行业与公司 * 美国劳动力市场[1][2] * 韩国现代汽车[7] * 人工智能行业[8] * 欧洲及日本债券市场[15][16] 核心观点与论据 * 美国劳动力市场显著放缓 8月私营部门新增就业仅为5.4万人 较7月的10万人显著回落 大非农新增就业仅为2.2万人远低于预期 过去几个月数据修正后趋势更糟[1][2] * 与经济周期密切相关的采掘业、制造业、建筑业、零售、批发、科技和金融等服务行业就业均呈负增长 仅教育医疗和休闲娱乐保持正增长[1][4] * 劳动力市场疲软三大主因：关税增加企业成本（日本欧盟面临15%关税 越南菲律宾印尼高达20%） 移民政策收紧减少劳动力供给 整体经济环境不确定性[5][9] * 人工智能发展对劳动力市场产生负面影响 软件工程师和客服代表等职位年轻从业者数量下降 加剧年轻人就业难问题[8] * 美联储面临通胀与就业双重压力 可能维持宽松货币政策 市场预计9月10月12月三次会议累计降息69个基点[3][10][11] * 欧洲特别是英国和法国30年期国债收益率大幅上升 引发全球债市小规模抛售 导火索是英国财政缺口问题[3][15] * 日本政府债务率高达200% 通胀上升给日本央行带来加息压力[16] * 欧洲经济存在结构性问题：增长潜力不足、创新能力不强、老龄化严重、移民矛盾突出、没有统一大市场[19] 其他重要内容 * 韩国现代汽车在美国工厂遭突击检查逮捕450名工人 与鼓励制造业回流政策矛盾 公司曾宣布在美投资260亿美元建厂[7] * 特朗普政府向美联储施压希望尽快降息 并宣布三位美联储主席候选人[12] * 美元指数未因美国经济不佳大幅下跌 因其他主要经济体同样存在问题[20] * 德国传统优势行业如汽车机械正受到中国企业竞争 需求侧受美国产品关税影响[19]

美国财长贝森特严厉批评美联储因"使命蔓延"而危及自身独立性，并呼吁对其进行独立审查，包括其货 币政策。贝森特周五在《华尔街日报》发表评论文章称："独立性的核心在于公信力和政治合法性，这 两者都因美联储超越职权范围而受到损害。"这篇文章扩展了贝森特一贯的主张，即美联储进行了"功能 获得性货币政策实验"。他批评称美联储在2007-09年金融危机后通过量化宽松注入过多刺激，并对银行 体系进行了过度监管。贝森特表示："量化宽松等非常规政策只应在真正的紧急情况下与联邦政府其他 部门协调使用。"在多次呼吁美联储主席鲍威尔对非货币政策职能进行内部审查后，贝森特扩大了对美 联储调查的设想。他表示，"还必须对整个机构进行诚实、独立、无党派的审查，包括货币政策、监 管、沟通、人员配备和研究。" 来源：滚动播报 ...

美联储降息周期中人民币汇率走势回顾 - 1995年7月至1996年1月美联储预防式降息75个基点 人民币保持小幅升值[3][10] - 1998年9月至1998年11月亚洲金融危机期间降息75个基点 人民币汇率稳定在8.28附近[3][10] - 2001年1月至2003年6月经济衰退期降息550个基点 人民币在8.27-8.28区间窄幅波动[3][12] - 2007年9月至2008年12月金融危机期间降息500个基点 人民币从7.8加速升值至突破7.0[3][13] - 2019年8月至10月预防式降息75个基点 人民币先跌破7后因贸易摩擦缓和重新走强[3][14] - 2020年3月紧急降息150个基点 人民币短期承压后因经济修复转为升值[3][14] 近期人民币走强驱动因素 - 美元指数年内偏弱运行 受财政赤字扩大和关税政策推升滞胀风险影响[16] - 美联储9月降息概率达99.4% 非农数据走弱及鲍威尔鸽派表态强化预期[18][19] - A股市场大幅反弹 8月上证指数涨7.97% 创业板指涨24.13% 成交额突破3万亿[19] - 人民币中间价连续调升 8月末单周上调291个基点至7.1附近创11个月新高[20] 本轮降息周期人民币展望 - 中国经济逐步改善 去年四季度起企稳回升 上半年出口增速达7.2%[23] - 新兴经济体需求支撑出口韧性 反内卷与扩内需政策协同提振增长动能[23] - 美联储降息将带动美债收益率回落 中美利差收窄提升人民币资产吸引力[24] - 国内货币政策保持宽松但降息空间小于美国 外资配置比例有望提高[24]

