财政收支整体态势 - 前10个月全国一般公共预算收入增长0.8%，增幅比前三季度提高0.3个百分点，月度增幅继续提高，累计增幅稳步回升 [1] - 一般公共预算支出保持增长，重点领域支出得到保障 [1] - 财政收入增幅持续回升的增长曲线反映出当前经济运行总体平稳、稳中有升的态势 [1] 财政收入结构亮点 - 装备制造业、现代服务业等行业税收表现出色，映射出产业升级态势明显 [1] - 前10个月，规模以上装备制造业增加值同比增长9.5%，占规模以上工业比重达36.1% [1] - 服务业与先进制造业深度融合发展，现代服务业发展势头良好 [1] 财政支出方向与力度 - 社会保障和就业支出增长9.3%，教育支出增长4.7%，科学技术支出增长5.7%，节能环保支出增长7% [2] - 重点领域支出增速抢眼，显示出更多资金资源“投资于人”以及支持科技创新的政策导向 [2] - 专项债券、超长期特别国债等各类政府债券加快发行使用，以增强经济发展动能 [2] - 中央财政从地方政府债务结存限额中安排5000亿元下达地方，总规模较上年增加1000亿元 [3] 财政政策支持方向 - 资金使用范围拓展，除用于补充地方政府综合财力，支持地方化解存量政府投资项目债务、消化政府拖欠企业账款外，还安排额度用于经济大省符合条件的项目建设，以精准支持扩大有效投资 [3] - 拿出真金白银开展消费新业态新模式新场景试点、国际化消费环境建设 [3] - 保持支出强度，才能对经济社会发展提供更有力支撑 [3] - 中央继续提前下达2026年新增地方政府债务限额，推动加快新增债券发行使用，保障重点项目建设进度 [3] - 财政部提前下达2026年中央财政衔接推进乡村振兴补助资金、交通运输领域重点项目资金、清洁能源发展专项资金等一系列预算 [3] 宏观政策基调与考量 - 宏观政策需要继续着力稳就业、稳企业、稳市场、稳预期，稳住经济基本盘 [2] - 宏观政策要持续发力、适时加力，以实现全年经济社会发展目标及推动“十五五”良好开局 [2] - 宏观政策需要具有前瞻性和科学性，超前谋划、靠前发力，以抢占主动和先机 [3] - 通过政策的早出台、资金的早到位，更好地稳定市场预期、提振市场信心 [3] - 宏观政策要关注市场变化和企业需求，在保持连续性稳定性基础上，加强逆周期和跨周期调节，相机抉择、精准发力 [4]

宏观政策动向 - 11月以来投资和消费相关政策接连发力 包括国务院办公厅推出13项促进民间投资的措施 国常会部署深入实施"两重"建设 工业和信息化部等六部门印发《关于增强消费品供需适配性进一步促进消费的实施方案》以培育新消费热点 [1] - 政策着力解决当前经济运行中的消费不足和民间投资活力不强等问题 同时提前布局"十五五"时期的产业升级与区域协调发展 [1] - 央行三季度货币政策执行报告重提"逆周期和跨周期调节" 市场预期2026年一季度降准降息概率较大 [1] 经济指标与市场预期 - 11月服务业PMI指数降幅较大 为年内首次降至收缩区间 [1] - 11月综合PMI产出指数在年内首次进入荣枯平衡线以下 [1] - 从稳定今年底及明年初宏观经济运行出发 不排除年底前出台新的稳增长措施的可能 [1]

