中美经贸磋商进展 - 中美经贸磋商机制首次会议在英国伦敦举行 涉及更深层次问题如人工智能和芯片出口管制 [1] - 美方派出商务部部长卢特尼克加入谈判团队 显示华盛顿对此次磋商高度重视 [1] - 特朗普表示收到美方团队积极报告 但感慨"中国不好对付" [7] 贸易战格局变化 - 美国从主动施压方转变为迫切寻求解决方案的一方 多次要求与中国对话并批评中方行动缓慢 [3] - 中国通过稀土出口管制反制美国 改变了单边施压局面 [3] - 美国未能建立针对中国的关税同盟 仅与英国达成共识 [7] 稀土产业战略地位 - 中国稀土储量占全球三分之一 但在稀土精炼产业占据超过90%市场份额 [5] - 美国开采的稀土需运往中国加工后再进口 高性能稀土磁体对新能源和军工产业至关重要 [5] - 中国对七类中重稀土实施出口管制后 美国国防部评估显示其军工生产线可能六个月内瘫痪 [5] 国际社会反应 - 英国高度重视中美磋商在其境内举行 反映国际社会反对贸易保护主义的倾向 [7] - 中国商务部表示将依法批准部分稀土出口 既回应国际需求又强调需要美方在高科技出口管制上让步 [5]

6月9日起，中方对沙特、阿曼、科威特、巴林持普通护照人员试行免签政策。至此，适用单方面免签政 策来华国家已扩展至47个。 自2025年6月9日至2026年6月8日，沙特、阿曼、科威特、巴林持普通护照人员来华经商、旅游观光、探 亲访友、交流访问、过境不超过30天，可免办签证入境。加上2018年全面互免签证的海合会成员国阿联 酋和卡塔尔，中方已实现对海合会国家免签"全覆盖"。 外籍旅客从上海口岸入境 北京外国语大学区域与全球治理高等研究院教授崔洪建认为，中国免签"名单"不断变长，体现了中国持 续推进高水平对外开放的坚定决心。 中国免签"名单"不断变长，体现了中国持续推进高水平对外开放的坚定决心 近两年，中国采取了很多措施进一步扩大开放。除了经贸领域，我们不断优化环境，不断开放内外资合 作领域。最具体的一个举措，就是逐渐扩大对部分国家单边免签，来体现我们要实现高水平对外合作的 决心。 我们看到现在单边免签的措施，开放的力度越来越大，范围越来越广。这一次主要针对海合会的成员国 开放免签，可以更好地密切中国和中东地区的国家在经贸、人员、文化方面的往来，可以更好地促进双 方在这些领域的相互合作。 崔洪建说，未来中国开放的 ...

全球资产配置核心因素 - 全球资产配置应围绕逆全球化、债务周期及AI产业趋势三大核心因素 [1] - 当前全球经济不确定性抬升，投资战略应采取反脆弱的"全球杠铃策略"，一端配置确定性稳健资产（黄金、短久期美债、中国利率债），另一端配置高收益高波动资产（中国红利资产+AI科技产业） [1] 新投资范式底层逻辑 - 新投资范式三大底层逻辑为逆全球化、债务周期错位和AI产业趋势 [2] - 美国贸易政策难以逆转三大逻辑，反而加剧全球政治经济不确定性，强化"全球杠铃策略"必要性 [2] - 全球资产定价显著低估美国经济衰退风险，"衰退交易"可能成为赢多输少的策略 [2] 应对美国经济衰退风险 - 需警惕美股大幅回撤风险或布局防御板块 [3] - 黄金因超国家主权信用价值成为逆全球化背景下必需配置的稳健资产 [3] 中国债务周期与资产配置 - 中国处于债务收缩期从"被动加杠杆"向"主动去杠杆"过渡阶段，债市胜率高于股市，利率债具备长期配置价值 [4] - 中国资产配置同样适用"杠铃策略"：稳健端为利率债，权益端为红利资产与AI科技组合 [4] 行业配置建议 - 红利资产重点关注基本面韧性强行业如公用事业、通信、银行 [4] - AI产业链从基础设施建设向中下游应用扩散，恒生科技指数中的中国科技龙头值得关注 [4] - 中国科技类企业在AI产业趋势下后劲优于美股"科技七姐妹"，需关注其投资机会 [4]

全球资产配置策略 - 全球资产配置应围绕三大核心因素：逆全球化、债务周期以及AI产业趋势 [1] - 当前全球经济不确定性抬升 投资战略应采取反脆弱的"全球杠铃策略" [1] - "全球杠铃策略"一端配置确定性稳健资产 另一端配置高收益高波动资产 [1] 重点资产类别 - 持续看好黄金、短久期美债、中国利率债的投资价值 [1] - 中国的红利资产与AI科技产业具备显著投资机会 [1]