贵金属价格表现 - 现货白银价格突破40美元/盎司 创14年新高 年内累计涨幅超40% [2] - COMEX黄金期货盘中达3557美元/盎司 创历史新高 [2] 白银供需与政策动态 - 2024年全球光伏新增装机超600GW 推动光伏银浆用银量激增 [3] - 世界白银协会预测2025年白银供应短缺达1.17亿盎司 [3] - 美国将白银纳入《2025年关键矿产清单》草案 进口依赖度达64% [3] - 美国可能对白银征收高达50%关税 商务部将于2025年10月发布232条款调查报告 [3] 价格驱动因素 - 美联储降息预期增强 投资机会成本降低推动贵金属需求 [2] - 地缘政治风险升温（中美关系、中东冲突、俄乌战争）推动避险资金流入 [2] - 金银比达88 处于历史高位 预示白银补涨潜力 [4] 黄金历史牛市周期 - 1971-1980年牛市：金价从36美元涨至850美元 涨幅超20倍 受美元脱钩及地缘冲突推动 [5] - 2001-2011年牛市：金价从260美元涨至1920美元 涨幅638% 受量化宽松政策推动 [5] - 2019年至今牛市：金价较2019年低点上涨170% 受货币政策转向及央行购金推动 [5] 投资逻辑与方式 - 美元信用强弱是金价核心影响因素 通过实际利率/货币政策/地缘局势等表象判断 [6] - 投资方式包括实物金银（高手续费）、金银ETF（流动性好）、股票及期货期权（高风险） [7] - 建议分散配置 密切关注美联储政策动向（降息利好/加息利空） [8]

货币政策立场 - 日本央行副行长明确表示基于经济与物价改善态势继续推进加息是合适的政策选择[1] - 尽管已三次上调利率但受持续通胀影响实际利率仍维持在显著低位货币政策正常化进程仍有空间[1] - 政策制定者需持续平衡各类风险既要防范经济下行压力也要警惕物价超预期上涨的上行风险[1] 政策实施路径 - 日本央行将保持政策灵活性若经济前景符合基准预期加息步伐将持续若出现偏离基线情况需及时采取应对措施[1] - 倾向通过调整短期政策利率实现货币宽松或紧缩而非依赖日本国债购买规模调整[2] - 为恢复国债市场健全运行功能有必要将日本央行购债水平降低减少日本国债购买计划应基于长期利率由市场形成的原则[2] 经济环境挑战 - 全球经济增长放缓及贸易政策变动可能对企业利润形成压力且贸易政策影响存在超预期风险需重点关注其可能放大的负面效应[1] - 金融市场情绪已恢复至4月动荡前水平但仍需密切监测市场动态确保金融稳定[1] - 随着日本央行逐步推进量化宽松可能需要开始探索与适当储备水准一致的日债月度购买量[2] 市场反应 - 美元/日元汇率当日上涨0.35%报147.68显示日元承压态势仍在延续[2]

