文章核心观点 - 当前围绕“AI泡沫”存在激烈争论，反映了技术变革初期资本、技术和产业认知的碰撞，AI产业可能经历泡沫阵痛，但技术进步大趋势不可逆转 [1][5][6] 市场表现与估值争议 - 资本市场出现估值与业绩背离，“美股七姐妹”如微软、英伟达的上涨更多依赖AI叙事驱动，而非扎实盈利支撑 [1] - 美国AI行业资本支出与收入比高达6:1，显著高于铁路泡沫时期的2:1和互联网泡沫时期的4:1 [1] - 行业存在“闭环买卖”模式加剧估值虚高担忧，例如英伟达投资xAI后，xAI随即购买英伟达芯片；微软投资OpenAI后，OpenAI承诺采购巨额微软云服务 [1] - 甲骨文股价近乎腰斩，桥水基金减持AI龙头股，引发市场震荡 [1] 支持AI长期发展的论点 - 主要大国围绕AI积极进行战略级布局，决定了AI投入的长期性与稳定性 [2] - AI应用已从ToC向ToB延伸，日益丰富的应用场景不断延伸其价值链条 [2] - 新旧GPU处于“跑满”状态，反映出旺盛的真实需求 [2] - AI头部企业前期投入巨大，但自身具有强劲造血能力支撑，且未来盈利前景向好，评估需留足“时间跨度” [2] - 谷歌TPU芯片对外供货产生“鲇鱼效应”，打破英伟达GPU垄断，推动算力生态多元共生，并基于自身商业生态构建“算力底座”与“核心模型”，商业前景巨大 [2] 技术路线分歧与竞争 - OpenAI、谷歌等巨头坚持千亿级参数大模型路线，持续投入巨资训练模型 [3] - 前OpenAI联合创始人苏茨克维、杨立昆、李飞飞等人转向“物理AI”、“世界模型”研发，认为当前大语言模型路径是代价高昂的“概率游戏”，难以通往真正的通用AI [3] - 中国DeepSeek通过算法优化走出差异化路线，证明算力并非唯一瓶颈，直接挑战了“GPU堆叠”的路径 [3] - 技术路线分散导致市场难以判断最终胜出路径，资本摇摆放大市场波动 [3] 产业链应用落地现状 - 上游算力硬件因技术壁垒高、需求集中而保持高度景气 [4] - 中游模型层呈现“头部集中、中小挣扎”格局，多数初创企业缺乏商业化能力 [4] - 下游应用层面临叫好不叫座困境，80%部署AI的企业暂时未能实现净利润提升 [4] - 产业链的结构性失衡使投资者对AI产业盈利前景产生分歧 [4] 政策与监管环境 - 各国AI监管政策导向差异显著，缺乏客观统一标准 [4] - 特朗普政府为“松绑监管”，对内出台行政令，对外向欧洲国家施压，以减轻美企合规成本 [4] - 欧盟《人工智能法》强调风险分级监管 [4] - 中国则着力统筹发展和安全 [4] - 政策差异使跨国企业在数据安全、算法透明、伦理规范等方面难以形成稳定预期 [4] 对“AI泡沫”的辩证看法 - AI作为新兴产业，其内在价值难以用传统估值方法衡量，简单套用历史经验判断可能不准确 [5] - 技术与产业初期的泡沫本质上是资本对未来的投票，为技术研发与产业培育提供了必要的资金支持 [5] - AI泡沫的出现是技术从实验室走向产业化的必经阶段 [5] - “挤泡沫”是一个需要时间的过程，市场通过价格波动与竞争机制能挤出虚假需求与低效产能，让真正有技术价值与商业潜力的企业脱颖而出，例如互联网泡沫后谷歌、亚马逊的崛起 [6] - AI泡沫之争的核心是技术变革与资本逻辑、短期利益与长期价值、产业现实与未来预期的多重博弈 [6]

美股AI板块近期波动与市场讨论 - 上周美股AI板块在市场质疑声中剧烈波动，甲骨文等AI明星品种因资金担忧巨额投入能否转化为利润以及融资模式争议而集体承压，市场对“AI泡沫是否走到破裂边缘”的讨论迅速扩散 [1] - 12月17日甲骨文股价大跌逾5%，与9月的历史高点相比跌幅接近50%，AI泡沫之争已成为美股市场的焦点所在 [1] 市场对AI投资逻辑的转向与风险审视 - 桥水联席首席投资官格雷格·詹森警告，随着大型科技公司越来越多地依赖“外部资本”来支撑不断上升的成本，人工智能支出热潮正进入一个“危险”阶段 [1] - 中金公司研报指出，甲骨文在披露高额资本开支计划后股价大幅回调，反映出市场对人工智能投资的逻辑正在发生转向，单纯依赖资本开支驱动的乐观叙事或已不再占据主导地位，投资者开始重新审视潜在风险 [1] - 报告显示，尽管AI被视为未来最具潜力的技术方向，但其商业化路径仍不明确，随着投资规模不断扩大，AI投资的边际效率大概率会降低，但成本却未见下降，AI投资仍处于“规模不经济”阶段，市场担忧正在推动股票估值重新评估 [2] - 企业的AI投资主要来自外部融资，一旦市场信心动摇导致融资成本上升，甚至可能导致投资计划的中断 [2] - 