核心观点 - 大消费总体观点为“新兴需求领航，传统消费破局” [4] 2026年作为“十五五”开局之年，消费刺激政策有望持续落地，释放居民消费意愿，促进需求稳步回升，传统消费行业有望回暖，同时“新产品、新渠道、新业态”等新需求将推动新消费快速发展 [4][11] 大消费板块整体展望 - 2025年1-10月社会消费品零售总额为412169亿元，同比增长4.3%，增速呈现前高后低态势，餐饮收入增速下半年承压 [14] - 2025年以来国家层面密集出台多维度促消费政策组合拳，服务消费被明确为核心发力方向 [18] - 消费各子行业业绩分化显著，传媒板块前三季度收入和利润增速表现亮眼，食品饮料板块25Q3收入和利润平均增速分别为-11%和-26%，在所有消费子行业中排名垫底 [20] - 截至2025年11月28日，消费各行业年内涨跌幅排名为：传媒+27%、农林牧渔+20%、轻工制造+18%、纺织服装+15%、家电+10%、消费者服务+7%、商贸零售+3%、食品饮料-3%，仅传媒跑赢万得全A指数（+21%） [22] - 截至同期，消费各行业估值（PE TTM）排名为：商贸零售89X、轻工制造84X、传媒69X、消费者服务66X、纺织服装47X、农林牧渔27X、食品饮料22X、家电16X [24] - 基金持仓方面，大消费行业整体持仓占比从23年中报的17.55%下降至25年中报的16.07%，其中食品饮料行业持仓占比从9.24%大幅下滑至5.69%，传媒行业持仓占比则从2.31%提升至3.57% [27] - 25Q3大消费前十大个股持仓中，腾讯控股以1.84%的占比维持榜首，传媒行业占4只，食品饮料仅剩贵州茅台（占比0.76%） [28][29] 纺服及传媒行业 - 投资主线为“新需求引领新供给，新供给创造新需求”，建议2026年重点关注户外运动、黄金珠宝、文创及潮玩IP三大细分赛道 [4][31] - **户外运动**：“运动局”成为年轻人社交新浪潮，骑行、徒步、登山是三大顶流项目 [33][36] 约八成年轻人会保持或增加户外装备/服饰花销，37.2%的年轻人拥有5-10双运动鞋 [43][44] 建议关注市场份额有提升机会的头部运动鞋服公司，如安踏体育 [32] - **黄金珠宝**：古法金与硬足金是零售商核心利润来源，消费者在金饰上的支出呈上升趋势 [51] 超过60%的零售商计划提高门店在售轻克重（10克以下）黄金产品占比 [62] 建议关注以非遗文化为特色的老铺黄金和以IP联名为特色的潮宏基 [32][59][60] - **文创及潮玩IP**：消费动机转向满足情绪价值，潮玩具有社交属性 [70] 国内潮玩市场由中国原创IP主导，2025年上半年潮玩销量榜前20名中海外IP占比从2024年的30%下滑至20% [78] 建议关注IP矩阵多元的头部潮玩企业，如泡泡玛特 [32] 社会服务行业 - 行业持续进化，物质消费追求性价比，精神消费活跃，建议2026年重点关注旅游消费和美妆行业 [4][83] - **旅游出行**：2025年前三季度国内居民出游人次49.98亿，同比增长18.0%，出游花费4.85万亿元，同比增长11.5% [85] 头部公司如携程集团-S和华住集团通过产品迭代和服务升级响应需求变化，业绩亮眼 [87][88] 携程集团-S 25Q3收入同比增长16%至184亿元，出境业务恢复率持续超过行业水平 [88][91] 华住集团25Q3收入同比增长8.1%至69.61亿元，新开业酒店超2000家，中高端酒店占比达52% [95][98][100] - **美妆**：2025年1-10月化妆品零售额同比增长4.6%至3813亿元 [107] 全球美妆行业持续进化，过去十年由不同品类驱动增长 [109] 