全球市场年初表现分化 - 年初全球主要股市出现“无差别上涨”，日本、韩国、新加坡等股市刷新历史新高，上证指数创10年新高 [3][20] - 同期美国资产表现近年少见，大盘股明显落后，小盘股表现亮眼 [3][20] - 行情特点体现了年初流动性宽松与情绪高涨，同时显示资金存在偏好和分化 [3][20] 市场流动性与情绪的“小确幸” - 短期催化源于“对比而来”的复苏：去年12月“四巫日”后市场交易活跃度下滑为近5年中最快、幅度最大 [5][22] - 同期出现流动性风险事件，芝商所连续上调贵金属期货保证金比例加剧行情波动，国际大行白银交易亏损报道增多 [5][22] - 跨年假期后交易迅速恢复，流动性回归，市场迎来显著反弹行情 [5][23] 年初流动性宽松的驱动因素 - 全球财政扩张主线未变，美国大选年、日本首相上任第一年及欧洲追求“复兴”均存在财政发力冲动 [7][25] - 美联储于2025年12月议息会议决定启动储备管理购买，以纠正此前缩表过度 [7][9][25][27] - RMP意味着美联储将在今年1至4月重回扩表，流动性将改善 [9][27] 美联储RMP的规模、节奏与影响评估 - 根据美联储调查，未来12个月内净购买规模基本期望为2200亿美元 [9][27] - 购买集中在1至4月，之后大幅放缓，预计1至4月平均月度购买规模在400亿美元左右 [9][27] - 该规模低于2021年月均超1000亿美元的QE，也低于2023年3月硅谷银行事件单月超3600亿美元的扩表 [9][27] - 潜在影响主要体现在两方面：一是结合TGA账户释放，短期有望增加至少6000亿美元流动性；二是让基础流动性重回市场舒适规模 [9][11][27][31] 基础流动性（银行储备余额）的关键阈值与展望 - 回顾2020年以来，3万亿美元似乎是基础流动性的“红线” [11][31] - 该红线在2022年底至2023年初首次跌破，随后出现硅谷银行事件；第二次触及是去年5月初；去年9月下旬再次跌破，导致货币市场波动加大 [11][31] - 基于分析，今年第一季度美国基础流动性重回市场舒适区间是大概率事件 [11][31] 市场对宽松的“大”预期成为波动来源 - 财政方面，市场对以美国为首的发达国家财政发力有较大期待，但对“发钱计划”等非常规政策落地效果持谨慎态度 [12][32] - 货币方面，市场对超预期降息（2次以上）甚至重启QE仍有期待，但联储主席候选人反复、控通胀需求可能引发预期调整 [12][32] - 市场共识认为美元今年或会继续贬值，但并不意味着一直贬值 [12][32] 分析市场宏观节奏的框架：流动性组合 - 需从美联储宽松力度与美元指数强弱两个环节分析，可划分为四种情形 [12][14][34] - 情形①“美联储流动性宽松+美元贬值”：全球资产的“理想情形”，带来市场大范围上涨基础 [14][34] - 情形②“美联储宽松+美元加速升值”：更有利于美元资产，非美资产承压；美元升值若伴随风险偏好下降，市场可能选择估值偏低、业绩预期改善的小盘股 [14][34] - 情形③“美联储紧缩/宽松不及预期+美元贬值”：相对更有利于非美资产，例如2025年第二季度在滞胀担忧下，港股、A股、商品表现不错 [14][34] - 情形④“美联储紧缩/宽松不及预期+美元升值”：最不理想情形，风险资产可能全面承压，如2022年大部分时间 [14][34] 年内资产配置主线与流动性组合切换展望 - 主要围绕两条线：一是AI标志的未来产业资本开支减速拐点；二是上述流动性组合的可能切换 [16][36] - 短期需警惕情形②风险，因弱美元逻辑缺乏非美经济体领先美国的明确证据，且近期美元对不及预期经济数据跌幅有限 [16][36] - 情形③出现需要美国滞胀担忧上升，如失业率进一步提高及通胀连续超预期，需时间验证 [16][36] - 今年至少前三季度，情形④出现概率相对较小，即使出现持续时间也会较短，因整体基调仍是广义宽松 [16][36] - 目前市场对1月降息期待不多，年内降息基准预期是两次 [16][36]

