公司概况与历史业绩 - 公司是全国领先的城市管理服务运营商，2001年以园林绿化养护业务起家，2008年全面转型至环卫清洁业务，并于2020年上市 [1] - 公司管理团队经验丰富，战略持续迭代，以环卫服务为核心，实现了从“服务城市”、“管理城市”到“经营城市”再到“数智城市”的不断升级 [1] - 2019年至2024年，公司营业收入从22.0亿元攀升至39.1亿元，年复合增长率达12.3%，归母净利润由1.3亿元增长至2.9亿元，年复合增长率为17.1% [1] - 2025年前三季度，公司实现营收27.7亿元，同比下降5.87%，实现归母净利润1.5亿元，同比下降38.08%，主要受市场竞争压力和坏账准备计提增加影响 [1] 化债政策与财务影响 - 环境卫生管理行业具有公益性，多依赖于政府支付，部分地区财政紧张给行业带来回款与现金流压力 [2] - 2019年至2023年，公司应收款项由9.0亿元增长至32.8亿元，应收款项占总资产比例由28%提升至43.6%，坏账准备金额由0.4亿元增长至2.7亿元 [2] - 随着前四轮化债政策落地，公司净现比改善明显，2024年经营活动现金流净额回升至1.6亿元，同比增长98.3% [2] - 公司回款管理力度加强，应收款项和坏账准备的增速已显著收敛，分别降至23.3%和53.5% [2] - 2024年11月8日，人大会议审议通过新一轮大规模化债方案，释放10万亿元化债规模，有望显著改善公司回款及现金流，并有利于推动坏账计提冲回和订单拓展 [2] - 2025年前三季度，公司应收账款为25.2亿元，同比减少0.95%，经营活动现金流净额为4.6亿元，同比增长644.76% [2] AI与智慧环卫战略布局 - 面对环卫行业人力短缺及老龄化带来的成本压力，环卫机器人应用有望节省30%以上的成本并提升作业效率 [3] - 公司于2024年1月成立侨银数智城市研究院，联合中国工程院、清华大学等科研团队，聚焦无人驾驶、AI算法等领域研发 [3] - 2025年2月，公司拟投资不超过10亿元在江苏建设人工智能产业生态总部 [3] - 公司已推出多款自主研发智能机器人，覆盖城市管理多个细分领域，预计节省超过13.74亿元营业成本 [3] - 行业未来将朝着机器人作为终端“感官”和“触手”采集数据，AI平台作为“大脑”与“协同网络”实现无人设备自主响应与协同作业的方向发展 [3] - 2025年7月，公司与爱化身科技共同控股成立天奈人机交互技术（广州）有限责任公司，未来规划以“多模态交互智能体平台”为技术底座，重点布局智慧社区、市政管养、门诊咨询及政务服务四大细分场景 [3] - 公司2025年新增订单已落地“无人设备+AI平台+运营服务”闭环，将带来超过7亿元商业价值 [3] - 数智化新订单客户与传统业务客户高度重叠，为公司AI转型提供了低摩擦的落地渠道和可信场景，验证了“传统业务赋能技术升级，技术升级反哺并锁定传统市场”的良性循环 [3] 增长前景与市场展望 - 随着政府化债的稳步推进，新订单的释放和存量订单的执行有望加速，公司营收数据有望持续提升 [1] - 化债政策推进有望改善公司现金流，布局AI智慧环卫领域打开第二增长曲线，预计公司业绩将持续稳定增长 [4]

核心观点 - 报告的核心观点是，当前大宗商品与白酒板块的上涨逻辑均根植于对美联储即将开启新一轮量化宽松（QE）的预期 [1] - 报告判断，2026年中期美联储开启QE的概率显著增加，这将触发全球流动性格局的重大转变 [2] - 一旦美联储实施QE，中国央行将获得充分的政策空间进行大规模QE化债，修复实体部门资产负债表，推动中国经济重回2019年以来的繁荣起点，并正式开启白酒行业的新一轮周期 [1][3][4] 一、当前大宗商品和白酒的底层逻辑是相通的：交易美联储QE - 在康波萧条期，大宗商品超级周期的底层逻辑是交易美元信用裂痕，即预期泛滥的美元流动性会更加泛滥，2026年美联储QE将成为美元流动性加速泛滥的契机 [1][11] - 一旦美联储开启QE，中国央行也将快速跟进实施QE化债，以修复实体部门的资产负债表，届时真正的“924”政策将实质性落地，从而开启白酒行业的新一轮周期 [1][11] - 追涨大宗商品与抄底白酒的内在逻辑相通，前者交易美元流动性更加泛滥，后者交易中国央行QE化债带来的消费复苏 [11] 二、2026年中，美联储QE的概率明显增加 - 降息是本届特朗普政府的核心诉求，近期美国司法部对美联储主席鲍威尔发起刑事诉讼，是其降息诉求的直观体现 [14] - 降息对美国利大于弊：一方面，当前美国财政部每年需支付约**1万亿美元**利息，降息可缓解付息压力；另一方面，降息能促使跨境资本流出美国，从而系统性压低美国PPI和CPI，缓解通胀压力 [2][14] - 降息可能倒逼美联储开启QE：降息导致资本外流，会增加美国商业银行的流动性风险，2025年12月流动性紧张已迫使美联储开启类QE的RMP计划；同时，美国已处于国家债务货币化阶段，通过QE完成债务货币化是必然选择 [2][16] - 2026年中期（美联储主席换届后、中期选举前）是美联储开启QE的最佳窗口期，其概率将明显提升 [2][16] 三、一旦美联储QE，中国央行也将QE化债，2026迎来繁荣的起点 - 中国自2018年人均GDP突破**1万美元**后进入工业化成熟期，制造业强劲的出口能力赚取了大量国民财富，使得中国在2019年事实上已进入本轮康波萧条期中作为追赶国的繁荣期 [3][20] - 2022至2024年的繁荣遭遇暂时性梗阻：一是美联储激进加息导致中国实体部门现金流量表受损；二是房价调整导致实体部门资产负债表受损 [3][20] - 2026年，梗阻将开始化解：美联储降息和人民币升值正在修复实体部门的现金流量表；一旦美联储QE，中国央行快速QE化债将修复实体部门的资产负债表，中国将重回2019年的繁荣起点 [3][20] 四、白酒将在康波中重生：2026白酒新一轮周期即将启动 - 2003年以来，白酒行业经历了四轮周期，分别由商务需求、政务需求、政商需求和消费升级驱动 [4][25] - 报告判断，2026年美联储QE将开启白酒第五轮周期：中国央行QE化债修复居民资产负债表后，制造业出口赚取的大量国民财富将在美联储降息和人民币升值的驱动下加速回流，从而启动居民消费升级，带动白酒新一轮周期 [4][7][25] - 此前2022年防疫政策优化和2024年“924”政策均因受美联储激进加息下的人民币贬值压力约束，未能彻底完成化债，导致白酒周期重启受阻 [25] - 当前美联储已进入降息周期，人民币回归升值，一旦美联储QE，国内央行QE化债的政策空间将彻底打开，白酒短期反弹幅度可能超过**2022年10月**疫情放开后以及**2024年924政策**后的表现 [7][28] - 截至报告期，白酒价格处于**2024年9月18日**以来**13.6%** 的历史分位数，是少数尚未得到重估的行业 [29] 五、顺周期“冰火转换”时刻将至，重视石油/化工/白酒/恒科 - 2026年美联储QE将成为市场“胜负手”：一方面强化大宗商品超级周期，另一方面彻底打开中国央行QE化债空间，推动A股市场“有新高” [8][31] - 行业配置建议继续关注“有新高”组合： - **【有】色金属**：在全球再工业化和去美元化叙事下，大宗商品“走向1978”，关注金、银、铜、锂 [8][31] - **【新】消费**：美联储QE将加速国民财富回归并打开国内化债政策空间，居民边际消费倾向改善将提振大众消费需求，如食品饮料（含白酒）、旅游出行 [8][31] - **【高】端制造**：在跨境资本回流背景下，关注具备出口优势的电力设备、化工、医药、工程机械，以及自主可控背景下具备后发优势的国产算力链 [8][31] 六、市场复盘及展望 - **市场表现**：报告当周（截至2026年1月18日），万得全A上涨**0.49%**，上证指数下跌**0.45%**，沪深300下跌**0.57%**，中证500上涨**2.18%**，创业板指上涨**1.00%**，科创50上涨**2.58%** [34] - **风格与行业**：小盘成长风格领涨（**+3.61%**），大盘价值风格领跌（**-2.81%**）；一级行业中，计算机（**+3.82%**）、电子（**+3.77%**）、有色金属（**+3.03%**）涨幅居前，国防军工（**-4.92%**）、房地产（**-3.52%**）、农林牧渔（**-3.27%**）跌幅居前 [35][36] - **境外与商品**：标普500当周下跌**0.38%**，恒生指数上涨**2.34%**；布伦特原油上涨**1.36%**，COMEX黄金上涨**2.23%**，COMEX白银大幅上涨**13.37%** [37][38][40] - **利率与估值**：中国十年期国债收益率降至**1.84%**，较上周下降**3.58个基点**；A股总体PE（TTM）从上周的**23.12倍**微升至**23.17倍** [39][41] - **经济数据**：2025年12月中国出口金额累计同比**5.50%**，高于11月的**5.40%**；M2同比**8.50%**，高于11月的**8.00%**；社融规模存量同比**8.30%**，低于11月的**8.50%** [46]

政策部署与核心目标 - 国务院常务会议部署清理拖欠企业账款和保障农民工工资支付工作 强调必须高度重视并持续加大工作力度 要求加紧清理拖欠 统筹安排并尽快下达用于支持清欠的专项债券额度 更大发挥金融政策作用 健全长效机制 加快清理存量 坚决遏制增量 [1] - 会议同时要求扎扎实实解决拖欠工资问题 继续组织实施治理欠薪专项行动 严格落实欠薪单位责任 运用监测预警、督查考核、信用惩戒等措施深化源头治理 确保社会大局稳定 [1] 政策演进与高层重视 - 近年来中央高度重视拖欠企业账款问题 2024年10月 中共中央办公厅、国务院办公厅印发《关于解决拖欠企业账款问题的意见》 要求强化组织保障和监督 合力解决拖欠问题 [2] - 2025年3月 国务院常务会议审议通过《加快加力清理拖欠企业账款行动方案》 强调要在前期工作基础上进一步加大力度 压实责任 健全机制 完善法律法规 强化源头治理和失信惩戒 确保取得实实在在成效 坚决遏制新增拖欠 [2] 资金安排与规模 - 2025年专门安排新增专项债券额度用于解决拖欠企业账款 例如 财政部下达云南省的新增专项债务额度955亿元中 有356亿元明确用于解决地方政府拖欠企业账款 [3] - 2025年10月 中央财政安排使用5000亿元地方债结存限额时 部分额度用于支持消化拖欠企业账款 [3] - 2025年地方发行了近3.6万亿元化债债券 其中第二类和第三类资金规模合计1.59万亿元 用于支持地方化解存量政府投资项目债务、消化政府拖欠企业账款等 [4] - 2025年化债债券规模比年初既定的3.1万亿元多出5000亿元 与解决拖欠企业账款等化债需求有关 且这部分资金主要来源于地方新增专项债 [4] 执行目标与营商环境 - 国家发展改革委副秘书长表示 清理政府欠款是改进提升营商环境的重要动作 要求单个合同或单个项目欠款50万元以下的 到2025年底要全部清理完毕 [4] - 全面推进加快加力清理拖欠企业账款的行动是今后几年持续优化营商环境的重要举措之一 [4] 影响与市场观点 - 加快清理拖欠企业账款 有助于解决“三角债” 增加企业现金流 进一步畅通经济循环 [5] - 实践中清理拖欠企业账款主要有两种方式 一是利用专项债资金直接偿还存量欠款 二是发挥银行等金融机构作用 通过优化信贷政策等方式予以支持 [5] - 专家预计2026年化债相关资金规模有望维持高位 甚至可能根据实际情况适度加码 增量工具方面 新增专项债券和特别国债等工具的发行规模有望进一步扩容 [5] - 从部分地方安排来看 对于清理拖欠企业账款有时间表 金额较小的尽快偿还 额度大的逐步偿还 [6] - 更多新增专项债用于项目建设 让稳投资政策靠前发力 能推动经济运行在合理区间 有助于改善市场预期 化债工作有序推进 为经济平稳运行营造宽松环境 [6]

