核心观点 - 资深投资者霍华德·马克斯认为，尽管当前AI投资热潮存在投机性，但其与互联网泡沫存在本质差异，AI产品已存在且需求正爆发式增长并产生可观收入，因此不应简单归类为非理性狂热 [1] - 鉴于AI的巨大潜力和巨大未知因素，投资者应采取适度、选择性且审慎的投资策略，既不应全身而进冒毁灭风险，也不应完全缺席错失重大技术进步 [3][8][9] 当前AI投资热潮与互联网泡沫的对比分析 - **本质差异**：与互联网泡沫时期不同，AI产品已经存在，需求正在爆炸式增长，并正以快速增长的数量产生收入 [1][7] - **估值水平**：作为AI领军企业，英伟达约30倍的远期市盈率虽然偏高，但对于一家能产生巨额盈利的卓越公司而言“并不疯狂”，远低于1999年互联网泡沫期间部分科技股的估值水平 [1][7] - **狂热表现**：当前极端狂热表现为，AI初创企业在“种子轮”融资中筹集10亿美元，有时甚至没有明确的产品 [7] AI热潮的市场影响与不确定性 - **市场与经济依赖**：AI股票贡献了标普500指数的大部分涨幅，行业资本支出也支撑着美国GDP增长 [2] - **巨额资本投入**：数千亿美元正被投入AI领导地位竞赛 [2][8] - **核心不确定性**：AI繁荣的最终盈利来源以及谁将获得这些利润仍缺乏清晰性，不知道谁会获胜，也不知道结果如何 [2][8] 对泡沫历史的观察与投资者行为分析 - **历史规律**：过往泡沫破裂造成的损失从未也永远不会阻止下一轮泡沫形成，因为记忆短暂，且致富梦想会压倒风险规避 [5] - **投资者行为**：投资者将资金注入革命性机遇领域加速其进步，部分资金将投向改变生活的赢家企业，但大量资本将“灰飞烟灭” [5] - **理性评估**：鉴于AI需求增长极度不可预测，投资者行为无疑具有投机性质，但几乎没有人能确定投资者是否行为非理性 [1][8] 投资策略建议 - **适度立场**：采取适度立场，结合选择性和审慎原则，似乎是最佳方法 [9] - **平衡风险**：不应在不承认面临失败风险的情况下全身而进，但也不应完全缺席而冒险错过一次伟大的技术飞跃 [8] - **资本结构关注**：AI领域赢家通吃的军备竞赛正迫使一些公司举债，需关注贷款人能否在令人兴奋的环境中保持纪律 [8]

核心观点 - 资深投资者霍华德·马克斯认为，尽管AI投资热潮存在投机性，但与互联网泡沫存在本质差异，不应简单归类为非理性狂热 [1] - 鉴于AI的巨大潜力和巨大未知因素，投资者最佳策略是采取适度、审慎且有选择性的立场，既不应全身而进，也不应完全缺席 [1][5] 当前AI热潮与历史泡沫的对比分析 - 与互联网泡沫时期不同，AI产品已经存在，需求正在爆炸式增长并迅速产生可观收入 [1][3] - 当前领军企业如英伟达的估值（约30倍远期市盈率）虽偏高，但对于一家能产生巨额盈利的卓越公司而言“并不疯狂”，远低于1999年互联网泡沫时期部分科技股的交易水平 [1][3] - 几乎每次泡沫都会出现“这次不一样”的论调，但历史表明有20%的情况确实不同 [3] AI行业现状与市场影响 - AI股票贡献了标普500指数的大部分涨幅，行业资本支出也支撑着美国GDP增长 [1] - 