欧莱雅集团高端业务（Luxe部门）在25Q3增速回暖，大众业务保持稳健 [114] 国货美妆崛起，2025年消费者优先选择国货品牌的比例（43%）已超过国际品牌（37%） [123] 国货品牌通过打造大单品矩阵和快速响应渠道变化赢得市场，建议关注珀莱雅、上美股份等公司 [124][127] 食品饮料行业 - 行业筑底企稳，曙光已现，2026年终端消费需求有望企稳回升，板块估值已具备性价比 [4] - 白酒行业经历2025年深度调整后，2026年基本面或将逐渐企稳，动销与批价跌幅收窄 [13] - 零食行业受益于新品红利持续释放与渠道变革（如量贩零食集合店），共同推动行业繁荣 [4] - 乳制品行业供需关系改善，企业盈利能力有望修复 [4] - 餐饮供应链受益于餐饮连锁化率提升带来的效率需求，看好其修复 [4] 农林牧渔行业 - 猪周期迎来上行期，宠物赛道催生新需求 [4] - **生猪板块**：行业处于政策驱动的转型期，“反内卷”政策全面落地，生猪价格有望底部企稳 [4] - **宠物行业**：随人口结构变化和消费精细化发展而蓬勃发展，据派读大数据预测，2027年中国宠物市场规模有望达4042亿元，2024-27年复合年增长率（CAGR）为+10% [5] 宠物食品高端化不断推进，进口替代持续进行，2025年天猫双11猫狗主粮成交榜中国产品牌数量增加 [5][102] 家电行业 - 黑白电龙头长坡厚雪，拥抱家电新消费 [4] - 内销方面，“以旧换新”政策提供支撑，二手房成交和农村保有量提升空间为内销提供韧性 [5] - 出海方面，新兴市场需求驱动出口增长，龙头公司已实现全球制造布局，对美依存度低，后续关税影响有限 [5] - 建议关注三条主线：高股息高质量的白电、利润率有望提升的黑电、快速增长的家电新消费（如扫地机器人） [5] 全球扫地机器人出货量持续增长，产品功能迭代（如超能基站、AI交互）推动行业发展 [110][111]

市场表现与ETF动态 - 12月2日市场震荡调整，三大指数集体收跌 [1] - 食品饮料ETF天弘（159736）当日成交额超1500万元人民币，其成分股中西王食品、巴比食品、粤桂股份、三全食品、燕京啤酒等多股跟涨 [1] - 该ETF跟踪中证食品饮料指数，布局高端及次高端白酒龙头，并覆盖饮料乳品、调味、啤酒等细分板块龙头，前十大权重股包括“茅五泸汾洋”、伊利、海天等 [1] 行业与公司新动向 - 福建省出台支持两岸融合发展新措施，其中包括支持台胞开设沙县小吃门店 [1] - 蜜雪冰城在部分城市测试早餐产品，推出如早餐椰椰奶等乳品，售价5元人民币 [1] - 蜜雪冰城此前已在部分门店推出“咖啡+烘焙”套餐，并已通过收购鲜啤福鹿家53%的股权涉足现打鲜啤市场 [1] 券商研究观点 - 银河证券指出，11月食品饮料指数持续修复并跑赢大盘，得益于市场风格切换及CPI增速转正催化 [2] - 板块内部，预加工食品、烘焙食品与乳制品涨幅居前 [2] - 展望2026年，新消费具持续性但内部将轮动，传统消费有望迎来底部改善 [2] - 开源证券表示，2025年初至今食品饮料板块显著跑输大盘，与消费环境及市场风格变化有关 [2] - 当前板块基本面处于底部，估值已回落至低点，基金持仓比例维持低位，筹码结构较好 [2] - 展望2026年全年，行业主线是底部回暖复苏，预期大众消费保持韧性，经济活跃度提升将提振商务消费 [2]

核心观点 - 中泰国际首席经济学家李迅雷在2025分析师大会上指出，建设强大国内市场、提振消费是重要方向，但消费的内涵已发生变化，需适应人口老龄化和新消费形态，传统消费模式拉动增长已不现实 [1][2] 消费趋势与结构变化 - 消费已不再是传统意义上的消费，更多与人口老龄化趋势以及新消费形态相关 [1][2] - 通过中西方比较，中国的人均消费量实际上已经超过西方国家 [1][2] - 消费提振的方向必须与人口老龄化加速的现实以及新生代消费习惯的变化相适应 [1][2] 传统消费行业例证 - 以传统行业白酒为例，十年前中国白酒消费量为1500万吨，而现在仅剩400万吨，消费量大幅下降 [1][2] - 继续单纯依靠传统消费拉动增长并不现实 [1][2]

