核心观点 - 野村报告指出，市场对美联储新任主席领导能力的质疑可能在明年6月降息时显现，随后若暂停降息或引发与美国政府的摩擦 [1] - 报告认为美国市场负面因素可能集中在7月至11月，市场关注点将从美国市场转移，美元走弱 [1] 宏观经济与政策展望 - 市场对美联储新任主席领导能力的质疑可能在明年6月降息时显现 [1] - 若美联储在降息后暂停行动，可能引发与美国政府的摩擦 [1] 市场趋势与风险 - 美国市场的负面因素可能集中在明年7月至11月期间 [1] - 在此期间，市场关注点预计将从美国市场转移 [1] - 报告预期美元将走弱 [1]

白银市场近期行情与价格表现 - 12月29日早盘，现货白银价格一度突破83美元/盎司，涨幅近6%，随后快速跌落至75美元附近，维持窄幅震荡走势 [1] - 截至10:09，白银价格跌2.03%，报77.72美元/盎司，年内累计涨幅超过160%，显著跑赢黄金 [1] - 当日盘中最高价达83.971美元/盎司，最低价为75.073美元/盎司 [3] 驱动白银价格上涨的核心因素 - 供需关系趋紧：全球白银市场已连续五年处于结构性赤字状态，实物库存快速消耗，主要交易所库存水平显著下滑 [1] - 宏观与政策预期：美联储降息预期以及地缘政治风险上升增强了白银的避险吸引力，市场对美联储2026年可能进一步降息的预期也支撑了银价走势 [1] - 资金面推动：大量资金涌入白银市场，推动本轮强势上涨行情 [1] - 长期支撑逻辑：美联储降息周期开启、全球央行购金持续、地缘风险升温以及对货币信用的长期担忧是支撑贵金属长期上涨的逻辑 [2] 市场机构观点与潜在风险 - 宁证期货指出，日本内阁通过2026财年初步预算案，一般会计支出总额达122.31万亿日元，同比增加约7万亿日元，连续两年创历史新高，日本经济持续回暖或为日本央行实施紧缩货币政策提供支撑，这可能对白银流动性构成扰动 [2] - 该机构认为，当前白银涨幅过大，短期上涨动力不足，见顶概率增加，建议注意止盈和盈利保护 [2] - 中辉期货提醒，当前白银已进入严重超买区间，后续可能通过快速回调释放压力，或通过高位横盘缓慢消化涨幅 [2]

市场行情与短期走势 - 今日亚盘时段国际白银交投于76.86美元/盎司一线上方 开盘于81.33美元/盎司 暂报78.29美元/盎司 较开盘下跌1.04% 日内最高触及83.62美元/盎司 最低下探76.14美元/盎司 盘内短线偏向看涨走势 [1] - 元旦假期可能导致交投清淡 市场波动性加剧 [2] - 短期市场很可能围绕73至75.6美元的宽幅区间进行震荡整理 [3] 供需基本面分析 - 白银供给侧继续恶化 上海期货交易所仓库的白银库存已降至715吨 为自2016年7月以来的最低水平 较2020年峰值下降了86% [2] - 尽管银矿价格上涨 但银矿产量仍然持平 大多数新项目可能会面临延迟 在2027年之前不会上线 [2] - 从高科技废料中回收白银的效率不高 导致回收量不尽如人意 [2] - 供给紧张不再是暂时的冲击 任何需求的激增都有可能引发白银现货价格的极端波动和实际交割的挤压 [2] - 高价格可能抑制实物需求 尤其是在印度等关键市场 [2] 价格驱动因素与展望 - 美联储降息和地缘政治风险将继续是2026年贵金属价格的主要驱动力 [2] - 国际白银在创下历史新高后正进行必要的技术性整理 只要银价保持在30-50美元的积累区间之上 更广泛的看涨观点就不会动摇 [3] - 银价果断跌破30美元将挑战看涨观点 [3] - 当前背景有利于银价在2026年继续上涨 目标为100美元 突破100美元将打开通往250-300美元的大门 [3]

