固收-2026 年机构行为：方寸之间，起舞翩跹 20251210 摘要 2025 年新增债券投资规模达 7 万亿，为往年同期最高值的两倍，但未 显著影响二级市场利率，因大行主要购入短期国债平衡久期，总体规模 有限。 农商行受央行监管及自身业务调整影响，配置债券空间受限，金融投资 增速处于历史低位，部分银行回归存贷主业。 保险公司受保费收入偏弱及资产端策略影响，新增权益资产规模超债券， 对超长期地方政府债保持配置，但对国债投资意愿较弱，并快速抛售长 端国债。 基金杠杆率平稳，久期波动大。一季度受赎回压力，二季度快速拉升久 期，三季度调整后转谨慎，大幅抛售超长债等，四季度参与度低。 展望 2026 年，含权产品占比提升，固收加产品或将扩容，非政策金融 债可能迎来资金流入，新规实施将促使资管机构提升主动管理能力。 预计 2026 年保险行业表现或将走弱，超长期政府债已部分弥补久期缺 口，高股息股票优势显现，传统寿险保费收入预计保持稳定偏弱状态。 预计明年债券市场波动较低，超长期政府债净融资速度保持高位，机构 持仓庞大，为防范系统性风险，央行调控将更精准，大行将维稳市场。 Q&A 2025 年各类机构在债券市场上的行 ...

公开市场操作与流动性 - 央行于12月10日开展1898亿元7天期逆回购操作，操作利率为1.40%，由于当日有793亿元逆回购到期，实现单日净投放1105亿元 [1] - 银行间市场资金面充沛，DR001加权平均利率下降1个基点至1.29%下方，匿名隔夜报价降至1.25%，非银机构质押信用债融入隔夜资金报价稳定在1.43%-1.5%附近 [3] - 全国和主要股份制银行一年期同业存单最新成交利率为1.66%，与上一交易日持平 [8] 利率债市场表现 - 主要利率债收益率多数下行：1年期国债收益率下行0.75个基点至1.3925%，10年期国债收益率上行0.05个基点至1.8355%，30年期超长期国债收益率下行1.35个基点至2.2400% [10] - 国债期货市场全线上涨：30年期主力合约上涨0.30%，10年期主力合约上涨0.06%，5年期主力合约上涨0.06%，2年期主力合约上涨0.04% [13] 重要政策与宏观经济数据 - 财政部宣布2025年将到期续作7500亿元特别国债，其中10年期4000亿元、15年期3500亿元，面向有关银行定向发行，不增加财政赤字 [14] - 中国11月CPI同比上涨0.7%，涨幅较上月扩大0.5个百分点，为2024年3月以来最高，核心CPI同比上涨1.2%，11月PPI同比下降2.2% [14] - IMF上调对中国经济增长预测，预计2025年和2026年经济分别增长5.0%和4.5%，较10月预测值分别上调0.2和0.3个百分点 [15] - 财政部在香港面向机构投资者发行70亿元人民币国债，认购倍数为5.22倍，其中2年期20亿元利率1.43%，3年期30亿元利率1.45%，5年期20亿元利率1.65% [15] 全球宏观与海外债市 - 美国财政部标售390亿美元10年期国债，国外买家获配比例达70.2%，创近四个月新高，投标倍数为2.550 [17] - 欧洲央行管委表示，未来几次会议可能维持利率在2%不变 [17] 债券发行与地方动态 - 国家开发银行将于12月11日招标增发不超过80亿元两期固息债 [19] - 云南省提出加快PPP存量项目盘活整合，探索通过债转股等方式盘活存量资产 [19] - 浙江省创新构建专项债券“自审自发”双向匹配机制 [19] 信用风险事件 - 过去一周共记录10起债券负面事件，涉及主体包括中建三局、重庆三峡产业投资、山东赢城控股、万科企业等，事件类型包括评级下调和未按时兑付本息等 [19] - 本月城投非标资产风险事件频发，自11月24日至12月9日共披露12起，涉及信托计划、债权计划等，风险类型包括违约和风险提示 [20]

白宫国家经济委员会主任凯文·哈塞特表示，美联储有"大量降息空间"。 当采访者问其这是否意味着超过25个基点时，哈塞特回答说："没错"。 当被问及债券市场时，哈塞特表示，美联储主席最重要的职责是关注经济数据，避免卷入政治。 新浪合作大平台期货开户 安全快捷有保障 白宫国家经济委员会主任凯文·哈塞特表示，美联储有"大量降息空间"。 当采访者问其这是否意味着超过25个基点时，哈塞特回答说："没错"。 当被问及债券市场时，哈塞特表示，美联储主席最重要的职责是关注经济数据，避免卷入政治。 新浪合作大平台期货开户 安全快捷有保障 责任编辑：李桐 责任编辑：李桐 ...