本轮AI浪潮的一个显著特征是科技巨头企业之间的深度合作，英伟达、OpenAI、甲骨文等企业之间已形成紧密的关联网络，如果其中一家企业因投资失败或资金链问题陷入困境，其负面影响可能迅速扩散至整个行业，引发连锁反应 [2] - 甲骨文股价大幅回调后，其他相关企业的股价亦同步走弱，即便是业绩表现好于预期的博通，其股价同样受到明显冲击 [2] 对主流AI技术路线的质疑与争议 - 图灵奖得主、Meta首席AI科学家杨立昆公开批评目前主流的人工智能技术路线，表示当前硅谷过于依赖大语言模型的路径可能是一场“集体幻觉”，并难以通往真正的通用人工智能，其宣布将从Meta离职创业，新公司已明确转向研发“世界模型” [2] - 由DeepMind、Meta等机构研究人员联合发表的论文《大语言模型的基本局限性》从理论层面为大语言模型“规模至上”的热潮浇了冷水，研究认为大语言模型的性能提升存在五个难以仅靠扩大数据与参数突破的天花板，其中“幻觉”（即编造信息）问题尤为突出 [3] - 论文指出，在金融分析、法律咨询、医疗辅助等要求高可靠性的场景中，“一本正经地胡说八道”是致命缺陷，而当前主流的模型评估体系甚至变相“鼓励”模型猜测而非诚实承认“不知道” [3] - 杨立昆表示，一个4岁孩子只需约1.6万小时的真实感知就能形成基本世界认知，而大语言模型往往需要吞下近乎百年时长的数据才勉强接近相似能力，这更像一场代价高昂的概率游戏，未必是通用人工智能的最优路径 [3] 投资机构对AI前景的分歧与观点 - 贝莱德表示，部分内部观点认为当前美股市场仍具备上涨动力，人工智能被视为持续至2026年的企业关键收益驱动力，有望继续推动生产率的提升 [3] - 也有部分投资经理对当前市场持谨慎态度，担忧主要集中在当前市场结构与历史上的互联网泡沫存在相似之处，如领涨板块过于集中、估值偏高及交易拥挤等，此外对AI领域大规模投资的实际回报能力存疑 [3] - 部分机构投资者已开始转向防御型配置，如医疗保健和公用事业类资产，也有观点指出随着AI投资加速，部分软件类股票可能面临压力 [3] - 瑞银全球财富管理分析师Mark Haefele预期，未来数年全球AI资本支出会持续增加，且未现投资泡沫迹象，随着AI应用从聊天机器人拓展至企业与产业领域，所需运算能力将远超现有基础设施规模 [4] - 富达国际在2026年全球投资展望中表示，AI的发展及投资逻辑明确，建议全面捕捉AI价值链各环节的投资机会，包括超大规模云服务商和芯片制造商，同时建议关注那些估值较低、正在迎头赶上的受益企业，寻找潜在机会 [4] - 富达国际认为，中国AI进展尤为值得关注，自主的AI生态系统、庞大的国内市场、政策利好以及消费群体的扩大，将加速AI更广泛的应用，为中国科技股在2026年及未来的表现提供支撑 [5]

日本央行加息事件与市场反应 - 日本央行于12月19日宣布加息25个基点，将政策利率从0.5%上调至0.75%，达到30年来的最高水平，符合市场普遍预期 [1] - 这是日本央行自2024年3月货币政策正常化以来的第四次加息，上一次加息发生在2025年1月 [1] - 加息后全球主要市场表现平稳，日经225指数上涨1.03%，A股三大指数全线飘红，纳斯达克指数上涨1.31% [1] - 与2024年8月5日因日本加息引发的全球市场“黑色星期一”（日经225指数暴跌12%）相比，本次市场反应冷静，预期已充分消化 [1][2] - 本次日元表现与2024年不同，未出现套息交易大规模平仓，主要因日元非商业持仓在2025年5月后始终维持净多头，与2024年7月的大规模净空头持仓截然不同 [2] - 机构认为2024年“黑色星期一”是多重因素叠加结果，包括8月初美国非农就业数据爆冷（仅增11.4万人，远低于预期的20.6万人，失业率环比上升0.6个百分点），日本加息抽走流动性并非唯一原因 [2] - 本次加息前日本央行已发出明确信号，市场预期充足，因此波动小于2024年 [3] - 摩根士丹利认为日本货币政策紧缩是渐进且依赖于经济数据的，而非预设的激进加息路径 [3] 对全球市场与日元走势的研判 - 在美日央行政策分歧背景下，美国因素才是当前全球流动性与美元资产定价的核心主线 [3] - 市场对AI叙事的质疑集中在业务模式较激进的少数企业，多数财务状况稳健的AI龙头仍能维持市场信任，产业智能化热潮应能在中短期继续支持美股龙头业绩 [3] - 展望未来日元走势，考虑到2026年上半年日本央行并无充分加息预期，日元相对美元预计维持弱势震荡 [3] - 未来可能引发日元升值的推手一是日本央行再度加息（大概率发生在2026年下半年），二是日本机构投资者提升外汇敞口套保比例 [3] A股市场中期展望与逻辑 - 尽管A股三大主要指数自12月中旬以来呈现震荡调整，但市场中期向好的底层逻辑并未动摇，2026年中期趋势仍然向好 [4] - 市场上涨根本驱动力在于国际秩序和产业创新的叙事反转，推动中国资产重估 [5] - 一方面，美元资产安全性下降等因素正动摇美元霸权，推动全球资金进行多元化再配置，低估值的中国市场显著受益 [5] - 另一方面，中国在AI等前沿科技领域凭借综合优势实现突破，“DeepSeek时刻”频现，创新能力被重估，相关产业正进入应用与业绩兑现期 [5] - 当前回调有望为2026年上半年行情提供较好的布局机会 [5] - 日本加息是对全球资本的短期压力测试，可能引发情绪波动，但对以内资为主导的A股影响有限 [5] - 在全球主要经济体宽松周期中，国际资本需寻找新投资目的地，基本面稳健、估值合理的中国资产吸引力凸显 [5] - 国内低利率环境正驱动居民储蓄入市，加之在AI等科技领域的优势正重塑全球资本认知 [5] 外资机构对A股的观点与投资方向 - 景顺表示，MSCI中国指数较发达市场指数仍有约40%的折让，估值具备吸引力 [6] - 全球货币环境预期于2026年进入降息周期，会推动资金从以美国为核心的市场向中国等估值更具吸引力的新兴市场轮动 [6] - 摩根资产管理认为，A股当前仍处于全球维度下估值偏低的水平，随着企业业绩改善，未来仍有获取稳健回报的空间 [6] - 人民币汇率中长期具有升值潜力，或将进一步提升中国资产对国际投资者的吸引力 [6] - 宏利基金认为，2026年中国经济增长率有望逐步边际改善，企业业绩水平或将迎来向上拐点，为A股市场提供基本面支撑 [6] - 宏利基金指出2026年A股投资线索或集中在四大方向：AI、大宗商品、“反内卷”、红利 [7] - AI产业链重点关注与AI、机器人产业关联度较高的TMT、电子、机械等细分领域，核心驱动逻辑为技术迭代加速与应用场景拓展带来的需求增长 [7] - 大宗商品板块中，黄金、白银等贵金属有望受益于弱美元环境及避险需求增长；铜、铝等工业金属则得益于供需格局优化，尤其是新能源产业带来的结构性需求支撑 [7] - “反内卷”相关板块重点关注电力设备、化工等经历供给端优化的行业 [7] - 红利资产方面，重点关注金融等现金流稳定、股息率较高的行业，这类资产在宽松货币环境下具备较强的防御属性与收益稳定性 [7] - 景顺认为2026年三大趋势创造中国股市投资机会：产业转型（电动汽车、制药及自动化等行业）、人工智能（成为关键经济增长引擎，机器人、无人机应用持续进展）、消费市场转型（IP消费兴起，情感驱使的服务型消费模式扩散，预期涌现更多收入达十亿美元级别的企业） [7] - 关于AI泡沫，摩根资产管理认为以AI为代表的科技革命是长期趋势且仍处早期阶段，目前企业资本投入更多依靠自有现金流，整体风险可控 [8]

核心指数目标点位 - 展望2026年，MSCI中国指数、沪深300指数及MSCI香港指数目标点位分别为100点、5200点和16000点，对应当前点位均有约两位数上涨空间 [1] - 具体涨幅对应约为22%、13.5%和17.8% [3] 2026年核心投资主题（“4+1”方向） - **主题一：“反内卷”**：看好有“反内卷”措施且需求面相对景气的行业，这是一个持续约十年的过程 [1][4][8] - **主题二：全球AI基建开支增长**：全球AI资本开支增长利好中国企业，特别是电力储能等基础设施目前仅处于“恢复期” [1][4][5] - **主题三：发达国家宽松政策对出口的提振**：美国利率下行对地产销售形成支撑，同时许多出口企业也在拓展国内市场 [1][4] - **主题四：“K型”消费复苏**：消费复苏对食品饮料及超高端消费有带动作用 [1][4] - **潜在主题：地产可能企稳**：近期政策将房地产稳定置于更重要的位置，预计到明年初信号将更加明确 [4] 行业观点与配置建议 - **半导体**：短期估值已偏高，今年10月初内地半导体硬件板块估值曾触及4个标准差，近期回落至约3.5个标准差以下，但仍处于高位，短期内存在压力 [1][5] - **光伏、电池及储能**：更看好光伏、电池、电池材料及可再生能源领域，全球AI基建开支增长下，电池、储能及光伏产业链的出口前景备受看好，是2026年最看好的方向之一 [1][5][6][8] - **消费板块**：当前估值具备吸引力，建议投资者不宜过度低配，MSCI中国必选消费指数市盈率不到20倍，相比印度市场的约50倍是最低的，而股息率则最高 [1][7][9] - **“反内卷”细分行业**：第一类（电池、电池材料、光伏）因收入端具备提升潜力，表现将优于第二类（钢铁、水泥、煤炭、化工等周期型行业） [8] 市场周期与资金流向判断 - 根据量化宏观模型，当前中国经济与企业盈利整体处于“夏季”，但常伴随阶段性回调，预计到2026年市场或迎来“春季冲刺”，成长股将再度受到追捧 [3] - 2025年10月中旬，建议投资者从拥挤的成长和动量赛道部分转向价值、防御及高息股，并认为该行情可能持续至年底或明年初 [3] - 2026年需关注家庭和保险资金是否进一步流入股市、海外资金会否增配，但盈利增长是市场上升的核心支撑 [3] 消费与地产前景分析 - 消费低迷的主因是对收入与就业的担忧抑制了支出，绝大部分省份可支配收入增长快于消费增长，表明家庭正修复资产负债表，核心问题在于信心不足 [9] - 从中央经济工作会议后的文件来看，消费与地产将是明年政策的重点关注领域，从现在到春节将是关键观察期 [9] - 潜在购房者往往更担忧房价下跌导致首付损失，而忽略了信贷成本的大幅下降 [9]

核心观点 - 美国居民部门加杠杆迹象显现，但其持续性存疑，可能深化长期风险 [4] - 美国AI泡沫一旦破灭，可能同步释放全球美元债务风险 [2] - 需关注美元可能阶段性走强所指引的风险信号，随后可能出现美元、美债、美股三杀 [3] - 中国市场有望在海外风险释放过程中进行长期风格切换，并伴随人民币持续大幅升值 [3] - 长期看好保险、央国企红利、反内卷行业、中概互联网、军贸等方向 [3] 美国宏观经济与就业市场分析 - 11月美国新增非农就业6.4万人，超出预期的5万人，前值为-10.5万人 [8] - 私人部门新增就业6.9万人，超出预期的5万人，前值为5.2万人 [8] - 就业增长结构高度集中，教育和保健服务（+6.5万人）与建筑业（+2.8万人）是主要支撑，而运输仓储业（-1.8万人）和制造业（-0.5万人）持续疲软 [8] - 私人部门时薪增速下行0.24个百分点，服务业生产时薪增速下行0.27个百分点，信息业时薪增长与新增就业同步走弱 [8] - 劳动力市场数据确认了降温趋势，但受政府停摆干扰，尚未恶化到失速地步，为美联储“边走边看”提供了理由 [9] - 降息落地后，伴随美联储扩表，美国商业银行调整资产结构，反而卖出美债 [4][9] - 美国地产能否持续改善取决于居民收入预期和利率下行幅度 [9] 港股市场复盘 - 本周港股收跌，恒生指数收跌-1.1%，恒生中国企业指数收跌-1.96%，恒生科技指数收跌-2.82% [14] - 细分行业中，化妆美容股、环保和人民币升值方向超额领先 [17] A股市场复盘 宽基指数与因子表现 - 本周宽基指数多数收跌，上证指数收涨0.03%，上证50收涨+0.32%，科创50收跌-2.99% [18] - 远月股指期货预期全线改善，贴水震荡收敛，例如中证1000隔季合约（IM03）周涨0.27%，年化基差率为12.16% [23] - 因子表现呈现两极化，业绩预亏和高贝塔因子大幅领涨，同时基金重仓股和机构重仓股维持涨势 [25] 产业与行业表现 - 从产业层面看，金融地产和消费涨幅领先，科技和先进制造跌幅较深 [28] - 细分行业中，航天装备、一般零售和酒店餐饮相对上证指数超额收益领涨，影视院线、其他电子和其他电源设备相对较弱 [29] 外资持仓与汇率 - 本周外资期指持仓分化，IC、IF净空仓改善，IH净多仓提升，IM净空仓扩张 [34] - 在岸人民币掉期收益率下行，10年期美债收益率高过中债加掉期收益率 [40][42] 下周关注热点 - 下周（12月22日至12月27日）重点关注美国PCE物价指数和中国工业企业利润数据 [43] - 具体包括12月23日的美国核心PCE物价指数同比、GDP平减指数当季环比、工业产出同比，以及12月27日的中国规模以上工业企业利润累计同比 [46] 长期结构性观点 - 中美算力芯片博弈被视为全球科技长期通缩的重要标志 [4] - 报告长期看好保险、央国企红利、反内卷行业、中概互联网、军贸等投资方向 [3]

