债市近期表现 - 2025年债市经历"开门红"后出现调整，部分投资者逆势加仓显示信心 [1] - 4月社融增加1.16万亿元，同比多增约1.2万亿元，基本符合预期 [1] - 5月16日国债期货回调：30年期主力合约跌0.39%，10年期跌0.01%，5年期跌0.13% [1] - 30年国债ETF博时(511130)微跌0.28%，报价111.416，换手率14.18%，成交金额9.47亿元 [1] 社融数据 - 2025年前4个月社融增量累计16.34万亿元，同比多3.61万亿元 [3] - 人民币贷款增加9.78万亿元（同比多增3397亿元），政府债券净融资4.85万亿元（同比多3.58万亿元） [3] - 企业债券净融资7591亿元（同比少4095亿元），信托贷款增加454亿元（同比少增1672亿元） [3] - 2024年全年信贷同比少增5.2万亿元，社融同比少增3.3万亿元；2025年前4个月信贷和社融分别同比多增3400亿元和3.6万亿元 [3] 政策与市场预期 - 双降政策落地叠加数量型货币政策工具运用，短端债券相对利好 [4] - 地方政府专项债和超长期特别国债发行政策增强市场对长期债券信心 [4] - 30年国债ETF博时(511130)跟踪的指数成分券受益于政策，价值有望提升 [4] - 10年期国债收益率持续下行 [5] 信用债市场 - 高信用等级品种配置需求上升支撑债市行情 [7] - 宽松政策缓解企业融资压力，降低违约风险，信用利差可能收窄 [7] - 5月降准预计释放1万亿元长期流动性，推动信用债收益率下行 [7] - 信用债ETF博时（159396）净值有望上涨 [7] 可转债市场 - 中美关税缓和增加可转债市场结构性机会 [7] - 科技成长和内需领域受益于政策支撑，博莱转债对应企业一季度营收增8%、净利润增28% [7] - 可转债ETF（511380）走势平稳，波动小于股票指数，适合降低组合风险 [7]

纪要涉及的行业 债券市场、房地产市场 纪要提到的核心观点和论据 债券市场核心主线与走势 - 核心主线是流动性与预期差，今年是震荡偏强市场，预计十年国债运行区间为 1.6%-1.9%，相对去年利率单边下行，今年有波动往复[1][2] - 市场预期与实际结果存在偏差，关税政策影响有限，难以突破既定区间[1] 基本面与流动性判断 - 基本面关注是否见底而非好转，目前市场预期大于实际结果，关税政策对利率影响不剧烈[3] - 流动性有市场自发和央行操作思路变化两个维度，去年和今年央行货币政策目标不同带来交易机会，长端震荡，中短期可博弈央行态度软化，负债稳定者可持有长端品种[3][4] 房地产市场对债券市场影响 - 一季度地产见底逻辑被证伪，二三季度利于债券市场，四季度需再次观察地产是否见底及政策变化[1][5] 中美贸易会谈及关税政策影响 - 关税政策对经济有负面影响，但短期影响有限，难突破利率区间，相关因素已反映在前期波动中[1][6] 央行货币政策变化及影响 - 去年目标是形成陡峭化收益率曲线，今年初变为防止利率过快下行，重视防止十年国债跌破 1.6%，增加货币供给无意提升通胀，避免长端利率过快下行[8][9][10] - 货币政策变化带来交易机会，长端震荡，中短期可博弈央行态度软化，负债稳定资金可保留长期仓位[4][7] 资金面情况 - 四月份资金面宽松受供给低谷、理财规模上升、同业存款监管调整和财政存款回落影响，市场预期央行维持低资金成本，短期中期品种或有修复机会[1][11][12] - 每年四季度资金紧张，一二季度边际宽松，今年财政存款转化延后，银行负债压力减轻[13] - 今年四月资金比三月更宽松，因银行调整资产负债和央行货币政策影响[14] 各机构行为影响 - 银行自 2020 年起因政府债券供给增加存在负债压力，今年短期国库券购买减少[15][16] - 保险公司 3、4 月加速入场，需将到期存款转化为债券，支撑证券市场[17] - 农商行和基金放大市场波动，不改变市场方向[18] 理财产品表现 - 今年理财产品负担端表现不错，中长期谨慎乐观，传统流动性指标失效，个人投资者资金分布成关键因素[19][20][21] - 今年理财扩张规模相对一般，对应市场为小牛市[22] 央行政策对债券市场影响 - 去年央行带动资金进入债市，今年主导长端利率下行风险缓解，有 5 - 7 年凸性交易机会[23] 中期经济与利率趋势 - 中期经济下行和低通胀未结束，利率下行趋势未破坏，长期考核应保持一定久期仓位[24] 交易策略调整 - 货币政策传导机制变化时，短期频繁小规模交易提高组合收益，长期考核或负债稳定投资者保持久期仓位[24][25] 信用债投资策略 - 信用债投资首要保持流动性，可适当下沉或拉长久期关注高流动性溢价品种，谨慎对待低流动性品种[26] 市场走势与展望 - 对近期市场持乐观态度但幅度有限，积极寻找高信用评级潜在高收益品种投资机会并保持谨慎[27] 其他重要但是可能被忽略的内容 - 四月份利率债供给不到 1 万亿，其他月份接近 2 万亿[11] - 2021 年和 2024 年是理财大年对应证券市场大牛市，2022 年和 2023 年相对一般[21] - 今年 1 - 4 月理财增幅不如去年和 21 年同期，居民一般存款增速近期反弹[22] - 今年 1 月份发债量较大，1、2 月份财政存款增幅巨大，3、4 月份财政存款变化基本符合季节性[13] - 去年二季度和四季度银行二级投资和基金投资规模上升，今年一二季度下降[14] - 去年大行资产配置扩张速度较快，股份行金融投资增速低，基金投资增速高[21]