纪要涉及的行业或公司 * 宏观与资产配置展望，涉及整体宏观经济、财政政策、物价、房地产及多个行业板块[1] * 中游制造业是核心关注行业，具体包括化纤、黑色金属、油气、通用设备、电子设备等[13][25] * 提及的行业还包括：上游（如地产、基建）、下游（如消费）、保险、家电、白酒、城商行、股份行等[14][23] * 出口相关的高新机电产品，具体分为“四大金刚”（ICP、半导体、船舶、汽车）和其他机电产品[15] 核心观点和论据 **宏观经济展望** * 预计2026年实际GDP增速约为4.8%-4.9%，名义GDP增速约为4.5%[1][5] * 预计2026年社零增速在补贴假设下或达4%-4.5%，出口增速预计保持5%的韧性[1][5] * 预计2026年固定资产投资有望从2025年的-3.1%上升到0%-1%，其中制造业增长2%，地产仍为负增长（-10%至-13%），基建增速可能在5%-6%[1][5][7] * 预计2026年财政政策将继续积极扩张，两本账预算支出增速约为5%，新增政府债务规模在1万亿至1.5万亿之间[1][6] * 出口是唯一可以期待高于整体GDP增速区间（4.8%-4.9%）的变量[7] **物价与房价趋势** * CPI将在2026年逐月震荡向上并最终转正，但新涨价因素较弱[1][6][9] * PPI趋势确定但转正不确定，预计2025年PPI同比为-2.7%，2026年中枢为-1.4%[1][10] * 房价趋势和转正尚不明确，当前百城租金收益率约为2.2%，而房贷按揭利率约为3.0%，现金流条件尚未充分满足，房贷利率调降依然必要[11] **中游制造业景气度** * 中游制造业是当前经济环境中景气度最高、最先受益于复苏的一环[1][13] * 中游制造业上市公司海外毛利率首次超过国内毛利率，海外毛利占比已达25%-30%[13] * 中游制造业需求增速超过供给增速一年多，ROE开始修复回升，具备独立景气周期[1][13] * 中游制造业ROE对中游PPI有领先作用，预计2026年上半年中游PPI同比企稳，下半年环比涨价可能率先出现[2][16] * 资本支出已经进入新一轮周期向上，中游制造业在逻辑推导下没有明显短板，是最确定的投资方向[17][20] **全球工业与中国出口** * 2025年全球工业生产预计保持4-5%增速[1][15] * 中国高新机电产品出口有望实现10%增速，支撑整体出口5%的韧性[1][15] * “四大金刚”（ICP、半导体、船舶、汽车）领域景气度良好，船舶订单充足，费城半导体指数上升，中国汽车的ICA竞争力无问题[15][16] **存款分布与市场影响** * 存款总量对投资估值和风格切换具有重要意义，存款结构则决定交易量和物价[18] * 2025年M2同比从7.3%抬升至8.8%，是M2单边上升年；2026年M2将逐渐回落，估值拔高逻辑会弱化[3][18] * 2025年居民存款活化导致创业板大幅跑赢沪深300，但2026年这种趋势将减弱，股市需更重视安全边际和盈利改善[3][18] * 存款从居民手中流向企业或非银机构都是积极信号，2025年居民存款大量转移至非银机构使得股市交易量显著增加，但2026年速度可能放缓[19] **股票市场展望** * 对2026年股票市场持战略看多态度，但估值提升与创业板大幅跑赢将减弱，交易量可能维持活跃但难以继续大幅增长[3][23] * 基本面将接棒波动率逻辑，关注估值分位数低、股息率高且基金配置低配的领域，如保险、家电、白酒、城商行和股份行[3][23] * 中游制造出口景气确定性较高，因此家电和保险可能比白酒和城商行更早出现变化[23][24] * 博弈资金应关注名义GDP改善、中期物价改善及价格弹性的方向，即产能利用率较高、资本开支占比较低且基金配置低配的领域，如化纤、黑色金属、油气、通用设备及电子设备等[25] * 2026年中国资本市场有望打破“快牛常有，慢牛不常有”的刻板印象，实现持续向好的走势[4] **债券市场展望** * 对2026年债券市场持冷静客观态度，认为其前景不佳[3][26] * 相对于股票，当前债券依然偏贵[3][26] * 短端资金波动率难以维持低水平[3][26] * 