行业表现与驱动因素 - 高盛评级的内银A股及H股年初至今市值加权绝对回报率分别为12%及21% [1] - 行业表现主要由各银行基本面改善推动，而非投资者对股息回报的偏好 [1] - 基本面改善体现在资产质量趋向稳定以及净息差跌幅收窄 [1] 业绩展望与选股偏好 - 对内地银行业第三季业绩维持审慎乐观看法 [1] - 选股更关注能减低债券投资对盈利及资本波动影响、适当维持信贷增长、保持拨备及资本充足的银行 [1] - 轻微调整所评级银行2025至2027年拨备前经营利润及净利润预测 [1] 盈利预测调整与目标价变动 - 盈利预测调整反映手续费收入增长前景改善、信贷需求转弱、投资收入贡献下跌及拨备增加等影响 [1] - 所覆盖内银H股目标价下调幅度介乎1%至9% [1] - 较偏好招商银行并给予买入评级，同时对邮储银行、中国银行及建设银行H股亦给予买入评级 [1]

报告行业投资评级 - 行业投资评级为“看好” [4] 报告核心观点 - 9月社融增速在政府债高基数影响下继续下降，信贷需求整体偏弱，但M1增速超预期提升显示存款活化 [1][2][9] - 企业中长期贷款连续同比少增，居民信贷需求延续弱势，新发放贷款利率保持稳定 [3][4] - 预计三季度银行净息差同比降幅收窄、环比趋稳，净利息收入有望企稳，基本面具有韧性 [9] - 看好四季度银行板块估值修复行情，短期关注优质中小行和低估值股份行，中长期看好国有大行和优质区域龙头 [10] 社会融资数据总结 - 9月末社会融资规模存量同比增速为8.7%，环比下降0.1个百分点 [1][2] - 剔除政府债后，社融存量同比增速为5.94%，环比持平 [2] - 9月单月社融新增3.53万亿元，同比少增2297亿元 [2] - 政府债券净融资1.19万亿元，占新增社融的34%，同比少增3471亿元 [2] - 人民币贷款新增1.61万亿元，同比少增3662亿元 [2] - 展望后续，因政府债发行节奏前置，四季度剩余净发行额度较去年同期少1.59万亿元，对社融拉动作用预计减弱 [2] 信贷数据总结 - 9月末人民币贷款同比增速为6.6%，环比下降0.2个百分点 [3] - 9月人民币贷款新增1.29万亿元，同比少增3000亿元 [3] - 非金融企业贷款新增1.22万亿元，同比少增2700亿元：其中企业短期贷款新增7100亿元，同比多增2500亿元；企业中长期贷款新增9100亿元，同比少增500亿元，已连续三个月同比少增；票据贴现减少4026亿元，同比少增4712亿元 [3] - 居民贷款新增3890亿元，同比少增1100亿元：其中居民中长期贷款新增2500亿元，同比多增200亿元；居民短期贷款新增1421亿元，同比少增1279亿元 [4] - 9月新发放企业贷款加权平均利率约为3.1%，新发放个人住房贷款加权平均利率约为3.1%，均环比持平 [4] 货币供应与存款数据总结 - 9月M1同比增速为7.2%，环比上升1.2个百分点 [1][9] - 9月M2同比增速为8.4%，环比下降0.4个百分点 [1][9] - 9月人民币存款新增2.21万亿元，同比少增1.53万亿元：其中居民存款新增2.96万亿元，同比多增7600亿元；企业存款新增9194亿元，同比多增1494亿元；财政存款减少8400亿元，同比多减6042亿元；非银存款减少1.06万亿元，同比多减1.97万亿元 [9] 行业展望与投资建议 - 预计三季度银行贷款、总资产增速环比小幅下降，净息差同比降幅收窄、环比或阶段性趋稳 [9] - 短期看好具备区位优势和业绩释放空间的优质中小行，以及历史风险持续出清、主动基金显著欠配的低估值股份行 [10] - 中长期看好经营韧性更强、具备可持续稳定盈利和分红能力的国有大行，以及中小机构并购重整加速、区域银行集中度提升下的优质区域龙头银行 [10]