制造业PMI总体表现 - 11月制造业PMI为49.2%，较10月上升0.2个百分点，景气度小幅回升但仍处于荣枯线以下[1] - 综合PMI产出指数为49.7%，较10月下降0.3个百分点，三大PMI指数均位于收缩区间[5] 制造业需求与生产 - 新订单指数为49.2%，较10月上升0.4个百分点，需求改善带动生产趋稳[2] - 生产指数为50%，较10月上升0.3个百分点，重回荣枯线水平[2] - 装备制造业、高技术制造业和消费品制造业生产指数均保持在扩张区间[2] 制造业出口状况 - 新出口订单指数为47.7%，较10月的45.9%回升1.7个百分点，明显改善[2] - 制造业四大行业及大中小企业的新出口订单指数全部较10月上升，出口全面趋稳[2] - 消费品制造业新出口订单指数较10月上升超过2个百分点[2] 企业库存与规模分化 - 产成品库存指数为47.3%，较10月下降0.8个百分点，连续2个月下降，显示销售顺畅[2] - 小型企业PMI为49.1%，为近6个月高点，景气水平回升明显[5] - 大型企业PMI为49.3%，较10月下降0.6个百分点，中型企业PMI为48.9%，较10月上升0.2个百分点[5] - 出口订单改善对中小企业景气度的带动更为明显[6] 非制造业表现 - 非制造业商务活动指数为49.5%，较10月下降0.6个百分点[3] - 服务业商务活动指数为49.5%，较10月下降0.7个百分点，房地产、居民服务等行业低于临界点[3] - 建筑业商务活动指数为49.6%，较10月上升0.5个百分点，景气水平改善[3] - 建筑业业务活动预期指数为57.9%，较10月上升1.9个百分点，企业对行业发展信心回升[3] 政策动向与预期 - 年底前稳增长政策有望进一步加码，投资有望继续发挥托底经济作用[4][5][6] - 近期政策着力解决消费不足、民间投资活力不强等问题，并布局产业升级与区域协调发展[6] - 市场预期2026年一季度降准降息概率较大，不排除年底前出台新稳增长措施的可能[6]

MLF操作与流动性投放 - 中国人民银行于11月25日开展10000亿元1年期MLF操作 [1] - 11月有9000亿元MLF到期 实现净投放1000亿元 [1] - 这是MLF连续第九个月加量续做 符合市场预期 [1] - 11月中期流动性净投放总额达6000亿元（含MLF净投放1000亿元和买断式逆回购净投放5000亿元） 与上月相同 连续四个月处于年内较高水平 [1] 流动性投放原因分析 - 10月安排5000亿元地方政府债务结存限额 导致年底前加发5000亿元地方债 11月政府债券净融资规模明显上升 [1] - 10月5000亿元新型政策性金融工具投放完毕 后续带动配套中长期贷款较快投放 [1] - 11月银行同业存单到期量明显增加 这些因素收紧银行体系流动性 需要央行支持 [1] 货币政策操作模式与立场 - 央行中短期流动性投放方式基本固定：每月5日前后开展3个月期买断式逆回购 15日前后开展6个月期买断式逆回购 25日开展MLF操作 [2] - 央行通过MLF和买断式逆回购向银行体系注入中期流动性 保持资金面稳定充裕 [2] - 货币政策延续支持性立场 释放数量型政策工具持续加力信号 有助于稳增长稳预期 [2] - 2025年第三季度货币政策执行报告提出做好逆周期和跨周期调节 持续营造适宜货币金融环境 [2] 未来政策展望 - 央行将综合运用买断式逆回购和MLF两项政策工具 持续向市场注入中期流动性 [2] - 央行表达进一步改善流动性环境 引导金融机构服务实体经济的意愿 [2] - 预计年末剩余时段央行大概率继续维持宽松数量操作模式 资金面或维持相对稳健偏松态势 [2]

央行MLF操作概况 - 11月25日央行开展10000亿元1年期MLF操作，当月有9000亿元MLF到期，实现净投放1000亿元 [1] - 此次操作是连续第九个月加量续做，符合市场预期 [1] 中期流动性净投放分析 - 11月中期流动性净投放总额达6000亿元，与上月相同，已连续四个月处于年内较高水平 [3] - 净投放总额包括MLF净投放1000亿元和5000亿元买断式逆回购净投放 [3] - 中期流动性净投放处于较高水平的原因包括：年底前加发5000亿元地方债导致政府债券净融资规模上升、5000亿元新型政策性金融工具投放完毕带动配套贷款投放、11月银行同业存单到期量明显增加 [3] - 央行中短期流动性投放方式已基本固定：每月5日前后开展3个月期买断式逆回购、15日前后开展6个月期买断式逆回购、25日开展MLF操作 [3] 货币政策立场与展望 - 央行通过MLF和买断式逆回购向银行体系注入中期流动性，释放了数量型政策工具持续加力的信号，显示货币政策延续支持性立场 [4] - 央行将综合运用买断式逆回购、MLF两项政策工具，持续向市场注入中期流动性 [5] - 根据2025年第三季度货币政策执行报告，央行将做好逆周期和跨周期调节，持续营造适宜的货币金融环境 [6] - 预计年末剩余时段央行大概率继续维持宽松的数量操作模式，资金面或维持相对稳健偏松态势 [6]