核心观点 - 市场处于震荡修复的第二阶段，稳市预期强化了底线思维，但难以决定行情高度，预计震荡格局将延续 [1][2][38] - 权益板块行情可能继续轮动，建议关注新能源、消费和红利板块，科技板块具备反弹基础但需美股行情配合 [3][40][46] - 转债市场面临“老龄化”，临期转债策略受时间价值损耗掣肘，难以获得显著超额收益，配置时需降低收益预期 [3][4][54][76] 市场回顾与表现 - **市场走势**：2025年12月15日至19日，类权益市场震荡，万得全A收盘价为6257.60点，较12月12日微跌0.15%，中证转债同期上涨0.48% [1][10] - **全年表现**：截至12月19日，万得全A自2025年初以来累计上涨24.61%，中证转债累计上涨17.06% [10] - **修复阶段**：行情保持在修复的第二阶段，12月16日大跌后迅速企稳反弹，成交额未放量显示筹码选择坚守，12月17日至19日市场反弹重回第二阶段区间 [1][13] - **资金流向**：12月11日起股票型ETF大幅净流入，截至12月18日累计净流入585亿元，其中宽基ETF贡献主要增量，净流入543亿元，中证A500 ETF是主要流入方向，净流入337亿元 [17][21][22] - **消费板块**：消费板块持续跑赢市场，首旅经济、乳业、纺织服饰、商贸零售等品种表现优于万得全A，政策频繁提及扩内需重要性 [23][25] 权益市场策略 - **震荡格局**：参考2025年5-6月的震荡期，稳市预期的效果是“跌不下去”，但市场尝试突破时会面临兑现压力，当前指数仍在11月21日大跌前点位附近徘徊，此处堆积兑现筹码，震荡格局可能延续 [2][38] - **板块轮动关注方向**： - **新能源（电力设备）**：是2025年以来的强势行业，但在11月21日大跌后仍未修复，是博弈板块轮动的首选 [40][43] - **消费与红利**：消费（食品饮料、美容护理）和红利（煤炭、交运、公用事业、银行等）是博弈高低切换的选项，本周消费继续上涨显示资金存在高低切倾向 [40][43] - **科技板块**：结构风险已明显缓释，成交集中度指标（前5%成交额占比）下降至41%，股价偏高的个股占比下降至14%，均低于历史偏高经验值（45%和15%），但板块走强仍需美股行情配合 [3][44][45][46] 可转债市场分析 - **估值水平**：截至12月19日，转债估值均有所拉伸，各价位转债估值中枢已处于历史高点（2017年以来分位数多在95%-100%区间） [27][28][29] - **市场“老龄化”**：2022年8月再融资新规后新发收敛，2020-2021年发行高峰对应2026-2027年到期高峰，转债市场平均剩余期限缩短，面临临期转债数量增加的问题 [53][60] - **临期转债策略表现**： - **高YTM策略**：收益尚可但样本容量过小，对组合贡献有限，且难以分散信用尾部风险 [3][65][67] - **博弈下修策略**：基本可以跑赢中证转债指数（累计收益率54.45% vs 30.46%），但明显弱于经典低价配置策略（累计收益率89.43%） [3][69][71][72] - **博弈正股策略**：表现较弱，不能稳定跑赢转债指数，更不及高股性策略 [3][72][74][75] - **配置建议**：临期转债配置需降低收益诉求，除非价位结构已非常温和，否则持有者需对转债市场系统性估值拉伸更乐观或对个券中短期行情有信心 [4][76] 附录：市场风格与中观观察 - **权益风格**：12月15日至19日，小盘品种占优，上证50、中证2000涨幅领先，必选消费和金融表现出色，商贸零售、非银金融行业涨幅居前 [78][80][81] - **中观产业景气**： - **上升**：30城商品房成交面积环比回升10.99%，白银价格环比大涨8.84%，焦煤期货结算价环比涨7.92%，电解锰平均价环比涨6.82%，螺纹钢开工率环比升5.43% [86][88][90][93][94][96][99] - **下降**：波罗的海干散货指数环比降8.25%，螺纹钢库存环比降7.54%，LME锌现货结算价环比降6.23%，布伦特原油期货结算价环比降1.06% [100][101][104][106] - **转债行业表现**：消费制造转债（商贸零售涨6.66%，美容护理涨2.48%）和顺周期转债（建筑材料涨2.48%，钢铁涨2.13%）表现出色，与非银金融（跌4.26%）等形成对比 [107][110] - **转债市场结构**：全市场转债价格中位数升至132.14元，120-130元价位转债占比最高，达32.20% [112][114] - **供给情况**：2025年累计发行规模483.12亿元，处于近年较低水平，本周尚太科技（17.34亿元）、金盘科技（16.72亿元）新获批文 [115][117]