黄金市场行情与短期技术分析 - 12月29日亚盘时段，国际黄金价格震荡走低，交投于4506.53美元/盎司附近，跌幅约0.57%，但仍处于历史高点4549.69美元/盎司附近下方不远处 [1] - 黄金市场早盘小幅高开后持续回落，目前处于调整态势，上周五美盘时段的拉升在力度与延续性上均显不足 [3] - 短期交易策略关注关键支撑位：4小时级别中轴支撑4480暂未失守，下方关键支撑可参考4445及4430附近，若洗盘回调至这些位置仍可看多博弈回升 [3] 黄金中长期趋势与市场驱动因素 - 尽管2025年下半年股市和主要货币对波动剧烈，但过去两年黄金走势异常清晰，始终保持一贯的看涨趋势 [2] - 市场普遍看好2026年黄金走势，核心驱动在于市场预期美联储2026年将启动降息，可能多达3-4次25个基点的降幅，这使得黄金的多头头寸仍具吸引力 [2] - 黄金在长期上涨过程中，仅出现三次以看涨旗形形态进行的盘整，这种持续形态为趋势延续提供了合理基础，最近一次出现在2025年末的持续突破行情中 [2]

报告行业投资评级 未提及 报告核心观点 - 成材震荡整理运行，价格重心下移且偏弱运行，市场情绪悲观，冬储低迷对价格支撑不强 [1][2] - 铝锭价格预计短期偏强震荡，需关注宏观情绪和矿端消息 [3] 各部分总结 成材 - 云贵区域短流程建筑钢材生产企业春节期间停产检修时间大多在1月中下旬，复产预计在正月十一至十六，停产预计影响总产量74.1万吨；安徽省6家短流程钢厂，1家1月5日停产，大部分1月中旬左右停产，个别1月20日后停产，停产日度影响产量1.62万吨左右 [1][2] - 2024年12月30日 - 2025年1月5日，10个重点城市新建商品房成交面积223.4万平方米，环比降40.3%，同比增43.2% [2] - 成材昨日震荡下行创近期新低，供需双弱、市场情绪悲观致价格重心下移，冬储低迷对价格支撑不强 [2] 铝锭 - 宏观上预计2026年美联储两次降息，第一次或在年中，猜测特朗普可能任命鸽派美联储主席强化宽松货币政策预期；国内受发改委文章提振，预计推动氧化铝行业产业链一体化整合，倒逼中小产能氧化铝企业退出，氧化铝价格快速拉涨 [1] - 供应端国内及印尼新投电解铝项目爬产，内蒙古某新建项目12月20日通电成功，短期内电解铝日均产量预计继续增长 [2] - 上周国内铝下游加工龙头企业周度开工率环比降0.6个百分点至60.8%，分板块铝板带开工率降1个百分点至64.0%，铝箔开工率环比下调1.1个百分点至69.3%，预计短期内行业开工弱势整理，开工率仍有下行空间 [2] - 12月25日国内主流消费地电解铝锭库存61.7万吨，较上周四上涨3.9万吨 [2] - 多数氧化铝厂与电解铝企业已完成长单签订，需关注氧化铝企业因利润压缩减产动向，电解铝价格预计短期高位运行 [3]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 成材震荡整理运行，价格重心下移，偏弱运行，需关注宏观政策和下游需求情况 [2][3] - 碳酸锂高位运行，需规避追涨风险，聚焦供需边际，需关注宏观政策落地、产能释放进度、下游需求韧性及高价接受度、样本库存去化斜率、资金与情绪 [3][4] 根据相关目录分别进行总结 成材 - 云贵区域短流程建筑钢材生产企业春节停产检修预计影响总产量74.1万吨，安徽省6家短流程钢厂停产期间日度影响产量1.62万吨左右 [2] - 2024年12月30日 - 2025年1月5日，10个重点城市新建商品房成交（签约）面积总计223.4万平方米，环比下降40.3%，同比增长43.2% [3] - 成材昨日震荡下行创近期新低，供需双弱、市场情绪悲观、冬储低迷致价格重心下移 [3] 碳酸锂 - 上周碳酸锂主力合约收至130520元/吨，成交缩量至42.9万手，持仓减至57.7万手，主力净空格局延续，注册仓单增加；电碳均价111900元/吨上行，主力合约基差 - 18620元/吨，期货预期高于现货 [2] - 上游锂盐厂保长协、散单少，下游材料厂谨慎观望，部分磷酸铁锂厂商停产检修，部分企业刚需接受高价货源，贸易商成交清淡 [2] - 供应端上周原料价格上涨强化成本支撑，SMM碳酸锂总周度开工率、周度产量均环比提升0.53%，供应释放增速放缓 [3] - 需求端短期微降长期支撑稳固，上周三元、铁锂产量环比分别 - 0.67%、 - 1.42%，库存环比分别 - 0.49%、 - 1.36%，动力电芯产量环比 - 0.41%，同比 + 39.1%，新能源汽车销量环比 + 7.22%，渗透率环比 + 7.47%，同比高增 [3] - 库存方面，上周SMM样本周度总库存环比 - 0.59%，同比 + 1.97%，去化斜率放缓，总库存天数环比 - 0.38%，同比 - 27.30%，库存结构向贸易端转移，四地社会库存环比 + 3.30%，阶段性累库，同比 - 48.79%，库存偏紧格局未改但支撑力度边际减弱 [3] - 政策上短期监管收紧，广期所采取交易限额措施，美联储降息等形成协同利好，叠加储能、新能源汽车补贴政策支撑长期供需，市场情绪正向延续但脆弱 [4]

市场对美联储领导能力的预期与潜在摩擦 - 市场对美联储新任主席领导能力的质疑可能随着明年6月的降息而显现 [1] - 若美联储在降息后暂停行动，则可能导致其与美国政府之间产生摩擦 [1] 美国市场负面因素与市场关注点转移 - 美国市场的负面因素可能集中在7月至11月期间 [1] - 市场关注点预计将从美国市场转移 [1] - 在此期间，美元预计将走弱 [1]

核心观点 - 市场热门叙事逻辑为美联储降息导致美元走弱，进而推动人民币升值并可能损害中国出口竞争力，但该逻辑存在不严密之处 [1] - 人民币汇率估值中性，不存在显著高估或低估问题，较“价值中枢”偏离幅度约0%至2% [1][9][42][43] - 人民币对美元出现趋势性大幅升值的概率不高，因内部基本面动能尚待积累，外部美元单边持续走弱压力有限 [1][66] - 5月以来的人民币升值或已释放部分企业待结汇头寸，拓宽了汇率可承受波动区间，但需注意在7.0整数关口附近，剩余积压外汇盘释放可能放大升值波动 [1][14][55][66] 关于汇率的热门叙事逻辑分析 - **叙事链条**：近期市场核心叙事链条为美联储降息→美元走弱→人民币升值→或将损害中国出口竞争力 [3][15] - **逻辑不稳固之处一**：美联储降息未必等于美元趋势走弱，历史数据显示二者对应关系不稳定，1982年10月至今，美联储政策利率月度调整与美元指数月涨幅的相关系数仅为0.04 [1][4][16][17] - **逻辑或较稳固之处**：2022年以来，中美息差收敛与人民币趋势升值的关联性增强，2022年1月至今，美中息差与即期汇率的月度相关系数高达0.88 [5][19] - **逻辑不稳固之处二**：人民币升值（特指对美元双边汇率升值）未必损害出口竞争力，名义汇率（双边及一篮子）与出口增速数据不支持该论断，国际经验也显示主要国家出口份额与名义/实际有效汇率指数基本无相关性 [1][6][24] 今年人民币升值的驱动因素（两段论） - **第一阶段（4月中旬至11月）：政策呵护为主** - 逆周期因子影子是中间价升值的主导力量，累计贡献为-42,381个基点 [8][29][32] - 即期汇率读数持续高于中间价，表现为中间价“拉着”即期汇率升值 [8][29] - 此阶段人民币中间价由约7.21升值至7.08附近，月均升值约186个基点 [32] - **第二阶段（11月底至今）：市场供需为主** - 内盘供需（企业结售汇）成为中间价升值主导力量，累计贡献为-2,388个基点，外盘响应（美元走弱）为辅，累计贡献为-672个基点 [8][34] - 逆周期因子影子转为平抑过快升值波动，累计贡献为+2,592个基点 [8][34][35] - 即期汇率读数转为低于中间价，表现为即期汇率“拉着”中间价升值 [8][29] - 此阶段约一个月时间，人民币中间价由7.08左右进一步升值至略高于7.04，升值超过450个基点 [34] 人民币汇率未来展望的四个关键因素 - **一看估值因子**：从息差拟合与出口份额拟合两个视角评估，人民币汇率均处于合理定价区间，不存在高估或低估问题 [9][42][43] - **二看政策取向**：逆周期因子影子已由引导平稳升值转为平抑过快升值波动，反映政策着意维稳，避免形成单边行情预期 [10][45] - 第一段升值中政策发力或有防风险考虑，旨在引导过去三年积累的“类套息盘”（规模估算中值约9237亿美元）有序释放，防止其无序平仓引发市场剧烈波动和企业盈利受损 [10][47][53] - **三看内盘供需** - **流量逻辑**：净结汇取决于贸易顺差（核心是出口）和净结汇率（核心是PMI）[11][12][51][52] - 历史显示，人民币趋势性升值前往往先观察到结售汇差额改善及PMI趋势上行 [12][52] - 展望明年，外需或保持稳定支持出口韧性，但国内制造业PMI仍在震荡，趋势性回升动能尚待积蓄 [12][52] - **存量逻辑**：过去三年可能积累了大规模存量待结汇盘，其释放可能放大汇率波动 [13][53] - 2022年与2024年“囤汇”的成本中枢接近7.0（平均约6.96），随着汇率升破7.2，2024年部分头寸或已释放，若汇率逼近7.0关口，2022年囤积的头寸可能释放并放大升值波动 [14][54][55] - **四看外盘响应（美元走势）** - 基本面看，当前美联储属“预防式降息”，或对美国经济形成托底，未来一年美国相对欧日或仍具增长优势，美元单边持续走弱概率不高 [15][58][62] - 历史复盘显示，美联储降息后若不陷入衰退，美元倾向于先强后偏平，并非持续单边走弱 [58][62] - 交易面看，当前美元指数空仓交易已较为极致，空头持仓分散，驱动美元走弱的交易力量边际趋弱 [15][58][62]

特朗普全国讲话风格突变 - 讲话风格与以往截然不同 全程严格照稿宣读 表情严肃 语速快 没有玩笑[1][3] - 风格突变源于面临巨大执政压力 全国电视讲话为美国最高规格官方发言[4] 特朗普政府面临的执政压力与民意 - 路透社和益普索集团最新民调显示 仅33%的美国成年人支持特朗普的经济政策 为第二任期以来最低支持率[4] - 核心支持者“让美国再次伟大”阵营选民的支持率 比今年4月下降8个百分点[6] - 美国劳工部数据显示 11月美国失业率升至4.6% 为2021年10月以来最高 失业人数约783万[6] - 《政治报》民调显示 近半数受访者表示日常生活开支感到巨大压力 认为当前生活成本达历史最高水平[6] 讲话核心争议内容：批评前任与描绘经济前景 - 批评前任拜登政府 称继承“烂摊子” 在18分钟讲话中提及拜登7次 民主党人8次 指责其过度开支加剧负担能力危机[8] - 宣称通胀已经停止 承诺到2026年美国经济将复苏 电力等商品价格将大幅下降 贷款利率会进一步降低 政府将发布历史性住房改革计划[9][10] - 将经济问题与移民政策挂钩 声称通过驱逐移民可为美国人创造更多住房和就业机会[12] 讲话内容与数据事实的偏差 - 美国劳工统计局数据显示 11月美国CPI同比增长2.7% 核心CPI同比增长2.6% 略低于预期但不能称为通胀已停止[12] - 所承诺的商品价格下跌、贷款利率降低等内容 目前无任何美国政府部门的官方文件支持[12] 宣布的具体政策：“战士红利”计划 - 宣布“战士红利”计划 将向145万美国军人发放每人1776美元的支票 资金来自对进口商品征收的关税[14] - 该计划引发争议 因美国最高法院正在考虑对关税合法性做出裁决 若裁定违法需退还多收关税 此时推出有制造既成事实及施压法官意味[15] 讲话反映的政策倾向与取舍 - 提名倾向降息的美联储主席 11月CPI数据公布后 市场预期美联储可能在明年1月降息 降息25个基点概率为28.8%[17] - 讲话几乎未提及外交事务 仅称就任以来结束了八场战争[18] - 政策倾向更接近增加开支而非削减债务 依靠扩大开支和提高关税应对经济困境[19]