日本长期国债收益率上升趋势 - 日本30年期国债收益率于8月27日升至3.22%的历史高位 创1999年该期限国债推出后的新高[1] - 20年期国债收益率2025年5月突破2.55% 主要因缺乏买家导致[1] 国债市场供需结构失衡 - 日本央行自2024年8月开始每季度减少4000亿日元国债购买量 导致市场失去最大买家[1] - 年金机构及生命保险公司受资产配比和资本规制限制 7月净卖出1300亿日元国债[2] - 外资7月净买入额较6月减少三分之二 因担忧日本政治局势而减少债券买入量[2] 国债发行调整与市场反应 - 日本财务省原计划本年度发行176.9万亿日元国债 其中10年期以上占24.6万亿日元[3] - 6月20日宣布将10年期以上超长期国债发行量减少3万亿日元以上 为16年来首次因非预算问题调整发行计划[3] - 20年期国债投标率5月仅2.50倍（2012年以来最低） 8月虽回升至3.09倍仍低于过去12个月平均水平[3] 政策困境与结构性难题 - 财务省若继续压缩长期国债发行需增发短期国债 将导致利息支出增加和财政支出扩大[4] - 日本央行持有575.9万亿日元国债 账面亏损28.6万亿日元 难以改变缩减购债方针[5] - 尽管第二季度GDP增长超预期且股市创新高 但美国关税政策恐冲击日本企业收益能力 影响明年薪资增长[5]

事件影响与市场反应 - 库克被特朗普解职新闻后伦敦金从3340美元上冲至3370美元随后回落最终突破3400美元市场反应滞后且不足[3] - 美联储独立性作为美元体系基石一旦松动将损害美元信用事件暴露特朗普政府意图控制美联储理事会进而控制FOMC谋求不止降息[3] 控制美联储理事会的深层动机 - 特朗普可通过任命鸽派美联储主席达到降息目的但进一步控制理事会因理事会掌握地区联储主席任命权地区联储主席在FOMC占5票加上特朗普任命理事3票可完全掌控FOMC[4] - 控制动机不仅为降息更需美联储实施激进宽松政策以降低国债利息负担背景为白宫经济顾问米兰主张削弱美联储独立性[4][6] - 降息仅能降低短期利率对长端利率如十年期国债影响甚微因长端利率由市场交易形成通胀较高时强行降息可能导致长期美债利率不降反升增加国债利息负担[5] - 需非常规货币政策如量化宽松美联储大量购买长期限美债以压低收益率导致大放水[5] 化债理论与实务 - 达里奥提出美国化债三措施政府支出削减4%财政收入增加4%利率下降1.2%但降低政府支出难度大已被证明政治上行不通[7] - 美国财长贝森特化债目标为控制政府债务率即国债与GDP之比目前约为120%崩溃临界点在120%-300%间需国债规模增速小于GDP增速即利率r越低越好名义GDP增速g越高越好[8] - 利率r压低至中性水平以下会导致通胀而通胀越高名义GDP增速g越高形成低利率高通胀局面最有利于化债但通胀过高会失去选民支持需维持平衡[8] - 土耳其2019-2023年通过降息政策政府债务率从15.27%降至4.67%尽管付出高通胀和币值动荡代价但实现债务率下降[9] - 1970年代美国大滞胀期间政府债务率不升反降而1980年代经济复苏期债务率上涨最快[10] 市场预测 - 各国央行对宏观经济与债务问题敏感可能加快购金步伐黄金9月可能冲击3500美元或晚几个月站上3500美元[14] - 中美股市对黄金股和以铜为代表的资源股重新定价后续蔓延至一切存在供给缺口的大宗商品[14] - 普通民众在黄金大幅上涨初期冷淡抵触随着时间推移在心理锚定效应下逐渐接受高价金饰将重新热销[14]

