文章核心观点 - 2026年初，全球科技巨头正加速布局AI医疗领域，行业进入快速发展阶段 [2][3] - AI技术水平的提升使其能够增加医疗服务供给，有望改变整个医疗市场结构 [19] - 不同公司基于自身资源禀赋采取了差异化的AI医疗发展路径，例如蚂蚁集团侧重平台生态整合，百川智能则聚焦于技术驱动的垂类模型创新 [19][28] 互联网医疗的演进与AI医疗的兴起 - 移动互联网早期，用户通过搜索引擎获取医疗信息面临广告多、辨别成本高的乱象 [10] - 2016年后，互联网医疗进入平台化阶段，好大夫在线、春雨医生等平台提供在线问诊服务，但本质仍是连接医患，未增加供给 [12][13][14] - 2023年后通用大模型普及，用户开始将AI作为就医前的信息查询工具，但AI幻觉问题在医疗领域风险较高，AI主要扮演“就医前的信息层”角色 [15][16] - 医疗市场潜力巨大，OpenAI报告显示健康相关问题占ChatGPT总提问量超5%，相当于每天超4000万人，每周2.3亿人使用其咨询健康问题 [17] - 在B端（医院端），美国公司如Abridge（估值12亿美元）和OpenEvidence（估值120亿美元）展示了AI在提升医生效率方面的商业价值，从病历助手到“医生第二大脑”，估值差距显著 [18] 蚂蚁阿福：基于生态的平台化路径 - 蚂蚁集团在医疗领域布局超过十年，早期已将挂号、缴费、医保结算等就医全流程线上化 [20] - 蚂蚁阿福的AI策略是嵌入现有医疗系统，而非直接诊断，主要功能是引导用户挂号、判断就医必要性及医保报销等 [21] - 该策略依托于支付宝连接的8亿电子医保码用户、数千家合作医院及好大夫在线的医生资源 [22] - 产品以Chat为主体，侧边菜单集成医保界面、健康档案及健康数据接入功能 [24] - 新版本发布一个月后，月活跃用户达到3000万 [4][23] - 其产品逻辑与百度健康、腾讯健康类似，均为“生态+AI”模式，而字节跳动的小荷医生则为纯粹的Chat形态 [26] 百川智能：聚焦垂类的技术驱动路径 - 百川智能发布的医疗大模型Baichuan-M3在OpenAI的HealthBench评测中达到SOTA（State-of-the-Art）水平，表现超越之前所有模型 [7][29] - Baichuan-M3独创SCAN问诊原则，使模型能像真实医生一样主动追问病史，将用户模糊感觉转化为具体症状 [29] - 公司自2024年起收缩战线，将资源集中投入医疗AI领域，尽管面临医疗风险高、增长慢、监管复杂等挑战 [31] - 公司认为AI若能攻克医疗领域，意味着理解了生命科学，是AI能力的“皇冠上的明珠” [32] - 百川智能对AI医疗的定位是构建“第四级医疗体系”，即患者身边的AI医生，作为中国三级诊疗体系之外的加层，解决“何时去、去哪看”的问题，类似美国家庭医生概念 [33] - 其定位相较于蚂蚁阿福等平台更聚焦于C端，相较于OpenEvidence更偏向消费者 [33] 行业巨头动态与观点 - OpenAI于1月8日推出ChatGPT Health，可连接电子医疗记录和健康应用，结合用户具体信息生成回复 [5] - Anthropic于1月11日推出Claude for Healthcare，此前于2025年10月发布面向科学家和临床医生的Claude for Life Sciences，新产品联手HealthEx打通数据壁垒，允许用户安全接入病历数据 [6] - 马斯克在2026年访谈中预测，通用人工智能（AGI）将在2026年到来，3年内机器人在手术技能上超越人类，4年后达到“完胜任何人类医生”的水平 [7] - 张文宏医生对将AI引入医院病历系统持谨慎态度，担心其可能成为医生成长的绊脚石，但并非拒绝AI在医疗领域的应用 [7]

港股市场整体表现 - 恒生指数收盘上涨0.17%，国企指数微跌0.09%，恒生科技指数上涨0.28%，市场总体波动不大 [1] - 指数高开后盘初快速回落转跌，最终收盘涨跌互现 [1] 科技股表现 - 权重科技股午后回升多数上涨，百度正式发布ERNIE 5.0，股价劲升超4%表现强势 [1] - 阿里巴巴、京东、快手、网易股价飘红，小米再度收跌 [1] 能源与资源股表现 - 受地缘政治与寒潮双驱动，美国天然气价格飙升，带动油气股爆发 [1] - 三桶油继续上涨，中国石油化工股价刷新阶段新高 [1] - 特朗普称美国正“大力”发展核能，核电股普涨 [1] - 光伏股、煤炭股、风电股多数上涨 [1] - 特朗普逆转金价回调，黄金概念股带领有色金属股下跌 [1] 其他行业板块表现 - 受地缘政治影响，军工股全天活跃，机构看好行业供给自律共识强化 [1] - 建材水泥股走强，中国建材、金隅集团股价均涨超6% [1] - 纸业股多数上涨 [1] - 保险股跌幅明显，其中新华保险跌近5%，中国人寿跌近4% [1] - AI医疗概念股继续回调 [1]