彭博中国固定收益指数表现 - 彭博中国综合指数4月录得1.09%的正回报，年至今回报率为0.42%，30天波动率呈下降趋势 [3] - 中国国债和政策性银行债指数4月回报率为1.17%，人民币计价年至今回报率0.42%在全球27种货币中排名第24位，美元计价回报率0.92%排名第26位 [3] - 不同期限债券表现分化：1-3年期指数回报0.33%，10+年期指数回报3.08%，显示长期债券表现显著优于短期 [5] 细分指数表现 - 中资美元信用债（功夫债）指数年至今回报达3.03%，其中投资级和高收益子指数分别回报2.87%和4.17% [5] - 中国高流动性信用债（LCC）指数4月回报0.32%，年至今回报0.38% [5][7] - 评级加权指数表现：中国综合指数评级加权指数4月回报1.03%，中资美元信用债评级加权指数回报3.07% [5][7] 外资持仓动态 - 3月境外投资者同业存单持仓占比反弹至6%，创六个月新高，第一季度增持2387亿元人民币 [13] - 按当前增持速度测算，2025年外资可能增持同业存单4357亿元人民币，持仓规模或在2026年超过国债 [13] - 熊猫债市场境外投资者持仓占比保持领先地位 [14] 市场展望 - 中资投资级美元债指数(I29382US)在4月贸易紧张环境下仍有望维持正回报 [13] - 若基准利率维持4.01%，信用利差低于184.6个基点时总回报率可保持正值 [10] - 亚洲新兴市场高评级美元债指数中，久期最长的经济体债券表现相对落后 [14]