社融与信贷表现 - 9月新增社融3.53万亿元，高于过去六年同期均值3.39万亿元，但同比少增2297亿元[1][3] - 社融存量同比增速为8.7%，较上月下降0.1个百分点[1][3] - 金融机构口径人民币贷款新增1.29万亿元，同比少增3000亿元[1][4] - 企业中长期贷款同比少增500亿元，企业短期贷款同比多增2500亿元，但票据融资同比少增4712亿元[4][9] 结构性与政策影响 - 政府债券净融资1.19万亿元，同比少增3471亿元，占新增社融比重为33.6%[3][9] - 居民中长期贷款同比小幅多增200亿元，短期贷款同比少增1279亿元[4][9] - 若无增量财政政策，政府债发行的高基数压力将持续扰动社融增长[2][9] - 5000亿元政策性金融工具落地有望撬动5倍杠杆，拉动信贷需求[10][11] 货币供应与存款变动 - M1同比增速为7.2%，较上月回升1.2个百分点；M2同比增速为8.4%，较上月回落0.4个百分点[1][5][12] - 居民存款增加2.96万亿元，同比多增7600亿元；非银金融机构存款减少1.06万亿元，同比多减1.97万亿元[5][13] - 存款"搬家"节奏放缓与股指高位震荡导致的股市"赚钱效应"回落有关[2][13]

社融与信贷数据表现 - 8月末存量社融同比增长8.8% 环比下降0.2个百分点 单月新增2.57万亿元 同比少增4630亿元 [1] - 政府债券净融资1.37万亿元 占新增社融53% 同比少增2519亿元 支撑力度边际回落 [1] - 人民币贷款新增6233亿元 同比少增4178亿元 表外融资新增2158亿元 同比多增998亿元 [1] 企业贷款结构变化 - 非金融企业贷款新增5900亿元 同比少增2500亿元 [1] - 企业一般贷款（短贷+中长贷）合计新增5400亿元 同比多增2400亿元 [1] - 企业短期贷款新增700亿元 同比多增2600亿元 中长期贷款新增4700亿元 同比少增200亿元 [1] - 票据贴现新增531亿元 同比少增4920亿元 冲量力度显著减小 [1] 居民信贷需求状况 - 居民贷款新增303亿元 同比少增1597亿元 [2] - 居民中长期贷款新增200亿元 同比少增1000亿元 短期贷款新增105亿元 同比少增611亿元 [2] - 新发放个人住房贷款加权平均利率约3.1% 环比持平 [2] 货币供应与存款结构 - M1同比增长6.0% 环比提升0.4个百分点 M2同比增长8.8% 环比持平 [3] - 人民币存款新增2.06万亿元 同比少增1600亿元 [3] - 居民存款新增1100亿元 同比少增6000亿元 企业存款新增2997亿元 同比少增503亿元 [3] - 非银金融机构存款新增1.18万亿元 同比多增5500亿元 显示存款持续向非银领域转移 [3] 利率定价趋势 - 新发放企业贷款加权平均利率约3.1% 环比下降0.1个百分点 [2] - 贷款利率下行趋势趋缓 银行信贷投放逐步淡化规模情结 注重量价平衡 [2][4] 行业配置展望 - 银行板块配置价值突出 高股息和业绩稳定优势在资产荒环境下凸显 [4] - 保险资管 理财公司及主动管理型基金预计加大银行板块配置 [4] - 优质中小银行具备区位优势和业绩释放空间 低估值股份行风险持续出清 [4] - 国有大行经营韧性更强 具备可持续盈利和分红能力 区域龙头银行受益于集中度提升 [4]