市场对AI的依赖程度日益加深，但数千亿美元正被投入AI领导地位竞赛，最终盈利来源和受益者仍不明朗 [1][4] - AI初创企业融资狂热，有时在“种子轮”就能筹集10亿美元，甚至可能没有明确产品 [2] 投资行为与潜在风险 - 投资者行为具有投机性质，但鉴于AI需求增长极度不可预测，这不应简单归类为非理性 [1] - 投资者将资金注入革命性机遇领域加速了其进步，但部分资金将投向赢家，大量资本将“灰飞烟灭” [2] - AI领域赢家通吃的军备竞赛正迫使一些公司举债，债务的风险取决于资本结构、抵押资产质量及贷款人的纪律 [4] 对投资者的策略建议 - 投资者不应在不承认面临失败风险的情况下全身而进 [5] - 投资者也不应完全缺席，以免错过一次伟大的技术飞跃 [5] - 采取适度立场，结合选择性和审慎原则，似乎是最佳方法 [5]

周三，橡树资本联合创始人霍华德·马克斯（Howard Marks）在英国《金融时报》专栏发文称，尽管AI 投资热潮引发泡沫担忧，但当前形势与互联网泡沫存在本质差异。这位经历过多轮泡沫周期的资深投资 者认为，鉴于AI需求增长极度不可预测，投资者行为无疑具有投机性质，但不应简单归类为非理性狂 热。 马克斯指出，英伟达作为AI领军企业，其约30倍的远期市盈率虽然偏高，但对于一家能够产生巨额盈 利的卓越公司而言"并不疯狂"，远低于1999年互联网泡沫期间部分科技股的估值水平。他强调，与当年 不同的是，AI产品已经存在，需求正在爆发式增长，并迅速产生可观收入。 这位橡树资本创始人表示，近年来市场和经济对AI的依赖程度日益加深，AI股票贡献了标普500指数的 大部分涨幅，行业资本支出也支撑着美国GDP增长。然而，数千亿美元正被投入AI竞赛，但盈利来源 和最终受益者仍不明朗。 Marks建议，投资者既不应"全身而进"冒毁灭风险，也不应"完全缺席"错失重大技术进步，适度且审慎 的选择性投资似乎是最佳策略。 泡沫经验者的审慎判断 马克斯曾亲历多轮泡沫周期并研究了更多历史案例。他表示，人们或许认为过往泡沫破裂造成的损失会 阻止下 ...

•荷兰国际：欧元强势或迫使欧央行明年夏季前实施1-2次降息 •野村证券：预计美联储12月利率决议降息25基点 •巴克莱：贸易加权视角下欧元被显著高估，名义汇率未能充分反映其真实价值 【机构分析】 •巴克莱银行策略主管表示，从贸易加权角度看，欧元汇率已处于历史性高位，其实际价值比表面汇率 所显示的更为昂贵。支撑欧元贸易加权汇率走强的关键因素是今年主要贸易伙伴货币汇率的变化，特别 是欧元区最大贸易伙伴的货币走势。 转自：新华财经 •汇丰银行经济学家警告，如果贸易加权欧元指数再上涨约5%，可能迫使欧洲央行实施额外的政策宽松 措施，甚至不止一次降息。欧元持续升值正成为推动欧洲央行走出政策"舒适区"的潜在催化剂。 •荷兰国际集团策略师指出，尽管维持利率不变仍是基线预期，但欧洲央行在明年夏季前再次降息一至 两次的可能性依然很高。外部经济环境变化，尤其是欧元持续走强，可能成为促使欧洲央行采取行动的 关键因素。 •巴克莱银行指出，美联储将在本周议息会议上将利率下调25个基点至3.50%-3.75%区间，但会后声明将 加入鹰派措辞，暗示2026年1月会议可能暂缓降息步伐。该行维持此前预测，认为美联储将在2025年3月 和6月各 ...