市场短期波动与展望 - 短期A股波动主要受外部环境影响，如美股AI泡沫疑虑和日本央行加息 [1] - 目前美股AI核心公司股价已经企稳，日本央行加息落地后续影响有限 [1] - A股有望和全球股市一起共振上行 [1] 行业配置线索与重点关注行业 - 岁末年初A股行业配置关注三条线索：红利价值、布局景气、主题热点 [1] - 行业重点关注：有色（银、铜、锡、钨）、港股高股息、非银、AI（液冷、光通信）、新能源（储能、固态电池）、创新药、银行等 [1] 主题投资关注 - 主题重点关注：海南（免税）、核电、冰雪旅游 [1]

文章核心观点 - OpenAI计划进行1000亿美元融资，投后估值预计达8300亿美元，直逼万亿美元俱乐部，此举被视为在通用人工智能前夜构建最高护城河的关键举措 [1] 融资规模与行业转型 - 融资规模高达1000亿美元，超过许多主权国家的年度财政预算，投后估值预期为8300亿美元 [1] - AI产业正经历从“轻资产软件业”向“重资产重工业”的剧烈转型，后续项目如“星门”是消耗巨大电力的工业级怪兽 [2] - 到2030年，OpenAI的现金消耗可能超过2000亿美元 [3] 融资核心驱动：算力需求与规模法则 - 融资的核心逻辑在于“规模法则”，智能增长极度依赖计算规模的线性甚至指数级扩张 [2] - 为了获得下一次“智能涌现”，OpenAI必须投入比上一代模型多出数倍的算力 [2] - 这1000亿美元被视为支付给物理世界（硅片、铜线、变压器）的“昂贵税收”，旨在锁定未来算力供给以维持技术领先 [2][3] 对上游供应商的关键影响 - 融资对算力供应商如甲骨文和CoreWeave至关重要，是其财务稳定的关键 [4][5] - 甲骨文签署了一项高达3000亿美元、为期五年的云服务协议，OpenAI融资成功可缓解其对手方风险和现金压力 [4][5] - CoreWeave拥有价值224亿美元的合同，OpenAI资金充足将为这些合同提供实打实的信用背书 [6] 行业估值与泡沫争议 - OpenAI目前年化收入接近200亿美元，但8300亿美元的估值使其市销率高达40倍以上 [6] - 质疑在于AI尚未证明能产生支撑数万亿美元投入的商业闭环 [6] - 支持观点认为当前狂热类似19世纪50年代的美国铁路热潮，巨额资本开支正在转化为全球算力“总吨位”，是为生产力革命做“试错”和“铺路” [7][8] 资本结构变化与竞争格局演变 - 此轮融资参与者已从风险投资机构转变为软银（承诺300亿美元）、亚马逊（计划100亿美元）、阿联酋MGX等主权财富基金以及迪士尼等巨头 [9][10] - AI竞争已从“开发者社区的极客游戏”升级为“大国博弈级别的战略对峙” [11] - 资本高度中心化正在全球重塑权力结构，拥有廉价电力、庞大资金和顶尖人才的经济体正抢占数字时代统治地位 [11]

核心观点 - 美元全球信用体系正面临结构性拐点，已从“对冲融资”滑向“庞氏融资”边缘，或将走向“明斯基时刻”[3][4] - 体系维持成本（DSI）因高利率和地缘冲突急剧飙升，而体系收益（CF）受逆全球化等因素压制增长见顶，导致收益成本倒挂，可持续性面临根本性质疑[4][69] - 本轮危机的结构性特质决定其破坏力或远超2008年，体系容错率已近枯竭[4] - 无论以危机还是调整形式展开，其结果都将是美债和美元从“全球定价锚”转变为“波动风险源”[4] - 中国资产可能成为新旧秩序更替下的关键赢家，需根据美元体系的不同演变情景进行布局[4] 明斯基理论概述及其在美元体系中的应用 - 明斯基认为资本主义金融体系存在内生不稳定性，长期繁荣会助长风险累积，最终导致危机[9] - 融资主体可分为三类：现金流能覆盖本息的“对冲融资”、仅能覆盖利息的“投机融资”、以及依赖借新还旧或出售资产的“庞氏融资”[9] - 经济体通常会从对冲融资逐渐滑向庞氏融资，一旦信贷过度、利率上升或资产价格逆转，“明斯基时刻”便会到来，引发系统性崩溃[9] - 将明斯基理论应用于国家层面：现金流对应政府财政收入，债务对应未偿还国债，利息为国债利息支出，本金为到期国债面值[14] 美国财政与债务现状分析 - 2024财年，美国联邦财政收入为4.92万亿美元，净利息支出达0.88万亿美元，创历史新高且首次超过国防支出[17] - 2024财年利息支出约占财政收入的17.92%，该比例自2015年的约6.87%快速攀升[17] - 美国国债总额已超过35万亿美元，财政收入远不足以偿还到期本金，几乎所有到期债务都依赖发行新债滚动偿还[20] - 根据美国财政部报告，社会保障和医疗保险未来75年的资金缺口现值高达73万亿美元，债务与GDP之比可能在2099年达到535%[22] 美元信用体系的全球化本质与修正模型 - 美元拥有“嚣张特权”，其核心“现金流”不仅是税收，更是其无与伦比的持续融资能力及从全球吸取收益的能力[26][52] - 