行业指数表现 - 2025年11月1日至11月17日食品饮料行业指数上涨2.6%，相对于全A指数实现2.6%的超额收益，在31个子行业中排名第15位 [3] - 板块内部预加工食品、烘焙食品、乳制品涨幅居前，分别为+9.4%、+7.6%、+4.5% [3] - 11月上旬食品饮料指数持续修复，主要得益于市场风格切换以及CPI增速转正形成催化 [1] 魔芋零食行业展望 - 2025年魔芋零食行业呈现高度景气，盐津铺子、卫龙美味等公司的收入与股价均实现相对于零食大盘的超额增长 [1] - 展望2026年，行业成长仍具持续性，健康+美味的底层逻辑未改，渗透率仍有提升空间，创新“魔芋+”产品有望拓宽品类上限 [1] - 竞争格局方面，头部企业如卫龙、盐津铺子具备品类心智、规模与渠道优势，预计能有力应对价格竞争，长期看CR2有望持续提升 [1] 白酒批价数据跟踪 - 11月17日飞天茅台整箱批价为1680元，散瓶批价为1655元，较10月31日分别上涨5元和15元，但较去年同期分别下降585元和555元 [2] - 八代普五批价855元，国窖1573批价850元，均与10月31日持平，但较去年同期分别下降95元和10元 [2] - 青花20批价358元，较10月31日下降2元，M6+批价540元，与10月31日持平 [2] 原材料及包装成本 - 包装材料中玻璃、PET、包膜价格同比分别下降16.9%、6.9%、8.1%，而铝材、纸箱价格同比分别上涨5.4%、17.2% [2] - 主要原材料白糖、面粉、棕榈油、猪肉、葵花籽价格同比分别下降11.1%、2.2%、12.1%、25.6%、6.9% [2] - 鹌鹑蛋、大豆价格同比分别上涨6.9%、6.1%，2025年9月大麦进口价格同比上涨3.6% [2] 乳制品市场数据 - 11月6日国内生鲜乳价格为3.02元/公斤，同比下降3.2%，环比下降0.3%，但跌幅有所收窄 [2] - GDT拍卖全脂奶粉中标价为3503美元/吨，同比下降5.7%，环比下降3.0% [2]

市场表现 - 11月25日A股三大指数集体收红，食品饮料ETF天弘（159736）成交额超7000万元，成分股金字火腿、安琪酵母、百龙创园涨幅领先 [1] - 农业ETF天弘（512620）单日换手率5.27%，成交额超2000万元，成分股生物股份、罗牛山、藏格矿业涨幅领先 [1] - 食品饮料ETF天弘（159736）规模56.27亿元，居深市食品饮料类ETF第一 [1] 产品结构与布局 - 食品饮料ETF天弘跟踪中证食品饮料指数，布局高端、次高端白酒龙头股，兼顾饮料乳品、调味、啤酒等细分板块龙头，前十大权重股包括茅台、五粮液、泸州老窖、汾酒、洋河、伊利、海天等 [1] - 农业ETF天弘紧密跟踪中证农业指数，覆盖养殖、农化等领域，成分股包括牧原股份、温氏股份、海大集团等农业龙头企业 [1] 行业动态与观点 - 蜜雪集团旗下平价咖啡品牌幸运咖全球门店数量突破10000家，紧追瑞幸和库迪 [1] - 华储网通知11月26日中央储备冻猪肉轮换出库竞价交易挂牌国产冻猪肉6500吨 [2] - 银河证券指出结构性机会延续，新消费内部轮动，传统消费底部修复，若2026年宏观经济恢复偏温和，食品饮料行业仍以结构性机会为主，新消费具持续性但内部或有轮动，部分传统消费如乳制品、速冻食品供给出清后需求改善有望推动板块修复 [2] - 中信证券指出绝大部分大众品行业需求经历连续2年量价齐跌，渠道库存恢复至良性水平，结合2025年三季度大众品需求环比企稳趋势以及2026年消费大年（包含2026年和2027年春节备货），看好大众品2026年行业终端需求量同比企稳 [2]