美元霸权的支柱与现状 - 美国的超级大国地位依赖于强大的美军、全球主导的美元体系以及美式文化三根支柱，三者紧密相连[3] - 目前这三根支柱依然稳固，但核心问题是美元支柱会如何断裂以及谁能接替其位置[3] 新冠疫情对美国经济的影响与政策应对 - 新冠疫情在美国累计确诊人数突破6500万，死亡人数接近87万[5] - 美国政府采取宽松的应对方式，导致经济面临通货膨胀、供应链断裂、失业率攀升等严峻挑战[9] - 2020年第三季度美国经济创下新低，政府掏出数亿美元用于底层民众救济[10] - 通过量化宽松政策间接印钞，向市场注入更多货币，但引发了通胀问题[10] - 量化宽松政策导致中产阶级财富缩水，例如100美元能买到的面包从100个减少到50个[10] - 疫情爆发后，已有超过800万人陷入贫困[10] - 量化宽松政策在短期内成为调节社会矛盾的润滑剂，通过财富再分配保证了社会基本稳定[10] 美国经济结构与社会不平等 - 美国经济近70%来自于消费[11] - 从2020年3月至9月，美国亿万富翁的财富增加了8450亿美元[11] - 富人阶层如贝索斯、马斯克、扎克伯格的财富在疫情期间猛增，马斯克一度成为世界首富[11] - 富人消费集中于奢侈品和高端服务，使其在疫情冲击下仍能维持甚至提升生活质量[11] - 拜登政府试图增加富人税以缓解社会不公平，但因共和党反对及富人避税手段而未能落实[11] - 非裔、拉丁裔等少数族裔在疫情中死亡率更高，加剧了社会矛盾[11] 美元霸权面临的挑战 - 越来越多的国家如伊朗和俄罗斯开始抛弃美元，部分原因是政治立场对立及拥有石油等自然资源[13] - 美元在全球经济中的不稳定性及贬值趋势，让许多国家不愿再将其作为主要储备货币[13] - 美国的量化宽松政策对全球经济造成严重冲击，让其他国家为其政策后果买单[13] 人民币的崛起与数字化 - 人民币是否能崛起取决于中国经济的强大及其货币政策的合理性[13] - 人民币数字化的推出是挑战美元霸权的有力武器，其优势在于灵活性和由央行管理的可控性[13] - 微信、支付宝等支付平台在海外的应用为人民币数字化推广提供了便利[13] - 人民币数字化浪潮为人民币提升全球影响力争得了先机[14] 货币信用的本质 - 美元逐渐被世界抛弃的根本原因在于美国逐渐丧失了对美元的信用承诺[14] - 美国在需要资金时毫不犹豫印钞，需要“割韭菜”时让全球其他国家买单[14]

白银市场行情表现 - 2026年开年白银价格大幅上涨，从2025年11月24日至2026年1月14日，伦敦现货白银价格从50.04美元/盎司飙升至91.10美元/盎司，50天内涨幅达82.05% [1] - 同期黄金累计涨幅不足75%，白银表现远超黄金 [1] - 金银比一度跌至50.57，创下13年来最低值，打破了近十年70-90的震荡中枢 [1] 历史行情回顾与对比 - 1980年白银疯涨源于亨特兄弟市场操纵，银价冲至50.35美元/盎司，后因交易所提高保证金、美联储加息等因素引发崩盘，银价单日大跌超78% [3] - 