文章核心观点 - AI医疗板块在2026年初资本市场表现火爆，但产业同时面临技术突破、政策驱动与商业化进程缓慢、业绩兑现不足等现实挑战，正处于资本热情与理性现实并存的阶段 [1][2][3] 市场表现与资本热度 - 2026年开年13个交易日，AI医疗指数大涨逾11%，中证医疗指数上涨8%，恒生医疗保健指数上涨11.67% [1] - 个股方面，迪安诊断、宝莱特年内暴涨超过60%，卫宁健康、成都先导等涨幅超过20% [1] - 一批另类医疗主题基金迎来业绩红包，AI医疗概念的资本热度已在资本市场形成明确趋势 [1] 产业驱动因素与市场前景 - 技术突破、政策利好与市场需求多重驱动，AI医疗从实验室走向临床，应用场景从辅助诊断向全流程管理深度渗透 [2] - 据弗若斯特沙利文预测，从2023年至2033年，中国AI医疗市场规模将从88亿元飙升至3157亿元，年复合增长率高达43.1% [2] - 政策层面，国家卫健委等五部委印发《关于促进和规范“人工智能+医疗卫生”应用发展的实施意见》，明确到2027年形成一批临床专病专科垂直大模型和智能体应用，到2030年基层诊疗智能辅助应用基本实现全覆盖 [13] - 国家医保局相继发布指南，将“人工智能辅助诊断”纳入病理诊断价格项目构成，并规范手术和治疗辅助操作类医疗服务价格项目，明确了AI医疗的收费路径 [14] - 行业观点认为，2026年AI医疗支付方更加明确且支付力更强，商业化确定性有望增强，产业将迎来快速增长 [14] 细分领域技术进展 - **科技巨头布局**：OpenAI推出ChatGPT医疗保健版，Anthropic推出Claude for Healthcare，Google发布MedGemma 1.5；国内蚂蚁、腾讯、京东、字节等也纷纷入局 [4] - **AI制药**：作为增长最快的细分赛道，大幅提升研发效率。例如：英矽智能的Pharma.AI将候选药物从靶点发现到临床前候选药物确认时间从4.5年缩短至12至18个月；药明康德的Chemistry42 AI平台将小分子化合物设计周期从数周压缩至5-7天；成都先导使用DEL库筛选化合物，成功率可达约80% [6] - **医疗大模型**：讯飞医疗的星火医疗大模型在门诊场景中诊断准确率达93.1%，未来3年拟实现全国90%基层医疗机构覆盖；润达医疗、卫宁健康、迈瑞医疗、联影医疗等也发布了垂类或专科大模型 [6] - **医学影像AI**：成为最成熟的商业化应用，占据AI医疗产业“半壁江山”。迈瑞医疗推出系列AI解决方案；联影医疗“元智”大模型支持10+影像模态、超300种任务，精准度超95%；万东医疗与百度合作的DR/MRI影像AI系统病灶识别准确率达98.7% [7][8] - **病理诊断AI**：安必平宫颈细胞学AI使初级病理学者平均灵敏度由0.717提升至0.858，平均阅片时间由218秒/片缩短到30秒/片；迪安诊断的灵眸病理大模型能识别9大器官的57种肿瘤亚型；金域医学等正联手开发病理基因多模态大模型DeepGEM [8] - **审批进展**：截至2025年12月5日，累计有207款人工智能医疗器械获三类医疗器械注册证，其中2025年以来新增获批41款，行业已连续三年实现年度审批量超40款 [8] 商业化进展与业绩现实 - 尽管技术突破和资本热度高，但AI医疗产业的商业化进展缓慢，业绩端出现分歧 [10] - 截至1月21日晚，47家披露2025年业绩预告的生物医疗企业中，24家业绩亏损或预减，占比超一半 [10] - 具体公司业绩：金域医学预计2025年净利润仍为负值（2024年亏损3.81亿元）；康龙化成预计2025年净利润16.14亿元-16.96亿元，同比下降6%-10%；安必平2025年前三季度营收同比下降28.29%，归母净利润亏损1076.71万元，同比下降136.34%；润达医疗同期营收下降14.7%至52.68亿元，归母净利润亏损1.63亿元，亏损额同比扩大422.64% [10] - 港股公司：英矽智能2025年上半年亏损1.35亿元；讯飞医疗科技2025年上半年归母净利润为-0.74亿元 [11] - 部分热门公司澄清AI业务占比极小，如迪安诊断表示其AI相关业务尚处于起步阶段，相关收入占整体营收比例极小 [2] - 行业观点指出，部分标的上涨受概念驱动，基本面欠缺，AI业务逻辑不清晰；而另一些企业虽通过AI实现技术突破，但尚未体现在业绩上 [11] 面临的挑战 - **商业化落地周期长**：AI医疗产品从实验室到真实临床环境的稳定性、可解释性及对疑难杂症的适应能力需经受严格验证 [11] - **缺乏统一标准**：AI医疗产品的价值评价缺乏权威、统一的临床标准和规范审评路径；软件效果验证缺乏统一标准，缺乏标准化数据集 [11] - **临床接受度限制**：关于AI医疗产品的收费方式，临床医生的接受度限制了商业化进程。有专家指出，医生过度依赖AI可能影响其临床思维训练和鉴别能力 [12]