十年国债利率应该在2%以上，预计2026年至少要上升二三十个BP后再谈趋势[3][26] **股债相对价值** * 股债市场依然呈现跷跷板效应，没有股债双牛局面，股票市场表现将优于债券市场[21] * 从单位风险收益角度看，自2025年起股票收益率反转上升，股票性价比提升[21] * 截至2025年11月21日，从股债下浮比例差值来看，当前处于历史相对十年72%的分位数，股市的吸引力和性价比依然较高[22] * 以10年国债利率减去万得全A股息率来看，目前还在历史上10%的低分位数，表明股市仍有较大的上涨空间，而债券则相对偏贵[22] * 上证综指的下行波动率处于过去七八年的最低水平，而债券的下行波动率仍处于三五年的高位，股票相对于债券更具吸引力[22] **长期配置价值** * 2025年是构建中国股票夏普比并提升其配置价值的一年，2026年可能成为中国股市配置价值觉醒的关键点[3][4][27] * 目前中国消费比例仍较低，全世界国家十年夏普比基本都在0.2-0.3以上，而中国仅约0.2左右[27] * 如果能连续两年保持高夏普比，将使得中国居民逐步降低房产投资比例并增加其他金融资产投资[27] 其他重要内容 **关键时间点** * 2026年1月将形成全年CPI读数转正的预期共识[12] * 2026年二季度（约四五月份）将形成关于年底PPI能否转正的共识[12] **政策不确定性** * 专项债使用情况（多少用来发债、多少用来做实物工作量）尚不明确[8] * 超长期特别国债具体结构也未定[8] * 消费补贴具体实施方式等不确定，如果服务消费补贴力度较大，则服务业可能带来超预期涨价[8] **行业分化** * 上中下游行业发展状况存在显著分化：中游行业领先，下游相对稳定，上游（如地产和基建）表现最差，尚未看到明确改善迹象[14][20]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 货币政策转向概率低，年末资金面维持宽松，DR等资金利率难显著上行，但债市依然难涨，建议投资者切换债券投资思路，减配强交易品种，缩短组合久期，转向票息品种 [7][21] 根据相关目录分别总结 债市周观点 - 货币政策转向概率低，25年下半年央行净投放量低于过去两年，因政府债券发行前置、融资需求不振，且下半年资金利率走低，资金面持续宽松 [7][10] - 银行行为与16年有相似但驱动因素不同，16年社会融资需求旺盛需高利率去杠杆，25年社会融资需求低迷需低利率配合银行减缓扩表，央行主动收紧货币概率不大 [7][15] - 25年债市下跌因机构预期变化，配置盘退潮，交易盘主导，即使年末资金面宽松，配置盘也缺乏入场动力，债市上涨动力不足 [7][21] 本周固定收益市场关注点 - 本周将发布国内通胀、金融及部分经济数据，包括中国11月出口、通胀数据、社融等，美国美联储利率决议等 [21][22] - 本周利率债发行量预计在5305亿，处于同期中等水平，其中国债预计发行3235亿，地方债预计发行1070亿，政金债预计发行1000亿 [22][23] 利率债回顾与展望 - 月初逆回购净回笼8480亿，投放缩量，虽有资金波动但央行短期限投放平淡，周五公告续作等额买断式回购10000亿，市场对央行投放锁短放长担忧强烈 [27] - 上周债市对货币政策悲观程度加码，带动利率抬升，各期限利率债多上行，10Y国债、国开活跃券较上周分别变动0、2.6bp至1.83%、1.93% [7][47] 高频数据 - 生产端开工率多抬升，高炉开工率下行，半钢胎、PTA、沥青开工率上行，11月下旬日均粗钢产量同比降幅走阔 [7][59] - 需求端乘用车厂家批发及零售同比改善，商品房成交面积同比降幅走阔，百大中城市土地溢价率上行、成交面积抬升但仍弱于去年同期，出口指数SCFI、CCFI综合指数分别变动 -0.4%、-0.6% [7][59] - 价格端原油价格震荡，铜铝价格上行，煤炭价格分化，中游建材综合价格指数变动1.3%，水泥指数、玻璃指数下行，螺纹钢产量下行、库存去化，下游消费端蔬菜、水果价格上行，猪肉价格下行 [60]