2011年白银上涨由量化宽松催生，银价触及49.80美元高位，后因交易所五次上调保证金，5个交易日内跌幅达30% [3] - 历史两轮行情的共性是均由单一因素主导，投机属性浓厚，缺乏基本面支撑 [3] 本轮上涨的核心驱动因素 - 金融端驱动：全球避险情绪与宽松预期形成合力，美国通胀数据疲软强化美联储降息押注，鲍威尔调查引发美元信用担忧，叠加美伊、美委地缘冲突升级，资金加速涌入贵金属 [3] - 工业端驱动：白银需求迎来结构性增长，光伏、AI服务器、新能源汽车三大领域成为核心引擎，全球白银需求已连续五年超过供给，市场持续处于短缺状态 [3] - 本轮行情是金融与工业属性的双重共振，韧性显著强于历史两轮单纯投机驱动的行情 [3] 当前市场结构特征 - 市场参与者多元化，涵盖零售投资者、对冲基金、银行、ETF及部分官方机构，全球最大白银ETF iShares Silver Trust持续净流入 [4] - 经通胀调整后，当前银价实际购买力仅为1980年高点的四分之一，距离历史极端泡沫水平仍有差距 [4] - 监管层面进行前置干预，上期所将白银期货一般持仓保证金比例上调至18%，限制日内开仓数量并提高手续费，以抑制过度投机 [4] 市场观点分歧与后市关键变量 - 看多阵营如美国银行预测2026年银价有望达65美元/盎司，Emkay Wealth Management看高至60美元 [5] - 看空阵营如贺利氏指出贵金属已处于严重超买状态，东吴期货提示需防范白银快速杀跌式震荡，认为当前80-100美元/盎司区间波动风险加剧 [5] - 影响后续走势的关键变量包括：美联储政策表态与降息节奏、地缘冲突演变、全球光伏装机量与AI服务器产能释放速度、交易所监管政策力度、ETF资金流向及金银比修复节奏 [5]

文章核心观点 2026年全球经济将在分化中行进，地缘政治与经济不确定性有望缓和，全球流动性驱动资产价格上行的逻辑依然成立，“资产为王”是穿越周期的重要思维框架[1] 然而，美国“K型”经济分化、美联储政策潜在转向、以及AI投资从技术竞赛转向盈利考验等重大悬念，将构成市场的主要变数[1] 美国“K型”经济与政治影响 - 美国经济呈现“K型发展”，2025年第三季度GDP增速达4.3%，但背后潜伏“无就业增长”危机[2] - 投资领域割裂：以AI为代表的科技投资已占全国总投资规模半数以上，其他领域投资普遍疲软[2] - 消费领域分化：美国收入最高的10%人群获得约25%的股票收益，次高的10%人群获得约10%，而收入最低的10%群体几乎与股市无缘[2] - 就业市场分化：新增就业岗位大幅缩减，招聘意愿低迷，工资增速持续落后于物价上涨[2] - 经济分化正转化为全球政治变数，主流温和中间派影响力衰退，全球政治光谱向左右两极拉扯，2026年全球政治很可能在极端化道路上继续演进[3] 美联储货币政策与全球流动性 - 美联储主席鲍威尔释放信号，短期内不会大幅降息，年内最多可能仅有一次微调[4] - 五月之后，新任美联储主席可能更积极响应白宫诉求，迅速将政策利率推至其认定的“中性水平”[4] 鲍威尔时代的中性利率预估在3%左右，若哈塞特出任主席，中性利率可能被认定为2.5%[4] - 日本与欧洲长期国债利率显著攀升，导致过去近乎零成本流入美国债市的海外资金回流，美国国债潜在买家减少[5] - 2025年美国国债利息支出已相当于联邦国防与教育预算之和，控制发债成本成为白宫迫切的政治经济任务[5] - 若国债市场或AI资产价格出现剧烈波动，美联储可能以“金融稳定”理由，迅速启动新一轮量化宽松[5] - 一旦美国开启降息乃至量化宽松周期，欧洲央行与英国央行将跟进降息，日本央行则会停止加息步伐[5] AI行业发展趋势与潜在风险 - 2026年很可能成为AI发展的关键“转折之年”，市场焦点正从“拼模型、拼参数”转向“拼应用、拼套现”[6] - 资本开始严格要求AI企业拥有清晰的盈利路径与商业可行性[6] - 自2025年第四季度起，部分AI企业自有资金力不从心，正转向债券市场及缺乏监管的私募信贷市场融资[7] - 一种类似于2008年金融危机前的“特殊目的载体（SPV）”结构正在流行，存在缺乏透明度、资产缺乏流动性等致命弱点，可能引发系统性风险[7] - 中美AI产业发展路径存在根本差异：美国走“自下而上”、由资本市场主导的封闭生态路线；中国则是“自上而下”、由国家主导的发展模式，旨在将AI打造成公共基础设施[7] - 美国的AI应用更多和服务业相关联，而中国的AI应用一定更多是和智能制造相关联[8] 2026年资产配置展望 - 全球流动性盛宴下的资产价格重估逻辑在2026年仍将延续[9] - 人民币汇率短期支撑因素强劲，中国持续庞大的贸易顺差构成坚实的基本面，同期美元处于弱势周期[9] - 贵金属的长期核心驱动力植根于现代货币体系的矛盾，其供应不受央行意志控制[9] - 白银、铜等金属的定价逻辑已超越金融属性，在人工智能、绿色能源等产业革命推动下，强烈的工业需求构成独立价格支撑[9] 地缘政治变局催生了前所未有的“国家战略储备”需求[9] - A股与港股在2026年可能继续跑赢美股，原因包括中国股市处于估值洼地而美股正消化AI板块高估值，以及国内低利率环境产生的“资产荒”推动储蓄寻找更高收益[10] - 流动性将继续推动2026年的市场，中国经济存在一系列结构性机会[10]

市场多空观点与情绪 - 有观点认为当前市场处于牛市初期，未来几年将突破6124点历史高点，其理由包括房地产周期终结、银行三至五年利率仅约1%以及国企加大分红比例等政策催化，并类比90年代后日本股市在量化宽松下的表现[3] - 有评论指出市场存在“教育投资者”的现象，通过反复的跳水与拉升来消磨风险意识，最终可能导致散户蜂拥而入后市场转向[5] - 部分投资者对当前点位持谨慎态度，认为论坛上“逃顶”声音增多，市场可能进入暴涨暴跌的震荡期[14] - 有投资者指出，市场在年初出现了**万亿级**的增量资金，并猜测可能存在内幕信息驱动[7] 投资者行为与策略 - 有投资者分享其当前持仓策略为半仓操作，其中一半配置于指数合集，另一半配置于行业ETF及1-2只长期个股，并计划等待年报前后的市场变量[8] - 部分投资者已进行减仓操作，例如有投资者表示已清仓并持有**两百万**现金等待市场下跌[9]，另有投资者已将可转债仓位降至**40%**以下并计划在市场下跌时加仓[13] - 投资者关注的风险包括IPO、定增等融资规模，若短期融资量过大可能对市场造成压力，同时年报（4月底）是重要的业绩验证节点[8] - 投资策略呈现分化，部分投资者追逐热点板块（如马斯克概念、卫星系列），部分则通过指数合集和杠杆控制来应对市场不确定性[8] 历史参照与市场观察 - 有观点将当前市场与日本股市进行类比，但遭到反驳，指出日本股市从1990年至2009年连续下跌**9年**，跌幅高达**80%**，并非“屡创新高”[12] - 投资者回顾历史点位（如1664、5124、2600）指出，每个点位都存在对向上和向下风险的不同判断，生存比预测高度更重要[10] - 有观察指出，不同投资社区的情绪差异明显，例如在某社区中“黄金白银”相关讨论居多，而“航天”等主题鲜有提及[15] - 市场波动被描述为“三部曲”模式，例如从6124点到51XX点再到41XX点的走势[11]