行业核心观点 - AI医疗产业定位得到强化，AI技术可赋能药物研发全流程，提升效率与成功率，行业未来进入高成长通道 [1] - 2026年初以来，跨国药企AI制药相关合作已超过9起，合作总额超过60亿美元 [1] - 中国创新药在全球市场竞争力凸显，2025年中国药企在双抗、ADC、GLP-1RA等新药领域的BD（业务发展）出海交易活跃 [1] 主要投资方向 - AI健康管理 [1] - AI医疗信息化 [1] - AI医学影像 [1] - AI手术机器人 [1] - AI基因测序 [1] - AI制药 [1] 相关金融产品 - 科创创新药ETF国泰（代码：589720）跟踪科创新药指数（代码：950161） [1] - 该ETF单日涨跌幅限制为20% [1] - 科创新药指数从科技创新领域选取专注于新药研发的上市公司证券作为样本，主要覆盖生物医药、化学制药等行业中致力于创新药物研发的企业 [1] - 该指数旨在反映中国医药行业创新发展的整体趋势与市场表现 [1]

报告行业投资评级 * 报告未明确给出统一的行业投资评级，但在投资建议章节中明确看好AI医疗从技术验证迈向商业兑现的产业周期，并提出了具体的投资主线与标的[57] 报告的核心观点 * AI医疗正从技术验证迈向商业兑现，投资逻辑的核心在于“数据闭环”与“场景刚需”[57] * 在医保控费（DRG/DIP）与技术奇点（大模型/多模态）的双重驱动下，AI已成为医疗新基建的核心生产力[57] * 未来的竞争核心在于谁拥有独家的、高质量的私有数据，并能通过业务场景实现数据的持续迭代[57] * 场景刚需决定支付意愿，应聚焦于能帮医院“省钱”或帮药企“赚钱”的领域[57] * 商业化博弈的关键在于设计利益共担机制（如按效果付费），打破“医院出钱、医保省钱”的死循环，将技术红利转化为现金流[12] 根据相关目录分别进行总结 第一章：复盘 * **2025年初行情回顾**：国内外AI医疗概念股普涨，美股行情侧重于健康管理（订阅制）和AI数字化临床实验领域，国内有相关映射标的涨幅较大[8] * **2026年初行情分析**：国内AI医疗概念股普涨，行情发酵侧重点与2025年初不同，美股AI制药与AI测序领域涨幅分化明显，A股和港股相关个股投资情绪高涨[10] * **具体领域表现**： * **AI制药**：结合机器学习、计算化学和自动化实验进行药物设计，优化新药研发流程[10] * **AI测序**：基于AI技术提高测序准确性和效率，实现疾病早期筛查和诊断[10] * **AI医学影像**：利用AI和计算机视觉技术提升影像诊断效率和准确性[10] 第二章：AI+药物研发 * **行业痛点**：传统新药研发平均需要超过10年时间、超过10亿美元投入，临床整体成功率低于10%[23] * **AI赋能价值**：将AI技术应用于药物研发各环节，可显著缩短研发周期、降低研发成本、提升研发成功率和投资回报率[28] * **主要参与阵营**： * **IT巨头**（如英伟达、谷歌）：提供算力基础设施和底层大模型，商业模式为提供云服务、算力租赁、模型API[27] * **AI Biotech**（如Recursion、晶泰科技）：拥有垂直领域算法和自动化实验室，商业模式为卖服务(CRO)或自研管线(Biotech)[27] * **传统药企**（如辉瑞、罗氏、礼来）：拥有海量私有数据和临床开发经验，通过“AI+内部研发”或收购/合作AI初创公司布局[27] * **变现模式探讨**： * **软件授权(SaaS)**：向药企出售AI软件账号或计算平台使用权，收入稳定、毛利高，但天花板低[29] * **技术服务(CRO)**：首付款+里程碑销售分成，现金流好，风险与药企共担，是目前最主流的稳健模式（如晶泰科技）[29] * **自研管线(Biotech)**：自己做药，推进至临床阶段后上市销售或License-out，爆发力强但烧钱快、临床失败风险高[29] * **付费方分析**：大型药企付费动力极强（★★★★★），面临“专利悬崖”，愿意为能显著缩短研发周期的技术支付高溢价；Biotech公司付费动力中等（★★★☆☆），更倾向于采购结果导向的CRO服务[29] 第三章：AI+医学影像 * **发展阶段**：成熟度最高的AI医疗应用，正从1.0时代迈向2.0时代[31] * **1.0时代**：AI在肺结节、乳腺疾病等多个病种的辅助诊断中已取得突破，在CT、MR、超声领域的渗透率迅速提升[31] * **2.0时代**：大模型展现出惊人的零样本分割能力（如Meta分割大模型），并能结合多模态信息增强对医学语言的理解（如Google Med-Gemini）[32] * **主流盈利模式**： * 销售AI影像诊断解决方案给医院或体检机构（一次性买断或订阅付费）[36] * 为医院提供影像数据的收集和标注服务[36] * 向影像设备厂商进行智能算法授权[36] * 