市场指数表现 - 沪指高开0.36%报3850.57点，上涨13.81点 [1][2] - 深成指高开0.85%报12692.09点，上涨107.01点 [1][2] - 创业板指高开1.42%报2970.73点，上涨41.69点 [1][2] - 北证50指数上涨0.75%报1396.45点，上涨10.41点 [2] - 贵金属、算力硬件、存储芯片等板块指数涨幅居前 [1] 外盘市场动态 - 纳斯达克综合指数大幅反弹2.69%报22872.01点，录得5月以来最大单日涨幅 [3] - 道琼斯指数上涨0.44%报46448.27点，标普500指数上涨1.55%报6705.12点 [3] - 纳斯达克中国金龙指数上涨2.82%，热门中概股多数走高 [3] - 禾赛科技上涨18.08%，小马智行上涨12.51%，万国数据上涨8.38%，百度上涨7.44% [3] 人形机器人行业观点 - 产业国内外持续呈现积极变化，新一代灵巧手复杂度将进一步提升 [4] - 产业发展趋势明确，情绪底部建议关注优质环节及后续Gen3定点、新品发布、量产指引 [4] - 固态电池产业化进程加速，国内首条大容量全固态电池产线已建成试产 [4] 工程机械行业观点 - 工程机械出口在高基数上保持较高增速，挖机内销虽降速但非挖保持高增 [4] - 国内总体经营良好，关注工程机械板块布局期 [4] 食品饮料行业策略 - 2026年行业或以结构性机会为主，新消费具持续性但板块内部或有轮动 [5] - 部分传统消费供给逐渐出清，需求改善有望推动板块修复，例如乳制品、速冻食品 [5] - 新渠道方向，山姆与零食量贩将从高速开店逻辑切换至格局优化逻辑 [5] - 渠道自有品牌与多品类折扣业态有望高速扩张，新品类中魔芋与功能饮料景气延续 [5] 燃气轮机行业前景 - 2025年三季度全球燃气轮机新增订单同比增长95%至24GW [6] - 海外能源政策右转、中东油转气、AI电源需求推动全球燃气轮机景气度上行 [6] - 看好海外燃气轮机主机的量价齐升，全球燃机高景气有望带动国内热端叶片、冷端缸体等部件企业出口 [6] 储能行业趋势 - 储能需求向好逻辑不变，但短期内可能因一季度动力需求偏弱影响产业链价格上涨幅度 [7] - 储能的一季度排产依然旺盛，建议关注上游的碳酸锂，以及储能纯度较高的电池、集成商环节 [7]

2025年行业复盘 - 2025年前三季度食品饮料行业收入同比微增0.1%，利润同比下滑14.6%，增速均慢于去年同期水平 [2] - 行业指数表现在31个子行业中排名第31位 [2] - 白酒周期调整是行业表现较弱的主要因素，但大众品复苏的长期趋势不变 [2] - 大众品内部节奏呈现上半年新消费领先（功能饮料、魔芋零食、量贩渠道、山姆渠道），下半年传统消费修复接力（如速冻食品） [2] 2026年行业展望 - 若宏观经济恢复节奏偏温和，行业仍以结构性机会为主 [3] - 新消费仍具持续性，但板块内部可能出现轮动 [1][3] - 部分传统消费（如乳制品、速冻食品）供给逐渐出清，需求改善有望推动板块修复 [1][3] 新消费趋势 - 2026年新消费将出现内部轮动 [1][3] - 新渠道方面：山姆与零食量贩将从高速开店逻辑切换至格局优化逻辑，渠道自有品牌与多品类折扣业态有望高速扩张 [3] - 新品类方面：魔芋与功能饮料景气延续但需关注竞争格局变化，大健康食品与便捷化食品有望进入放量阶段 [3] 白酒板块 - 2025年白酒行业深度调整，第三季度以来供给端加速出清，头部品牌中仅茅台与汾酒实现正增长 [4] - 预计2026年行业仍处于调整期，但逐渐步入筑底阶段，表现为动销与批价跌幅收窄，报表端继续出清 [4] - 参考上一轮调整期，第二阶段动销与批价跌幅收窄时，市场预期已较充分，股价在低估值背景下开始修复 [4] 大众品板块 - 2025年大众品板块基本面保持长期恢复趋势，新消费与传统消费轮动推动指数实现正收益 [5] - 新渠道机会：零食量贩关注门店型公司，山姆渠道关注有SKU扩张空间的上游公司，渠道自有品牌与多品类折扣业态快速扩张带来上游供应链机会 [5] - 新品类机会：魔芋零食与功能饮料需关注竞争格局变化，大健康食品、便捷化食品有望放量 [5] - 部分传统消费（如乳制品、速冻食品）供给出清，需求改善有望推动修复 [5]

行业投资评级 - 食品饮料行业评级为“推荐”，并维持该评级 [4] 核心观点 - 2026年食品饮料行业将以结构性机会为主，呈现“新消费内部轮动，传统消费底部改善”的格局 [6] - 新消费领域内部将出现轮动：渠道方面从零食量贩和山姆会员店转向渠道自有品牌和性价比业态扩张；品类方面从魔芋零食和功能饮料转向大健康食品和便捷化食品 [6][17] - 部分传统消费领域如乳制品、速冻食品等供给逐渐出清，需求改善有望推动板块底部修复 [6][38] - 白酒板块预计仍处于调整周期，但逐渐步入筑底阶段 [6] 行业整体复盘与展望 - 2025年前三季度食品饮料行业收入同比微增0.1%，利润同比下降14.6%，行业指数年内下跌4.8%，在31个子行业中排名第31 [8][11] - 行业表现疲弱主要受白酒周期调整拖累，大众品复苏长期趋势不变，内部节奏呈现上半年新消费领先、下半年传统消费修复接力的特征 [11] - 2026年宏观经济预计保持韧性，实际GDP增速预计5.0%，社零增速预计4.7%，CPI增速预计0.4%，消费复苏节奏仍偏温和 [15][16] 软饮料板块 - 2025年上半年七家头部饮料企业收入1127亿元，同比增长6.2%，行业归母净利率13.3%，同比提升1.5个百分点 [42][45] - 2026年出行旺盛有望支撑饮料动销，PET瓶片价格同比降7.4%，白糖价格同比降11.4%，成本红利有望延续 [42][45] - 包装水行业关注娃哈哈内部纠纷可能带来的竞争格局变化，利好农夫山泉、华润饮料 [52] - 运动饮料、养生水、椰子水等细分品类将延续高景气度 [54][58][60] 零食板块 - 2025年魔芋行业高度景气，卫龙美味蔬菜制品和盐津铺子休闲魔芋收入上半年分别同比增长44%和155% [66] - 魔芋品类“健康+美味”底层逻辑不改，“魔芋+”创新持续打开需求，2026年品类红利有望延续 [70] - 零食量贩渠道头部公司鸣鸣很忙和万辰集团门店总数预计突破4万家，2026年重点转向利润率提升与第二增长曲线 [17][94] - 山姆会员店预计2026年新开8家左右门店，关注与上游品牌SKU合作带来的收入弹性 [97] 乳制品板块 - 2021年8月以来的奶价下行周期已持续四年，当前价格较2021年高点回落约31% [105] - 2026年原奶价格有望逐渐筑底，供给端去化确定性较强，需求端在多维度政策支持下有望改善 [107][117] - 低温白奶业务2025年第三季度实现逆势增长，深加工产品如黄油、奶酪人均消费仍有较大提升空间 [122][123] 速冻与调味品板块 - 速冻食品板块2025年第三季度归母净利润同比增长5%，显示价格竞争触底，业绩底部改善 [127] - 调味品板块2025年业绩稳健但增速趋缓，第三季度收入同比增长2%，利润同比增长2% [129] - 2026年B端餐饮需求有望在政策刺激下回暖，C端家庭烹饪因高性价比预计保持韧性 [131][133] 白酒板块 - 