黄金市场表现回顾 - 站在2025年年底回望，黄金市场走势傲人 [1] - 黄金ETF年度收益率自2021年的-4.71%持续攀升，至2025年达到62.75% [2] - 黄金的角色已从珠宝饰品转变为各国央行重塑货币主权的战略武器和投资者的重点关注对象 [3] 黄金供需基本面分析 - 黄金供给端每季度数据相对稳定，近年维持在每季度1200吨-1300吨左右 [3] - 2021年至2025年，黄金总供应量从1275.9吨增长至1313.1吨 [4] - 需求端方面，金饰制造需求保持高位，但投资需求（金条、金币）和央行购金量显著增长 [3] - 2022年三季度以来，各国央行购金占黄金需求比例持续处于2010年以来的高位水平 [4] - 2024年四季度以来，随着金价高企，ETF及类似产品需求上升，而金饰制造需求下降 [4] - 2025年三季度，黄金投资继续推动黄金需求增长 [5] 黄金价格驱动因素：长期维度 - 长期核心逻辑在于抗通胀与货币锚，黄金作为不可再生实物资产，可对冲全球货币超发带来的购买力流失 [9] - 若美联储降息预期改变导致美元资产性价比抬升，或AI技术突破使股票性价比相对黄金显著抬升，都会对金价产生下行压力 [9] 黄金价格驱动因素：短期维度 - 短期扰动主要来自避险属性与投机噪音，地缘政治热点是主要驱动因素 [10] - 对2025年而言，政策风险、中东局势反复及欧洲能源危机均是驱动黄金走势的助力 [10] - 黄金因货币与商品属性共存，且散户参与度高，其基本面难以清晰量化，并带来追涨杀跌的短期扰动 [10] 黄金投资属性与风险 - 黄金ETF在2021至2025年的年化波动率介于10.15%至18.61%之间，与中证500指数相比，在某些年份波动率更低或更高 [11] - 同期黄金ETF的最大回撤介于-7.19%至-11.37%之间，部分年份的回撤幅度小于中证500指数 [11] - 长期来看，黄金与股票存在负相关性，是抵御通胀和对冲资产的不错选择 [12] - 短期而言，股票与黄金、美元与黄金均可能发生共振，避险属性并不绝对 [12] - 对于1-3年的持有期限，需密切关注央行购金节奏与地缘政治风险，并合理控制黄金在整体资产配置中的比例 [12]

事件核心观点 - 美国总统特朗普与美联储主席鲍威尔之间的冲突再次升级 特朗普政府通过司法部对鲍威尔展开刑事调查 并试图通过行政手段直接干预关键利率 这引发了市场对美联储独立性和美国货币政策受政治胁迫的严重担忧 [1][2][3][4][5][6] 特朗普与鲍威尔冲突升级 - 美国联邦检察官已对美联储主席鲍威尔展开刑事调查 调查涉及美联储办公大楼的翻修工程以及鲍威尔去年6月在国会的证词 调查已获得特朗普盟友、检察官珍妮·皮罗的批准 [1][2] - 鲍威尔声明称 司法部已向美联储送达大陪审团传票 威胁就其证词提起刑事诉讼 他认为这是政府持续施压与威胁的一部分 是施加政治压力的借口 [2] - 鲍威尔强调 此次调查关乎美联储能否继续依据证据和经济状况独立制定利率 还是货币政策将受政治压力左右 [2][3] - 特朗普已决定未来接替鲍威尔的人选 并预计很快宣布 鲍威尔任期将于2026年5月结束 [2][6] 行政干预利率的举措 - 特朗普指示房利美和房地美购买2000亿美元抵押贷款债券 此举被称为“房贷版QE” 旨在降低住房成本 [4][5] - 特朗普呼吁从2026年1月20日开始 将信用卡利率上限设置为10% 为期一年 [5] - 高盛分析认为 “房贷版QE”释放的政策信号比规模更重要 