宏观研究团队 ——国庆海内外要闻 | 何宁（分析师） | 陈策（分析师） | 潘纬桢（分析师） | | --- | --- | --- | | hening@kysec.cn | chence@kysec.cn | panweizhen@kysec.cn | | 证书编号：S0790522110002 | 证书编号：S0790524020002 | 证书编号：S0790524040006 | 全球宏观要闻：美国政府陷关门危机，日本或将迎女首相 1、美国政府再度陷入关门危机。当地时间 10 月 1 日凌晨，由于美国两党就 2026 财年预算问题未能达成一致，美国政府时隔 7 年后再度关门，两党此次争议的焦 点在《平价医疗法案》的补贴问题，目前已进入第 2 周，但影响或可控。 2025 年 10 月 08 日 美国政府关门推涨黄金，国内消费"量"仍好于"价" 2、高市早苗当选自民党总裁，或成为日本首任女首相。10 月 4 日，高市早苗成 功当选日本自民党总裁，预计其将成为日本首任女首相。从其经济政策等主张来 看，高市早苗主张财政扩张和政治右倾立场，对日股形成利多，日元和日债偏空。 3、法国总理勒科尔尼"闪电"辞职 ...

刺激计划概述 - 泰国政府批准一项总额约13.6亿美元的消费刺激计划 [1] - 该计划被命名为“速赢”举措，预计花费440亿泰铢（约合13.6亿美元）[1] - 计划将于10月29日至12月31日实施，对年满16岁的多数泰国公民至少发放2000泰铢额度 [2] 计划实施细节 - 计划实质是政府为部分食品、商品和服务提供补贴，每人每日最高补贴200泰铢 [1][2] - 预计约2000万符合条件的泰国消费者的支出将因此增加 [1] 经济背景与目标 - 计划旨在选举前提振走弱的经济并提升民意支持 [1] - 经济学家预计泰国今年下半年增长将陷入停滞，原因包括出口放缓、旅游降温及消费走弱 [1] - 财政部长表示鉴于第四季度增长可能乏力，该计划将带来短期提振，成为带动经济增长的发动机之一 [2] 预期经济影响 - 该刺激计划预计将把泰国国内生产总值推高0.3至0.4个百分点 [1] 货币政策环境 - 泰国央行一直在放松货币政策，并于8月将关键利率下调25个基点 [1] - 由于年度通胀率仍为负值，决策者预计将在下一次会议上再次降息 [1]

文章核心观点 - 特朗普政府的经济政策存在风险 但当前美国经济表现强劲 主要得益于人工智能投资热潮的支撑[1][2][3] - 人工智能投资规模急剧增长 预计2025年资本支出将占GDP的2% 远高于2022年的不到0.1%[3] - 人工智能热潮可能抑制其他行业的发展 并加剧经济失衡 类似历史上的互联网泡沫和铁路狂热[4][5][6] 人工智能投资与经济表现 - 人工智能投资是当前经济增长的关键驱动力 若无此投资 今年经济增长率可能仅为1% 而非接近两倍的水平[3][4] - 2025年人工智能资本支出预计占GDP的2% 相当于美国人均投入约1800美元[3][4] - 标普500指数今年涨幅的近60%来自七家大型科技公司[4] 政策影响与行业压力 - 政府政策如高关税推高了通胀并拖累增长 估计长期将使经济规模缩小0.4%[1][4][6] - 非人工智能领域经济面临压力 招聘停滞 青年失业率达到10.5% 为近十年高点[4] - 人工智能数据中心建设需要大量资金但运营所需工人较少 其主导地位可能抑制其他行业投资[4] 历史比较与潜在风险 - 当前情况与上世纪90年代互联网热潮相似 资金集中流向科技领域导致其他行业融资困难[5] - 技术革命可能伴随经济动荡 例如互联网泡沫破裂和19世纪英国铁路狂热 导致金融市场崩溃和投资者损失[6] - 人工智能自动化可能加剧全球不平等 并酝酿金融危机 私募基金支持的保险公司将资金投入相关基础设施 类似危机前的房地产市场[6]

