，拓展优化互联互通机制，丰富产品，提高市场效率 [1] - 上市制度改革显著提升市场活力，吸引全球长线资金加速布局港股 [3] - A+H上市模式实现突破性发展，其融资额已占前九月IPO总额近半 [3] - 跨境投资渠道持续拓宽，衍生品工具如生物科技指数期货不断丰富，为市场注入新动能 [3] 科技企业上市趋势 - 科技企业引领上市热潮，在近300宗处理中的上市申请里占比近半 [1][3] - 深圳西普尼精密科技股份有限公司成功上市，获超额认购约2505倍，盘中一度涨超330% [3] 金融机构业务机遇 - 市场结构优化为金融机构创造了更广阔的服务空间 [3] - 金融机构通过专业团队为拟上市科技企业提供全周期融资顾问服务，深度参与科技企业上市潮 [3] - 当前香港IPO市场被视为机遇集中释放期，是布局新经济核心赛道的重要战略窗口 [4]

H股上市申请 - 公司于2025年10月16日晚间正式向港交所递交H股发行上市申请 [2] - 此次港股IPO的联席保荐人包括中信证券、中国银河国际、中信建投国际和中银国际 [2] - 审计及申报会计师为安永会计师事务所 [2] - 公司于2025年7月26日宣布启动H股上市计划，并于8月28日获得北京市国资委批复 [10] - 公司表示H股上市旨在提升资本实力与综合竞争力、整合国际资源、增强国际影响力 [10] 公司财务表现 - 公司收入总额从2022年的人民币2,536.5百万元增长至2024年的人民币3,601.8百万元，年复合增长率为19.2% [11] - 公司归属于股东的利润从2022年的人民币554.9百万元增长至2024年的人民币984.9百万元，年复合增长率为33.2% [11] - 2022年至2024年，公司收入及净利润年复合增长率在国内42家A股上市证券公司中分别排名第五及第十 [11] - 2024年，公司总资产收益率及扣非加权净资产收益率在A股已上市证券公司中分别排名第一及第七 [11] - 2025年上半年收入总额为人民币1,854.9百万元，略高于2024年同期的1,842.4百万元 [12] 业务条线分析 - 资产管理类业务是核心业务，2024年收入贡献为35.6%，在管规模从2022年的人民币1,073亿元增长至2025年6月30日的人民币1,655亿元 [13] - 投资类业务收入贡献从2022年的26.9%显著提升至2024年的37.3%，2025年上半年进一步增至51.8% [13] - 财富管理类业务收入贡献从2022年的27.9%下降至2024年的17.2% [13] - 投资银行类业务收入贡献从2022年的6.0%微降至2024年的5.8% [13] 公司治理与股权结构 - 董事会目前由13名董事组成，包括4名执行董事、4名非执行董事及5名独立非执行董事 [17] - 公司主要股东为首创集团持股63.08%、京投公司持股19.23%、京能集团持股9.23% [16] - 总会计师唐洪广先生，55岁，2024年度从公司获得的税前报酬总额为80.7万元 [8][10] - 副总经理兼董事会秘书何峰先生2024年税前报酬为83.10万元 [10] 募集资金用途 - 本次IPO募集资金将主要分配至资产管理类业务，以巩固其核心引领作用 [19] - 资金将用于提升投资类业务的买方能力，构建全球视野、多资产协同的投资体系 [19] - 部分资金将分配至投资银行类业务以实现多元化发展，以及财富管理类业务以完善服务和产品体系 [19] - 资金将投入IT及科技领域以推动数智化转型，并用于补充营运资金和其他一般企业用途 [19] 行业背景 - 目前A股市场共有42家上市证券公司，其中已有13家实现了"A+H"两地上市 [22]