这是一次由行政部门主导、定向作用于住房市场的“准QE” 正在对美国MBS市场的估值框架产生实质性冲击 [5] - 对冲基金经理比尔·阿克曼批评行政干预利率是“错误” 他认为强行压低利率将导致银行因无法覆盖损失和获得合理回报而大规模取消信用卡服务 迫使数百万消费者转向不受监管的“高利贷”市场 [1][5] 市场影响与各方观点 - 瑞士百达财富管理经济学家崔晓表示 特朗普长期施压美联储可能适得其反 若市场预期通胀攀升 长期利率反而会上行 此前冲突升级时市场预演的结果是长期美债收益率飙升 收益率曲线陡峭化 [1] - 崔晓指出 特朗普政府可能借调查之名 提出对美联储进行更多监管和机制改革 这比辞退鲍威尔创造更大操作空间 投资者已开始认真考虑美联储独立性受影响这一尾部风险 [6] - 崔晓强调 一个独立的央行更容易维持低且稳定的通胀 若逼迫美联储降息导致高通胀 将直接影响民众消费能力 对共和党后续选举不利 [6] - 鲍威尔重申其履职期间始终秉持无畏无私立场 专注于实现价格稳定与充分就业的法定使命 并暗示将继续坚守立场 [3]

文章核心观点 - 以贵金属为首的资源品被认为是当前全球资产中最具潜力的配置方向 其行情自去年11月以来加速 并在过去两三周内表现尤为突出 [1] - 资源品受到青睐的核心原因在于其他主要大类资产存在各自隐忧 而资源品自身则处于短期流动性宽松 中期产业需求与弱美元共振 长期地缘冲突加剧供给扰动的“三期共振”利好周期中 [2][3][4][5] 其他大类资产的配置隐忧 - **权益市场**：美股存在AI资本开支与投资回报率持续背离的过度投资风险 欧股受制于经济疲弱及财政推进迟缓 日本股市面临货币与财政政策无法协同及滞胀风险 新兴市场受关税及弱美元叙事放缓影响 [2] - **债券市场**：主要国家因财政扩张导致国债发行规模大幅增加 供给端的集中冲击可能压制债券价格 [2] - **大宗商品（原油）**：供需过剩格局下缺乏持续上涨动力 难以吸引资金重点配置 [2] 资源品短期利好：流动性改善与宽松预期 - 短期催化剂是货币和财政政策的宽松预期 [1] - 美国储备管理购买及财政部一般存款账户资金释放 预计短期内有望增加至少6000亿美元流动性 使银行储备余额回到市场舒适规模 [3] - 市场对超预期降息甚至重启量化宽松仍有期待 除非出现超预期的就业好转和通胀上行 否则宽松预期难以逆转 [3] 资源品中期利好：产业需求与弱美元共振 - 新能源 人工智能等新兴产业发展为资源品需求提供核心支撑 国际能源署预测到2030年全球铜需求较2024年增幅将达20%以上 [4] - 弱美元周期将助力资源品价格上行 预计至2027年底美元大概率维持相对弱势格局 [5] 资源品长期利好：地缘冲突加剧供给扰动 - 全球资源战略属性凸显 多国将更多金属纳入战略储备并加强出口管制 强化供给约束 [5] - 美国西半球战略收缩可能增加东半球获取锂 铜等关键资源的难度 [5] - 美国若加速退出东半球可能引发中东 非洲等地区权力真空 加剧区域冲突 放大资源供给端扰动风险 [5]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 反内卷叙事退潮，有色板块冲高回落，各金属品种受宏观、供需等多因素影响呈现不同走势，如铜价有望企稳回升，锌价预计区间震荡，镍和不锈钢价格高位震荡 [15][93][201] 各目录部分总结 有色金属价格监测 - 展示了美元指数、汇率、多种有色金属的现值、日涨跌幅、周涨跌幅和年涨跌幅等数据，如沪铜现值101410元/吨，周涨跌幅3.23% [7] 