全球货币政策分化 - 美联储自2025年底开始降息，预计到2026年底将累计降息四次，导致美国利率逐步下降[1] - 日本央行已加息，基准利率为0.5%，并计划于2026年4月起每月减少购债规模约2000亿日元，货币政策转向收紧[1] 日元套息交易与全球流动性 - 截至2023年底，广义日元套息交易规模达1400多万亿日元（约合9.3万亿美元），相当于日本经济总量的236%[3] - 日本加息与美元降息挤压套息交易利润，可能导致投资者平仓，引发资金从美国流向日本，造成全球美元流动性相对紧张[3] 全球债务与主要经济体政策 - 新兴市场与发展中经济体的公共债务处于半个多世纪以来最高水平，欧元区7月未偿还债务占GDP比重达78.1%[4] - 中国2026年将继续实施积极财政政策与适度宽松货币政策，财政赤字率预计保持在4%左右，广义财政赤字率小幅上行至8.9%[4] - 中国央行预计2026年降息10-20个基点，降准50个基点，幅度与2025年相当[4] 利率环境对个人财务的影响 - 央行降准降息使银行倾向于降低贷款利率，综合房贷利率已降至约3.24%[5][7] - 存款利率可能随之下降，依赖利息收入者的收益将缩水[5][7] 全球通胀趋势与结构性矛盾 - 全球通胀率从2024年的4%降至2025年预计的3.4%，并有望在2026年进一步回落至3.1%[7] - 服务通胀仍维持在3.8%，意味着餐饮、医疗、房租等生活成本持续上升[7] 资产价格与市场风险 - 低利率与流动性宽松环境推高资产价格，美股三大指数在降息预期下均有所上升[8] - 人工智能相关股票估值已处于历史高位，调整风险不容忽视[8] 全球经济增长与贸易前景 - 世界银行预测2026年全球经济将延续低增长，发达与发展中经济体均面临压力[8] - 世界贸易组织将2026年全球货物贸易增长预期大幅下调至0.5%，远低于2025年的2.4%[9] 对个人财务策略的建议 - 存款策略：可配置中长期定期存款或大额存单以锁定相对更高利率[11] - 负债处理：降息周期有利于浮动利率贷款者，固定利率贷款者可考虑提前还款，但不应盲目增加负债[11] - 投资考虑：在流动性宽松环境下可适当增加权益类资产配置，但需维持多样化组合以应对高估值风险[11] 对工作与养老金的影响 - 低利率与低增长环境可能增加企业盈利压力，影响工作机会与工资增长，但新兴产业可能创造新岗位[12] - 低利率导致传统债券收益率下降，影响养老基金配置，可考虑多元化投资（如股票、不动产）但需匹配风险承受能力[12]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 2026年是“十四五”收官与“十五五”开局的关键衔接年化债核心目标将深化为构建与高质量发展相适应的现代地方财政体制和投融资机制继续完成隐性债务置换清零同时改善地方财政健康状况 [2][8] - 政策需从关注“化债本身”转向平衡多目标要保持财政赤字等确保财政可持续加强财政管理优化支出结构 [3][9] - 化债对资本市场影响从“信用风险溢价压缩”转向“基于区域财政健康度与增长潜力的结构性资产重估” [4][9] - 本轮化债卸下中国经济短期“风险枷锁”未来要通过深化财税改革等为地方政府培育内生增长动力奠定基础确保“十五五”目标实现 [5][10] 根据相关目录分别进行总结 化债背景与目标 - 2025年底中央经济工作会议将“重视解决地方财政困难”写入部署标志地方财政可持续性问题成核心任务为财政金融工作指明方向 [2][8] - 2026年化债核心目标深化要完成隐性债务置换清零并改善地方财政健康状况 [2][8] 政策重心转移 - 随着系统性风险缓释政策要平衡“化解存量风险”“支持合理新增投资”与“防范新增风险”多目标 [3][9] - 2026年要保持财政赤字等确保财政可持续加强财政管理优化支出结构推动资金形成实际支出和实物工作量 [3][9] 市场影响 - 化债对资本市场影响从“信用风险溢价压缩”转向“基于区域财政健康度与增长潜力的结构性资产重估” [4][9] - 债市不同区域信用利差将重新出现并分化财政健康等方面表现好的地方资产获更高溢价 [4][9] - 股市“股债跷跷板”效应将强化财政政策引导资源投向科技创新等领域为权益市场指明产业投资主线 [4][10]

