2025年06月04日 国泰君安期货商品研究晨报 观点与策略 请务必阅读正文之后的免责条款部分 2 | 黄金：假期间俄乌风波再起 | 3 | | --- | --- | | 白银：跟随反弹 | 3 | | 铜：库存减少，支撑价格 | 5 | | 铝：区间震荡 | 7 | | 氧化铝：小幅反弹 | 7 | | 锡：止跌回升 | 9 | | 镍：短线成本托底，预期偏弱压制 | 11 | | 不锈钢：负反馈与减产博弈，钢价区间震荡 | 11 | | 碳酸锂：矿价节后快速回落，锂价走势仍偏弱 | 13 | | 工业硅：盘面底部弱势震荡 | 15 | | 多晶硅：仓单超预期大增，盘面具备下跌驱动 | 15 | | 铁矿石：需求预期羸弱，价格面临下行风险 | 17 | | 螺纹钢：宏观情绪拖累，弱势延续 | 18 | | 热轧卷板：宏观情绪拖累，弱势延续 | 18 | | 硅铁：底部持续下探，弱势震荡 | 20 | | 锰硅：矿端继续承压，弱势震荡 | 20 | | 焦炭：宽幅震荡 | 22 | | 焦煤：消息扰动，宽幅震荡 | 22 | | 动力煤：底部阶段企稳运行 | 24 | | 原木：震荡偏弱 | 25 | | ...

铜价走势 - 5月沪铜价格在78000元/吨附近窄幅震荡，伦铜表现强于沪铜，受库存下降及美元走弱提振[1] - 中美贸易谈判达成重要共识促使市场风险偏好显著回升，铜价一度走强[2] - 6月铜价预计将继续高位震荡[6] 宏观环境影响 - 美联储5月议息会议维持暂缓降息节奏，多位官员重申控制通胀预期的重要性[2] - 据CME"美联储观察"：美联储6月维持利率不变的概率为95.3%，7月维持利率不变的概率为75.6%[2] - 美国关税政策对市场的影响逐渐趋稳，铜的金融属性将继续弱化[2] 原料供应 - 进口铜精矿加工费持续走低，5月30日报-43.56美元/吨，较4月末的-42.61美元/吨进一步下降[3] - 从美国进口的废铜数量持续减少，预计6月进口废铜量难以回升[3] - 6月国内4家冶炼厂计划检修，预计影响产量2.23万吨，较前期检修影响明显减弱[3] 需求端表现 - 5月国内电线电缆开工率预测值为84.66%，较4月继续回升[4] - 房地产新开工和竣工面积在二季度均有所回升[4] - 空调行业进入生产下行周期，对铜需求拉动作用减弱，汽车行业用铜需求稳步回升[6] 库存与供应格局 - 上期所铜库存因交割量增加而短期累积，但进口货源流入有限，精炼铜供应维持偏紧[3] - 原料供应压力不降反增，精炼铜供应紧张格局将在6月持续[3]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 海外方面美国“软数据”部分回暖5月密歇根消费者信心指数回升通胀预期高位回落但制造业景气低迷5月ISM制造业PMI连续三月萎缩进口分项创十六年新低物价分项高企美国经济基本面仍有韧性GDPNow模型将Q2经济增速预测上修至4.6%上周美元指数弱势震荡金价重回高位反映三重风险6月关注特朗普减税法案及贸易法院对关税裁决进展 [2] - 国内方面5月制造业景气小幅回升供需同步改善外需驱动下新订单显著改善但价格端压力未减企业“以价换量”、主动去库服务业和建筑业景气度低于往年同期内需是二季度主要拖累因素通胀乏力亟需政策加码6月关注中美元首会晤可能性 [3] 根据相关目录分别进行总结 海外宏观 - 美国5月制造业PMI转弱5月ISM制造业PMI录得48.5连续3个月收缩新订单萎缩外需承压成本高企用工偏弱进口分项创十六年新低“抢进口”高峰或已过贸易顺差带动GDPNow对Q2经济环比折年率上修至4.6%；5月Markit制造业PMI终值录得52.0尚处扩张区间两者分化或因ISM PMI对外需、供应链与大型制造商依赖度高 [5] - 消费者信心回暖、通胀预期高位回落5月密歇根大学消费者信心指数终值52.2有所回暖但仍处历史低位；5月一年通胀预期终值6.6%，未来5 - 10年通胀预期终值4.2%，通胀预期结束四月剧烈上行 [7] 国内宏观 - 国内5月制造业景气如期回升PMI录得49.5景气小幅回暖企业规模有分化大型企业回升至扩张区间中、小型企业仍处收缩区间供需同步改善外需贡献突出价格偏弱企业主动去库 [10] - 建筑业、服务业景气低迷内需修复乏力5月服务业PMI为50.2弱于往年同期五一带动旅游出行与餐饮消费活跃部分行业景气回升；建筑业PMI为51.0处于历年同期最低水平地产施工低迷 [11] 大类资产表现 - 权益：A股中万得全A、上证指数等有不同表现；港股中恒生指数等上周大多下跌；海外市场中道琼斯工业指数等多数上涨 [19] - 债券：国内1年期国债收益率等有不同走势；海外2年期美债收益率等多数下跌 [22] - 商品：南华商品指数等多数商品上周有不同程度下跌 [23] - 外汇：美元兑人民币等汇率有不同涨跌幅美元指数上周上涨 [26] 高频数据跟踪 - 国内：展示百城拥堵指数、23城地铁客运量等数据 [28] - 海外：展示红皮书商业零售销售、失业金申领人数等数据 [32] 本周重要经济数据及事件 - 6月3日将公布中国5月财新制造业PMI、欧元区5月CPI等数据 [39] - 6月4日将公布欧元区5月服务业PMI终值、美国5月ADP就业人数等数据 [39] - 6月5日将公布中国5月财新服务业PMI、欧元区4月PPI等数据 [39] - 6月6日将公布欧元区第一季度GDP年率修正值、美国5月失业率等数据 [39]