宏观经济趋势 - 联合声明发布使市场对宏观经济预期最悲观时刻过去，经济失速尾部风险有效管控，经济总体呈底部回升趋势，今年大概率呈V型，下半年有望延续复苏[2][5] - 二季度经济受季节性减速和出口下滑影响或减速，但稳增长政策应对、关税政策调整及经济自身修复，可能使权益市场震荡向上[2][15][19] 进出口情况 - 5月12日中美发布联合声明，暂缓大部分关税加征及反制措施90天，美国对华关税维持在42%左右，低于外媒预期[4] - 4月出口金额同比8.1%，较3月降4.3个百分点，高新技术制造业产品出口增长强，船舶4月出口增速达67.8%，轻工制造产品出口下降明显；除对美出口下滑，对其他地区出口高增长，5、6月出口或维持韧性[7][8] - 4月进口金额同比 -0.2%，较上月提升4.1个百分点，内需边际修复带动进口需求回升，4月贸易顺差较3月小幅降低但仍处高位[8][9] 物价表现 - 4月PPI环比 -0.4%与上月持平，同比 -2.7%较上月降0.2个百分点，5月大宗商品价格小幅修复，但PPI环比增速回升空间有限，同比延续深度负增长[11] - 4月CPI同比 -0.1%，核心CPI同比0.5%，均与上月持平，CPI环比0.1%略强于季节性但仍偏弱，食品分项中牛肉价格环比增速达3.9%，居民消费价格粘性强，通胀修复有波折[13] 权益与债券市场 - 上周以来权益市场上涨，成交量放大，上涨因素包括印巴空战中中国武器表现、央行降准降息、4月出口数据超预期、中美经贸会谈联合声明公布，未来市场焦点或回到国内经济基本面[16][18] - 长端债券收益率中枢上行概率提升，因经济预期改善，关税影响减弱，经济本身在复苏，货币政策宽松空间受挤压，中美经贸声明或催化债券市场收益率上行[20] 美国经济与市场 - 5月7日美联储议息会议维持联邦基金目标利率不变，缩表节奏不变，未给出明确后续降息路径，市场降息预期下降，预计2025年降息约3次，幅度收敛至65BP左右[22][25] - 近期市场围绕美国关税政策和美联储货币政策交易，10年期美债利率回升4BP至4.37%，美元指数回升0.4%至100.4，美股短期或承压[26]

纪要涉及的行业和公司 行业：科技、军工、消费电子、化工、橡胶、塑料、养老、金融、债券 纪要提到的核心观点和论据 - **市场展望**：中美关税下调幅度超预期提振市场信心，预计短期冲高回落，中期科技和军工板块结构性行情乐观；全年出口增速预计在 -1.2% 到 -2% 之间，优于此前悲观预期，对 GDP 拖累收窄；若出口保持当前态势，全年 GDP 增长超 5% 概率较大 [1] - **关税政策影响** - **出口增速**：当前中美加权税率分两部分，关税 1.0 时对美加成税率约 13%，关税 2.0 回调至 30%；新关税政策使全年出口增速相比此前悲观预期 -4.1% 有所改善，对 GDP 拖累从 0.5 个百分点收窄至 -0.1 到 -0.2 个百分点 [3][4] - **行业影响**：消费品受边际影响最大，消费电子品类关税下调明显，美国对华直接进口依赖度至少 53.4%；刚需消费品如节庆用品等进口依赖度高；中间投入产品如化工等虽非刚需但依赖度达 30%-40%，受关税变化冲击大 [5][7] - **经贸关系**：新货物贸易政策体现美国政府政治信用透支，中长期双方将持续磋商；需关注消费品及半导体 232 调查进展 [6] - **豁免窗口期**：90 天豁免窗口期对直接贸易有积极影响，可能导致短期出口反弹；4 月出口数据好，未来几月可能因抢转口继续向好 [8][9][11] - **国内政策**：谈判结果不改变国内稳外贸等政策推进，逆周期政策将进一步落实；育儿补贴制度出台概率大，财政加快既定规模使用；未来政策细水长流，稳定持续 [10][14] - **宏观经济** - **美国经济**：关税冲击前后美国经济增长下坡触底，就业数据有韧性；关税不确定性出清前对就业及经济增长影响偏正向；美国核心商品通胀上行压力减小，库存缓冲缓解通胀压力 [16][17] - **美联储政策**：美联储面临增长与通胀取舍，增长和通胀压力减小，下半年重启货币宽松政策可能性增加 [18] - **债券市场** - **市场表现**：长端债券以震荡思路对待，短端债券受央行边际宽松影响有做陡曲线交易机会；二季度利率较一季度下降，资金面宽松支撑债券市场 [19][20] - **投资策略**：配置型账户保持长久期仓位，交易型账户长端震荡交易、短端短期操作 [21] 其他重要但是可能被忽略的内容 - 需抓紧做好服务消费与养老再贷款纳入政策工具箱事项，金融改革要平衡功能性与盈利性，提高公募基金功能性 [12] - 4 月资金面宽松为内生性，预计五六月份央行和蔼，资金面维持现状支撑债券市场，短端有修复机会但空间窄 [22]