行业转型背景与驱动因素 - 新一轮化债周期以来，政策端严监管与融资端紧缩双重倒逼城投平台加速剥离政府融资职能 [1] - 城投平台正从“名义退平台”向“实质市场化转型”纵深推进 [1] 当前转型进展与区域分化 - 在2027年6月退平台节点临近背景下，区域分化显著 [1] - 经济强省通过资产整合率先突围 [1] - 尾部区域面临“脱钩未转”的真空困境 [1] 未来发展趋势展望 - 预计头部优质平台将更好地适应市场化经营主体的身份来参与市场竞争 [1] - 尾部平台加速出清 [1] - 化债重心或从隐性债务转向平台经营性债务 [1] - 融资平台转型将从减量转向提质阶段 [1]

行业转型背景与驱动因素 - 新一轮化债周期以来，政策端严监管与融资端紧缩双重倒逼城投平台加速剥离政府融资职能 [1] - 城投平台正从“名义退平台”向“实质市场化转型”纵深推进 [1] 当前转型进展与区域分化 - 在2027年6月退平台节点临近背景下，区域分化显著 [1] - 经济强省通过资产整合率先突围 [1] - 尾部区域面临“脱钩未转”的真空困境 [1] 未来发展趋势展望 - 预计头部优质平台将更好地适应市场化经营主体的身份来参与市场竞争 [1] - 尾部平台加速出清 [1] - 化债重心或从隐性债务转向平台经营性债务 [1] - 融资平台转型将从减量转向提质阶段 [1]

文章核心观点 2025年底宏观经济指标（如PMI）与中微观高频数据（如开工率、零售量）出现显著“温差”，主要源于经济结构转型中新旧动能切换、部分商品消费需求前置透支以及化债扰动投资节奏等因素[2][3][4] 展望2026年初，服务消费、新基建投资等领域在政策支持下可能表现超预期，加之春节错位效应，开年经济或保持韧性[6][7][8] 一问：2025年底经济的“温差” - **生产领域温差**：2025年底，反映传统生产活动的高炉开工、PTA开工、货运量等指标走弱，但制造业PMI在12月超季节性回升0.9个百分点至50.1%[2] 结构上，黑色金属压延、化学原料等传统行业PMI回落，而电气机械、医药等新兴行业以及高技术制造业、装备制造业PMI改善[2][10] - **消费领域温差**：2025年四季度以来，汽车、家电零售量持续回落，12月进一步下行[2][20] 但消费品行业PMI在12月回升1个百分点至50.4%，进入景气区间，其中纺织服装服饰业PMI大幅回升4.5个百分点至57.5%[2][20] - **投资领域温差**：2025年底，映射地产投资的水泥出货率12月同比为-1.8%，螺纹钢表观消费量同比为-10%[3] 映射基建投资的沥青开工率12月环比仅改善2%[3] 然而，建筑业PMI在12月却冲高3.2个百分点至52.8%，房屋建筑和土木工程建筑业活动均有回升[3][32] 二问：为何宏微观“温差”在分化 - **新动能贡献提升但缺乏高频跟踪**：2021年以来，以基建地产为代表的传统行业平均每年拖累GDP增速约0.5个百分点[4] 而以AI为代表的新动能领域加速增长，相关产业对GDP的拉动平均在1.5个百分点左右[4] 由于新动能领域缺乏高频跟踪指标，导致生产数据出现分化[4][44] - **商品消费需求透支与服务消费韧性**：2024年四季度后，社零增速与迁徙指数分化，主因“以旧换新”政策使汽车、家电等商品需求前置，2025年底透支风险显现[4][56] 