报告核心观点 - “逆全球化”背景下黄金投资框架生变，央行等资产配置需求增加利于金价长期上涨，看好特朗普任期内金价涨至4500美金/盎司以上；铜短期谨防需求透支回调风险，长期看好供需格局改善；铝25H1需求高增长，三季度或走弱但价格跌幅有限，25H2 - 26年利润有望再扩张；钢铁25年供给侧优化或重启，铁矿供需趋松，钢价上行空间有限但行业利润有望改善 [2] 黄金 边际定价逻辑 - 原有世界秩序打破，全球资产配置“去美元”化，不同时期黄金投资框架受不同因素主导，2022年以来央行加大购金规模，实际利率框架影响力弱化，央行购金成主导因素，关税阶段性变化不改变央行长期购金逻辑 [15][21][25] - 2025年以来关税扰动加速全球资产重新配置，黄金因高回报、高流动性和低相关性受青睐，且供应相对稳定，未来需求或超供给，实物供不应求加速金价上涨 [33][34][36] 中长期判断 - 美国通胀预期、财政赤字、降息预期利好黄金，看好特朗普任期内金价突破4500美金/盎司 [38] - 关税或抬升并推高通胀预期，利好黄金 [39] - 美国财政赤字难收窄将推升金价 [43] - 2025H2美有望落地降息，对金价形成支撑 [47] - 多重驱动下，预测25/26/27年金价每年高点收益率分别为32.8%/16.4%/6.7%，特朗普任期内国际黄金现货价有望突破4500美金/盎司 [49] 铜 长期 - 铜供需格局趋好，生产扰动多、资源稀缺、对价格反应滞后使铜矿供给约束性强，再生铜供给受关税预期等扰动，新能源、AI等驱动需求景气度高，坚定看好长期铜价上行 [51][54][55] 短期 - 2025年铜价交易主线基于基本面，短期价格居高因出口、旺季等需求好，2025H2谨防需求透支风险，8000 - 9000美金/吨或为支撑位 [58][59][61] 铝 长期供需 - 国内产能接近天花板，海外新增产能有限，预计25/26年国内电解铝产量增速分别为1.5%/0.3% [64] - 25年光伏需求前高后低，汽车、电力高景气带动铝需求稳定增长，预期25/26年铝需求增速分别为2.9%/3.2% [68][71] - 长期供需走向短缺，预期25/26年国内铝元素供应增速分别为2.5%/3.1%，2025/2026年国内电解铝供需平衡分别为 - 15/-21万吨，维持铝价远期乐观判断 [81] - 氧化铝供给偏松，25年下半年价格或低位震荡，中长期偏弱，看好25H2 - 26年电解铝环节利润再扩张 [82][83] 短期节奏 - 废铝供给紧张、光伏抢装及出口需求支撑上半年电解铝需求，6 - 8月需求或走弱，对铝价形成短期压制 [89] - 三季度需求走弱，但废铝作为边际成本支撑铝价，下跌空间有限，建议精废价差低位关注电解铝板块标的 [97] 钢铁 25年钢铁行业或重启供给侧优化 - 中国钢铁行业产能过剩常态化，2025年或重启供给侧优化，若粗钢减产3000 - 5000万吨，粗钢吨利润或改善至200 - 400元，2025Q1粗钢吨利润已改善至81元，仍有提升空间 [105][106][107] 25年铁矿供需格局恶化 - 2025年铁矿供需恶化，矿价或下降，MB（62%）铁矿年均价格或跌至$90 - 95/t，铁矿成本下跌让利粗钢或达172 - 232元/吨，矿价下跌限制钢价上行空间 [114][116]