美债收益率曲线趋势 - 2025-2026年美国国债收益率曲线将明显趋陡，主要因短期美债收益率大幅下降而非长期收益率上升 [1] - 长期美债收益率可能在2024年底因经济疲软小幅下滑，但"期限溢价"或飙升 [1] - 10年期美债收益率预计年底降至4%附近，2026年上半年进一步下降 [4] - 截至周一美股收盘，10年期/2年期/30年期美债收益率分别为4.5%/4.03%/4.93% [4] 短期与长期美债表现分化 - 短期美债价格涨势将大幅强于长期美债，带动收益率曲线陡峭化 [1] - 长期美债收益率因预算赤字扩张可能持续高企甚至飙涨 [6] - 30年期美债收益率接近5%，为当前最不受市场欢迎的品种 [4] 美联储政策预期分歧 - 摩根士丹利预计美联储2025年不会降息，因特朗普关税政策带来的通胀压力 [3] - 利率期货市场仍押注2024年9月和12月降息，高盛预测首次降息在12月 [3] - 高盛认为关税的峰值通胀效应将在5-8月显现 [3] 期限溢价与市场影响 - 10年期美债期限溢价处于2014年以来最高位 [7] - "逆全球化"背景下，中国与日本可能大幅减持美债，推高期限溢价 [7] - 更高期限溢价可能导致股债市场持续下行，融资压力加剧 [8] 财政赤字与债务压力 - 特朗普政府"减税+关税"政策框架或使发债规模远超官方预测 [7] - 众议院通过的财政法案可能未来数年增加数万亿美元赤字 [8] - 穆迪已下调美国信用评级，三大评级机构均未给予最高主权评级 [8] 机构观点一致性 - 嘉信理财固收策略团队与摩根士丹利均认为收益率曲线陡峭化是大概率情景 [8] - 即使美联储降息，长期美债收益率仍受赤字恶化、美元走弱预期等因素压制 [8]

报告行业投资评级 报告未提及行业投资评级相关内容 报告的核心观点 - 各品种投资建议多样，如国债预计难有趋势行情，应保持谨慎；股指看好长期表现，可考虑做多股指期货；贵金属中长期上涨逻辑强，可考虑做多黄金期货等 [7][10][12] 各品种总结 国债 - 上一交易日，国债期货收盘表现分化，30年期主力合约涨0.35%，10年期主力合约涨0.09%，5年期和2年期主力合约持平 [5] - 央行开展1738亿元7天期逆回购操作，单日净投放1738亿元 [5] - 中国5月CPI同比下降0.1%，PPI同比下降3.3%，出口同比增长4.8%，进口下降3.4%，贸易顺差1032.2亿美元 [5] - 预计难有趋势行情，保持谨慎 [7] 股指 - 上一交易日，股指期货涨跌不一，沪深300、上证50、中证500、中证1000股指期货主力合约分别涨0.36%、0.14%、0.80%、1.21% [8] - 中办、国办印发相关意见提出多项民生举措 [8][9] - 看好长期表现，考虑做多股指期货 [10] 贵金属 - 上一交易日，黄金主力合约收盘价774.72，涨幅 -1.09%，白银主力合约收盘价8909，涨幅0.67% [11] - 中长期上涨逻辑仍强，考虑做多黄金期货 [12] 螺纹、热卷 - 上一交易日，螺纹钢、热轧卷板期货弱势震荡，唐山普碳方坯报价2900元/吨，上海螺纹钢现货价2940 - 3080元/吨，上海热卷报价3180 - 3200元/吨 [13] - 房地产行业下行，螺纹钢需求下降、产能过剩，价格创新低且有下行风险，热卷走势或与螺纹钢一致 [13][14] - 钢材价格估值低，下行空间或不大，短期弱势震荡，投资者可关注反弹做空机会，轻仓参与 [14][15] 铁矿石 - 上一交易日，铁矿石期货小幅回调，PB粉港口现货报价723元/吨，超特粉现货价格620元/吨 [16] - 铁水日产量回落，需求支撑减弱，4月后进口量回升，港口库存接近去年同期，市场供需格局边际转弱 [16] - 铁矿石价格估值在黑色系中最高，期货在前期低点获支撑，投资者可关注低位买入机会，轻仓参与 [16][17] 焦煤焦炭 - 上一交易日，焦煤焦炭期货弱势震荡 [18] - 煤焦市场供求过剩，焦煤供应宽松，煤矿出货难、库存累积，焦炭需求下降，供应压力仍在 [18] - 期货短期有望止跌，中期弱势未逆转，投资者可关注反弹做空机会，轻仓参与 [19][20] 铁合金 - 上一交易日，锰硅主力合约收涨0.04%至5552元/吨，硅铁主力合约收涨0.58%至5174元/吨 [21] - 5月30日当周加蓬锰矿发运量回落，港口锰矿库存小幅回落，建材钢厂螺纹钢产量回落，铁合金产量低位回升，需求偏弱，供应偏高 [21] - 螺纹钢产量回落，铁合金短期需求或见顶，供应过剩，价格承压，多头需谨慎，可关注低位虚值看涨期权机会 [22] 原油 - 上一交易日INE原油高开高走，因中美预计会谈 [23] - 6月3日当周基金经理增持美国原油期货及期权净多头头寸，投机客减持WTI原油期货及期权净多头头寸，美国石油和天然气钻机数量连续六周下降 [23][24] - 页岩油产量增加，陆上常规石油产量下降，二叠纪盆地增长放缓 [24] - 中美谈判利好市场情绪，关税摩擦进入后半程，OPEC对油价压迫力减弱，原油价格有望走强，考虑主力合约偏多操作 [25][26] 燃料油 - 上一交易日燃料油震荡走低，受5日均线支撑 [27] - 