核心观点 - 市场提前定价再通胀和经济复苏带动本轮债市下跌，但基本面改善仍需验证，债市存在阶段性机会 [3][181] 2025年9月债券行情回顾 - 9月全部债券品种收益率上行，利率债方面10年国开债利率上行幅度最高，达16BP [3][7][9] - 信用债方面，长期限品种信用利差上升幅度最为显著，5年期AAA信用债利差走阔16BP [3][9][18] - 货币市场资金利率向上偏离政策利率，9月R001均值为1.43%，R007均值为1.53%，均较8月上行3BP [3][10] - 9月违约金额（包括展期）为67.9亿元，较上月小幅下降0.6亿元 [3][27] - 9月中债市场隐含评级下调债券金额达3,160亿元，上调债券金额为161亿元 [23] 海内外基本面回顾与展望 海外基本面 - 美国经济景气回落，9月Markit制造业和服务业PMI分别录得52.0和53.9，前值为53.0和54.5 [3][33] - 美国就业表现疲软，8月新增非农就业人数录得2.2万人，失业率录得4.3% [3][33] - 美国CPI通胀继续回升，8月CPI同比上涨2.9%，较上月上升0.2个百分点，核心CPI同比上涨3.1%，较上月上升0.1个百分点 [3][37] - 欧洲和日本经济景气继续扩张，9月欧元区和日本综合PMI分别录得51.2和51.1 [3][40] 国内基本面 - 基于生产法测算的8月月度GDP同比增速约为3.8%，较7月继续回落0.5个百分点，明显低于全年经济增速目标值 [3] - 8月国内固定资产投资当月同比为-6.3%，较7月继续大幅下滑1.1个百分点 [3][61] - 8月工业生产增速下降，工业增加值同比上涨5.2%，较7月回落0.5个百分点 [57] - 8月社会消费品零售总额同比增长3.4%，增速较上月回落0.3个百分点 [65] - 8月进出口均有回落，出口同比增长4.8%，进口同比上升1.7%，分别较上月回落3.2和3.1个百分点 [70] - 2025年第二季度GDP当季同比为5.2%，较一季度回落0.2个百分点 [52] 国信高频跟踪与预测 - 9月国信高频宏观扩散指数B先回落再上升，平均表现基本持平历史平均水平，指向国内经济增长动能运行稳健 [3][79][85] - 预测9月CPI同比或回升至-0.1%，PPI同比或回升至-2.4% [86][91] - 预测2025年全年GDP增速为4.9%，CPI增速为0.1%，PPI增速为-2.6% [93] 货币政策回顾与展望 - 9月公开市场净回笼1,872亿元，MLF净投放3,000亿元 [98][102] - 政策利率保持不变，7天逆回购利率为1.4% [98] - 货币政策例会强调落实落细适度宽松的货币政策，加强逆周期调节，保持流动性充裕 [106][107] 热点追踪：拆解长期利率及探讨CPI的内部结构分化 - 长期利率受通胀预期、真实利率和期限溢价影响，2024年下半年以来的长期利率走低主要受期限溢价大幅走低影响 [109][113] - CPI内部结构出现显著分化，食品因素更多蕴含供应因素，非食品因素更多是需求驱动 [158] - 2015年以来，10年期国债利率与非食品价格同比增速的相关系数提高至0.576，而与食品价格同比增速的相关系数锐减到0.10 [152][159] - 报告指出，若将物价数据作为影响货币政策或市场利率波动的重要变量，需更加关注需求属性更强的非食品价格变化趋势（或核心CPI） [3][152][159] 大势研判 - 截至9月25日，国债10-1期限利差为49BP，处于2015年以来30%分位数 [166] - 长期限品种信用利差仍在历史低位，各等级信用利差当前分位数普遍低于30% [172][173][174] - 违约风险整体可控，城投债违约风险可控，房企债务妥善处理概率更大 [175][178] - 票息保护度测算显示，持有3个月期AAA品种的票息可抵御19BP收益率上行 [179]

货币政策决定 - 巴基斯坦国家银行货币政策委员会在9月15日会议上决定将政策利率维持在11%不变 [1] - 此举旨在平衡当前经济运行态势并应对近期洪水灾害带来的宏观经济不确定性 [1] 当前经济状况与通胀趋势 - 2025年7月至8月期间巴基斯坦通胀水平呈现相对温和态势 整体保持稳步下降趋势 [1] - 大规模制造业等关键经济指标释放积极信号 显示经济增长势头正进一步增强 [1] 洪水灾害的经济影响 - 洪水灾害对经济造成明显冲击 导致短期宏观经济前景出现小幅恶化 [1] - 灾害对供给侧农业部门影响较大 [1] - 灾害影响可能导致2026财年总体通胀水平和经常账户赤字规模超出此前预期 [1] - 2026财年经济增长速度也将较原有预期有所放缓 [1] 政策利率展望与评估 - 货币政策委员会评估认为当前11%的政策利率水平足以将通胀稳定在5%—7%的中期目标区间内 [1] - 2025年度仍有两次政策利率调整窗口 时间暂定于10月27日及12月15日 [2] 历史利率调整回顾 - 2023年3月受通胀压力加剧影响 政策利率被上调至20%的高位 [2] - 利率在20%以上水平维持了15个月 [2] - 随着经济状况改善 政策利率进入下调通道 并于2025年6月下调至2022年以来最低值11% [2] - 此后两次利率调整窗口均保持11%水平未变 [2]