提供基于AI的影像增强技术[36] * **变现模式探讨**： * **卖软件(SaaS)**：在中国市场较难走通，医院付费意愿低，难以获得独立收费编码[37] * **卖设备(捆绑)**：将AI作为高端设备的功能提升硬件溢价，是联影、迈瑞等设备厂商的主流模式[37] * **卖服务(按次收费)**：获得医疗服务收费编码后按例收费，如美国IDx-DR软件模式[37] * **未来趋势推演**：AI将成为医疗设备的“操作系统”，未来的影像设备将是自带诊断能力的智能终端；算法壁垒降低，能低成本触达医院并嵌入医生工作流的企业将获得市场份额[37] 第四章：AI+诊疗 * **AI核心职能**：在诊疗流程中充当医生的“AI分身”[39] * **诊前**：智能分诊与信息收集，渗透率最高，能精准识别患者诉求并完成结构化病史采集[39] * **诊中**：辅助决策与自动病历书写，释放医生精力并提供诊疗建议[39] * **诊后**：全周期健康管理，进行7×24小时诊后随访、用药跟踪和康复指导，显著提高管理效率和患者依从性[39] * **发展难点**：医保支付难覆盖，医保对线上B2C模式准入持谨慎态度；医院历史病历数据存在“孤岛”问题，获取难度大[40][41] * **发展优势**：降本增效(ToB)，利用“AI分身”替代部分医生人力以降低运营成本；提升用户留存与精细化运营，挖掘存量用户价值，促进药品与健康服务的二次转化[41][42] 第五章：AI手术机器人&健康管理 * **AI手术机器人**：正处于从“半自动化/智能化”迈进的关键阶段，在术前规划（如三维重建）和术中导航（结合AR技术）方面价值显著；国内企业（如微创机器人）正通过“AI+5G远程手术”实现弯道超车，有望解决医疗资源分布不均的痛点[44] * **AI健康管理（慢病管理）**： * **核心逻辑**：AI将慢病管理从“千人一面”的被动医疗转变为“千人千面”的主动健康服务[45] * **生态联动与变现**：平台型AI（如蚂蚁阿福）正打通监测-干预-支付闭环，通过接入设备数据、利用AI提升用户粘性，并与支付生态、保险结合，实现“医+药+险”一站式体验，跑通可持续商业路径[45] * **C端推广潜力**：AI Agent（如蚂蚁阿福）有望成为7x24小时个人健康助理；商业闭环与保险控费深度绑定（如“带病体保险”）；生态呈现分工，硬件厂专注数据采集，平台方提供流量与触达[47] * **具体公司案例**： * **三诺生物**：聚焦AI+糖尿病管理，其“糖尿病专科智能体”集成多种功能，成为医生助手；数据已接入蚂蚁健康档案[48][49] * **鱼跃医疗**：将传感器技术与自研AI算法融合，其“安耐糖”产品通过AI赋能实现连续血糖监测与趋势预测[50][51] 第六章：投资建议 * **看好方向**：AI制药、AI医学影像、AI慢病管理、AI手术机器人[57] * **AI制药**：因能显著缩短新药研发周期，药企付费意愿最强[57] * **AI医学影像**：是落地最成熟的赛道[57] * **AI慢病管理**：因能降低长期保险赔付，商业价值凸显[57] * **AI手术机器人**：因能解决医疗资源分布不均，具备极强的国产替代逻辑[57] * **具体标的推荐**： * **AI制药类**：晶泰控股、泓博医药、成都先导、英矽智能等[58] * **AI医学影像类**：联影医疗、万东医疗、金域医学、迪安诊断、润达医疗等[58] * **AI健康管理类**：美年健康、医脉通、梅斯健康、鱼跃医疗、三诺生物等[58] * **AI诊疗类**：固生堂、京东健康、阿里健康、平安好医生等[58] * **AI手术机器人类**：微创机器人、精锋医疗等[58] * **重点公司分析**： * **晶泰控股**：核心壁垒在于“量子物理计算+AI算法+机器人实验”；商业模式从Biotech向稳健的CRO+演进，通过提供药物发现服务收取首付款及里程碑费用，同时孵化Biotech子公司保留高成长权益[58] * **联影医疗**：国内医学影像设备龙头，是AI全栈赋能的先行者，将AI植入设备底层信号处理链条；其子公司联影智能拥有行业领先的智能医疗大模型[59] * **鱼跃医疗**：家用医疗器械龙头，利用AI算法分析用户健康数据，在呼吸与心血管慢病管理领域具备强用户粘性[59] * **微创机器人**：在硬件对标达芬奇的同时，于AI软件端实现差异化突围，结合5G与AI算法推动远程手术常态化[59]