行业动态 - 英国银行股大幅下跌 NatWest下跌约5% 劳埃德下跌约5% 巴克莱银行下跌4% 同期英国富时100指数仅下跌0.3% [1] - 银行股成为欧洲斯托克600指数中表现最差的板块 [1] - 自2024年初以来银行股价曾大幅上涨 因利率上升推动盈利能力提升 [1] 政策提议 - 英国公共政策研究所建议对英国央行向银行持有的准备金支付的利息征税 银行每年可获得约220亿英镑利息收入 [1] - 智库称该利息收入相当于对银行的一笔补贴 征收新税可为财政规则提供更大空间 [1] - 英国央行按基准利率向银行准备金支付利息 当前基准利率高于量化宽松期间水平 [2] 财政背景 - 财政大臣蕾切尔·里夫斯预计将再次提高税收 去年已提高雇主税 [1] - 英国经济增长前景疲软 借贷成本上升加剧公共财政压力 [1] - 英国央行亏损由财政部承担 最终由纳税人买单 [2] 行业立场 - 英国金融组织表示去年银行业缴纳税款近450亿英镑 [3] - 银行业认为新税将降低英国国际竞争力 与政府支持金融服务业促进经济增长的目标相悖 [3] - 财政大臣过去几年对银行业采取保护态度避免增税 [2] 政策选项 - 增税方案包括对房屋销售征收新税 提高房东税 冻结个人所得税起征点 调整养老金税收减免政策 [2] - 英国央行前副行长在2022年呼吁政府审查准备金利息体系 [3] - 英国央行行长贝利强调该体系对利率传导至经济至关重要 [3]

特朗普对美联储货币政策干预的潜在影响 - 特朗普试图通过罢免美联储理事丽莎·库克并提名更多降息支持者来获得美联储"多数降息席位" 以推动利率下调 称这将为国家节省数千亿美元 [1][8] - 特朗普已提名经济顾问斯蒂芬·米兰填补美联储理事空缺 并计划通过解雇库克制造更多空缺席位 暗示将对FOMC政策委员会进行更大范围改组 [9] - 特朗普团队提出通过调整银行资本规则 监管稳定币 发行更多短期国债及禁止美联储向准备金付息等方式降低政府债务成本 [11] 美国债务问题现状及成因 - 美国债务总额因预算赤字扩大和利率上升而飙升 利息支出猛增主因是债务规模扩大及发债成本变昂贵 [1][5] - 标普预测特朗普任期内预算赤字将维持占GDP约6% 为财政部长设定目标3%的两倍 预计十年内赤字增加3.4万亿美元 [12] - 美国国债总额预计在和平时期创下占GDP超100%的历史纪录 赤字维持在经济整体产出约6% [15] 财政主导风险及市场反应 - 经济学家警告美国面临"财政主导"风险 即货币政策受财政政策牵制 利率决策可能沦为维持政府偿付能力工具 [7][9][18] - 德意志银行指出美联储面临日益加剧财政主导风险 但市场未充分定价此风险 尤其股票市场未反映 [9] - 30年期美国国债和美元因特朗普罢免库克计划走低 市场担忧政策焦点转移可能削弱美元并抬升债券收益率 [9] 美联储当前立场及潜在挑战 - 美联储主席鲍威尔坚持政策基于经济前景而非财政需求 称依财政需求制定政策"不会是好事" 且无发达经济体央行这样做 [8] - 美联储去年底放松货币政策时长期美债收益率反而上升 反映货币政策无法自动降低政府借款成本 [15][18] - 亚特兰大联储主席博斯蒂克指出若投资者担心财政风险 长期国债收益率可能独立于美联储行动而波动 [18] 政治压力对货币政策独立性的影响 - 分析人士担忧特朗普政府施压可能迫使美联储妥协 或通过提名下一任主席及更多理事成员推动降息 [8][19] - 超过半数基金经理预计下一任美联储主席将诉诸量化宽松或收益率曲线控制以缓解美国债务负担 [10] - 政治压力可能打开财政主导体制大门 特朗普明确表示高利率让政府付出代价 这与债务问题而非通胀问题相关 [19]