核心观点 - 第四季度策略建议资产配置更加均衡，看多股票、商品和非美货币，看空债券和美元 [1] - 美国经济呈现小幅滞涨态势，白宫对美联储的干预以及美联储降息可能导致收益率曲线陡峭化，这对美元与美债构成利空，而对股票与商品构成利好 [1] - 欧元区经济表现好于预期，通胀止跌走平，国债收益率回升；英国经济放缓但通胀居高，利率远期有下降空间；日本经济放缓且通胀回落，但加息可能延续；中国经济处于弱复苏状态，通缩可能改善，国债收益率回升 [1] 资产配置建议 - 货币：建议超配，配置比例为20%，其中超配美元（10.5%）、欧元（4%）和英镑（2.5%），低配日元（0%），标配人民币（1.2%）[4] - 债券：建议标配，配置比例为22.5%，其中标配美债（10%），低配欧元区债券（3.5%）和日本债券（0.5%），超配英国债券（2%）和新兴市场债券（5%）[4] - 股票：建议标配，配置比例为30%，其中低配美股（17%）与日本股票（1%），超配欧元区股票（4.3%）、英国股票（2.5%）与中国股票（3.5%）[4] - 另类资产：建议低配，配置比例为27.5%，需保持多元分散化并重视流动性 [4] 货币市场分析 - 美元：预计未来3个月货币市场平均收益率为3.8%，美元指数年末可能降至95左右，主因美欧利差缩小及白宫干预削弱美元信心 [8][11] - 欧元：预计未来3个月货币市场平均收益率为2%，欧元兑美元可能升值2%，欧元区GDP增速预计从2024年的0.9%升至2025年的1.2% [12][13] - 英镑：预计未来3个月货币市场平均收益率为4%，英镑兑美元可能升值1.5%，英国GDP增速预计2025年为1.1% [16][17] - 日元：预计未来3个月货币市场平均收益率为0.5%，美元兑日元汇率可能从148.8降至145，日本GDP增速预计2025年为1.1% [19][20] - 人民币：预计未来3个月离岸货币市场平均收益率为1.8%，人民币兑美元可能升值0.5%，中国GDP增速预计2025年为5% [23][24] 债券市场分析 - 美国债券：建议标配，10年期国债收益率年末可能达到4.1%，配置结构建议为55%国债、15%机构MBS、22.5%投资级企业债及7.5% TIPS [43] - 欧元区债券：建议低配，德国10年国债收益率可能从2.8%升至年末2.9%，配置以政府债为主 [46][47] - 英国债券：建议超配，10年国债收益率可能从4.77%降至年末4.6%，配置以国债和金融企业债为主 [48] - 日本债券：建议低配，10年国债收益率可能从1.6%升至年末1.7%，配置以中短期政府债为主 [50] - 新兴市场债券：建议超配，配置结构建议为40%亚洲、30%美洲、20%中东、中亚与非洲及10%欧洲 [51] 股票市场分析 - 美国股票：建议低配，标普500指数动态PE为24.6倍，ROE为18.5%，看好信息技术、通讯服务、医疗等板块 [67][68] - 欧元区股票：建议超配，MSCI欧元区指数动态PE为16.3倍，ROE为12.7%，看好金融、医疗、公用事业等板块 [69][70] - 英国股票：建议超配，MSCI英国指数动态PE为13.8倍，ROE为12.75%，看好金融、工业、医疗等板块 [71][72] - 日本股票：建议低配，MSCI日本指数动态PE为18倍，ROE为9.6%，看好公用事业、房地产等板块 [73] - 中国股票：建议超配，MSCI中国指数动态PE为14.5倍，ROE为11.7%，看好AI科技、互联网、医疗等板块 [74][75] 另类资产分析 - 私募股权：建议低配，配置比例为9%，重点关注AI+、机器人、生物医疗等主题 [81] - 对冲基金：建议低配，配置比例为5%，可关注全球宏观策略及并购套利策略 [82] - 私募信贷：建议低配，配置比例为4%，年均回报率约为8% [83] - 黄金：建议超配，配置比例为2.5%，未来3个月金价可能震荡上行 [84] - 房产：建议低配，配置比例为5.5%，年均回报约为6% [85] - 数字资产：建议配置比例为1%，比特币年均涨幅达到40%左右 [86]