新加坡燃料油库存连续三周增加，进口增加，出口量也增加，富查伊拉燃料油库存降至五个月来最低水平 [27][28] - 成本端原油价格上涨有望带动燃料油价格反弹，考虑主力合约偏多操作 [28][29] 合成橡胶 - 上一交易日，合成橡胶主力收涨0.18%，山东主流价格上调至11650元/吨，基差持稳 [30] - 供应压力延续，需求改善有限，成本端预计反弹带动盘面企稳反弹，原料丁二烯价格震荡，加工亏损收窄，产能利用率回落，需求端受关税和基建影响，库存厂家累库、贸易商去库 [30] - 等待企稳参与反弹 [31] 天然橡胶 - 上一交易日，天胶主力合约收涨0.22%，20号胶主力收跌0.33%，上海现货价格上调至13700元/吨附近，基差持稳 [32] - 需求端担忧后市，国内库存逆季节性累库，盘面下挫，资金面有RU - NR价差收窄驱动，供应端产区雨水多，原料产出少、价格高，需求端企业排产稳定，预计产能利用率或走低，库存同比处于高位且累库，5月进口量增加 [32][33] - 暂时观望，关注企稳做多机会 [34] PVC - 上一交易日，PVC主力合约收涨0.67%，现货价格上调20元/吨，基差走扩 [35] - 自身供需驱动不强，6 - 7月为淡季，未来检修减弱产量回归，基本面反弹空间不大，产能利用率上升，需求端管型材企业开工率低，软制品开工好，成本下降，西北企业盈利可观，内地部分亏损，社会库存环比减少 [35][37] - 底部震荡 [37] 尿素 - 上一交易日，尿素主力合约收跌1.09%，山东临沂持稳至1830元/吨，基差持稳 [38] - 短期成本下移，农需未集中释放，盘面调整，下半年出口或成增量需求，叠加农需释放盘面或企稳回升，日产预计维持在20万吨附近，农需处于空档期，工业需求减弱，出口需求未联动，企业库存增加 [38][39] - 可适当逢低布局多单，关注政策和内外盘价差 [39][40] 对二甲苯PX - 上一交易日，PX2509主力合约下跌1.4%，PXN价差下滑至260美元/吨，PX - MX价差在100美元/吨 [41] - 检修装置重启叠加计划检修延后，PX负荷提升至86.2%，4月中国PX进口总量约72.2万吨，环比下降14.8%，同比基本持平，成本端国际原油价格震荡调整 [41] - 短期原油价格震荡，供需偏紧，PXN修复后回落，PX工厂提负施压盘面，以震荡思路对待，区间谨慎操作，关注成本和政策 [41] PTA - 上一交易日，PTA2509主力合约下跌1.5%，华东现货现价4897元/吨，基差率为5% [42] - 供应端部分装置重启和投产，负荷涨至79.7%，需求端聚酯工厂检修与重启并行，负荷下调至91.3%，终端开工和采购积极性弱，库存上升，成本端PX震荡调整，外盘原油价格有支撑 [42][43] - 短期供需结构转弱，库存去化抗跌，成本有支撑，或震荡调整，考虑逢低区间操作 [43] 乙二醇 - 上一交易日，乙二醇主力合约下跌0.61% [44] - 供应端整体开工负荷60.02%，其中草酸催化加氢法制乙二醇开工负荷上升，华东主港库存增加，需求端下游聚酯开工降至91.3%，后续有降负预期，终端织机开工基本维持 [44] - 短期供需转弱，库存大幅去化，博弈增加，预计震荡调整，底部有支撑，关注港口库存和政策 [44] 短纤 - 上一交易日，短纤2507主力合约下跌0.03% [45] - 供应方面装置负荷维持在93.2%附近，苏州某工厂减产，需求方面江浙终端生产和采购积极性弱，库存上升，下游原料备货不等，坯布订单偏弱，布价持稳，4月纺织服装出口额同比、环比双增长，成本端PTA和乙二醇价格震荡有支撑 [45] - 下游终端需求转弱，成本端有驱动，后市或减产，短期跟随成本端震荡调整，考虑逢低谨慎参与 [46][47] 瓶片 - 上一交易日，瓶片2507主力合约下跌0.68% [48] - 成本效益方面原料端PTA供需改善但驱动不足，震荡回调，供应方面聚酯瓶片装置负荷下滑，江苏江阴一套装置因故障停车，需求端下游软饮料消费回升，瓶片出口维持高位增长 [48] - 近期原料价格回调，支撑减弱，瓶片供需基本面改善，预计跟随成本端震荡运行，谨慎参与，关注成本价格 [48] 纯碱 - 上一交易日，主力2509收盘于1202元/吨，跌幅0.91% [49] - 部分装置点火、投产或恢复正常，部分装置检修，上周产量增加，库存增加，6月初供应有增加预期，下游采购谨慎 [49] - 中长期供大于求，库存充足，下游玻璃行业无利好，盘面多头情绪发酵持续性有限，短时反弹不易追多 [49] 玻璃 - 上一交易日，主力2509收盘于1006元/吨，涨幅1.31％ [50] - 部分产线复产和放水，但总产线变动不大，实际供需无明显驱动，各地区市场出货和价格表现不一，多数深加工企业刚需维持 [50] - 