文章核心观点 - 人工智能是堪比工业革命与信息革命叠加的重大技术革命，当前仍处于发展早期，远未达到泡沫阶段，未来将带来生产效率与财富的几何级数增长 [5][6][11][13] - 中国股市当前估值合理，在政策支持与科技创新驱动下，未来市值有巨大增长空间，4000点可能只是起点，并预测中国股市市值将至少增加100万亿元 [2][15][16] - 中国正迎来科技企业成长为巨头的时代，拥有全球最好的创新生态，投资应聚焦中国科技创新 [14][17] AI发展现状与历史类比 - 当前AI投资与商业化仍处早期，主要盈利集中在基础设施端，应用端盈利尚少，高盛预测2025-2027年科技巨头在AI基础设施投资将达1.4万亿美元，2024年AI领域投资已达5000亿美元 [4][5] - 类比互联网发展历程，当前AI阶段类似1995年前后的互联网，基础设施投资（2023-2025年约1万亿美元）远低于互联网时期（1995-2023年共11万亿美元），且C端用户仅10亿，不到移动手机的15% [5][8] - 互联网泡沫破灭后（纳斯达克指数跌78%），真正伟大的公司（如苹果涨520倍）和价值在后期才得以显现，技术发展呈螺旋式上升 [5][6] AI的潜力与影响 - AI是“脑力革命”，将替换或提升旧的生产力和生产关系，其带来的生产效率提升将远超以往以体力改善为主的技术进步 [11] - 技术革命推动公司市值呈几何级数增长，从荷兰东印度公司到如今超4万亿美元的英伟达，每次革命都催生更庞大的企业 [10] - 全球数据中心建设浪潮中，未来五年需投资5-7万亿美元，到2030年全球需新增122GW的数据中心，AI的尽头是能源 [4] 市场估值与投资逻辑 - 当前估值水平显示AI并无明显泡沫：美国“七姊妹”动态市盈率约28倍，恒生科技24倍，中证科技100为30倍，远低于互联网泡沫时期平均60倍的市盈率 [7] - 基础设施投资的经济杠杆效应显著：1995-2023年互联网基础设施投资11.5万亿美元，创造了30万亿美元互联网总市值及每年42万亿美元的数字经济GDP，AI的贡献才刚刚开始 [8] - 商业模式演进路径相似：基础设施公司先盈利（如英伟达年收入1300亿美元），随后应用端公司将创造更大价值（如字节跳动收入从60亿增至超1万亿元） [9] 中国股市与创新机遇 - 中国股市市值增长潜力巨大：当前A股总市值约110万亿元，预测未来至少将增加100万亿元；股市市值与GDP比值仅为87%，远低于美国的230%，有巨大提升空间 [15][16] - 政策与资金面强力支持：直接融资比例仅约10%，有巨大提升空间；房地产高光时刻已过，资金将转向股市；自“924”以来各部门前所未有地呵护股市与直接融资 [15] - 中国迎来科技巨头成长时代：目前中国最大公司腾讯市值约7700亿美元，尚无万亿美元市值公司，而美国有十家；科创板推出后，千亿市值公司数量占比提升了33% [17] - 中国具备全球最好的创新生态，并已将量子科技、生物制造、6G等前沿科技纳入“十五五”规划，创投机会在于（政策+科技创新）x 股市 [14][17]

对美股市场的整体展望 - 认为当前股市状况不妙，未来几年可能迎来类似2000年的长期熊市 [3][19] - 指出市场结构已变，被动投资（指数基金）占据主导地位，占比超过50%，而真正由主动管理人长期思考个股的资金不足10% [19] - 判断未来市场下跌将是“一体下跌”，在美国很难靠持有多头仓位保护自己 [4][19] 对AI投资热潮的看法 - 将当前AI投资热潮类比为2000年的“数据传输泡沫”，指出两者都存在资本开支与股市见顶的时滞 [5][30] - 指出在以往周期中，相关板块股市见顶时，资本开支往往连一半都没走完 [6][30] - 