美联储洛根：如果关税改变了通胀预期，那将是很重要的。货币政策处于适当位置，具备耐心等待的条 件。 ...

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 本周债券市场受消息面影响缺乏明确交易主线 货币政策下一次降息或在8 - 9月 基本面数据因关税政策不确定无法线性外推 建议谨慎波段交易 10Y国债活跃券收益率上行至1.7%时配置布局 [3][20] - 上周美债长短端收益率下行 美元获支撑 美债上行驱动中期未瓦解 延续美债收益率长端在4.0 - 4.5%震荡观点 [21] - 美国一季度GDP修正值回升但仍收缩 劳动力市场降温 滞胀风险隐现 经济呈矛盾脆弱平衡 联储陷入两难 6月降息概率下降 [23][24][25] 根据相关目录分别进行总结 一周观点 - 本周10年期国债活跃券收益率从上周五的1.689%上行1.2bp至1.701% [15] - 周一至周四收益率上行 周五下行 受关税政策、存款利率下调、季报准备等因素影响 [2][16] 国内外数据汇总 流动性跟踪 - 2025.05.26 - 2025.05.30公开市场操作净投放6566亿元 [37] - 货币市场利率有变动 利率债两周发行量有差异 [39][41] 国内外宏观数据跟踪 - 商品房总成交面积上行 钢材价格下行 LME有色金属期货官方价涨跌互现 [63][65] - 多个指数有相应变化 如日经225指数领涨 VIX恐慌指数领跌等 [79][80] 地方债一周回顾 一级市场发行概况 - 本周一级市场地方债发行39只 金额2282.12亿元 净融资额1373.82亿元 主要投向综合 [92] - 7个省市发行 江苏、广东和四川发行总额排名前三 [94] 二级市场概况 - 本周地方债存量51.05万亿元 成交量3752.85亿元 换手率0.74% [109] - 江苏、山东和广东交易活跃 30Y、10Y和20Y期限交易活跃 [109] 本月地方债发行计划 - 云南、天津等省市有发行计划 [114] 信用债市场一周回顾 一级市场发行概况 - 本周一级市场信用债发行229只 总发行量2539.45亿元 净融资额479.74亿元 [113] - 城投债和产业债有相应发行量、偿还量和净融资额 不同债券类型净融资额有差异 [115][117] 发行利率 - 短融、中票、企业债、公司债发行利率有变化 [122] 二级市场成交概况 - 本周信用债各评级和品种有相应成交额 [125] 到期收益率 - 国开债、短融中票、企业债、城投债到期收益率有涨跌变化 [125][127][128] 信用利差 - 短融中票、企业债、城投债信用利差总体收窄 [130][133][135] 等级利差 - 短融中票、企业债、城投债等级利差总体收窄 [141][144][147] 交易活跃度 未提及 主体评级变动情况 未提及