铜（CU） - **产业链逻辑**：宏观上，中美经济数据影响市场情绪，中国通胀回升、经济企稳，美国就业市场喜忧参半；原料端，铜矿维持偏紧格局；冶炼端，现货冶炼厂亏损扩大，长协冶炼厂盈利下降；需求端，下游承压，开工率下滑；持仓方面，市场参与度高，短期挤仓风险低；库存上，全球铜显性库存增加 [9] - **主要数据**：涵盖期货价格、现货升贴水、月间价差、进口盈亏、加工费、库存等多方面数据变化，如沪铜收盘价较上周涨3.2%，现货升贴水缩窄后重新走扩 [10] - **行情回顾**：地缘政治风险提升使铜价冲高，后因反内卷叙事退潮回落，价格重心上移，沪铜累计上涨3.2%，伦铜上涨3.0% [13][15] - **现货升贴水**：国内平水铜现货贴水先缩窄后重新走扩，沪铜期限结构近月转为C结构，近远月价差下滑，LME铜现货维持升水，COMEX - LME铜价差先扩后缩，LME - SHFE铜价差下降 [21][22][27] - **冶炼**：铜矿港口库存下降，现货加工费下滑，硫酸价格维持高位，采用现货铜矿的冶炼厂亏损扩大，长协冶炼厂盈利下降 [34] - **铜产量**：SMM预计1月国内电解铜产量环比下降1.45万吨，同比增加15.63万吨，12月中国电解铜产量环比增加7.5万吨 [38][39] - **铜进口盈亏**：国内外价差缩窄，现货进口亏损下滑但窗口关闭，洋山铜溢价下滑 [46] - **铜进口概况**：11月精炼铜进口下降、出口大幅上升，阳极铜进口环比增加、累计同比减少，废铜进口环比和累计同比均增长 [51] - **再生铜**：铜精废价差维持高位，粗铜加工费维持高位，电解铜制杆和再生铜杆开工率均下滑 [59] - **铜材开工率**：铜材开工率下滑 [61] - **持仓量**：沪铜持仓量提高，近月持仓下降，近月持仓虚实比降低，短期无挤仓风险，CFTC非商业净持仓较上一周减少1981张 [74][75] - **铜库存**：全球铜显性库存进一步累库 [80] 锌（ZN） - **产业链逻辑**：宏观上，市场情绪波动，有色板块震荡偏强；原料端，加工费低位企稳但价格支撑不足，进口矿补充作用有限；冶炼端，年初部分冶炼厂复产，小厂开工积极性下降；需求端，镀锌开工节后恢复但终端需求一般，部分中小企业开工存下滑预期；库存上，社库转累，内库外迁趋势暂缓，国内库存转累压力大 [93] - **主要数据**：包含期货价格、升贴水、月差、进口盈亏、加工费、库存等数据，如沪锌主力合约收盘价较上周涨2.99%，国内升水回落 [94][98] - **行情回顾**：市场风险偏好波动，锌价震荡走强，沪锌价格较上周上涨2.99% [95] - **升贴水**：国内升水回落 [98] - **加工费**：国产加工费维持在1500元/吨，进口加工费下调 [94][112] - **初端下游**：开工率淡季表现较弱，镀锌、压铸、氧化锌开工率有不同程度变化，成品和原料库存也有相应变动 [136] - **终端下游** - **基建**：2025年1 - 11月全国固定资产投资和基础设施投资累计同比下降，但电力等行业投资维持高速增长 [165] - **地产**：11月地产数据全面下滑，开发投资、新开工面积、销售面积、施工面积等同比增速均下降 [166] - **汽车**：2025年1 - 11月汽车产销同比增长，新能源汽车产销量同比增长31.4%和31.2%，出口增长18.7% [176] - **家电**：2026年1月空冰洗排产合计总量增长6%，各产品有不同表现 [185] - **库存**：国内社库转累 [186] 