核心市场动态 - 30年期国债活跃券收益率延续上行，盘中一度上行超2个基点，午后上行幅度收窄 [1] - 国债期货收盘多数下跌，30年期主力合约跌0.29%，10年期主力合约微涨0.02%，5年期主力合约跌0.01%，2年期主力合约持平 [1] - 银行间主要利率债收益率多数上行，10年期国债活跃券收益率上行0.55个基点至1.834%，30年期国债活跃券收益率上行0.45个基点至2.256% [1] 利率债二级市场表现 - 国债各期限收益率表现分化：1年期收益率持平于1.4000%，3年期收益率下行0.50个基点至1.4150%，5年期收益率上行0.75个基点至1.7375%，10年期收益率上行0.55个基点至1.8340% [2] - 国开债收益率多数上行：1年期收益率下行0.20个基点至1.5980%，3年期收益率持平于1.5900%，5年期收益率上行0.75个基点至1.8075%，10年期收益率上行0.60个基点至1.9310% [2] - 口行债与农发债收益率变动不一：口行债10年期收益率上行0.35个基点至2.0010%，农发债10年期收益率上行0.50个基点至2.0800% [2] 交易所债券市场表现 - 万科公司债券出现显著反弹：“21万科04”涨超31%，“21万科02”涨超23%，“22万科04”涨超20%，“21万科06”涨超19%，“22万科02”涨超18% [2] - 部分债券价格下跌：“22万科06”、“24产融08”跌超4%，“20国债07”、“18国债24”跌超2%，“21国债14”、“20国债17”跌超1% [2] - 相关指数收涨：万得地产债30指数收涨0.08%，万得高收益城投债指数涨0.03% [2] 一级市场招标情况 - 国开行债券招标：1年期“25国开11”加权利率1.5396%，全场倍数3.36；3年期“25国开14”加权利率1.6361%，全场倍数5.18 [2] - 农发行债券招标：1.074年期“25农发31”加权利率1.4715%，全场倍数2.35；3年期“25农发23”加权利率1.6828%，全场倍数3.91；5年期“25农发25”加权利率1.7772%，全场倍数3.03 [2] 市场资金面情况 - 央行公开市场操作：12月8日开展1223亿元7天期逆回购操作，利率1.40%，当日有1076亿元逆回购到期，实现净投放147亿元 [4] - Shibor短端品种集体上行：隔夜品种上行0.1个基点至1.302%，7天期上行1.0个基点至1.426%，14天期上行0.9个基点至1.517% [4] - 银行间回购利率多数持平或小幅波动：FR001持平于1.4%，FR007跌1.0个基点至1.5%，FDR007涨5.0个基点至1.48% [4] 同业存单市场 - 一级存单：3个月期国股行存单在1.61%-1.63%位置需求较好，1年期国股行报在1.64%-1.66% [5] - 二级存单：6个月期国股行成交在1.6550%附近，较前一日上行0.5个基点；1年期国股行成交在1.6550%，较前一日上行0.25个基点 [5] 市场分析与观点 - 业内人士指出，30年国债期货技术上破位，下跌趋势明确，交易盘按趋势交易导致其近期走势偏弱 [3] - 午后政治局会议定调令市场心态略缓，但目前债市仍缺乏方向，不排除后续受其他消息影响继续走弱 [3] - 短期建议规避超长债交易，中短期国债依然受到经济偏弱和货币政策宽松的支持，调整后可以适当博弈机会 [3] 公司特定事件 - 万科公告拟寻求“22万科MTN005”展期，并宣布放弃行使“21万科02”公司债券的赎回选择权 [2]

报告行业投资评级 未提及 报告核心观点 11月综合PMI回落至荣枯线下方，制造业PMI虽小幅回升但仍处收缩区间，非制造业PMI明显走弱成为拖累景气的主要因素；11月24 - 28日央行公开市场逆回购操作净回笼642亿元，月底资金面转松，资金价格平稳运行；信用债发行数量、规模环比双降，但净融资额维持净流入，平均发行成本环比上行8.18BP；浙江二轻成功发行全国首单专项支持智能船舶科创债券；本周2家发行人主体级别被下调，无发行人评级展望被下调 [4] 各目录总结 宏观动态 - 