美元全球化运行模式是“国家、企业、资本”三位一体的正向循环：企业垄断获取全球利润→利润回流为美元信用背书→美债扩张驱动债务经济→资本利得反哺垄断企业[29] - 2005年以来，标普500指数公司回购金额显著提升，但资本开支/营收始终维持在6%左右，企业将更多盈利用于回购而非投资，强化了垄断和资本回报[31][32] - 在全球化框架下，对明斯基模型要素进行修正[63]： - **债务本金**：不仅是美国国债，而是全球美元债务，2024年底隐性债务余额膨胀至98万亿美元[42] - **现金流(CF)**：包括美国企业海外利润(DIP)、美国全球净资本收益(NPI)、全球铸币税(SIG)[52][64] - **利息支出(DSI)**：是维持美元霸权的“体系性成本”，包括流动性供给成本(LPC，即经常账户赤字)、安全保障成本(SC，约30%的国防开支)、全球风险承担成本(RAC，如美联储货币互换额度)[45][48][51][64] 美元体系已滑向明斯基时刻边缘 - 近40年来，CF和DSI均呈上升趋势，但自2022年以来，DSI大幅上升而CF出现下行，导致“系统利息 > 系统现金流”，出现结构性不稳定信号，更接近庞氏融资[69] - **2022年后危机与2009年前的本质区别**[113][114]： - **当前态势更具冲击性**：DSI几乎垂直上升，而CF停滞甚至回落，差距急剧扩大，体系来不及适应[113] - **驱动因素不同**：此前成本上升是体系扩张的结果（如全球化导致逆差），收益有强大增长潜力；当前成本因结构性原因（地缘冲突、高利率）飙升，同时CF增长见顶，缺乏新引擎[113] - **体系容错率不同**：此前美国拥有绝对科技、军事和金融优势，可向外部转嫁危机；当前自身债台高筑，对外转嫁危机的能力和空间缩小，缓冲空间枯竭[113] - **具体原因分析**： - **DSI飙升**：地缘政治扰动加剧推高安全保障成本(SC)[100]；美联储激进加息导致美元升值，扩大经常账户逆差，恶化流动性供给成本(LPC)[104][106] - **CF见顶**：全球化红利逆转，企业海外利润(DPI)受逆全球化、供应链重组挑战而增长乏力[107]；美元武器化等行为侵蚀其金融特权和铸币税(SIG)收益[110] 2026年投资策略：面向两种情景的布局 - 投资策略需针对美元体系“拒绝调整”或“主动调整”两种情景进行布局[4] 情景一：体系拒绝调整，明斯基时刻风险暴露 - 此情景下投资首要目标是“保本”和“避险”[120] - **美元与美债**：美元指数将经历“过山车”式行情，初期因避险飙升，随后因美联储巨量宽松和信用受损进入长期贬值通道；美债收益率长期上升，价格进入下行通道[123] - **贵金属（黄金）**：流动性冲击阶段会遭抛售，待恐慌过后，其作为对冲法币信用风险的属性将显现，但若其他货币信用增强，其长期作用会走弱[122] - **中国资产**： - 短期将受全球风险资产下跌和美元流动性紧张冲击，A/H股面临外资流出压力[125] - 中长期若中国能维持稳定，人民币资产将凸显“避风港”价值，人民币汇率具备升值基础[125] - A股应聚焦内需驱动、与美元债务周期关联度低的领域：内需服务业消费、供应链安全（能源、粮食、军工）、科技自主替代[125] - **大类资产策略总结**[127]： - 美元：短期利用反弹减持，长期看空 - 美债：低配，警惕收益率曲线“熊陡” - 美股：大幅低配 - 贵金属：短期低配应对流动性冲击 - 中国资产：A股超配内需与自主可控，H股谨慎 - 人民币：短期承压，长期地位提升 情景二：体系主动调整，缓解CF与DSI矛盾 - 此情景下，美国可能采取“半心半意的调整”或“竞合管理”策略，投资需围绕“推动CF上行”和“遏制DSI上行”两大主线[131] - **美国可能的调整路径及影响**[130][132][137][140][142]： - **提高DPI（企业海外利润）**： - 强化技术霸权与封锁：符合两党共识，但会缩小市场，长期可能损害利润[132] - **被迫放开次尖端技术（如H200），以量补价**：这是务实选择，但会损害垄断利润和ROE[132][144] - 推动“友岸外包”：成本高昂，可能推高企业成本和财政赤字[135][144] - 培育颠覆性增长新引擎（如AI）：长期唯一解，但远水难解近渴[135] - **提高NPI/SIG（金融收益/铸币税）**： - 维持“高利率+强美元”环境：会推高DSI中的LPC，是饮鸩止渴[137][144] - 