港股市场招股日概况 - 4家公司于10月20日同日启动港股全球招股 包括三一重工 剑桥科技 滴普科技和八马茶业 [1] - 三一重工和剑桥科技在港交所上市后将形成"A+H"格局 [1] 三一重工IPO详情 - 三一重工拟全球发售5.8亿股 发行价格区间为每股20.3港元至21.3港元 最高募资123.54亿港元 [1] - 公司预计于10月24日定价 10月28日正式登陆港交所 [1] - 公司引入23名基石投资者 合计认购7.58亿美元（约58.99亿港元） 占预计募资总额近半数 [2] - 基石投资者阵容包括淡马锡 盈峰资本 HHLRA UBS LMR 贝莱德等全球顶级机构 [2] - 公司2022年至2024年营收分别为808.39亿元 740.19亿元 783.83亿元人民币 [2] - 公司2022年至2024年年内利润分别为44.33亿元 46亿元 60.92亿元人民币 [2] 三一重工业务与行业地位 - 三一重工主营工程机械研发 制造 销售和服务 产品包括混凝土机械 挖掘机械等 [1] - 混凝土设备为全球第一品牌 挖掘机等主导产品为中国第一品牌 [1] - 按2020年至2024年核心工程机械累计收入计 公司是全球第三大及中国最大工程机械企业 [1] - 在挖掘机及混凝土机械细分领域 公司全球排名第一 [1] 剑桥科技IPO详情 - 剑桥科技计划发行6701万股H股 每股发行价上限为68.88港元 最高募资总额46.15亿港元 [3] - 公司获得16家基石投资者青睐 合计认购金额2.9亿美元 包括霸菱 奇点资产 博裕资本等 [3] - 公司主要从事电信 数通 企业和家庭网络的终端设备以及高速光模块产品的研发 生产和销售 [3] - 公司产品被应用到全球主流电信运营商的网络和全球主要互联网巨头的数据中心 [3] 滴普科技IPO详情 - 滴普科技是第五家18C特专科技公司在港股市场招股 计划全球发售2663.20万股H股 [3] - 发售股份占发行完成后总股份的8.15% [3] - 公司专注为企业提供前沿人工智能解决方案 助力企业整合数据 决策及运营 [3] - 按2024年收入计 公司在中国企业级大模型人工智能应用解决方案市场中排名第五 市场份额为4.2% [3] - 公司收入来自销售FastData企业级数据智能解决方案和FastAGI企业级人工智能解决方案 [3] 八马茶业IPO详情 - 八马茶业计划全球发售900万股股份 招股区间为每股45港元至50港元 [4] - 公司是中国知名的茶叶供应商 [4] - 按2024年销售收入计 公司在高端中国茶市场 乌龙茶市场及红茶市场均排名第一 [4]

新上市公司概况 - 港交所披露四家企业刊登H股招股章程，计划全球发售，分别为三一重工、滴普科技、八马茶业、剑桥科技 [1] - 四家公司的股份代号分别为6166（剑桥科技）、6980（八马茶业）、1384（滴普科技）、6031（三一重工） [2] 三一重工H股发行详情 - 三一重工全球发售H股基础发行5.80亿股，香港公开发售占10.0%（5804.26万股），国际发售占90.0%（5.22亿股） [4] - H股发行价格区间为20.30港元至21.30港元，较A股22.49元/股折让13.17%至17.25% [4] - 公司专注于全系列工程机械产品，按2020至2024年核心产品累计收入计，为全球第三大及中国最大的工程机械企业 [5] 滴普科技H股发行详情 - 滴普科技发售价拟定为每股26.66港元 [7] - 公司专注于企业级大模型人工智能应用解决方案，以2024年收入计，在中国该市场排名第五，市场份额为4.2% [6] - 为符合上市规则，公司已于2025年4月9日终止不同投票权架构 [6] 八马茶业H股发行详情 - 八马茶业发售价区间为每股45.00港元至50.00港元 [8] - 按2024年高端茶叶销售收入计，公司位居全国第一，按茶叶连锁专卖店数量计，在中国茶叶供货商中排名第一 [8] - 假设发售价为中位数47.5港元，全球发售所得款项净额估计约为3.68亿港元，资金将用于扩建生产基地（35%）、提升品牌（20%）及扩张直营门店网络（15%） [8] 剑桥科技H股发行详情 - 剑桥科技全球发售H股基础发行6701.05万股，国际发售占90.0%（6030.95万股），超额配股权悉数行使后最大发行股数为7706.2万股 [9] - H股发行价格最高不超过每股68.88港元，较A股108.25元/股折让幅度超41.66% [9]