国债发行节奏 - 当前国债发行进入密集期 11月24日财政部招标发行970亿元记账式附息国债和600亿元记账式贴现国债 11月26日还有2只短期国债将发行[1] - 四季度国债发行通常集中在10月和11月 兼顾靠前发力和承上启下做好衔接[2] - 今年超长期特别国债发行规模达1.3万亿元 比去年增加3000亿元 首发时间比去年提前约一个月 发行节奏加快[2] 财政政策取向 - 国债密集发行是积极财政政策持续发力的重要体现 后续积极财政政策取向料延续[1] - 政策将坚持积极取向 加强逆周期和跨周期调节 合理确定赤字率和举债规模 组合运用预算税收政府债券等工具 保持支出强度[3] - 2026年作为十五五开局之年 财政政策备受关注 应用好用足特别国债专项债等工具 提振社会信心扩大有效需求[3] 资金用途与效能 - 超长期特别国债发行规模加大节奏加快 彰显其支持两重两新的关键作用 推动资金尽早落地见效[2] - 四季度国债发行筹集的资金将用于更好支持实施十五五规划等国民经济发展中长期安排[2] - 应进一步加强国债资金使用的监管与考核 确保每一笔资金都能落到实处见到实效 防止资金在不同部门地方间撒芝麻盐[3] 经济影响评估 - 今年发行1.3万亿元超长期特别国债或拉动2025年GDP增长1.7个至1.9个百分点 为实现经济增速目标提供重要支撑[2] - 国债资金为重点领域和长期项目建设提供了稳定资金来源[2] - 在资金投向上建议提升财政发力的民生含量 同时聚焦现代化产业体系与基础设施升级 坚持智能化绿色化融合化方向[3]

国债发行情况 - 当前国债发行进入密集期，11月24日财政部招标发行970亿元记账式附息国债和600亿元记账式贴现国债，11月26日还有2只短期国债将发行 [1] - 四季度国债发行通常集中在10月和11月，以兼顾靠前发力和承上启下 [1] - 今年超长期特别国债发行规模达1.3万亿元，比去年增加3000亿元，首发时间比去年提前约一个月，发行节奏加快 [1] 财政政策取向 - 国债密集发行是积极财政政策持续发力的重要体现，后续积极财政政策取向料延续 [1] - 财政部部长表示要坚持积极取向，加强逆周期和跨周期调节，合理确定赤字率和举债规模，组合运用预算、税收、政府债券等工具，保持支出强度 [2] - 2026年作为“十五五”开局之年，应用好用足特别国债、专项债等工具，提振社会信心，扩大有效需求 [2] 经济影响与资金用途 - 今年发行1.3万亿元超长期特别国债或拉动2025年GDP增长1.7个至1.9个百分点，为实现经济增速目标提供重要支撑 [2] - 四季度国债发行筹集的资金将用于更好支持实施“十五五”规划等国民经济发展中长期安排 [2] - 资金投向建议提升民生含量，并聚焦现代化产业体系与基础设施升级，坚持智能化、绿色化、融合化方向 [3] 政策协调与资金监管 - 四季度的国债发行会更加关注市场流动性走向，加强与货币政策之间的协调配合 [2] - 应进一步加强国债资金使用的监管与考核，确保每一笔资金都能落到实处、见到实效，防止资金“撒芝麻盐” [3]