宏观经济总体态势 - 2025年1-8月深圳经济运行保持总体平稳、稳中有进的发展态势，8月份多个指标势头向好 [1] - 1-8月全市规模以上工业增加值同比增长4.4%，增速比1-7月加快0.3个百分点，8月份单月同比增长7.0%，比7月份加快2.0个百分点 [1] 工业生产 - 1-8月制造业增加值增长4.6%，电力、热力、燃气及水生产和供应业增长6.8%，采矿业与上年同期持平 [1] - 主要行业大类中，通用设备制造业增长16.9%，仪器仪表制造业增长8.3%，电气机械和器材制造业增长7.4% [1] - 高技术产品产量快速增长，民用无人机、工业机器人、3D打印设备产品产量分别增长58.0%、36.9%、34.6% [1] 服务业 - 1-7月规模以上服务业企业营业收入增长7.8% [1] - 信息传输、软件和信息技术服务业营业收入增长10.6%，租赁和商务服务业增长8.2%，交通运输、仓储和邮政业增长7.0% [1] - 1-8月机场旅客吞吐量增长8.8%，港口集装箱吞吐量增长7.8% [1] 固定资产投资 - 1-8月全市固定资产投资同比下降15.7%，其中房地产开发投资下降21.6% [2] - 基础设施投资增长5.7%，工业技术改造投资大幅增长48.6% [2] - 分行业看，信息传输、软件和信息技术服务业投资增长50.7%，交通运输、仓储和邮政业投资增长25.5%，住宿和餐饮业投资增长10.6% [2] 消费市场 - 8月份社会消费品零售总额同比增长5.4%，比7月份加快1.1个百分点 [2] - 1-8月全市社会消费品零售总额达6723.43亿元，同比增长3.8%，增速比1-7月加快0.2个百分点 [2] - 商品零售增长4.1%，餐饮收入增长1.9%，基本生活类商品增势较好，限额以上单位日用品类、粮油食品类零售额分别增长11.9%、7.9% [2] - 消费品以旧换新政策显效，限额以上单位家用电器和音像器材类增长45.5%，文化办公用品类增长30.0%，通讯器材类增长6.2% [2] - 网上零售持续增长，限额以上单位通过互联网实现的商品零售额增长18.5% [2] 对外贸易 - 1-8月全市进出口总额29625.75亿元，同比增长0.3%，其中出口17959.52亿元下降4.6%，进口11666.23亿元增长9.0% [3] - 高新技术产品出口增长8.9%，8月份单月进出口总额3798.55亿元，同比增长2.8% [3] 金融与价格 - 8月末全市金融机构本外币存款余额147053.20亿元，同比增长9.3%，贷款余额98685.06亿元，同比增长4.4% [3] - 1-8月居民消费价格比上年同期上涨0.1%，其中其他用品及服务价格上涨4.2%，医疗保健价格上涨1.9%，衣着价格上涨1.2% [3]

自民党前干事长茂木敏充的支持率为5％，前经济安保相小林鹰之为4％。单从自民党的支持 人群来看，小泉的支持率为33％，高市为28％，前两名的位次发生互换。林芳正为20％。 在8月上次调查中，高市以23％的支持率位居第一，小泉为22％，双方差距微弱。尽管存在 选项数量不同等因素，无法简单对比，但目前来看二人的支持率差距拉大…… 日本经济新闻（中文版：日经中文网）与东京电视台（TV Tokyo）于9月26日～28日实施了 舆论调查，在自民党总裁选举（10月4日投票和开票）前夕，向受访者询问了下任总裁的合适 人选。前经济安全保障相高市早苗以34％的支持率位居第一。其次是支持率为25％的农相小 泉进次郎以及支持率为14％的内阁官房长官林芳正。 政党支持率方面，自民党为31％（8月为28％）、参政党为 10％（8月为11％）、国民民主 党为9％（8月为11％）、立宪民主党为7％（8 月为7％），无特定支持政党的无党派群体为 24％（8月为20％）。 此次调查由日经Research于9月26日～28日采用随机拨号（RDD）方式，通过电话（包括手 机）以日本全国18岁以上的男女为对象实施，共得到915份回答。回答率为39.9 ...