而缺乏高频指标跟踪的服务消费表现强劲，自2025年9月以来服务零售增速持续上行，商品零售累计增速则回落至4.1%[4][56] - **化债扰动投资节奏**：前期因化债等因素，建筑企业虽购买了沥青、螺纹钢等原材料（反映在部分高频指标改善），但施工进度放缓，形成了社会库存而非实际投资[5][67] 目前特殊再融资债超发比例已明显下降，化债对投资的挤出效应边际弱化，资金到位后原材料库存有望逐步转化为投资[5][67] 三问：“温差”映射的开年经济“预期差” - **服务消费或维持韧性**：2026年首批消费品“以旧换新”政策呈现退坡特征，补贴总额较2025年减少185亿元，品类从12类精简至6类，补贴比例从最高20%降至15%[6][78] 而促消费政策向服务业倾斜，如增加放假天数、发放消费券、加大消费类基建等[6] 2026年元旦国内出游人次、旅游总花费恢复至2019年同期的115.3%和112.2%，均好于2025年十一假期表现[6][78] - **广义基建与服务业投资或超预期**：2025年基建投资大幅下滑主因特殊再融资债超发挤占资金，但自2025年11月以来其超发比例已明显下降，同时有5000亿专项债加5000亿政策性金融工具落地，政策部署“适度超前建设”[7][82] 预计2026年初广义基建投资将明显回升，重点关注数字基建、减碳改造设备类投资及服务业投资[7][82] - **春节错位或推升出口读数**：2026年春节放假日期（2月14日开始）较2025年（1月28日）滞后，拉长了节前“抢出口”的窗口期[7] 考虑到出口统计的“结关”环节存在时滞，2026年1月的出口同比数据可能因此被推升[7][105] - **制造业投资或面临压力**：领先指标显示，制造业自然设备更新周期处于下行期，非高耗能行业盈利增速在2025年初下行（通常领先投资增速1年左右），加之“反内卷”政策影响，2026年初制造业投资回升压力较大[94]

2025年底宏微观“温差”表现 - 制造业PMI在2025年12月回升0.9个百分点至50.1%，但高炉、PTA开工等生产高频指标走弱[3] - 消费品行业PMI在2025年12月回升1个百分点至50.4%，但汽车、家电零售量在四季度及12月进一步下行[3] - 建筑业PMI在2025年底冲高3.2个百分点至52.8%，但水泥出货率12月同比为-1.8%，螺纹钢表观消费量同比为-10%[3][25] “温差”分化原因 - 经济增长动能切换：2021年以来，以基建地产为代表的传统行业平均每年拖累GDP增速约0.5个百分点，而以AI为代表的新动能领域对GDP拉动平均在1.5个百分点左右，但后者缺乏高频跟踪指标[4][30] - 消费结构变化：“以旧换新”政策导致商品需求前置和透支，商品零售累计增速回落至4.1%，但缺乏高频指标的服务消费零售增速自9月以来持续上行[4][35] - 化债影响投资节奏：前期化债扰动施工进度，工业品高频改善可能形成社会库存而非投资；目前特殊再融资债超发比例下降，挤出效应边际弱化[4][39] 2026年初经济“预期差” - 服务消费或超预期：2026年元旦国内出游人次、旅游总花费恢复至2019年同期的115.3%和112.2%，优于2025年十一假期表现[5][46] - 广义基建投资或回升：特殊再融资债超发问题缓解，叠加5000亿专项债及5000亿政策性金融工具落地，政策部署新基建等适度超前投资[5][50] - 出口读数或受提振：2026年春节（2月15日）较2025年（1月28日）滞后，拉长节前“抢出口”窗口期，可能推升2026年1月出口同比数据[5][64] - 制造业投资承压：设备自然更新周期处于下行期，且2025年初盈利增速下行，对应2026年制造业投资或有下行压力[56][59] 整体经济展望与风险 - 2025年四季度GDP预计为4.4%，2026年开年内需或好于预期，经济或维持韧性[7][67] - 风险提示：经济转型面临短期约束，政策落地效果不及预期，居民收入增长不及预期[7][128]