纪要涉及的行业 债券行业 纪要提到的核心观点和论据 - **货币政策更趋宽松**：国际经济环境复杂严峻、增长动能不足、贸易保护主义兴起，国内经济回升向好但仍需巩固，央行可能采取更宽松货币政策[1][2] - **下调存款利率**：国有行和股份制银行净息差普遍跌破监管合意点 1.7%，预计将下调存款利率以保持银行净息差，这是自 2022 年 4 月以来第六次调整[1][2] - **利好长期债券市场**：存款利率市场化调整机制使银行存款利率与 10 年期国债收益率及 1 年期 LPR 挂钩，前五次调整中 5 年期存款挂牌价从 2.65%降至 1.55%、降 110 个基点，一年期降 55 个基点，长期存款利率降幅大于短期，对长期债券市场形成利好[1][3] - **国债买卖重要性提升**：央行明确未来流动性投放工具选择，将国债买卖提升至与降准同等重要位置，作为长期利率投放工具，有助于降低银行融资成本[1][4] - **预计短时间恢复国债购买**：2025 年 1 - 3 月央行资产负债表显示对政府债权规模环比减少，去年购买的一万亿国债陆续到期，不及时购买新国债会导致基础货币被动回笼，预计央行短时间内恢复购买[5][6] - **关注二级市场波动**：长期限国债具有利率风险和久期风险，类似去年硅谷银行事件，投资者需关注二级市场波动对资产配置策略的影响[1][8] - **债券市场有待提升**：我国债券市场定价效率和机构投资交易及风险管理能力有待提高，国有大行持有约 30%债券但交易量仅占 3% - 5%，中小金融机构和理财产品债券持有量低且风险管理能力弱[1][9] - **国有大行发挥更大作用**：国有大行是公开市场一级交易商，承担货币政策传导和债券市场做市商功能，未来需发展债券交易业务，引导二级市场合理定价[1][10] - **非活跃券种或改善**：约 10 支左右国债和金融债占全场 5 万多支中 30%成交量，市场成交量集中，非活跃券种如 20 年期国债可能迎来流动性大幅改善[11] - **低通胀受供需影响**：中国当前低通胀尤其是核心 CPI 处于较低位置，根本原因是实体经济供需关系矛盾、有效需求不足，货币与物价关系受多重因素影响[12] - **货币政策宽松且降成本**：未来货币政策取向依然宽松，社会融资成本需进一步下降，银行贷款、存款和保险利率代表的社会广普利率需继续下调[13] 其他重要但是可能被忽略的内容 - **一年期国债收益率是观察指标**：一年期国债收益率约 1.4%，若降至 1.1%或更低，意味着央行可能大规模购买国债，若五月未明显下跌，可能未大规模购买[7] - **专栏信息提供背景知识**：本季度专栏内容包括持续完善金融服务、支持提振和扩大消费、小微企业贷款综合融资成本等，为投资提供背景知识，但不具备直接指导意义[4]

债券研究 [T专题able_ReportType] 报告 [Table_A 李一爽 uthor 固定收益 ] 首席分析师 执业编号：S1500520050002 联系电话：+8618817583889 邮 箱：liyishuang@cindasc.com 35 月债市在波折中前行 [Table_ReportDate] 2025 年 5 月 12 日 5 月债市在波折中前行 [Table_ReportTime] 2025 年 5 月 12 日 请阅读最后一页免责声明及信息披露 http://www.cindasc.com1 证券研究报告 信达证券股份有限公司 CINDASECURITIESCO.,LTD 北京市西城区宣武门西大街甲 127 号金 隅大厦 B 座 邮编：100031 请阅读最后一页免责声明及信息披露 http://www.cindasc.com2 [➢Table_Summary] 五一假期前后国内债市重回强势，节前大规模增量预期落空推动超长债收 益率快速回落，节后央行降准降息落地中短端利率接力显著下行。但近年 来降准降息落地后市场往往出现调整，因此市场反而出现了一定的止盈情 绪。中美贸易谈判也取得 ...