认为当前资本开支水平与页岩油革命时期及互联网时代纳斯达克见顶时的水平相当 [6][32] - 观察到市场已进入一种状态：公司宣布在AI上增加1美元资本支出，其市值就能因此增加3美元 [6][31] 对Palantir (PLTR.US)的具体分析 - 押注Palantir股价在两年内会大幅下跌，并买入执行价50美元、大幅价外的两年期看跌期权 [4][9][10] - 认为Palantir当前股价200美元，但其只值30美元甚至更低 [4][9] - 指出Palantir在历史上几乎没赚到真正意义上的利润 [5][26] - 批评其不合理的估值和不健康的财务结构，特别是通过大量高成本的股权激励造就了多位亿万富翁 [5][24][26] - 披露其看跌期权仓位的名义金额被媒体误报为10亿美元，但实际成本仅约1000万美元，不到标的市值的2% [11][13] 对英伟达(NVDA.US)的评论 - 认为Palantir和英伟达是这个星球上最幸运的两家公司，它们一开始都没真正生产专门为AI设计的产品 [5][27] - 指出英伟达最初是图形芯片公司，其GPU先后因加密货币挖矿和AI热潮而受益，情形几乎一模一样 [29] 对谷歌及其搜索业务的看法 - 认为AI对谷歌的核心现金流来源——搜索业务构成了致命威胁 [1] - 指出谷歌搜索的成功在于其极低的成本（每次搜索成本压到万分之几美分），而AI搜索的成本极其昂贵（每次查询成本可能要几十美元） [34] - 透露自己自从使用ChatGPT和Claude后，基本上不再使用谷歌搜索 [6][34] - 判断大部分用户可通过免费层获取所需服务，且愿意为大模型付费的比例会非常小，真正的利润可能只存在于开发者生态中 [1][35] 对行业资本开支与周期的观察 - 以思科为例，指出市场在2000年3月10日见顶，但该公司在2000年收入增长55%，2001年增长17%，业务层面见顶滞后于股市约一年 [30] - 提到甲骨文(Oracle)因宣布大规模AI投入计划（数千亿美元级别）而股价大涨40% [31] 对其他投资机会的看法 - 建议可以考虑买入当前非常不受待见的医疗保健类股票 [33] - 建议考虑卖掉一些估值过高、近期表现呈“直线上升”的标的 [33] 关于个人投资操作的背景信息 - 已关闭对外资金池，目前主要管理自己的资金，并为自己重建了相关仓位 [16][18][20] - 解释其13F持仓报告中期权仓位的信息被“扭曲”和夸大，因其名义金额（Notional）被误当作真实风险敞口 [8][9][13]

美股市场整体展望 - 对美股市场持极度悲观态度，认为未来几年可能迎来类似2000年的长期熊市 [1][4][16] - 市场结构已变，被动投资（指数基金）占据主导地位，占比超过50%，由主动管理人长期思考个股的资金不足10% [1][16] - 未来市场下跌将是“一体下跌”，很难靠持有多头仓位保护自己 [1][4][16] 对AI投资热潮的看法 - 将当前AI投资热潮类比为2000年的“数据传输泡沫”，指出资本开支与股市见顶存在时滞 [1][4][27] - 当前资本开支水平与页岩油革命时期及互联网时代纳斯达克见顶时的水平相当 [4][29] - 市场存在非理性定价，宣布在AI上增加1美元资本支出，市值就能因此增加3美元 [4][28] 对Palantir的做空观点 - 押注Palantir股价在两年内会大幅下跌，已买入执行价50美元、两年期的看跌期权 [4][6][18] - 看空核心在于其不合理的估值和不健康的财务结构，认为其只值30美元甚至更低 [1][4][6] - 公司历史上几乎没赚到真正意义上的利润，收入约40亿美元却已造就了多位亿万富翁 [1][4][21][23] - 