经济数据方面，11月综合PMI产出指数回落0.3个百分点至49.7%，为年度新低，全社会生产经营活动转向轻度收缩；制造业PMI指数上升0.2个百分点至49.2%，呈“弱企稳”格局，生产指数回到临界点附近，但新订单恢复力度有限，企业补库意愿偏弱；非制造业PMI环比下降0.6个百分点至49.5%，受“十一”假期效应消退及地产链拖累，商务活动指数下滑幅度大于制造业，拖累综合景气水平 [6] - 资金面方面，11月24 - 28日，央行开展7天期逆回购操作15118亿元，大额逆回购到期16760亿元，MLF投放10000亿元，到期9000亿元，净投放1000亿元，已连续9个月加量续作MLF，本周公开市场净回笼642亿元；月底资金面转松，DR001围绕1.31%左右窄幅震荡，DR007在1.44% - 1.47%区间运行，全周DR001、DR007均值分别为1.3128%、1.4624%，较前一周分别下行11.69BP、3.5BP [7][8] 债市观察 - 债券发行方面，本周债券一级市场发行债券1084只，发行规模18812.79亿元，净融资额净流入4990.95亿元；信用债发行数量环比下降13.47%，除资产支持证券、定向工具和可交换债外各券种发行数量环比均下降，发行规模环比下降11.93%，净融资额净流入2643.19亿元；除金融债和可交换债外，各券种平均发行利率环比均上行，整体上行8.18BP [9] - 新券种方面，11月28日浙江二轻成功发行全国首单专项支持智能船舶科创债券，发行总规模10亿元，本期发行3亿元，票面利率2.00%，募集资金用于支持智能船舶制造领域科技研发与产业升级；科技创新债券市场创新活跃，科技创新类债券发行数量和规模今年以来同比分别增长66.03%、80.67%，募集资金持续投向国家重点产业领域 [12] 风险预警 - 主体级别下调方面，本周2家发行人主体级别被下调，分别是万科企业股份有限公司和万科地产（香港）有限公司 [14] - 主体展望下调方面，本周无发行人评级展望被下调 [15]

加密货币市场动态 - 比特币价格周五略低于92,000美元 交易员权衡就业数据、央行政策预期及全球股市波动 [1] - 加密货币市场展现出强劲韧性 以太坊巨鲸自11月中旬以来增持超过450,000枚ETH 比特币巨鲸也表现出类似活动 [1] - 尽管美国劳动力市场表现强劲 本月降息概率仍高达93% 这构成了买入压力 若明确突破96,000美元可能加速比特币向100,000美元迈进 [1] - 比特币报92,387美元 下跌1.2% 以太坊报3,174美元 下跌1.1% XRP报2.09美元 下跌4.6% 加密货币总市值达3.22万亿美元 下跌1.3% [8] 亚太地区股市表现 - 日本日经225指数下跌约1.5% 抹去本周涨幅 明晟亚太（日本除外）指数微跌约0.1% 但本周仍有望录得约0.5%的温和涨幅 [3] - 东京最新数据显示 由于通胀挤压预算 日本10月家庭支出以近两年来最快速度下滑 10年期日本国债收益率触及1.94% 为2007年中以来最高 本周预计上涨约13.5个基点 [4] - 中国市场表现分化 上证综指徘徊在3,875点附近 下跌0.02% 深证成指上涨约0.17% 中国A50指数下跌0.17% 道琼斯上海指数微涨0.12% 香港恒生指数下跌约0.40% [5] 欧美市场与宏观数据 - 欧洲期货指向略微走强 德国DAX期货上涨约0.79% 英国富时100期货上涨0.19% 法国CAC 40期货上涨0.43% 欧洲斯托克50期货上涨约0.41% [6] - 美国股指期货涨跌互现 道指期货下跌0.07% 标普500期货微涨0.11% 纳斯达克期货上涨0.22% [6] - 美国劳工部报告显示初请失业金人数降至三年多来最低水平 但分析师认为感恩节假期可能扭曲了数据 [7]