**行业与公司** * 行业聚焦中国金融与信贷市场 特别是债券市场[1] * 公司层面涉及商业银行 城投公司 制造业龙头企业及保险 理财等投资机构[6][8][17] **核心观点与论据** * **信贷需求发生根本性转变** 从过去额度不足转为需求持续低迷 2025年新增贷款预计不足17万亿 远低于2022年23万亿的高点[1][3] * **个人贷款与房地产市场持续低迷** 8月个人贷款总增量仅303亿元 同比明显少增 北京二手房价过去一季下跌近10% 按揭贷款新投放减少且提前还贷普遍 未来几年按揭贷款余额可能持续下降[1][5] * **制造业面临产能过剩** 企业信贷需求疲软 对公存款与对公贷款差额从2020年接近零迅速扩大至60多万亿 反映城投公司大量借款而市场化企业融资需求不足 制造业龙头企业倾向于金融投资而非实业扩张[1][6][8] * **银行通过短期操作应对考核** 在9月和10月主要通过票据贴现和超短期贷款操纵信贷数据 但这无法从根本上解决信贷需求不足的问题[1][7] * **居民主动去杠杆趋势明显** 个人贷款余额与个人存款余额比值从2022年高点70%降至今年8月末的52.7% 三年内下降167.6个百分点 储蓄增加而消费意愿低迷[1][10] * **企业盈利能力恶化** 过去三四年企业融资利率下降150至200个基点但盈利并未改善[10] * **社融与M2增速预计趋势性下行** 8月末社融增速8.8% 环比下降0.2个百分点 预计从7月末9.0%回落至年底约8.0% 明年因投资需求疲软 地产下滑及制造业产能过剩 增速可能进一步下滑至7%以下[3][10][11] * **坚定看多十年期国债** 认为当前1.75%左右的收益率具有配置价值 但若收益率下降至1.6%左右将转为谨慎[12][14] * **对超长期信用债持谨慎观望态度** 十年期和十五年期信用利差达通道上轨后略有压缩 机构净买入量下降 8月以来债基净卖出银行间超长信用债139亿 认为四季度是更好增配时机 可捕捉利率下行催化的补涨行情[15][16][17][18] * **债券市场呈震荡市特征** 2025年无趋势性行情 需精准把握波段操作 未来基金一年能取得2%以上收益已算不错[12][20] * **中国货币政策有宽松空间** 因经济数据下滑压力增加 年底或2026年政策利率下调可能性较高 但短期内7天逆回购利率下调概率低[22] * **商业银行需适应低净息差环境** 当前1.4%的净息差未来可能降至1%以下[23] **其他重要内容** * 8月新增贷款5900亿元 同比少增3100亿元 此结果对央行而言可以接受[4] * 8月末M1增速6.0% 环比上升0.4个百分点 但绝对余额111.2万亿元比去年年底下降 增速回升主因去年基数较低 预计四季度会回落[10] * 年金平均股票投资比例现约30% 较年初翻倍 若股市大跌可能迫使其降低股票配置比例[13] * 中美贸易冲突不确定性增加 美国可能联合北约国家对中国加征关税[21] * 美国明年底前可能大幅降息100至200个基点[22] * 公募债基的赎回费后续可能还会有变化 因其作为流动性工具长期持有价值被认为有所下降[24]

核心观点 - 2025年8月金融数据显示实体部门信贷需求疲弱 社融同比增速下降至8.8% 但资金活化趋势延续 M1-M2剪刀差收窄至2022年以来低位 债市仍面临交易结构压力和资金分流风险 维持谨慎判断 [1][2][5] 社融与信贷表现 - 8月新增人民币贷款0.59万亿元 较2024年同期0.9万亿元减少34.4% 新增社融2.57万亿元 较2024年同期3.03万亿元下降15.2% 社融同比增速从7月9.0%降至8.8% [2] - 政府债净融资1.33万亿元继续支撑社融 但低于2024年同期1.84万亿元 受高基数影响 [3] - 企业新增长贷疲弱 短贷回暖 票据融资受票贴利率回升压制 短期融资需求整体处于低位 [3] - 居民中长贷未见明显改善 尽管核心一线城市放松限购政策 受地产成交周期和库存价格因素制约 [3] 资金流动与存款结构 - 非银存款持续高增 