公司通过大量高成本的股权激励支付员工报酬，并回购股票以抵消稀释，这低估了真实成本 [22][23] - 公司业务原先严重依赖政府合同，现已更平均，并借AI热潮转向企业客户 [20][21] - 指出Palantir和英伟达是幸运的公司，最初并未生产专门为AI设计的产品，而是在ChatGPT出现后给原有应用套上“AI外壳” [4][24][26] 对谷歌及AI搜索业务的看法 - AI对谷歌的核心现金流来源——搜索业务构成致命威胁 [1] - 谷歌搜索成功在于其极低的成本，而AI搜索的成本极其昂贵，单次查询成本可能达几十美元，而谷歌能将成本压至万分之几美分 [31] - 大部分用户可通过免费层获取所需服务，愿意为大模型付费的比例非常小，服务将被高度商品化、价格极低 [1][4][32] 对美联储及宏观经济的看法 - 对美联储持有尖锐批判态度，认为其成立百年来“没做什么真正有益的事”，主张废除美联储，将其职能交给财政部 [2][36][37][38] - 认为当前没有降息的理由，中性利率大概在4%左右，降息会损害依靠固定收益的储蓄群体 [36] - 指出美国债务状况严峻，年度利息支出约1万亿美元，但短期内不愿押注美国债务危机，因美国拥有全球储备货币地位 [34][35] - 个人自2005年起持有黄金资产 [39] 关于个人投资操作与市场解读 - 已关闭对外管理的资金池，目前主要管理自有资金，原因是预判市场将进入糟糕周期且结构上基金必须持有多头仓位 [13][15][16][17] - 解释其期权仓位被媒体严重误读，例如名义上“控制”500万股Palantir（股价200美元）的看跌期权，实际成本仅约1000万美元，而非媒体报道的10亿美元 [5][6][8][10] - 监管披露的13F文件会显示扭曲的期权持仓信息，因其按期权对应标的股票数量乘以当前股价计算名义金额，与实际风险敞口相差两个数量级 [5][10]

中国宏观经济与股市发展前景 - 中国GDP总量有望在2037年超过美国，预计将从当前水平再增加15万亿美元，达到18万亿美元 [2][14] - 中国股市总市值目前约110万亿元人民币，未来至少还将增加100万亿元人民币，增量主要来自人工智能等新经济领域 [2][14] - 从巴菲特指数（股市总市值/GDP）看，美国股市是GDP的230%，中国仅为87%，股市恢复至GDP的150%是合理目标，意味着巨大发展空间 [2][13] - 上证指数4000点可能只是一个开始，未来或许再也见不到3000点，政策层面正前所未有地支持股市上涨和直接融资 [2][13] - 中国直接融资比例仅为10%，是美国的八分之一，而房地产市值是美国的1.6倍，股市市值仅为美国的四分之一，未来资金将从房市转向股市 [13][29] 中国科技企业发展机遇 - 中国最大公司腾讯市值约7700亿美元，而美国最大公司市值接近5万亿美元，美国有十家万亿美元市值公司，中国一家都没有 [3][15] - 自科创板设立以来，中国千亿市值公司数量占比同步提升了33%，预示着千亿市值科技型公司时代的到来 [3][15] - “十五五”规划将量子科技、生物制造、氢能、核聚变、脑机接口、具身机器人、6G通信置于重要位置，为创投带来明确方向 [12][28] - 中国拥有全世界最好的创新生态，涵盖资本市场、人才资源和创业环境等各个方面 [15][31] 人工智能（AI）行业现状与投资逻辑 - 高盛预测2025-2027年全球几大科技巨头将在AI基础设施方面投资高达1.4万亿美元，2024年AI领域投资已达5000亿美元 [4][21] - 未来五年，全球在数据中心建设浪潮中预计投资5-7万亿美元，到2030年全球需新增122GW的数据中心 [4][21] - 当前AI商业化仍处早期探索阶段，应用端赚钱的公司不多，大部分盈利集中在基础设施层面 [5][21] - 美国“七姊妹”科技股自2022年GPT发布以来上涨了3倍，同期标普500指数仅上涨69% [4][20] - 英伟达最高市值曾达到5万亿美元，相当于一个发达国家的GDP总量，其当前年收入为1300亿美元，而OpenAI收入仅40亿美元 [4][8] AI估值水平与历史周期对比 - 当前美国“七姊妹”动态市盈率约28倍，恒生科技指数市盈率24倍，中证科技100指数市盈率30倍，接近1998年底美股平均水平，远低于互联网泡沫时期60倍的平均市盈率 [6][23] - 互联网泡沫破灭后（2000-2002年），微软股价下跌42%，苹果下跌70%，亚马逊下跌80%，但在随后20年，微软上涨8倍，苹果上涨520倍，亚马逊上涨190倍 [6][22] - 1995-2023年，互联网基础设施总投资11.5万亿美元，创造了30万亿美元的互联网总市值和每年42万亿美元的数字经济GDP [7][24] - 对比之下，2023-2025年AI基础设施投资仅约1万亿美元，表明AI投资仍处于初级阶段 [7][24] AI技术革命的长期前景与影响 - AI是脑力革命，替换脑力劳动的效率提升将是巨大的，可能带来理想社会，显著提升生产力和财富 [10][26] - 从技术普及率看，当前C端AI用户仅10亿，不到移动手机用户的15%，而电脑普及率从20%到70%用了20年，互联网渗透率从10%到90%用了25年，表明AI发展空间巨大 [7][24] - 技术进步带来生产效率提升：从第一次工业革命到互联网时代，全球经济增长了200倍，人工智能时代预计将带来几何级数的增长 [9][25] - 人工智能的进步被类比为工业革命、信息革命与文艺复兴的总和，将是本世纪最伟大的科技创新和最大的投资机会 [11][27] - 马斯克提出三年内用AI+机器人解决美国38万亿美元的债务问题，凸显了AI提升生产效率和财富的潜力 [11][27]

格隆汇12月5日｜美国银行策略团队提出"空窗期"理论，警告称AI资本支出增长与收入转换的时间差恐 引发市场短期波动。美银美股与量化策略主管 Savita Subramanian指出，虽然超大规模科技公司将资本 支出占比从10年前30%提升至60%，仍远低于互联网泡沫时期140%峰值，但微软、亚马逊等巨头的年度 投入将从今年的4000亿美元跃升至2026年的5100亿美元。对比历史周期，美银指出当前市场存在本质差 异，股票配置比例显著低于泡沫时期，获利成长切实支撑估值体系，IPO规模可控且对未获利企业的投 机热情明显消退。 ...

AI行业与互联网泡沫的历史对比 - 当前AI领域出现估值高企、资本扎堆和概念炒作泛滥等现象，与1995年至2001年互联网泡沫时期相似 [1] - 泡沫破灭将导致市场暴跌和企业倒闭，但不会摧毁技术本身，而是淘汰缺乏坚实商业模式的投机者 [1] - AI技术本身不是泡沫，真正的泡沫是以AI为概念形成的炒作市场 [1] 泡沫破灭的积极影响与行业启示 - 泡沫破灭将带来市场出清，为技术民主化和应用大爆发扫清障碍，互联网泡沫后催生了Web 2.0黄金时代和Facebook、YouTube等应用 [2] - 真正持久的巨大价值往往沉淀于支撑整个生态的基础设施企业，如互联网泡沫后的思科、英特尔和微软 [2] - AI泡沫破裂将倒逼技术提供商优化成本，推出更易用廉价的API服务，降低创业门槛 [2] 后泡沫时代的投资与发展策略 - 泡沫退去后价格回归理性，是加大战略性投入的时机，应聚焦有技术护城河和清晰路径的企业 [3] - 真正的AI革命可能源于医疗、金融、教育等垂直领域的深耕者利用平民化AI工具解决具体问题 [2] - 政策制定者应鼓励基础研发和建立适应性监管框架，为后泡沫时代的技术应用铺路 [3]