公司战略与AI医疗布局 - 公司自2015年上市后以创新为业务发展原动力 关注AI对医疗的变革影响 结合自身在实验室诊断领域的优势布局AI医疗 [2] - 2018年起公司切入数字化病理领域 并通过参与基金投资弥补影像领域布局短板 目前医准智能在放射、超声领域（尤其超声）已形成领导地位 [2] - 公司已搭建起影像、病理、实验室的多模态诊断架构 [2] - 在院外业务方面 公司持续通过AI应用提升品牌影响力、业务效率及创新能力 [2] - 未来公司将通过并购和内生、to B与to C结合的方式加码AI投入 协同AI生态圈发展 为市场提供更有价值的医疗工具和产品 [2] - 2018年以来公司开始布局AI医疗 形成“并购+院端+C端”并举的AI医疗生态 目标是取得更多注册证获批及商业模式突破 中长期成为国内AI医疗领域领先企业 [3] 业务发展与具体应用 - 在医院端公司创新性打造智能检验AI平台“万孚智检” 搭载多款检测场景AI应用 已在出凝血疾病、肿瘤、妇幼疾病、急危重症等多个场景落地 [3] - 在C端/消费端的万孚健康小程序已上线 可以AI自动识别呼吸道、消化道、血液传染病检测结果 并支持形成个人健康档案 助力推动消费端业务增长 [3] - 医改政策对to C业务无影响 [2] 财务表现与未来展望 - 2025年公司为适应行业变化调整经营策略 包括剥离风险资产、提高经营质量等 利润表明显下滑 但对应的提升经营质量的举措取得实质性成果 [3] - 展望2026年 国内业务在2025年低基数基础上预计会有较好恢复 海外业务增长预期良好 公司对2026年业绩发展充满信心 [3] 行业机会与公司定位 - 未来AI在诊断方面有巨大的发展空间 公司会持续提升自身实力 抓住AI应用推动诊疗能力升级的机会 [3]

报告行业投资评级 - 推荐 维持评级 [6] 报告的核心观点 - 持续看好创新、出海、困境反转脉冲三大产业演绎脉络 [3] - 最看好的三个投资方向是BD2.0、小核酸和供应链（CXO及上游） [3] - 药品（创新药）建议以Pharma、已出海Biotech和供应链（CXO及上游）为基石配置，从0到1新技术方向探寻阿尔法策略（小核酸、AI创新药是重中之重），器械建议深挖出海逻辑和脑机机器人等主题，其他方向主要看困境反转脉冲逻辑 [3] - 近期从0到1赛道轮番演绎，包括脑机、AI+、小核酸、医疗机器人等，判断这些或将反复演绎，后续有望逐步切换至CXO及创新药 [4] 国家基本药物目录调整解析 - 国家基药目录自2018年后未作调整，与当前临床需求已脱节，新版目录调整已迫在眉睫 [5][14] - 本次调整主要是三个方向：1. 精准补齐疾病谱短板，针对旧版覆盖薄弱的儿科、眼科、罕见病等领域进行强化；2. 衔接并固化集采与国谈成果，将已验证的“质优价宜”品种制度化纳入基层；3. 大幅提升中成药准入的循证医学标准，驱动中成药在目录内实现高质量的结构性扩容与升级，而非简单数量增加 [5] - 目录计划从现行的685个品种大幅扩容至约980个，预计净增近300个 [17] - **核心驱动：精准回应疾病谱变迁**：重点补齐儿科、抗肿瘤、妇科、罕见病等临床保障短板 [18] - 儿科用药在2018版基药目录中仅包含3种化药和13种中成药，占比2.3% [19] - 抗肿瘤药物在2018版基药目录中仅占5%（685个药物中占35种），其中靶向药物仅6个，显著低于世卫组织示范目录的12.5%占比 [15][20] - **关键路径：衔接集采与国谈成果**：系统性吸纳过去几年集采和国谈的成熟成果，固化“价值医疗”政策红利 [22][23] - 自2018年第一次集采以来，前后十一批共纳入490种药品 [16] - 2025年新版医保目录新增114种药品，其中包含10种治疗罕见病的特效药 [16][19] - **特色考量：循证标准提升**：对中成药的安全有效性评价要求采用“近8年临床数据支撑”，并重点回应“临床有效性争议”，旨在整体提升基药目录内中成药的“科技含金量”和临床认可度 [24][25] - **投资前瞻：潜在受益中药标的梳理**：基于调整逻辑，报告梳理了在儿科、骨科、心血管、呼吸系统等领域的潜在受益中药标的，建议关注盘龙药业、贵州三力、方盛制药、康缘药业、康恩贝、达仁堂、以岭药业等 [5][28][29] JP Morgan大会速览 - 第44届JP Morgan健康大会于美国旧金山召开，作为全球医药行业年度最重要的战略风向标 [33] - **辉瑞/三生**：全面启动核心产品（707）的全球三期临床研究，并计划于2026年启动一线治疗子宫内膜癌、鳞状/非鳞状非小细胞肺癌、联用PADCEV一线治疗转移性尿路上皮癌等4项三期研究 [34] - **默沙东**：后期临床管线产品包括HIV周度口服药islatravi/Lenacapavir的两项三期研究（2026年4月）、眼科Wnt激动剂DME三期（2026年9月）、TL1A单抗溃疡性结肠炎三期研究（2026年8月） [34] - **礼来**：重点看好自己的Lp(a)产品组合（小分子+siRNA）、慢性痛领域、阿尔兹海默症产品组合、乳腺癌产品组合 [34] - **百时美施贵宝（BMS）**：关键数据读出包括Pumitamig（2026年获得早期临床数据）和Sotyktu（2026年读出针对系统性红斑狼疮的临床数据），并计划在2026年底前针对Pumitamig启动8个注册性临床试验 [34] - **再鼎医药（Zai