经济动能与高频指标 - 国信高频宏观扩散指数B标准化后上升0.43，表现明显强于历史平均水平，指向经济增长动能回暖[1][11] - 指数A为0.43，指数B录得98.5，投资与房地产领域景气上升，消费领域景气变化不大[12] - 基于高频指数预测，下周十年期国债利率预计上行至2.37%，上证综合指数预计下行至3190.38点[19] 价格指数预测 - 预计9月CPI食品价格环比约为1.5%，非食品价格环比约为零，整体CPI环比约为0.3%，同比回升至-0.1%[2][13][29] - 预计9月PPI环比约为-0.1%，在低基数背景下PPI同比或回升至-2.4%[2][13][33] - 9月食品价格高频指标环比1.5%高于历史均值0.9%，非食品价格环比-0.9%低于历史均值0.7%[29] 资产价格与市场表现 - 本周十年期国债收益率实际值为1.88%，预测值为2.32%，偏差为44个基点，显示利率偏低[16][19] - 本周上证综合指数实际值为3837.09点，预测值为3193.04点，显示指数偏高[19] - 当前国内利率与基本面情况存在明显偏离，从均值回归角度看预计资产价格将调整[16]

央行公开市场操作与流动性管理 - 上周央行通过7天期逆回购操作净回笼流动性，但同时开展两次共9000亿元14天期逆回购操作，并维持MLF放量续做，以呵护跨季资金面[1] - 央行公开市场周一至周五分别开展2405亿元、2761亿元、4015亿元、4835亿元、1658亿元7天期逆回购操作，周一和周五还分别开展3000亿元和6000亿元14天期逆回购操作[12] - 当周有18268亿元逆回购到期，央行通过6000亿元MLF操作对冲3000亿元到期量，净投放3000亿元[12] - 1年期和5年期以上LPR分别维持在3.0%和3.5%，与前值保持一致[12] 债券市场行情 - 全周10年期国债收益率变动不大，下跌0.21BP至1.8768%，30年期国债收益率上涨3BP至2.217%[1][2] - 国债期货全面下跌，30年期主力合约全周下跌0.60%，10年期主力合约下跌0.07%，5年期和2年期主力合约分别下跌0.09%和0.02%[5] - 中证转债指数先跌后涨，全周上涨0.94%，周五收盘报478.05[6] - 利率债一级市场合计发行102只、5797.31亿元，其中国债发行3只、2475.3亿元，政策性银行债发行21只、1361.50亿元，地方债发行78只、1960.51亿元[7] 货币政策导向 - 央行三季度货币政策例会强调下阶段要抓好各项措施执行，保持流动性充裕，强化央行政策利率引导，完善市场化利率形成传导机制[1][17] - 货币政策将加强逆周期调节，推动社会综合融资成本下降，关注债市长期收益率变化，防范资金空转和汇率超调风险[1][17] - 中国人民银行行长潘功胜明确货币政策坚持以我为主，实施适度宽松的货币政策，保证流动性充裕，促进融资成本下降[13] 海外债市动态 - 美国10年期国债收益率累计上涨5BP至4.18%，2年期美债收益率上涨7BP至3.64%[9] - 美联储官员对降息路径存在分歧，鲍威尔认为货币政策仍"适度限制"，通胀风险偏上行而就业风险偏下行[9][11] - 美国8月PCE价格指数环比上涨0.3%，同比增长2.7%，核心PCE同比上涨2.9%，显示通胀小幅升温[11] 金融市场创新与开放 - 数字人民币国际运营中心在上海正式运营，推出跨境数字支付、区块链服务和数字资产三大平台[14][15] - 互换通机制优化，报价商队伍扩充，每日净限额自10月13日起提高至450亿元[15] - 境外机构投资者获准开展银行间债券市场债券回购业务，回购期限最长365天，结算方式为券款对付[15][16] 机构观点 - 天风证券认为央行对资金面呵护态度明显，下周跨季资金面压力整体可控，存单发行利率或迎来筑顶修复[18] - 财通证券预计10月流动性缺口与9月相当，资金利率中枢可能下移至7-8月水平，DR001震荡区间回落至1.30%-1.40%[18] - 浙商证券建议持券过节以短端票息策略为主，认为长期限信用债压力仍有待释放，短期限中高等级信用债和存单策略更稳健[19]