央行国债交易操作的政策定位与背景 - 央行将国债买卖定位为基础货币投放渠道和流动性管理工具 与其他政策工具综合搭配以营造适宜的流动性环境 [1] - 央行与财政部共同研究推动在公开市场操作中逐步增加国债买卖 该过程为渐进式 需同步优化国债发行节奏、期限结构及托管制度 [1] 主要发达国家央行国债交易实践 - 2008年国际金融危机后 主要发达经济体央行普遍通过量化宽松操作大幅增持国债 美联储持债规模从2010年末的1万亿美元（占总资产41.5%）升至2022年6月峰值5.77万亿美元（占64.7%） [2] - 日本央行持债规模于2011年7月突破1万亿美元 2020年底升至近5.3万亿美元（占总资产76.5%） 欧洲央行持债规模从2010年底不足2000亿美元扩张至2022年初5.5万亿美元（占55.6%） 2024年底进一步升至67.5% [2] - 主要发达国家央行证券类资产在总资产中占比普遍超过60% 日本央行占比一度高达88% 持有日本国债市场超一半存量 [3] - 大规模购债操作带来六方面副作用：推高资产泡沫风险、弱化国债定价能力、加重财政赤字货币化、引发本币贬值压力、形成政策路径依赖、加剧债务风险 [4] 中国央行历史国债交易操作 - 央行国债交易策略总体谨慎 过去几十年仅开展三轮短期操作 根据《中国人民银行法》不得直接认购国债 但允许二级市场交易 [5] - 2001-2003年首次尝试国债买卖 持债规模升至约3000亿元（占资产4.7%） 后因外汇占款上升及通胀压力而停止操作 [5] - 2007年通过特别国债操作持债规模升至1.7万亿元（占资产9.6%） 创历史最高 此后16年未进行大规模买入 [6] - 2024年8-12月开展国债买卖操作 合计净买入1万亿元 持债规模增至2.88万亿元（占资产6.5%） 2025年1月暂停操作后持债规模降至2.4万亿元（占资产5.4%） [7] 央行国债交易的核心需求 - 满足流动性调节需求：国债买卖相比逆回购与MLF具备更强灵活性与精准性 可进行日内双向微调操作 [9] - 满足财政融资需求：2025年财政赤字安排5.66万亿元（7753亿美元） 赤字率4.0% 低于美国（6.2%）和日本（7.3%） 财政扩张仍需持续资金投入 [10] - 满足人民币国际化需求：提升国债市场深度与活跃度 形成稳定收益率曲线 增强人民币资产国际吸引力 [11] 央行国债交易的操作空间 - 政府债务增长空间较大：2024年末政府债务规模17万亿美元（占GDP88.3%） 显著低于日本（237%）、美国（121%）和英国（101%） [13] - 央行持债比例偏低：2025年5月末持债2.4万亿元（3383亿美元） 仅占总资产5.4% 远低于发达国家60%-80%水平 [13] - 市场影响相对较小：央行持债占存量国债8.4% 低于日本（50.1%）、欧元区（26.5%）、英国（23.7%）和美国（11.9%） [14] - 通胀压力可控：过去十年CPI同比运行在-1%至3%区间 当前存在通缩压力 增持国债有助于保持物价稳定 [14] 国债交易面临的约束与风险 - 受财政扩张节奏与国债市场供给双重约束：需避免债务扩张失控引发偿债压力及系统性风险 [15] - 需兼顾金融机构配置需求：商业银行持有65.2%国债资产（约23.8万亿元） 保险、证券等机构持有超4.8万亿元 [15] 未来发展趋势与政策建议 - 央行持债规模将小幅上行但占比保持稳定 未来5-10年可能采取非常态化操作模式 年均操作规模不超过1万亿元 [16][17] - 政策层面需适度扩大财政赤字至5.0%左右 增加特别国债发行规模至2万亿元以上 [19] - 央行操作需与经济增长、市场成熟度及国债发行节奏协调 避免流动性错配与系统性风险 [20]