强化技术霸权，收取更高知识产权租金：高可能性，但会推动技术替代[137][144] - **降低DSI（体系成本）**： - 财政紧缩（削减赤字）：可能性极低，政治阻力巨大[140] - **政治施压，强制创造美债需求**：高可能性，但会加速暴露庞氏特征[140][144] - **战略收缩，降低军事承诺**：中等可能性但执行艰难，会侵蚀美元信用基石[142][144] - **该情景下的市场影响**[145][146][148][149]： - **美股**：科技龙头以量补价，ROE下行，长期“ROE泡沫”可能破灭[145][146] - **美元与美债**：美元长期走弱确定性高；美债收益率在偏高区间震荡，定价锚属性减弱[148] - **中国资产**：获得战略发展窗口期，ROE有望上修[149] - 若受美股风险扰动出现回调，即是布局时机[149] - 关注方向：具有全球竞争优势的产业（互联网、军贸、新能源等高端制造）、中国资产价格上修（保险公司）、调节分配（央国企）[149]

文章核心观点 - 中金公司分析师刘刚在2025年全球财富管理论坛上分享了对市场、AI及中国资产重估的见解，核心观点包括：市场短期情绪与长期趋势需区分，AI是中性工具而非万能替代，中国资产重估需关注内需等基本面短板以行稳致远 [1][3][4][5][6][9][10][11][12] 对2025年市场的回顾与心得 - 2025年市场情绪和资金蓄势为三季度带来了显著的提振效果 [1][6] - 投资者需区分短期冲力与长期趋势，避免在情绪最亢奋时点（如一季度末互联网、二季度新消费、7-8月创新药）追高，即使在牛市也可能亏损 [6] - 选择更好的入场时间点以降低持有成本，能改善持仓体验 [1][6] 对AI泡沫与产业阶段的看法 - “泡沫”应被视为中性概念，而非天然负面 [3][6] - 讨论AI是否会成为泡沫在二级市场角度可能是“浪费时间”，因为泡沫形成阶段往往是市场涨幅最大的阶段（例如1998-2000年）[3][6] - 界定泡沫需看两点：投资能否被需求匹配；投资是否超过自身能力（如大幅举债）[3][6] - 当前AI产业阶段：需求侧相当于1996-1997年，专业机构应用AI可降本增效10%，以标普500指数年费用项约3万亿美元计，可产生约3000亿美元收入，足以养活约15个年化收入200亿美元的OpenAI [7] - 投资端相当于1997-1998年，一级市场风投预期较高，但对比2000年泡沫，从需求和能力维度看尚未达到，需要货币政策流动性或产业趋势进一步催化 [7] - 中美AI投资对比：美国由私人主导，大厂投资约四五千亿美元；中国GDP项下的AI投资年化约7000亿美元，占GDP比例约3%，与美国（约1万亿美元，占GDP约3%）相近，但中国政策扶持更多，关注点更偏向半导体硬件，而美国及港股市场更关注应用端 [7] AI对投研工作的影响与局限 - AI正在改变研究工作，例如可快速对比分析（如对比两年经济工作会议内容），使每个人都能成为自己的分析师 [8] - AI完全取代投研工作有难度，原因有三：第一，AI存在“幻觉”，且提问需在认知范围内，否则无分辨对错能力；第二，知识不等于智慧，能解决问题的知识才是智慧，因此提问和指导AI的方式更重要；第三，金融市场受情绪影响，这是AI基于0和1的计算无法做到的 [3][8] 对中国资产重估与A股动力的展望 - 2025年“9.24”后市场开局良好，得益于出口优势、科技蓄势和信心增强 [10] - 分析框架基于信用周期（政府及私人部门加杠杆动力），当前美国整体信用周期下行但AI景气（α强），中国信用周期上行（β向上）且科技景气也强（α强），形成双重叠加 [10] - 展望2026年，美国信用周期（β）可能略微改善，是否过热取决于财政刺激；中国市场景气部分依然很强，但需关注内需短板 [10] - 房地产虽对经济和股市直接占比小，但对居民资产负债表和收入预期影响大，可能拖累整体β，需要更多支持 [10] - 应承认资金入市效果，但不过度放大，可参考日本低利率时期的三轮牛市（宏观不好时也有超过一年的牛市），但若短板问题持续则难以持续 [11] - 要使观点更乐观，除科技投入外，需在民生、社保、扩大内需、化债方面做更多倾斜，以解决内需对经济和市场的拖累问题，从而期待市场更行稳致远，获得更多上行动力 [4][11] 2026年投资寄语 - 积极拥抱变化，利用AI等工具成为自己的分析师，对自己的投资负责 [4][12] - 投资一定要符合常识，符合常识是最大的正确，即使短期现象看似不可思议，也需提醒自己避免误判 [4][12]