2025年白酒行业深度调整，第三季度以来供给端加速出清，头部品牌中仅茅台与汾酒实现正增长 [6] - 参考2012-2015年调整周期，预计2026年行业处于触底阶段，动销与批价跌幅收窄，报表端继续出清 [6] 重点公司关注 - 大众品板块建议关注东鹏饮料、农夫山泉、万辰集团、锅圈、卫龙美味、盐津铺子、劲仔食品、新乳业、安井食品、宝立食品、立高食品、海天味业、青岛啤酒等 [6][64][101][126][142] - 白酒板块建议关注贵州茅台、山西汾酒 [6] - 东鹏饮料预计2026年归母净利润57.7亿元，对应市盈率23倍；劲仔食品预计2026年归母净利润2.9亿元，对应市盈率18倍 [3][102]

通胀数据解读 - 10月CPI同比0.2%，前值-0.3%，环比0.2% [2] - 10月PPI同比-2.1%，前值-2.3%，环比0.1% [2] - PPI作为领先指标，其变化通常会在2-3个月后传导至作为滞后指标的CPI [2] - PPI环比转正或连续上涨表明工业品价格回升，企业利润空间恢复 [2] - CPI环比连续正增长表明消费需求大概率回暖 [2] - PPI与CPI联动小幅正向变化可视为经济向好的信号之一 [3] 消费板块市场表现 - 截至2025年11月7日，沪深300指数今年以来涨幅18.90% [3] - 部分消费细分板块跑输沪深300，食品饮料板块今年以来跌幅为-6.05% [3][4] - 农林牧渔板块近12个月净利润（TTM）为682.79亿元，同比增长450.15% [3] - 家用电器板块近12个月净利润（TTM）为1335.50亿元，同比增长111.39% [3] - 食品饮料板块近12个月净利润（TTM）为227.63亿元，同比增长98.01% [3] - 部分消费细分板块处于估值相对低估区间 [4] 行业分析与建议 - 建议关注追踪消费、食品饮料、农林牧渔、家用电器等板块的ETF [4] - 温和通胀环境有利于企业利润上涨，从而可能推动股价上涨或增加分红 [3]

消费主题基金业绩显著分化 - 三季度消费板块整体表现不振，但部分消费主题基金涨幅超过四成，跑出极佳超额收益 [1] - 名称中含"消费"的主动权益基金业绩首尾差距悬殊，海富通消费优选年内涨幅达82.25%，而鑫元消费甄选等基金业绩告负 [3] - 业绩差距的胜负手在于对以泡泡玛特为代表的新消费和以传统白酒为代表的旧消费板块的布局选择 [4] 绩优基金持仓策略与关键贡献 - 海富通消费优选通过重仓黄金概念股潮宏基（年内涨幅超150%）和量贩零食股万辰集团（走出翻倍行情）为净值贡献良多 [4] - 永赢新兴消费智选因重仓泡泡玛特（二季度至今涨幅超70%）而业绩排名第二 [5] - 部分基金坚守贵州茅台、泸州老窖等白酒股，而中证白酒指数年内下跌约8%，导致相关基金业绩承压 [5] 消费概念外延拓展至科技领域 - 多只消费主题基金通过重仓科技股实现"弯道超车"，如国投瑞银信息消费三季度涨55.31%，重仓寒武纪、海光信息等算力股 [8] - 恒生前海消费升级基金合同定义消费行业范围广泛，涵盖汽车、电子、计算机、传媒、通信等，"万物皆消费"特征明显 [9] - 永赢消费龙头智选将消费定义投射至传媒和游戏板块，自下而上选择景气度高的消费子板块进行配置 [9] 基金经理对新旧消费前景展望 - 鹏华基金基金经理张羽翔指出消费行业结构性机会显著，新消费以满足年轻群体个性化、精神层面需求为核心，并呈现海外扩张趋势 [11] - 财通基金基金经理贾雅楠认为新消费是消费行业的成长股，其成长来源因国力提升、信息平权和亚文化兴起而发生深刻变化 [12] - 嘉实基金大消费研究总监吴越认为传统消费可能于明年见底企稳甚至反转，白酒当前处于绝对底部，风险收益比处于十年来非常好分位 [12]