公开市场操作与流动性 - 央行于12月4日开展1808亿元7天期逆回购操作，利率1.40%，同日有3564亿元逆回购到期，实现单日净回笼1756亿元 [1] - 央行计划于12月5日开展1万亿元3个月期买断式逆回购操作，规模与当日到期量相当，旨在保持银行体系流动性充裕 [13] 资金面与利率 - 中国银行间市场资金面宽松，DR001加权平均利率位于1.3%下方，隔夜报价在1.28%持稳，非银机构以信用债抵押融入隔夜资金的报价集中在1.43%-1.47%区间 [3] - 全国和主要股份制银行一年期同业存单最新成交在1.66%附近，较上日上行超1个基点 [8] - 海外方面，美国隔夜融资担保利率为4.01% [4] 债券市场表现 - 国债期货全线下跌，30年期主力合约跌1.04%，创2024年11月22日以来新低，10年期主力合约跌0.35%，5年期主力合约跌0.24%，2年期主力合约跌0.05% [12] - 财政部将于12月10日在香港增发70亿元人民币国债，包括20亿元2年期、30亿元3年期和20亿元5年期 [13] 基金与机构动态 - 截至12月3日，年内公募基金分红次数超6700次，分红总额达2147.14亿元，其中债券基金分红次数超4900次，分红总额1557.91亿元，占全部基金分红总额的72.56% [14] - 中证机构间报价系统近期对证券基金经营机构开展场外债券投资交易展业情况排查，关注机构名称准确性及债券投资交易开展情况 [13] 全球宏观与政策 - 华尔街债券投资者担忧凯文·哈西特可能出任美联储主席后，为讨好总统特朗普而激进降息 [16] - 日本央行行长植田和男表示正在努力缩小对中性利率的估计范围，市场普遍预期本月可能再次加息 [16] - 韩国产业通商资源部预计，受半导体、汽车和船舶等出口强劲推动，2025年出口将创历史新高，2024年全年出口额预计首次超过7000亿美元 [16] 公司债务与重组事件 - 碧桂园债务重组计划获香港法院批准，其境内债务重组方案也获债权人通过，涉及9只债券本金总额超137亿元 [18] - 苏宁系重整获80亿元共益债“救场”，两大资管巨头拟进场定向盘活四个在建项目 [18] - 张旅集团拟与重整投资人共同设立合资公司改造大庸古城 [18] 信用风险事件 - 一周内发生多起债券负面事件，涉及主体包括奥园集团、万科企业、滦州市城市建设投资有限公司等，事件类型包括未按时兑付本息、评级下调等 [18] - 本月城投非标资产风险事件频发，涉及多只信托计划及银行理财出现违约或风险提示，发行方包括中建投、雪松信托、陕国投等机构 [19]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 制造业需求带动、生产回升，PMI 小幅回升，国际贸易环境改善带动需求阶段性修复，价格端延续积极变化，非制造业经营放缓，消费相关服务业活动淡季回落 [2][3] - PMI 数据对债券市场的影响中性偏多，经济基本面与货币政策取向或均支撑债市 [4] 根据相关目录分别进行总结 1. 制造业生产小幅修复 - 11 月制造业 PMI 为 49.20%，较前值回升 0.2 个百分点，需求端新订单指数回升 0.40 个百分点，供给端生产指数回升 0.3 个百分点 [13] - 高技术制造业 PMI 仍保持在扩张区间，装备制造业、消费品行业回落至收缩区间，基础原材料行业 PMI 回升 [13] - 农副食品加工等行业产需两端活跃，石油煤炭等行业景气水平偏低 [13] 2. 外部环境带动需求回升 - 11 月新出口订单指数和进口指数较前值回升，美国和欧元区制造业 PMI 初值公布 [23] - 11 月外部贸易环境改善，BDI 指数月增幅达 31.28%，但出口受扰动概率仍存 [23] 3. 价格端积极变化延续 - 制造业原材料购进价格指数保持在扩张区间，出厂价格指数回升，二者价差走阔 0.4 个百分点 [27] - 11 月原材料价格和采购量指数回升，出厂价格指数上升，产成品库存下降 [27] - 价格端积极回升或反映政策效果，去库存加快或修复生产端 [27][29] 4. 企业经营活力需关注 - 11 月大型企业 PMI 回落，中型和小型企业 PMI 回升 [32] - 外需修复有助于带动中小企业景气度改善，需持续关注大企业景气度 [32] 5. 非制造业景气度回落 - 11 月官方非制造业 PMI 回落，服务业 PMI 受假期影响回落，部分消费相关行业商务活动指数下降 [34] - 金融业商务活动指数和新订单指数上升，业务活动预期指数为 55.9% [34] - 建筑业仍处收缩区间，基建相关活动保持增长，年底投资有望发力 [35] 6. 投资建议 - PMI 数据对债券市场的影响中性偏多，年末可增加对债券等固定收益资产的配置 [37] - 短期需关注政策预期变化，中期看好债券市场表现 [37]