镍·不锈钢（NI·SS） - **产业链逻辑** - **镍**：宏观上，美国非农数据喜忧参半，市场预计美联储降息，中国宏观情绪向好；原料端，印尼政策未落地，镍矿升水坚挺，菲律宾雨季进口回落，国内港口库存去化；冶炼端，纯镍产量1月回升，镍铁均价回升，硫酸镍产量持稳；需求端，不锈钢排产增加，新能源产销高位但前驱体企业排产下行；库存上，LME镍库存大幅增加，全球镍库存维持高位 [201] - **不锈钢**：宏观和原料端情况与镍类似，供给端钢厂1月排产增加，需求与库存方面，社会库存去化，下游进入备货期，基差小幅下行 [202] - **主要数据**：涉及期货价格、升贴水、进出口盈亏、月差、库存等数据变化，如沪镍主力合约收盘价较上周涨4.70%，不锈钢主力合约收盘价涨5.60% [203] - **原料端** - **镍矿**：菲律宾雨季镍矿进口环比回落，港口库存持续下滑 [211] - **镍铁**：国内产量环比下滑，价格上涨；印尼产量环比微降，11月进口量小幅回落 [219][224] - **中间品**：印尼MHP和高冰镍产量增加，镍湿法中间品和高冰镍进口增加 [226][230] - **纯镍**：精炼镍产量环比回升，1月复产增加，进口增加、出口环比下降 [234][236] - **不锈钢** - **产量**：2025年12月产量回落，2026年1月排产增加 [243] - **库存**：社会库存延续去化 [248] - **进出口**：11月进口环比回落，出口小幅增加 [258] - **终端**：需求端表现持续偏弱 [264] - **硫酸镍**：产量环比减少，后续维持弱稳 [277] - **新能源**：三元前驱体产量回落，新能源车产销同比维持高增速 [287] - **库存**：全球镍库存累库速度放缓，金川升水近期大幅走高 [288]

报告行业投资评级 - 美股行业投资评级为弱于大市，维持该评级 [4] 报告的核心观点 - 美国就业数据总量疲弱与结构分化，服务业韧性与制造业萎缩背离，特朗普政府两房MBS购买计划短期压降房贷利率但加剧财政主导风险与期限溢价重估压力，推动收益率曲线陡峭化 [3] 根据相关目录分别进行总结 美国经济数据情况 - 12月非农就业人数仅增5万不及预期，全年新增就业58.4万人创疫情后最低，失业率降至4.4%，薪资同比增3.8%，劳动力参与率下降，就业市场改善不稳固，利率互换市场对1月降息预期消失，预计首次降息推迟至6月，全年降息约50个基点 [1] - 12月ISM制造业PMI跌至47.9，连续十个月低于荣枯线，新订单和出口订单萎缩，成本压力高企；服务业PMI升至54.4达近一年最高，新订单增长推动就业扩张，价格上涨减缓，成本压力缓解 [2] 特朗普政府政策 - 特朗普宣布指令房利美与房地美联合购入2000亿美元抵押贷款支持证券，虽形似量化宽松却规避美联储政策框架，构成财政主导风险，加速美债收益率曲线陡峭化，长端利率承压，期限溢价面临重估，或驱动资金由长债向短债迁移 [2] 投资建议 - 采取“短久期核心 + 陡峭化卫星”配置，核心持仓聚焦3 - 5年期投资级债券获取稳健票息收益；卫星策略做多2s10s利差捕捉曲线陡峭化机会；增加TIPS配置比例对冲服务业通胀黏性，严控10年期以上美债敞口规避长端利率上行风险 [3] 重要事件与数据关注 - 未来两周重点关注12月CPI数据和美联储官员公开发言 [3] 中资美元债调级行动 - 近两周三大国际评级机构对中资美元债发行人采取1次调级下调行动，2025年12月30日穆迪将万科企业股份有限公司评级从Caa2下调至Ca [75][76]