金十数据6月2日讯，根据墨尔本研究所的数据，澳大利亚5月份的通胀预期出现了33个月来的最大降 幅。澳大利亚5月TD-MI通胀指数环比下降了0.4%，为33个月来的最大降幅。年增长率从4月份的3.3% 下降到5月份的2.6%。核心通胀预期降至5年低点。这些数据将引起澳洲联储的关注，市场目前显示， 该行在7月初进一步降息的可能性为70%。市场定价表明，到2026年中期，澳洲联储可能再降息85个基 点。 澳大利亚5月通胀预期下滑 或引起澳洲联储关注 ...

"利好式"降息意味着美联储可以降低利率，因为对高通胀的担忧已经缓解。反之，"利空式"降息意味着 美联储是在明显的经济衰退下被迫采取行动。 沃勒提及的是自己4月中旬的一次演讲，当时他勾勒了贸易政策可能演变的两种情景： 美联储理事沃勒周一在2025年韩国央行国际会议上就经济前景发表讲话时表示，他依然认为今年晚些时 候存在降息路径，同时预计关税将推高失业率并暂时加剧通胀。 沃勒称，关税将在"未来几个月"推高通胀，但他支持在制定政策时忽略价格增长的短期波动，前提是通 胀预期保持稳定。 "假设实际关税税率接近我所设想的'低关税情景'，基础通胀持续向我们2%的目标迈进，且劳动力市场 保持稳健，我将支持今年晚些时候'利好式'降息。"沃勒在讲稿中表示。 "如果国债发行量远超市场预期，投资者会购买，但可惜价格会低得多。"他对李昌镛说，"问题不在于 国债能否售出，而在于他们愿意为之付出的价格。" "高关税情景"：假设商品平均贸易加权关税达25%并维持"一段时间"； "低关税情景"：假设平均关税为10%，且针对特定国家和行业的较高关税将通过谈判逐步下 调。 在两种情景下，沃勒均认为关税对通胀的影响是暂时性的。他还预计，关税将导致失 ...

美联储理事沃勒：没有看到通胀预期路径带来的现实问题。 ...

市场表现 - 纽约股市三大股指30日收盘涨跌不一 道琼斯工业平均指数上涨54 34点至42270 07点涨幅0 13% 标准普尔500指数微跌0 48点至5911 69点跌幅0 01% 纳斯达克综合指数下跌62 11点至19113 77点跌幅0 32% [1] - 标普500指数十一大板块八涨三跌 必需消费品板块和公用事业板块分别领涨1 16%和1 08% 能源板块和非必需消费品板块分别领跌0 68%和0 58% [1] 经济数据 - 美国4月个人消费支出价格指数环比增长0 1%符合预期 同比涨幅2 1%低于3月的2 3% 核心指数环比涨0 1%同比涨2 5% 3月核心同比涨幅从2 6%上调至2 7% [1] - 美国5月消费者信心指数52 2高于预期的52和初值50 8 与4月持平 12个月通胀预期6 6%高于前月的6 5% 长期通胀预期从4月的4 4%回落至5月的4 2%为2024年12月以来首次下降 [2] 政策预期 - 美联储观察工具显示 到2025年9月维持利率4 25%-4 5%不变的概率从33 7%降至25 3% [2] 个股动态 - 开市客29日盘后业绩略超预期 30日股价上涨3 12% [2]