盘面处于历史低位，短时或有多头情绪发酵，持续性一般，低位空头注意控制仓位，短时反弹不易追多 [50] 烧碱 - 上一交易日，主力2509收盘于2368元/吨，跌幅1.62% [51] - 上周产量环比微减，同比增加，企业厂库库存环比减少，同比增加，本周东北部分企业有检修计划，产能利用率和周产量情况，本月有新增产能预计释放 [51] - 需求方面氧化铝市场受政策和运费影响价格上涨，非铝需求抵触高价，开工下滑，整体供需宽松，区域差异明显，期现背离，前期多头控制仓位 [51][52] 纸浆 - 上一交易日，主力2507收盘于5394元/吨，涨幅2.08% [53] - 港口库存高悬，下游耗浆无起色，巴西5月对中国发运量骤增的利空将兑现，原纸市场低迷，6月传统淡季临近，开工率预期下降，耗浆量或缩减，进口利润顺挂扩大 [53] - 6月市场淡季，库存高，供应压力大，转机或在8月，随着教材招标和旺季来临，价格逼近成本线，有望供需重构 [53] 碳酸锂 - 上一交易日，碳酸锂主力合约收盘跌0.16%至60700元/吨 [54] - 中美贸易进展令终端消费预期回暖，基本面矿价下跌打破成本支撑，开工率回升，外采冶炼企业亏损缩窄，供应减产难度加大，进口货源充足，消费端增速放缓，正极厂库存压力大，进入淡季需求或走弱，下游补库意愿差，库存高位，供需过剩基本面未改变 [54][55] - 在矿端产能未大规模出清前，价格难以反转 [55] 铜 - 上一交易日，沪铜震荡走高，上海金属网1电解铜报价78720 - 78960元/吨，均价78840元/吨，较上交易日下跌30元/吨，现货市场氛围一般，下游谨慎交易 [56] - 中美即将谈判利好市场情绪，美国精炼铜库存增加，铜关税靴子未落地，上涨基础仍在，考虑主力合约偏多操作 [56][57] 锡 - 上一交易日，沪锡震荡运行，涨0.36%报263860元/吨 [58] - Bisie锡矿分阶段复产，2025年产量指导下调，缅甸复产预期增强，印尼锡矿特许权使用费上调，国内加工费低位，冶炼厂原料库存收紧，开工率低于正常水平，消费方面下游排产数据良好，关税谈判进展或拉动出口，海内外库存去库 [58][59] - 锡价主要矛盾在于现实短缺与宽松预期博弈，预计上方压力较大，以偏空震荡观点看待 [59] 镍 - 上一交易日，沪镍跌0.6%至121950元/吨 [60] - 印尼、菲律宾矿端供应收紧，矿价高位，成本支撑强，但下游镍铁厂亏损加大，成本上行逻辑驱动或减弱，刚果金政策扰动令MHP价格走强，硫酸镍成本有支撑，但下游接受度不高，上方空间有限，需求端不锈钢成交偏弱，进入淡季需求走弱，6月排产减少，新能源表现平淡，一级镍过剩 [60] - 预计价格偏弱运行 [60] 豆油、豆粕 - 上一交易日，豆粕主连收涨0.94%至3019元/吨，豆油主连收涨0.67%至7766元/吨，连云港豆粕2920元/吨，涨20元/吨，张家港一级豆油8140元/吨，涨50元/吨，美国中西部天气利于大豆生长，美豆主连收跌0.21% [61] - 6月6日当周主要油厂大豆压榨量224万吨，已恢复至偏高位水平，上周油厂豆粕和豆油库存累升，2025年4月餐饮收入同比增长5.2%，预计食用油消费温和增长，25年1季度末生猪存栏同比转增，4月能繁母猪存栏量同比微升，5月全国蛋鸡存栏量12.75亿只，饲料需求预计小幅增长 [61][62] - 巴西大豆丰产，5月国内大豆到港量高位，中美贸易摩擦缓解，美豆进口加征关税降至20%，油厂榨利转亏，后续大豆供应偏宽松，预计豆粕上行承压，观望为主，豆油底部区间成本支撑增强，下行空间受限，可关注虚值看涨期权机会 [62] 棕榈油 - 马来西亚5月棕榈油库存预计连续第三个月攀升，为201万吨，较4月增长7.74%，产量料升至174万吨，较4月增长3%，国内2025年1 - 4月进口棕油总量77万吨，同比降20.2万吨，降幅 -20.8%，库存处于近7年同期次低水平，4月全国餐饮收入同比增长5.2%，环比下滑1.6%，1 - 4月同比增长4.8%，现货广东棕榈油8600元/吨，持稳，进口7月船期棕榈8710元/吨 [63] - 考虑关注菜棕价差做扩机会 [64] 菜粕、菜油 - 加菜籽几无变动，市场缺乏明确交投指引，加拿大西部干旱担忧影响油菜丰收，中加两国关系重置，国内2025年1 - 4月进口菜油总量91.4万吨，同比增24万吨，增幅46%，4月菜粕进口29.85万吨，环比增加18.5%，中国菜籽累库，库存至近7年同期第3低水平，菜粕去库，库存处于近7年同期最高水平，菜油累库，库存处于近7年同期最高水平，现货广西菜粕2510元/吨，涨20元/吨，广西菜油9220元/吨，跌50元/吨 [65][66] - 考虑关注菜粕回调后的做多机会 [66] 棉花 - 上一日，国内郑棉小幅上涨，因宏观利好，隔夜外盘棉花小幅上涨0.5%，因美棉出口强劲，美元走弱提供支撑，本周中美谈判，USDA将公布6月供需报告，截至6月8日当周，美国棉花优良率为49%，持平于前一周，种植率为76%，全球棉花产量2565万吨，同比减少71万吨，消费量2571万吨，同比增加30万吨，预计2025/26年度美国棉花收割面积增加，产量增加，期末库存上升，今年棉农植