住户存款回落 理财规模反季节性下降 主因现金管理类产品赎回 反映居民广义存款持续向权益市场转移 [3] - M2同比维持8.8% M1同比增速抬升使M1-M2剪刀差收窄至2022年以来历史低位 [4] - 财政存款处于季节性低位 显示财政对实体部门净支出力度较大 [4] 债市评估与展望 - 债市压力部分释放 但需关注存单价格未缓和 保险配置盘买入长久期利率债力度弱于一季度 信用利差走阔等信号 [5] - 交易拥挤度未完全回落 配置盘进场不明显 股市分流资金等因素持续 中短端品种相对稳健 [5] 数据相关性变化 - 2023年以来M1-M2剪刀差与制造业PMI、工业增加值等经济指标相关性转弱 甚至出现负相关 货币指标与经济活动关联度下降 [4]

报告行业投资评级 - 阶段性全面看多债市 [2] 报告的核心观点 - 8月新增贷款同比明显少增，信贷需求持续偏弱，9月银行或推高贷款余额数据，10月新增贷款可能很低；近几年个人去杠杆、企业加杠杆，企业债务压力上升；8月M2增速环比持平，M1增速环比回升，预计四季度M1增速回落；社融增速或已阶段性见顶，未来几个月或明显回落；当前阶段性看多债市，预计下半年10Y国债收益率1.6%-1.8% [2] 根据相关目录分别进行总结 信贷情况 - 8月新增贷款5900亿元，同比少增3100亿，个贷、对公短贷、对公中长期、票据融资分别为+303亿、+700亿、+4700亿、+531亿，制造业、地产、基建因素致信贷需求或长期偏弱 [2] - 9月银行冲信贷规模动力强，信贷需求低迷下或推高贷款余额数据，10月新增贷款可能很低 [2] 个人与企业杠杆情况 - 截至2025年8月末，个人贷款/存款余额比值52.7%，较2022年5月末降17.6个百分点，近3年住户持续主动去杠杆 [2] - 2021年以来，个人存款与贷款差额走高，对公走低，反映住户消费低迷、倾向储蓄，企业盈利堪忧 [2] M1与M2情况 - 央行2025年1月启用新口径M1，截至8月末余额111.2万亿元，较年初降769亿，年初以来增速回升因同比基数走低，预计四季度回落 [2] - 8月份M2增速8.8%，环比持平 [2] 社融情况 - 8月社融增量2.57万亿，同比少增0.46万亿，少增来自信贷及政府债券净融资，8月末社融增速8.8%，较上月末降0.2个百分点 [2] - 预计2025年新增贷款同比少增，政府债券净融资同比扩大，社融同比多增，增速先回升后回落，年末或到8.1%左右，社融增速或7月阶段性见顶 [2] 债市情况 - 2025年债市缺趋势性行情，需做对波段，未来10年期国债收益率或随银行计息负债成本下降震荡下行，当前10Y政府债券对银行自营有配置价值 [2] - 预计下半年10Y国债收益率1.6%-1.8%，当前阶段性看多债市，Q3股市上涨致债市调整后将重回基本面及资金面定价，低利率时代需降低纯债投资收益预期 [2]

社融增长结构 - 7月新增社融1.16万亿元 同比多增3864亿元 社融存量同比增长9% 增速环比上升0.1个百分点 政府债为主要拉动因素 [1] - 新增政府债1.24万亿元 同比多增5559亿元 政府债发行规模2.44万亿元 同比多增7328亿元 [2] - 企业债增加2791亿元 同比多增755亿元 非金融企业境内股票融资505亿元 同比多增274亿元 [2] 信贷表现 - 人民币贷款减少4263亿元 同比多减3455亿元 金融机构人民币贷款减少500亿元 同比多减3100亿元 贷款余额同比增长6.9% 较上月下降0.2个百分点 [2][3] - 居民部门贷款减少4893亿元 同比多减2793亿元 其中短期贷款减少3827亿元 同比多减1671亿元 中长期贷款减少1100亿元 同比多减1200亿元 [3] - 企业部门贷款增加600亿元 同比少增700亿元 