债券市场表现 - 降息降准后中短债利率明显下行，长端呈现"买入预期、卖出现实"的博弈现象 [1] - 1年期国债利率降至1.40%，利率曲线小幅走陡 [2] - 中短端利率下行主要由农商行、外资、货基和基金推动，农商行周度净买入1年期以下国债超100亿元 [2][3] - 基金对其他类型债券买入量逼近500亿元，加码1-3年期中票和二永债配置 [2] 机构行为分析 - 农商行采取哑铃型配置，同时增配30年期国债 [2] - 货基是政金债主要增配力量，保险机构继续增配地方债 [2] - 非银机构在存单市场活跃，12类机构中8类净买入 [2] - 基金杠杆率回升至1.99万亿元，银行系资金融出边际回升 [3] 基金产品表现 - 中长期纯债基金平均收益率0.13%，短债基金0.10%，差距不大 [4] - 鹏扬淳利定期开放A以0.299%收益率领跑中长期纯债基金 [6] - 中银季季享90天滚动中短债A以0.253%收益率居短债基金榜首 [6] - 二级债中华商丰利增强定开A收益率达2.07%，显著高于其他类型 [6][7] 市场趋势展望 - 中短端博弈已较充分，后续关注大行买入力度与资金融出量 [3] - 债券市场处于胜率高但赔率小的震荡区间，短期难现明显利空 [4] - 利率下行方向未变，需等待资金面进一步趋松和基本面边际放缓 [5] - 信用债表现优于利率债，信用利差收窄 [4]

CPI数据 - 4月全国居民消费价格（CPI）同比下降0.1%，市场预期下降0.15%，1 - 4月平均同比下降0.1% [1][5] - 4月CPI环比上涨0.1%，前值环比下降0.4%，核心CPI环比上涨0.2% [2][6] - 4月食品价格环比上涨0.2%，牛肉价格环比上涨3.9%，旅游价格环比上涨3.1%，国内金饰品价格上涨10.1% [2][6] PPI数据 - 4月全国工业生产者出厂价格（PPI）同比下降2.7%，市场预期下降2.8% [2][10] - 4月PPI环比下降0.4%，生产资料价格环比下降0.5%，生活资料价格环比下降0.2% [3][12][13] - 4月有色金属矿采选业同比上涨19%，环比上涨1.5%，涨幅较大 [10][13] 其他价格数据 - 5月上旬农产品批发价格同比和环比均下跌，5月汽油价格平均水平可能较4月低 [9] - 5月9日南华工业品指数较4月均值下跌2.82%，预期5月PPI同比仍在偏低位置 [13] 政策与市场影响 - 5月7日央行宣布降准降息，7天期逆回购操作利率从1.50%调至1.40%，预计带动LPR下行约0.1个百分点 [4][15] - 物价保持低位，通胀水平向下压力大，对债券市场多头有利，实现物价预期目标难度增加，需更多财政政策推动 [4][15]

公开市场操作 - 央行5月8日开展1586亿元7天期逆回购操作，利率1.40%，单日净投放1586亿元[1] 资金面 - 存款类机构隔夜质押式回购利率下行超13bp，七天期下行近7bp - 美国隔夜融资担保利率为4.32%[3] 同业存单 - 全国和主要股份制银行一年期同业存单二级市场成交利率1.67%，较上日明显下行[7] 银行间利率债收益率 - 国债1年期收益率1.4150%（-3.00bp），10年期1.6280%（-0.80bp） - 国开债1年期收益率1.4800%（-3.00bp），10年期1.7000%（-0.75bp） - 口行债1年期收益率1.4850%（-4.50bp），10年期1.7810%（-1.90bp） - 农发债1年期收益率1.4900%（-4.60bp），10年期1.7775%（-1.25bp） - 地方债10年期收益率1.8225%[9] 国债期货 - 30年期主力合约涨0.26% - 10年期主力合约涨0.17% - 5年期主力合约涨0.16% - 2年期主力合约涨0.05%[12] 政策动态 - 商务部反对美方取消对华小额免税政策，强调跨境电商发展势头不变[13] - 国家发改委：1-4月民营企业中标率同比提高5个百分点，1亿元以下项目民企中标占比超80%[13] 全球宏观 - 白宫经济顾问批评美联储关税影响建模，称与鲍威尔存在政策分歧[15] 债券发行 - 国泰海通拟发行不超过20亿元科创债 - 绿城房地产半年累计花费20.6亿元回购旗下债券 - 招金集团发行10亿元科技创新可续期公司债券 - 安踏体育调整15亿欧元可换股债券换股价至102.62港元/股[15] 负面事件 - 湖北天乾资产管理有限公司债券"20天乾01"展期 - 东方时尚驾驶学校股份有限公司主体评级下调[16] 市场活动预告 - Wind与上海银行每周一下午3点推出《债市深度谈》栏目 - 每日下午4点半提供实时债市解盘[17]