会议概况 - 申万宏源2025资本市场夏季策略会在北京举办 公司执委会成员、研究董事长周海晨致开幕辞 研究总经理王胜主持主论坛 [1] - 会议以"沧海横流方显英雄本色"为主题 设置1场主论坛及12个分论坛 涵盖资产配置、人工智能与芯片国产化、金融创新等12个市场关注领域 [1] - 邀请多位嘉宾从投资、政策、产业三个角度探讨未来发展和投资策略 剖析全球产业竞争格局 [1] 核心观点 - 当前处于新一轮全球科技革命起点 中国是重要参与者 科技力量崛起推动A股涌现科创新力量 成为资本市场走稳走强的重要基石 [1] 业务模式 - 会议展现"研究+投资+投行"特色业务模式 打造大投行全产业链、固定收益全产业链、一站式机构销售交易平台等优势板块 [2] - 旨在为监管部门与市场机构搭建开放对话平台 通过思想碰撞形成提振资本市场活力的建议举措 [2] 分论坛设置 - 12个分论坛覆盖人工智能与芯片国产化、金融创新、投行赋能硬核科技、能源与材料、金融地产、高端制造、逆全球化下的中国机遇、新消费、量化主题、港股等前沿领域 [1]

纪要涉及的行业和公司 - **行业**：钨行业 - **公司**：中国的厦门物业、中屋高薪、张源物业、祥路物业、中钨高新、下钨等；海外的阿尔蒙蒂公司 纪要提到的核心观点和论据 需求端 - **核心观点**：全球钨需求旺盛且持续增长，新兴行业和军工领域需求增长显著，未来五年消费复合增速高于供给增速 [2][3][19] - **论据**：全球钨消费65%用于硬质合金，新能源车、航空航天、3C等新兴行业及军工领域需求旺盛，军工领域约占10%消费比例；中国制造业转型升级和光伏需求推动硬质合金钨材消费增长，2019 - 2024年，中国硬质合金和钨材复合增速分别为6.2%和5.8%，高于整体钨消费量复合增速；2025年1 - 3月，中国光伏新增装机容量同比增长30.5%，金属切削机床产量同比增长20.5%，挖掘机产量同比增长14.6%；人形机器人若产量达100万台，有望带动刀具市场规模达50亿元；自2021年以来全球各地区军费开支增速上升，2025年欧盟、德国、英国、美国等均有国防开支提升计划，美国还计划重建安全库存；预计未来五年至2038年全球原钨消费复合增速为2.61%，高于供给增速的2.57% [2][3][18][19] 供给端 - **核心观点**：全球钨供给增速受限，中国产量增速放缓，海外增量有限，难以弥补中国减量压力 [4][15][17] - **论据**：中国钨资源储量占全球51%，产量占80%，但因品味下降和政策趋严等因素，自2011年以来产量增速放缓，近十年复合增长率仅为0.29%，低于同期开采指标复合增长率2.51%，预计2026年企稳回升，长期水平可能与2013年相近；海外过去十年金属量从2014年的1.58万吨下降到2024年的1.4万吨，2021 - 2024年仅增加1200金属吨，不足以弥补中国同期减少的4300金属吨；预计2025和2026年海外钨矿供给有所增加，主要来自哈萨克斯坦和韩国，但未来五年全球钨生产复合增速预计为2.57% [4][5][15][17] 价格端 - **核心观点**：钨价上涨，且未来有望持续处于高位并进一步走强，国内外价格体系形成割裂 [2][6][20][29] - **论据**：今年以来，钨价上涨主要受中国政策收紧和海外地缘冲突驱动，2月中国实施出口管制，4月自然资源部收紧开采指标，5月印度巴基斯坦冲突，钨价创2011年以来新高，累计涨幅达21.8%；钨价上涨是环保要求、出口管制和结构性管制等多重因素共同作用的结果；中国收紧供给指标并强化出口管制，欧美致力于产业链重构，国内外价格体系形成割裂，海外下游钨制品形成较高溢价；截至2025年6月6日，中国钨精矿价格自2月初实施出口管制以来累计上涨19.3%，海外上涨8.6%，国内比海外高出约10个百分点，国内相对海外溢价约10%，长期来看海外产业链溢价可能更大；短期内国内钨供给收缩，全球供给趋紧，海外高端装备需求提升，下游钨制品溢价高，将拉动对上游钨精矿价格的采购意愿 [2][6][9][20][21][29] 政策端 - **核心观点**：各国对钨产业链安全日益重视，中国收紧供给指标并强化出口管制，欧美致力于产业链重构 [8][11] - **论据**：中国从2002年起发布年度配额指标，实际增速自2018年回落，今年第一批指标同比减少4000吨，降幅6.5%，连续两年负增长，超产率下降体现实际有效性提升；今年2月4日中国实施一系列出口管制措施，并打击非法走私行为；欧美将钨列为关键矿产清单，加快产业链进程并需求安全库存，欧盟出台关键原材料法案明确远期目标，进行原材料外交及贸易谈判，支持原材料项目开发；美国通过与传统盟国合作推进海外关键项目开发，计划到2027年1月1日起不再从中国采购用于军事用途的钨，重构安全库存 [10][11][12] 企业端 - **核心观点**：中国龙头企业向高附加值转型，有望受益于出口窗口开启，相关上市公司将受益于钨牛市；海外企业加速上游开发，部分项目将贡献增量 [14][28] - **论据**：中国企业积极布局下游高端产能，加速转型升级，附加值较高的硬质合金产品、刀具等不在出口管制名单内，可增加向其他地区出口；中国四家主要上市公司2019 - 2024年营收复合增速14.7%，毛利复合增长率17.2%；2024年四家龙头企业经营性现金流为45亿元，处于历史较高水平，厦门物业完成定向增发35亿元，融资活动现金流改善；海外阿尔蒙蒂公司通过外部融资开发韩国山东项目，韩国山东项目计划今年下半年开展活动；哈萨克斯坦和韩国项目预计今年进入商业化生产贡献主要增量 [14][25][26][27][28] 其他重要但是可能被忽略的内容 - 中国钨制品出口结构优化，上游原料出口受限，但下游刀具和刀片出口保持增长，2025年1 - 4月中国出口各类型刀具及刀片1157.6吨，同比增幅为5.1%，同期整体钨制品出口量为5857.7吨，同比下降20% [4][22] - 三四月份不受出口管制的产品如钨酸钠、未锻造钨、偏钨酸铵同比增速超过100%，下游物制品如硬质合金刀片继续保持增长态势 [23] - 短期内中国和全球市场供需关系继续趋紧，全球库存处于历史低位，中国钨精矿价格可能进一步创下历史新高；长期来看，2021年起全球进入短缺状态，预计2022 - 2028年仍将维持短缺，2025年全球供需缺口或收窄至1.69万吨，此后将扩张至2028年的1.91万吨 [24] - 中钨高新市值储量比和市值产量比相对较低，大股东五矿集团拥有五个托管矿山，总资源量约150万吨三氧化钨，承诺优先注入优质资源；下钨联合战略储备或潜在开发大湖塘钨矿，三氧化物储量接近100万吨，正在开发油麻坡钨矿年产3200吨项目 [30] - 过去十年龙头企业资源自给率维持在30% - 40%，当前许多上市公司进行集团内部资源注入及融资扩产，应从长远角度评估其将储量优势转化为产量及业绩优势的能力 [31]

逆全球化趋势影响 - 世界经合组织警告逆全球化趋势可能导致全球贸易减少五分之一 [1] - 加拿大、法国、德国和英国特别容易受到供应链冲击 [1][2] - 美国总统特朗普推行的"制造本土化"政策可能对全球贸易产生严重后果 [1] 经济影响分析 - 逆全球化或"再本土化"可能使全球贸易减少18% 某些国家GDP损失高达12% [2] - 过度依赖单一贸易伙伴或过度本土化都会带来风险 国内冲击和效率低下是主要问题 [2] - 美国、巴西和中国等依赖国内生产的国家受供应链冲击影响较小 [2] 航运市场动态 - 中美航线运价在近月内涨幅超过一倍 美西线从2272美元涨至5606美元(涨幅146.74%) 美东线从3383美元涨至7164美元(涨幅117%) [3] - 高涨的海运费因运力恢复和货量不及预期快速衰退 6月3日已见顶下跌 [3] - 美西线成本价多数在1700-2000美元之间 5月16日运价回升至3091美元已属高利润 [3] 运费波动原因 - 5月14日中美关税宽限期导致运价飙涨 但未能超越去年高点(去年美西线最高8103美元) [3] - 船公司迅速调动船只抢高运价 新航线快速进入导致涨势提前结束 [3] - 跨太平洋航线运力恢复后 疯狂的货运热潮有望消退 价格压力将减少 [4]

报告核心观点 - 2025年下半年，传统航空、航运外，交运高股息尤其是港股高股息标的有资金配置确定性，A股建议关注市场未充分学习新逻辑，包括新消费形态物流需求变化、AI赋能物流科技降本增效、海外仓运营能力相关标的 [5] - 逆全球化下贸易碎片化、需求可预测性减弱赋予交运公司新机会，如跨境电商全托管转半托管使海外仓需求激增 [10][17] - 2025下半年各子版块存在新逻辑与传统逻辑投资机会，不同子版块有不同发展趋势与关注标的 [6][218] 年度策略回顾更新 市场表现复盘 - 2025年1月 - 6月3日，WIND香港交通运输上涨10%，交通运输（申万）与年初持平，重点标的海丰国际、国泰航空、德翔海运跑赢WIND香港交通运输指数 [5] 行业核心观点验证 - “全球多边贸易体系面临的挑战是交运仓储行业新的机会”得到进一步验证，供应链混乱使集运、油运盈利预期相比年初上修 [5] 下半年投资建议 - 交运高股息尤其是港股高股息标的仍有资金配置确定性，上半年港股通高股息指数等跑赢沪深300红利指数 [5] - A股建议关注新逻辑，包括新消费形态对物流需求变化、AI赋能物流科技降本增效、海外仓相关标的 [5] 2025下半年子版块核心观点 航运船舶 - 长周期向上，中周期衰退预期改善，船舶板块进入左侧布局区间，关注扬子江、中国动力、中船防务H；东南亚集运高盈利有持续性，关注德翔海运、海丰国际、中远海控AH；油轮在OPEC增产周期有超额收益概率，关注招商轮船、中远海能；关注产业链上下游标的中远海运国际、深圳国际 [6][218] 跨境物流 - 全球跨境电商政策变化，全托管转半托管，海外仓需求激增，关注纵腾网络、乐歌、大健云仓、华贸物流；关注海外最后一公里有显著优势的极兔速递 [6][218] 快递 - 内需韧性，关注交易格局优化迹象，直营物流产能利用率与需求弹性有望共振，关注无人车等技术应用对成本端影响，推荐顺丰控股、顺丰同城，关注京东物流、德邦股份；头部企业有望通过价格策略实现市场份额集中，电商快递可能迎来交易格局优化拐点，推荐圆通速递、中通快递、申通快递；推荐顺丰同城 [6][218] 航空 - 五一假期出行超预期及节后量价稳定，体现航司销售模式变化成效，油价下行释放成本压力，航空供给逻辑多方面验证，内需复苏下需求侧有望触底提升，加速顺周期行情启动，推荐吉祥航空、中国国航等，关注全球飞机租赁公司、航空发动机及维修厂商、机场板块 [6][218] 铁路公路港口 - 铁路客运量保持增长，铁路货运看结构性投资机会；高速公路客货车流量稳中有增，路产改扩建酝酿新周期，推荐大秦铁路、京沪高铁等，关注铁龙物流、四川成渝等；港口港股高股息关注长和码头出售进展 [6][218] 逆全球化需求新变化 核心驱动变化 - 交通运输核心驱动从比较优势的效率优先转变为“政治”“正义”优先，逆全球化使全球供应链重构 [7][8] 需求特征变化 - 交运需求回归本质，商品空间错配带来运输需求，时间错配带来仓储需求，运价超预期主因是全球化配套基础设施与逆全球化贸易流矛盾 [10] - 冷战后全球化时代依赖精准需求预测，逆全球化时代需求可预测性下降，传统供应链管理模式中断风险激增，跨境电商新贸易形态使海外仓需求激增 [16] 跨境物流影响 - 出口链需求转移但不消失，牛鞭效应放大需求波动，对额外仓储等冗余产能需求增加，T86政策使直邮模式面临成本波动风险和清关流程不确定性 [17] - 美国关税政策变化推动跨境电商平台转型半托管模式，进一步推动海外仓需求 [21] AI与大模型对交运物流的影响 AI应用场景与效果 - AI提高运输效率、增强安全性、开启个性化绿色化交通服务新纪元，如AI + 公路管理解决交通拥堵等问题，AI + 物流供应链优化路径等 [24] 产业发展思考 - 交运物流产业面临物理资产与数据要素价值权衡、员工培训与模型训练成本竞合、技术革命带来效率革命等问题 [24] 机器人赋能情况 - 机器人赋能RoboVan + AI无人物流，国内无人物流超高增，政策不断推进 [27] 交运高股息投资分析 国债收益率与行业指数关系 - 10年期、30年期国债收益率低位运行，申万三级高速公路、港口行业指数趋势上行，交运行业高股息板块股息率高于当前国债收益率 [32] 红利产品对股价影响 - 红利产品规模显著增长，持续流入对高股息标的股价有正向刺激，大市值高股息标的在各红利指数中占比较高 [33][38] 交运高股息标的一览 - 列举航运、铁路运输、跨境物流等行业多个交运高股息标的股息率、归母净利润、分红比例等信息 [40] 航运船舶行业分析 大周期位置 - 长周期处于2021 - 2038上行周期初期，短周期淡旺季不规律，当前新造船价高位运行，二手船随衰退预期调整 [44][45] 核心假设变化 - 脱离传统船舶航运周期框架，全球化与逆全球化矛盾带来新增机会，供应链混乱对海运供需差影响大于GDP增速驱动 [49] 资产定价因素 - 交运资产定价受产能利用率、竞争格局、上下游利润、政策端等因素影响，行业技术进步和产能替代周期影响航运景气度传导 [49] 船厂产能情况 - 船厂产能不足与船队老龄化矛盾决定长周期方向，全球船队保有量增加但船厂产能不足，新船订单占运力比低于2008年水平 [56] 美国301法案影响 - 美国301法案落地强度低于预期，可理解为造船业供给侧改革，利好长周期逻辑，部分中国建造船舶获豁免 [57][59] 造船企业利润释放 - 造船企业利润释放源于毛利率改善，2H2021船价大幅上涨后的高价订单将陆续交付 [61] 中国动力交易分析 - 