核心观点 - 美股市场在“圣诞行情”推动下延续震荡上行并创下新高，标普500指数在周二和周三连续刷新纪录 [2][9] - 美国第三季度经济数据表现强劲，GDP年化增速达4.3%，超出市场预期，支撑了市场情绪 [2][9][10] - 贵金属市场表现极为强劲，COMEX黄金和白银本周及年内均大幅上涨，其中白银年内累计涨幅超过170% [2][9] - 市场短期上涨空间可能受限，因圣诞假期后交投可能清淡，且美联储政策分歧与消费基本面分化构成压力 [2][9] - 2026年美联储主席换届可能影响未来的降息节奏，为货币政策宽松空间带来变数 [2][9] 海外周观点：美股圣诞行情引领市场创新高 - 美股整体延续震荡上行走势，“圣诞行情”如期而至，标普500指数在周二创下新高后，周三续创新高 [2][9] - 美国第三季度实际GDP年化季率初值为4.3%，高于前值3.8%与市场预期3.3% [3][10] - 美国第三季度实际个人消费支出季率初值为3.5%，高于前值2.5%与市场预期2.7% [3][10] - 美国第三季度核心PCE物价指数年化季率初值为2.9%，符合市场预期，高于前值2.6% [3][10] - 劳动力市场显示韧性，美国至12月20日当周初请失业金人数为21.4万人，低于前值22.4万人 [3][10] - 本周在避险情绪和降息预期共振下，COMEX黄金连续刷新历史新高，今年累计涨超70% [2][9] - 白银走势更为强劲，连续突破整数关口并刷新纪录，今年累计涨超170% [2][9] - 美联储官员及热门候选人讲话偏鸽，热门候选人哈塞特认为美联储在降息问题上“远远落后于形势” [11] - 美国财长贝森特支持重新考虑美联储2%的通胀目标，讨论可能围绕调整为1.5%-2.5%或1%-3%的区间展开 [11] - 美联储理事米兰认为此前主张降息50个基点的必要性已减弱，但强调中性利率水平已明显下移，货币政策必须反映这一变化 [11] 资产价格：本周全球大类资产表现数据跟踪 - 本周全球主要大类资产涨跌互现，NYMEX铂涨幅最大，达+24.70% [3][31] - COMEX银本周上涨+18.04%，COMEX黄金上涨+4.41%，棉花上涨+3.70% [3][31] - 美元指数跌幅最大，为-0.69%，法国CAC40下跌-0.59%，美元兑人民币下跌-0.46% [3][31] - 全球主要权益市场涨跌不一，深证成指涨幅最大，为+3.53%，韩国综指上涨+2.71%，日经225上涨+2.51% [3][36] - 法国CAC40下跌-0.59%，英国富时100下跌-0.27% [3][36] - 分行业看，美股材料行业涨幅最大(+3.20%)，港股材料行业涨幅最大(+4.17%)，A股材料行业涨幅最大(+5.85%)，日股房地产行业涨幅最大(+7.26%) [42] - 外汇市场方面，韩元兑人民币升值+1.83%，澳元兑人民币升值+0.94%，美元兑人民币贬值-0.46%，欧元兑人民币贬值-0.08% [43] - 大宗商品期货整体呈上涨态势，NYMEX铂涨幅最大(+24.70%) [49] - 流动性方面，全球长端利率走势不一，日本10年期国债收益率上涨2.40BP至2.05%，英国上涨2.09BP至4.52%，印度下跌4.60BP至6.56%，法国下跌3.90BP至3.56% [54] 本周全球重要经济数据更新 - 欧元区M3同比回升 [60] - 英国工业趋势订单指数上升 [69] - 日本PMI保持稳定 [71] 本周已公布和下周即将公布重要数据跟踪 - 本周已公布重要数据包括：美国第三季度实际GDP年化季率初值4.3%，美国第三季度实际个人消费支出季率初值3.5%，美国至12月20日当周初请失业金人数21.4万人等 [76] - 下周即将公布的重要数据包括：美国11月成屋签约销售指数月率、美国12月芝加哥PMI、中国12月官方制造业PMI、欧元区12月制造业PMI终值等 [77]