其中短期贷款减少5500亿元 中长期贷款减少2600亿元 同比多减3900亿元 票据融资增加8711亿元 同比多增3125亿元 [3] 货币供应与存款变动 - M1同比增长5.6% 环比上升1个百分点 M2同比增长8.8% 环比上升0.5个百分点 M1-M2剪刀差为-3.2% 环比收窄0.5个百分点 [4] - 金融机构人民币存款增加5000亿元 同比多增1.3万亿元 存款同比增长8.7% 增速环比提升0.4个百分点 [4] - 居民存款减少1.11万亿元 同比多减7800亿元 企业存款减少1.46万亿元 同比少减3209亿元 财政存款增加7700亿元 同比多增1247亿元 非银存款增加2.14万亿元 同比多增1.39万亿元 [4] 市场与政策因素 - 非银存款高增与资本市场活跃相关 7月上证指数上涨3.74% 全市场成交额24万亿元 环比增长46.59% 换手率环比提升13.6个百分点 [4] - 个人消费贷和经营贷贴息政策落地 第三批国补资金下达 有望促进居民短贷需求改善 [3] - 房地产销售偏弱影响中长期贷款 1-7月百强房企销售额同比下降13.3% 按揭早偿率环比上升0.6个百分点至10.1% [3]

一、美国银行 BofA：美国7月CPI通胀解析 **行业/公司**：美国CPI通胀分析 **核心观点与论据** - 美国7月整体CPI同比增速高于预期，主要受能源价格反弹推动，而核心CPI增速略低于市场一致预期[1] - 能源价格特别是汽油价格显著回升，归因于原油价格上涨与炼厂维护减少供应[2] - 核心CPI回落源于二手车价格下降、服务类通胀趋缓和住房租金涨幅放缓，符合美联储预期路径[3] - 整体与核心CPI的分化是分项波动错配导致，预测误差互相抵消[5] - 核心通胀持续回落将支撑美联储维持当前政策立场，但需警惕能源价格反弹风险[6] 二、摩根大通 JPM：美国7月CPI数据与政策影响 **行业/公司**：美国通胀与货币政策 **核心观点与论据** - 7月CPI同比增速温和回落，核心CPI环比涨幅符合预期，能源价格走低与商品通缩缓解物价压力[7] - 租金与住房相关价格增速放缓但仍支撑核心通胀，服务类价格（交通与医疗）涨幅维持高位[8] - 能源价格（汽油与天然气）明显回落，商品类价格延续下滑[9] - 美联储需更多信号确认通胀可持续性，8月就业数据为关键指标[10] - 就业数据降温或增强年内降息预期，反之则延长高利率维持时间[11] 三、高盛 GS：中国7月新增贷款分析 **行业/公司**：中国信贷市场 **核心观点与论据** - 7月新增人民币贷款净增长20年来首次为负，反映信贷需求疲弱与季节性因素叠加[14] - 企业中长期贷款大幅下降显示投资意愿不足，居民中长期贷款（按揭）持续疲软[15] - 季节性偿还高峰与上半年信贷投放提前抑制新增贷款，金融监管趋严加剧影响[16] - 社融增量下滑，M2增速稳定但活期存款占比下降[17] - 预计政策将加大逆周期调节力度（定向降准、专项债发行等）[18] 四、高盛 GS：中国锂供给展望 **行业/公司**：锂产业链 **核心观点与论据** - 中国为全球最大锂精矿进口国及锂盐生产国，原料来源包括国内盐湖、云母矿及海外进口[24] - 未来供给增长依赖国内盐湖扩产、云母项目及海外锂矿权益投资[25] - 不确定性包括盐湖提锂技术效率、云母矿成本控制及地缘政治冲击[26] - 供给波动叠加新能源车需求变化将影响锂价走势[27] - 中长期结构性短缺风险存在，政策（环保、能耗双控）影响供给节奏[28] **补充数据**：国内盐湖与云母矿项目占中国总产能44%，其中21%项目面临2025年许可到期问题[29] 五、摩根大通 JPM：全球天然气政策影响 **行业/公司**：天然气市场 **核心观点与论据** - 