文章核心观点 2025年底宏观经济指标（如PMI）与中微观高频数据（如开工率、零售量）出现明显“温差”，主要源于经济结构转型中新旧动能切换、部分商品消费需求前置透支以及化债扰动投资节奏等因素[2][3][4] 展望2026年初，服务消费、新基建投资等领域在政策支持下可能表现超预期，加之春节错位可能推升出口读数，开年经济有望保持韧性[6][7][8] 一问：2025年底经济的“温差” - **生产领域温差**：2025年底，反映传统生产的高炉开工、PTA开工、货运量等指标走弱，但制造业PMI在12月超季节性回升0.9个百分点至50.1%[2] 结构上，黑色压延、化学原料等传统行业PMI回落，而电气机械、医药等新兴行业以及高技术制造业、装备制造业PMI改善[2][10] - **消费领域温差**：2025年四季度以来，汽车、家电零售量持续回落，12月进一步下行[2][20] 但整体消费品行业PMI在12月回升1个百分点至50.4%，其中纺织服装服饰业PMI大幅回升4.5个百分点至57.5%[2][20] - **投资领域温差**：2025年底，映射地产投资的水泥出货率12月同比为-1.8%，螺纹钢表观消费量同比为-10%；映射基建投资的沥青开工率12月环比仅改善2%[3][32] 然而，建筑业PMI在12月却大幅上行3.2个百分点至52.8%，房屋建筑和土木工程建筑业活动均有回升[3][32] 二问：为何宏微观“温差”在分化 - **新动能贡献提升但缺乏高频跟踪**：2021年以来，以基建地产为代表的传统行业平均每年拖累GDP增速约0.5个百分点，而以AI为代表的新动能领域对GDP的拉动平均在1.5个百分点左右[4][44] 由于新动能领域缺乏高频跟踪指标，导致生产领域的宏微观数据出现分化[4][44] - **商品消费需求透支与服务消费韧性**：2024年四季度后，“以旧换新”政策导致汽车、家电等商品需求前置，2025年底透支风险显现，相关商品零售增速回落[4][56] 而缺乏高频指标跟踪的服务消费表现强劲，自2025年9月以来服务零售增速持续上行，商品零售累计增速则回落至4.1%[4][56] - **化债扰动投资节奏**：前期因化债等因素，建筑企业虽购买了沥青、螺纹钢等原材料，但施工进度放缓，工业品高频数据的改善可能仅形成了社会库存，而非实际投资[5][67] 目前特殊再融资债超发比例已明显下降，化债对投资的挤出效应边际弱化，原材料库存有望逐步转化为投资[5][67] 三问：“温差”映射的开年经济“预期差” - **服务消费或维持韧性**：2026年首批消费品“以旧换新”政策呈现退坡特征，补贴总额较2025年减少185亿元，品类从12类精简至6类，补贴比例从最高20%降至15%[6][78] 相比之下，服务消费政策在加码，包括增加放假天数、发放消费券、加大消费类基建等[6][78] 2026年元旦国内出游人次、旅游总花费恢复至2019年同期的115.3%和112.2%，均好于2025年十一假期表现[6][78] - **广义基建与服务业投资或超预期**：2025年基建投资大幅下滑主因特殊再融资债超发挤占资金，但自2025年11月以来其超发比例已明显下降，同时有5000亿专项债和5000亿政策性金融工具落地，政策部署新基建等“适度超前”投资[7][82] 预计2026年初广义基建投资将明显回升，重点关注数字基建、减碳改造设备类投资及服务业投资[7][82] - **春节错位或推升1月出口**：2026年春节放假日期（2月14日）较2025年（1月28日）推迟，拉长了节前“抢出口”的窗口期[7][105] 考虑到出口统计受审批时滞影响，节前“抢出口”效应可能强于去年，从而推升2026年1月的出口同比读数[7][105] - **制造业投资或面临压力**：领先指标显示，制造业自然更新周期处于下行期，且2025年初企业盈利增速下行，通常领先投资增速约1年，加之“反内卷”政策影响，2026年初制造业投资回升压力较大[94]