Lab）**：关键数据读出包括ZL-1503（2026年下半年公布首次人体数据），以及自身免疫产品线Efgartigimod、Povetacicept、Elegrobart的全球III期数据 [34][35] 医药行情回顾与热点追踪 - **行情回顾**：当周（1.12-1.16）医药生物指数环比-0.68%，跑输创业板指数（+1.00%）和沪深300指数（-0.57%） [2][36] - 当周医药涨跌幅在所有行业中排在第17位，2026年初至今排在第8位 [2][40] - 2026年初至今医药生物上涨7.08%，跑赢沪深300指数（上涨2.20%）和创业板指数（上涨4.93%） [36][41] - **子行业表现**： - 当周表现最好的子行业为医疗服务II，环比+3.29%；表现最差的为化学制剂，环比-2.82% [47][52] - 2026年初至今表现最好的子行业为医疗服务II，上涨16.04%；表现最差的为中药II，上涨1.86% [48] - **市场热度**： - 当周医药行业估值PE（TTM，剔除负值）为30.39，较上一周下降0.17，比2005年以来均值（35.88）低5.49 [53] - 当周医药行业PE估值溢价率（相较A股剔除银行）为25.48%，较上一周下降1.17个百分点，较2005年以来均值（54.99%）低29.52个百分点 [53] - 当周医药成交总额9168.26亿元，沪深总成交额为171254.79亿元，医药成交额占比沪深总成交额比例为5.35%（2013年以来成交额均值为7.11%） [2][57] - **个股行情**： - 当周涨跌幅前五为：宝莱特（+48.76%）、华兰股份（+32.72%）、天智航-U（+27.67%）、美年健康（+24.96%）、华康洁净（+22.98%） [59][60] - 滚动月涨跌幅前五为：宝莱特（+70.99%）、迪安诊断（+59.43%）、泓博医药（+56.00%）、天智航-U（+50.95%）、成都先导（+50.11%） [59][60]

医脉通 20260121 电话会议纪要关键要点 一、 公司概况与核心业务 * 公司为医脉通，一家专注于医疗领域的数字平台公司，核心业务包括为医生提供专业医学内容和为药企提供精准营销解决方案[1] * 公司拥有高质量的专业医学内容和中国医生行为数据，通过自有医学编辑团队与行业专家合作积累资源[2] * 公司商业模式良性，2025年经营性净利润率达到21%，剔除利息收入后仍超过20%，支撑持续的技术研发和人员投入[2][6] 二、 AI应用战略与优势 核心优势 * **数据优势**：拥有丰富专业的医学信息资源（指南、共识、用药说明书等）及独有的高价值专业医学内容[3] 积累了大量中国医生行为数据，包括基础画像、行为标签及对医学内容的反馈，为AI模型训练提供宝贵资源[2][3] * **技术与行业理解优势**：研发团队兼具技术开发能力和丰富的医疗行业经验，能更好地理解医生需求并开发智能产品[3] * **商业化与先发优势**：已形成良好的商业化变现模式，专注于帮助药企解决精准营销问题，在细分领域具备壁垒和先发优势[3][9] 已落地应用方向 * **面向医生端（免费，旨在提升粘性）**：已推出临床指南、疾病知识库、医学文献网等智能产品[2][5] 计划上线AI智能问答工具和综合性智能体，以满足医生临床问题解决、科研报告撰写等需求[2][5][19] * **面向药企端（付费，核心收入增量）**：通过大模型技术提升学术推广内容投放效率和精准度[2][5] 推出专业医学内容审核和生成服务模块，按调用量收费，已与药企合作并实现收入[2][5][7] 通过模型部署到药企系统，提高其内部人员工作效率[5] 未来规划与前景 * AI相关收入预计从2025年下半年开始体现，主要来自药企支付的医学内容生成和审核等业务，属于药企营销预算的一部分[2][7] * 面向药企的AI产品发展前景广阔，付费能力强，是公司最佳选择，增量包括模型调用收费、内容审核/生成、切入患者管理预算等[17] * 不排除未来与大模型公司合作的可能性，以结合技术强项与行业经验[20] 三、 财务表现与增长驱动 历史财务与盈利能力 * 2025年经营性净利润率达到21%，剔除利息收入后仍超过20%，盈利能力强劲[2][6] * 2023年和2024年收入实现了30%以上的增速[18] 收入结构与增长驱动 * 过去收入主要来自精准营销及企业解决方案[7] * 2024年与2023年的收入增长主要来自合作产品数量的增加，单个产品收入贡献变化不大[16] * 2026年计划继续扩张销售人员规模，以覆盖更多客户和药械产品，未来增长重点在于增加合作产品数量[16] * 成熟期之前的产品收入贡献约占80%以上（2025年上半年数据）[15] 收费模式 * 面向药企的AI服务收费模式主要偏向按调用量，例如按内容生成或审核的篇数计费，根据难易程度收费[8] 四、 行业竞争与市场环境 竞争格局与护城河 * 面对氢离子等竞争产品，公司认为只要自身产品性能优越，医生跳转到其他平台的意愿较弱[10] * 公司的竞争壁垒在于对医生画像的分析、策略制定能力、专业医学团队、运营能力以及调研能力等综合解决方案能力[9][10][14] * 互联网公司切入医疗领域需具备综合解决方案能力，直接复制海外模式未必能形成闭环商业循环[14] 医生端用户粘性 * 医生使用医脉通APP的需求已不仅限于查阅指南文献，公司通过不断丰富场景和优化AI产品（如麦思客）来增强粘性[10] * 医生查看推送内容的动力来自强大的运营能力（精准推送、项目合作）和积分奖励机制[11][12] * 公司通过提供生成内容、智能体等功能帮助医生完成开题报告、文献综述等任务，从而增强用户粘性[10] 药企客户需求与预算趋势 * 行业增速有所放缓，尤其是医保控费导致药企客户对营销预算投放越来越谨慎[13] * 2025年第四季度一些药企削减了预算，但大方向仍然坚定，只是转化客户需要更多时间和精力[13] * 2025年我国批准上市的创新药数量有所增长，将推动药厂更加重视学术营销，有利于数字化营销业务模式的发展[12] * 药企营销预算中，针对医生学术教育的部分与京东健康、阿里健康代表的院外投放预算是独立分开的[14] 五、 公司发展战略 资金用途与并购 * 资金主要用于业务发展，并购占比较高，包括业务外延并购、自身业务孵化、新业务拓展等[15] * 分红来自每年产生利润的一部分，用于股东回报[15] 产品合作策略 * 公司尽可能从产品早期嵌入合作，以拉长合作年限，同时在成熟期之前保持增长态势[15] * 当合作产品销售收入下降时，会影响营销预算投入，有些产品可能停止合作后再恢复[15] 效率提升与价值主张 * 通过AI技术对医生进行细致分析和画像，制定针对性学术推广策略，量化医生认知和行为变化，从而提升学术推广效率[3][18] * 尽管药企营销预算未大幅增长，但由于效率提升，药企客户愿意在医脉通平台上投放更多预算[18] * 通过综合解决方案让客户量化效果是关键，能使学术推广方式更具确定性，提高客户接受度并争取更多费用[17]

乐城先行区“十四五”时期发展成果 - 园区高水平医疗机构数量增至39家 [1] - 真实世界数据及医保创新应用在全国率先试点 [1] - 累计引进552种国际创新药械和特医保健食品 [1] - 园区累计营收突破230亿元人民币 [1] - 过去五年吸引默沙东、诺华等全球头部药械企业落户 [1] - 园区累计接待医疗旅游突破200万人次，其中海外医疗消费回流超90万人次 [1] 2025年一体化融合与业务进展 - 琼海与乐城加快一体化融合发展，共同出台试行管理办法及“23条举措” [1] - 海南省药械审评服务中心乐城分中心揭牌 [1] - 特许药械、特医保健食品新增超百种 [1] - 20个生物医学新技术项目获批转化应用 [1] - “国际创新药械‘三医协同’可信数据空间”入选全国试点 [1] - 全省首家外商独资医院落地 [1] - 国际商业医疗保险破题，乐城特药险覆盖人群突破1.13亿人次 [1] - 首次面向海外开展医旅专题推介，累计推出35条境内外医旅线路 [2] - 2025年境内外医旅人数、营收分别增长109.2%和44.38% [2] “十五五”时期发展规划 - 扩大医疗消费，串联周边市县资源，做精乐城医旅品牌，推动“享全球医疗” [2] - 打造山海联动、蓝绿并进的文旅消费走廊 [2] - 深化琼海与乐城一体化，打造万泉河十公里沿岸经济带 [2] - 推行“医疗+N”健康服务，构建乐城“前医”、周边“后养”协作格局 [2] 2026年（“十五五”开局年）发展目标与举措 - 推动打造乐城“医疗旅游中心” [3] - 支持乐城新落地2-3家国内顶尖公立医院，壮大“乐城国际创新药械医疗联合体” [3] - 引进一批头部外资医疗机构，拓展外商独资医院试点规模 [3] - 全力争取特许政策迭代升级，扩容真实世界研究“乐城通道” [3] - 目标特许药械和特殊食品使用达15万人次 [3] - 依托乐城医工转化平台等，谋划打造重大科技与教育平台 [3] - 丰富AI医疗应用，推出涵盖乐城医疗服务的国际保险 [3] - 联动富海产业园，推动药械地产化，打通“乐城研用+琼海生产”首单路径 [3] - 力争乐城实现营收120亿元人民币，同比增长57.9% [3] - 支持乐城争取落地特许药械、特医保健食品超300种 [3] - 打造医美抗衰、运动康复等健康消费品牌 [3] - 新增至少25条医旅线路 [3] - 继续开拓东南亚、中东、俄罗斯等境外客源地 [3] - 力争全年接待医旅人数突破100万人次 [3]