中国动力提出收回中船柴油机少数股权方案，交易对中船柴油机总估价240亿元，扣除分红后交易对价231亿元，假设100%转股条件下增厚公司EPS [64] 船舶估值情况 - 中国船舶与中国重工手持订单金额稳定，当前P/Orderbook估值处于历史低位，合并后产能可达全球产能的18 - 33% [65][66] 航运整体情况 - 航运衰退预期缓和，关税影响进入第二第三阶段，关注后续缺箱、供应链混乱情况，航运资产定价遵循产能利用率×上下游贸易价差公式 [68][70] 集运策略分析 - 推荐亚洲区域集运标的，亚洲区域集运单箱估值高于东西干线公司，自有船比例高的公司单位TEU估值高，需求受产业转移等因素驱动，供给方面小集装箱船老龄化严重且新船订单少 [77] 班轮联盟重组影响 - 2025年2月2M联盟解体，双子星联盟成立，班轮联盟重组使效率下降，小集装箱船需求提升，东南亚运价超预期 [78][85] 油运市场分析 - OPEC进入增产周期，油轮迎来向上催化，全球原油库存处于历史低位，补库存空间充足，中远海能、招商轮船市值/重置成本低于美股可比标的，安全边际充足 [90][97] 伊朗黑市影响 - 关注伊朗黑市与传统市场份额变化，2025年1月起美国强化对伊朗黑市打击力度，扣除黑市运力影响，VLCC运力已进入负增长 [100] 散货船市场分析 - 干散货航运产能利用率提升，供给端大型散货船新签订单难，需求端西蒙度铁矿投产等带来海运需求增加，推荐关注港股太平洋航运等标的 [106][103] 快递行业分析 行业回顾与预期 - 2024年关注需求，2025年复苏预期下关注格局占优赛道判断基本印证，各细分领域有不同预期增速与驱动因素 [108][110] 政策影响 - 邮政局两次表态，两会以来更多提及降物流成本，在不损害快递员与消费者权益前提下，合理竞争属市场行为 [113][131] 顺丰控股分析 - 顺丰2月以来件量增速环比累增，收入迎来拐点，业绩高兑现度，是顺周期上行阶段看涨期权和新技术应用标的 [121] 即时配送分析 - 即时配送超预期增长，顺丰同城作为第三方即时配送服务商，订单来源独立、服务场景丰富、业务服务能力全面，价值显著 [122][123] 电商快递竞争格局 - 电商快递竞争格局从较差向较好转变，头部公司战略改变，选择利润负增长，估值体系或切换 [128] 电商快递政策定位 - 电商快递中游产业类公用事业定位，合理价格优化可协调区域发展，参考21年经验，邮管部门在意电商产业链协同 [131] 电商快递渠道变化 - 2022 - 2024年快递价格战有新情况，数字化推行使渠道成本下降，快递定价方式优化说明总部对渠道把控日益完善 [132][135] 电商快递退货件情况 - 退货件红利大概率消失，今年分化可能先体现在单价，而后是市占率，单价反映获客能力，市占率体现价格战效果 [140] 航空行业分析 需求景气度 - 上半年航空市场量升价减，五月价格同比出现拐点，从量变到质变，需求增长将逐步兑现至价格端，五一量价双升体现航司销售模式变化成果 [142] 供给情况 - 国内停飞飞机数增加，发动机机队进入密集检修周期，全球飞机供应链失序，制造商交付量未完全恢复，国内飞机引进缓慢、有序退出，未来五年飞机增速处于低位 [142] 外生因子影响 - 油价下行释放航司成本压力，航司将票价提升逻辑从“成本转嫁”切换至“旅客支付力最大化”，航司降低美元负债水平控制汇兑波动，利于专注主业经营 [163] 投资分析意见 - 五一假期出行及节后量价表现体现航司销售模式变化成效，油价下行、航空供应链恢复受限等因素验证航空供给逻辑，内需复苏下需求侧有望触底提升，推荐关注航空板块及相关标的 [142] 铁路公路港口行业分析 公路行业分析 - 25年公路投资延续弱势，全国高速公路里程稳健增长但增速边际放缓，公路货运量增速趋缓，公路客运量受私家车及“高铁”持续分流 [171][184] - 10年期（30年期）国债收益率下行周期，申万三级高速公路行业指数逆相关，对标日本仍具上行空间价值 [185] 铁路行业分析 - 高铁运营里程占比持续提升，路网密度仍有提升空间，24年全国铁路客运量增速“前高后低”，25年增速中枢回归常态化 [190][199] - 受益于铁路货运转型物流及运价政策调整，铁路货运量及货运周转量稳步增长，煤炭运输基本盘稳健，多元化货品占比持续提升 [200][208] - 铁路货运组织模式升级迭代，“现代物流”服务价值赋能单位价值量改善，参考加拿大国家铁路货运经验，服务和货源多样化有利于业绩增长 [209][212] 港口行业分析 - 资本开支高峰结束，枢纽港为全球稀缺资产，长久期、可提价，成本端受益于自动化，竞争格局改善，港口整合趋于尾声，区域竞争结束，部分港口上调装卸费率 [214][217]