天然气在能源转型中被视为过渡能源，需求短期内具韧性[30] - 碳税、碳交易等政策或提高天然气使用成本，加速可再生能源替代[31] - 区域差异：美国聚焦出口升级，欧洲政策或推动需求下降，新兴经济体分阶段调整[32] - 政策趋势影响LNG项目与管道投资，资本或转向氢能等领域[33] - 价格受政策与气候因素双重驱动，中长期需求变化或形成趋势性压力[34] 六、高盛 GS：中国白酒行业追踪 **行业/公司**：白酒行业 **核心观点与论据** - 政策在稳增长与控风险间平衡，消费刺激措施对需求恢复影响有限[35] - 高端白酒批发价低迷，部分产品价格较年初下降，反映库存压力未缓解[36] - 终端销售不均衡，经销商补货谨慎，库存去化缓慢[37] - 地方促消费活动对区域性品牌拉动更明显[38] - 中长期高端品牌份额与盈利能力仍具韧性，需关注库存去化进展[39] **政策补充**：中央持续强调反铺张浪费，但明确合规消费（如家庭聚餐）不受限制[40] 七、高盛 GS：中国IP零售与玩具市场 **行业/公司**：IP零售与玩具 **核心观点与论据** - Labubu系列溢价回落因供应增加与消费者新鲜感下降，需求仍维持高位[41] - 其他IP（Molly、Dimoo）价格稳定，反映多元化兴趣[42] - 名创优品扩展IP合作，增加联名款SKU以增强产品吸引力[43] - 线下渠道为核心销售场景，暑期客流提升显著[44] - 长期增长依赖IP运营能力与渠道优化[45] 八、高盛 GS：腾讯音乐二季度业绩 **行业/公司**：腾讯音乐（TME） **核心观点与论据** - 二季度收入与盈利超预期，得益于订阅用户增长及广告收入改善[46] - 在线音乐付费用户数与ARPPU同步提升，社交娱乐付费转化率稳定[47] - 多元化收入布局加速（广告、版权授权、线下演出等）[48] - 毛利率优化通过内容成本与带宽费用控制实现[49] - 上调全年指引，中长期增长依赖收入结构多元化与全球化战略[50]

行业投资评级 - 看好/维持银行行业 [3] 核心观点 - 财政持续发力驱动7月社融同比多增，社融存量增速环比提升0.1pct至9% [1][2] - 7月单月社融新增1.16万亿，同比多增3901亿，主要受政府债券净融资1.24万亿（同比+5559亿）支撑 [2] - 信贷需求淡季导致人民币贷款减少500亿元，同比多减3100亿，企业信贷增量主要来自票据融资（新增8711亿，同比+3125亿） [2] - 居民信贷需求弱，贷款减少4893亿（同比多减2793亿），与地产销售转弱（30城新房成交面积同比-11.73%）相关 [3] - M1、M2同比增速分别提升至5.6%、8.8%，主要因去年低基数及存款向非银转移 [7] 数据表现 社融与信贷 - 存量社融同比+9%，环比+0.1pct [1][2] - 政府债净融资1.24万亿，同比+5559亿 [2] - 企业债券融资2791亿，同比+755亿；股票融资505亿，同比+274亿 [2] - 人民币贷款减少500亿，其中企业短贷减少5500亿，中长贷减少2600亿 [2] 货币供应 - M1同比+5.6%（环比+1pct），M2同比+8.8%（环比+0.5pct） [1][7] - 人民币存款新增5000亿，财政存款新增7700亿（同比+1247亿），非银存款新增2.14万亿（同比+1.39万亿） [7] 利率与市场 - 新发放企业贷款加权平均利率3.2%，个人住房贷款利率3.1%，环比持平 [3] - 银行板块市盈率7.35，行业市值15.68万亿（占A股14.67%） [3] 投资建议 - 关注低估值股份行和优质区域行，因政策托底、息差压力缓和及高股息优势 [8] - 预计保险资管、理财公司等中长期资金将增配银行板块 [8]