公司核心业务模式转型 - 公司第三次更新港交所招股书，业务定位从“数字医疗平台”转变为“采用以签约人员为基础的打包付费模式运营健共体AI医疗健康服务的先驱” [5] - 核心业务已转型为与地方政府及医保基金深度绑定的“AI数字健共体”，本质是“按签约人头打包付费”的B2G服务，核心逻辑是“为效果付费” [5] - 公司与地方医保部门签订协议，医保将特定签约人群的年度医保总额预算打包预付，实行“结余留用、超支不补”，收入与控费成效挂钩 [5] 天津试点运营成效 - 天津试点健康管理成效显著：2024年6月至2025年6月，高血压患者血压控制率从70.04%提升至79.55%，冠心病患者血压控制率从45.90%提升至56.07%，卒中患者血压控制率从55.95%提升至73.15%，糖尿病患者血糖控制率从13.71%提升至23.98% [6] - 天津试点医保基金全病种盈余率从2024年的3.3%升至2025年上半年的6.1% [6] - 运营效率提升：单名健管师服务患者数从2022年的约580人增至2025年上半年的2600人，“AI医生”处方不合理提醒遵从率从2023年的74.87%升至2025年上半年的97.46% [9] 财务表现与业务结构 - 营收爆发式增长：2025年上半年营收为30.8亿元人民币，同比增长69.4% [14] - 核心业务收入激增：作为核心收入来源的“健康管理会员服务”，收入从2023年的3.54亿元人民币飙升至2024年的38.93亿元人民币，2025年上半年继续同比增长131.4%至23.89亿元人民币 [7] - AI医疗服务收入占总营收比重已达92.2% [7] - 健康管理会员规模从2023年的28.8万人增至2025年6月的110万人 [7] - 2025年上半年经营现金流首次转正 [14] 业务依赖性与盈利能力 - 业务高度依赖单一客户：2025年上半年，公司来自最大客户天津市医保基金的收入达23.89亿元人民币，占总营收比重为77.6% [8] - 核心业务盈利能力薄弱：2022-2025年上半年，健康管理会员服务毛利率在0.7%-3.8%的极低区间波动，2025年上半年降至0.7%；同期AI医疗服务整体毛利率仅3.3% [8] - 公司整体毛利率低：2025年上半年整体毛利率仅3.55% [18] 亏损与债务状况 - 累计亏损巨大：截至2025年上半年，近7年半累计净亏损达178.26亿元人民币；其中2022年至2025年上半年累计亏损75.08亿元人民币 [14] - 亏损同比扩大：2025年上半年净亏损同比增幅扩大至59.20% [14] - 高额债务与融资历史：历经13轮融资累计募资约14.5亿美元（折合人民币超100亿元） [14] - 现金储备紧张：截至2025年上半年，现金储备仅4.55亿元人民币 [14] 公司治理与历史问题 - 创始人存在历史违规记录：2022年6月，中国证监会认定微医集团在交易A股公司易联众股份时存在违规行为，对微医集团处以3030万元人民币罚款，对创始人廖杰远处以警告及8万元人民币罚款 [10][13] - 该违规事件已被证监会国际司列为公司境外上市需补充说明的核心事项 [13] - 为化解风险，廖杰远于2023年3月辞去集团及子公司所有管理职务，并承诺上市后放弃所持全部股份（通过New Forte间接持股11.51%）的投票权、董事提名权等核心权利 [13] 研发投入与技术基础 - 研发投入持续缩减：2019年研发开支达峰值3.61亿元人民币，2022-2024年分别为2.13亿元、1.22亿元、7326万元人民币，2025年上半年仅3733万元人民币 [9] - 技术自主性存疑：公司对外宣称的“自研医疗大模型”实则是基于第三方基础模型构建，难以完全控制底层架构 [9] 股息派发与资金使用 - 公司在持续亏损、资不抵债且现金流紧张的背景下，于2020年宣布向股东宣派20亿元人民币股息，并于2025年上半年全额结清 [15] 行业竞争格局 - 同业竞争激烈：丁香园聚焦消费健康赛道，以“信任转化”逻辑构建健康消费品电商闭环；医联加速向技术提供商转型，依托自研医疗大模型MedGPT，主打“技术授权+场景化解决方案” [16] - 互联网巨头强势竞争：京东健康2025年上半年总收入353亿元人民币，非国际财务报告准则净利润35.7亿元人民币，同比增长35%，“AI京医”智能体累计服务用户超5000万 [18] - 阿里健康2026财年中期营收166.97亿元人民币，经调整净利润13.56亿元人民币，同比增长38.7%，平台服务商家超5.6万家 [18] - 流量平台挤压：蚂蚁集团旗下“蚂蚁阿福”截至2025年12月月活用户已超1500万，成为国内第一大健康管理AI App，55%用户来自三线及以下城市 [18] 商业模式复制与扩张挑战 - 公司破局关键押注于天津模式的规模化复制，但该模式高度依赖当地独特的政策试点窗口与政企协同机制，具备显著不可复制性 [19] - 截至2026年初，除天津外，公司尚未在其他地区打造出同等收入规模的标杆项目，与贵阳、银川等地的合作仍停留在战略签约与前期筹备阶段 [19] - 公司已在重庆沙坪坝区达成数智健共体战略合作，在山东泰安落地的慢病互联网医联体也取得阶段性成效 [19]