LPR报价情况 - 11月20日公布的1年期LPR为3.0%，5年期以上LPR为3.5%，均与上月持平 [1] - 这是自2025年5月两类品种同步下调10个基点后，LPR报价连续第六个月维持稳定 [1] LPR维持稳定的原因 - 政策利率锚稳定，央行7天期逆回购利率已连续多月维持在1.4%的水平 [1] - 经济增速具备较强韧性，前三季度实际GDP累计同比增长5.2% [2] - 通胀数据呈现回升迹象，PPI同比降幅连续三个月收窄，核心CPI同比增速连续六个月回升 [2] - 银行净息差仍存压力，中美利差倒挂持续 [1] - 央行政策导向强调平衡外汇市场供求，防范汇率超调风险，保持人民币汇率稳定 [1] 未来LPR走势展望 - 临近年末且经济韧性仍存，业内预计年内再次降息概率较低 [2] - 随着国内增长动能边际放缓、外部约束逐步减弱，2026年LPR仍有下降空间 [2] - 若经济稳增长压力持续，叠加外部约束放松，LPR下行概率将显著提升 [2] - 预计2026年一季度LPR或实施“双降”，为“十五五”重大项目建设提供支撑 [3] 货币政策导向 - 三季度货币政策执行报告强调“做好逆周期和跨周期调节” [3] - 货币政策重心从单纯的总量宽松转向结构性发力，兼顾短期稳增长与中长期防风险 [3] - 年底前货币政策工作重心将是加快5000亿元准财政政策的落地，以托底年内经济 [3] 需关注的关键节点 - 后续需重点关注11月宏观经济数据、12月美联储议息会议及年末中央经济工作会议 [2]

LPR报价情况 - 2025年10月20日贷款市场报价利率（LPR）为：1年期LPR为3.0%，5年期以上LPR为3.5% [1] - LPR报价已连续六个月保持不变，1年期与5年期以上品种均维持稳定 [1][5] LPR维持不变的原因 - 作为LPR定价"锚"的7天期逆回购利率连续多月保持稳定，11月以来其利率均为1.40%，与5月以来的报价持平 [1][6] - 银行受净息差等因素影响，下调LPR报价加点的动力不足，三季度末商业银行净息差为1.42%，较去年四季度末下降了10个基点 [1][6] - 宏观经济走势稳中偏强，逆周期调节需求相应下降，货币政策保持较强定力 [5] 当前融资成本与市场环境 - 10月份企业新发放贷款加权平均利率为3.1%，比上年同期低约40个基点 [7] - 个人住房新发放贷款加权平均利率为3.1%，比上年同期低约8个基点 [7] - 贷款利率已在低位运行较长时间，表明信贷资源供给总体充裕 [7][8] 未来货币政策预期 - 市场对降准降息预期减弱，第四季度降息和调降LPR概率较小 [10] - 未来货币政策将更加注重精准、协同和均衡，淡化对数量目标的关注，优化结构 [11] - 货币政策需加强财政政策协同发力，保持流动性合理充裕，并维持均衡合理的利率 [12]

LPR报价维持不变 - 2025年11月20日贷款市场报价利率（LPR）为：1年期LPR为3.0%，5年期以上LPR为3.5%，两个期限品种的LPR报价均是连续6个月保持不变 [1][4] - LPR继续"按兵不动"符合市场预期，背后的根本原因是宏观经济走势稳中偏强，逆周期调节需求相应下降，货币政策保持较强定力 [4] LPR维持不变的原因 - 作为LPR定价"锚"的7天期逆回购利率连续多月保持稳定，11月以来7天期逆回购操作利率均为1.40%，与5月以来的报价持平 [1][4] - 银行受净息差等因素影响，下调LPR报价加点的动力不足，三季度末商业银行净息差为1.42%，较去年四季度末下降了10个基点 [1][5] - 当前市场流动性总体较为充裕，利率水平处于较低水平，银行需要维持合理的净息差更好服务实体经济 [1] 贷款利率水平分析 - 10月份企业新发放贷款（本外币）加权平均利率为3.1%，比上年同期低约40个基点 [6] - 个人住房新发放贷款（本外币）加权平均利率为3.1%，比上年同期低约8个基点 [6] - 贷款利率已经在低位运行了较长时间，表明信贷资源供给总体充裕，实体经济的融资需求满足度较高 [6] 货币政策展望 - 第四季度降息和调降LPR概率较小，全年GDP完成5%的增长目标压力可控，短期内货币政策大幅加力的必要性较小 [8] - 未来货币政策预计将更加注重精准、协同和均衡，逐步淡化对数量目标的关注，增强政策的精准性 [9] - 央行将审慎对待利率变化，引导市场减少资金空转套利，畅通货币政策传导，增强政策的有效性 [10]