零售业线上线下策略 - 公司创始人认为应放弃线上线下的概念，回归产品本质，好产品在线上线下都会畅销 [3][4] - 公司当前线上销售占比约10%，90%的销售仍在线下完成 [3] - 公司进店转化率达到30%，创始人以此强调线下流量的高效 [2][5] 公司发展历程与商业模式 - 公司从0做到100亿营收仅用了五年时间，创始人称其速度快于马云 [5] - 公司通过引入日本杂货店模式在中国市场获得成功，最高峰时一年开设一千多家门店 [3][5] - 加盟模式是公司扩张关键，起步3个月后即开放加盟，加盟商享有38%的毛利，且公司从未在加盟广告上花费一分钱 [6] 品牌转型与IP战略 - 公司正从零售公司转型为文化创意公司，目前已与全球150多个IP开展合作 [7] - 未来十年计划带领一百个中国IP走向世界，今年已签约十七个独家IP [7] - 公司在IP收购上投入巨大，创始人表示今年在收购IP方面“不浪费一个亿就算失败”，并预期10%的成功率即可 [7] 对餐饮业与零售品质的看法 - 创始人支持现做现炒的餐饮模式，认为预制菜不是消费者所需，线下餐饮若做好现炒将获得更大流量 [8] - 认为零售行业过去低质低价的路线已行不通，消费者更追求有品质的商品，特别是在食品领域 [10] - 赞赏胖东来帮助永辉超市调改的模式，称其第一天业绩就增长了十三倍，并因此看到中国超市的未来 [9][10] 敬佩的商业领袖与行业观点 - 创始人最佩服的三位中国当代企业家是任正非、宁高宁和于东来 [11] - 认为于东来具有“大爱精神”，其无私帮助永辉调改的行为在全球商业人物中属于另类 [9][11] - 指出中国缺乏优质超市，除了胖东来和山姆外大量超市亏损倒闭，消费者选择有限 [10]

公司发展历程与商业模式 - 公司于2013年在广州地下室车库创办，从0做到100亿营收用了5年时间 [1] - 公司通过广交会寻找第一批供应商，借助其设计能力提升产品竞争力，并在三个月内跑通自营店商业模式 [1] - 公司进店转化率达30%，加盟商有38%的毛利，上海南京路全球一号店九个月销售额达1亿元，最高月收入1600万元 [1] 经营策略与IP业务 - 公司采用“顶级授权IP+签约艺术家IP”双轨驱动模式，与迪士尼、三丽鸥等合作，并签约多位潮玩艺术家 [2] - 公司为IP业务转型设立“试错”预算，提出“敢于浪费1个亿”的理念以鼓励创新 [2] - 旗下潮玩品牌TOP TOY在2025年第二季度营收达4亿元，同比增长87.0%，门店总数达293家，并已向港交所递交招股书 [2] - TOP TOY在2022年至2024年收入从6.79亿元增长至19.09亿元，利润从亏损3838万元转为盈利2.94亿元 [2] 战略收购与行业观点 - 公司以约63亿元人民币收购永辉超市29.4%的股权，成为其第一大股东，并认可胖东来帮助永辉调改的品质零售路线 [3] - 公司认为企业成功关键在于认清自身基因而非盲目追逐线上风口，其核心能力在于线下场景 [3] - 公司2025年第二季度总营收达49.7亿元，同比增长23.1%，毛利率为44.3%，国内门店4305家，海外门店3307家 [3] 未来规划与门店策略 - 公司计划在今明两年“腾笼换鸟”，关闭重开80%的门店以改变店铺模型和产品结构，实现从零售向文化创意的转变 [3]

合作模式与行业影响 - 胖东来与永辉超市的调改合作属于非商业性质，胖东来创始人于东来提供无偿帮助 [1] - 零售行业正广泛推行“胖改店”模式，永辉超市和步步高等多个超市品牌均在实施 [1] - 行业从过去的低质低价路线转向品质零售路线，消费者对商品品质特别是食品品质与安全的需求提升 [1] 成功企业案例分析 - 胖东来的成功归因于产品品质优异、服务优质以及对员工待遇良好 [1] - 胖东来从许昌地区性知名超市发展为全国性知名超市品牌 [1]

公司战略与领导层 - 新任90后CEO王守诚首次公开亮相，强调向胖东来学习品质零售路线，并提及叶国富的入股加速了调改进程 [2] - 公司将胖东来创始人于东来和名创优品首席执行官叶国富视为战略转型中的关键角色 [2] 门店调改成效 - 自去年5月底启动调改至今已16个月，全国调改门店数量目标在9月底超200家 [4] - 调改门店平均客流增长80%，稳定期盈利水平超过过去五年最高值 [4] - 公司表示调改无终点，将持续投入人、货、场以提升品质 [4] 员工薪酬与激励 - 经历两轮调薪后，永辉店长的平均基础年薪可达30万元 [4] - 公司向调改店员工执行分红政策，今年1月至8月已发放超3100万元，单店分红最高超30万元 [4] - 公司愿景是通过提升员工福祉，激发其服务热情，进而形成员工、服务、企业经营的飞轮效应 [4] 运营管理挑战 - 公司为提升服务水平建立“五色卡”运营标准体系，涉及服务、商品安全等五个维度 [6] - 在实际执行中，有员工因未达标准被扣分扣钱，例如玩手机被拍导致1500元分红被取消，或因未向顾客问好而被扣分 [6] - 有前员工及社交平台反馈指出，调改后工作量翻倍但薪资增长有限，工作标准变得更为严苛 [6] 历史反思与现状 - 公司反思过去十年因追求效率而忽略员工幸福，追求规模而忽略顾客体验，追求价格而伤害合作伙伴，导致从巅峰时期的超千家门店、近千亿营收规模滑落 [6]

门店调改概述 - 永辉超市仙游三凌广场店将于10月17日完成基于胖东来模式的调改并正式开业 [1] - 此次调改是公司在仙游的首家调改门店，旨在打造集品质、温度与烟火气于一体的一站式家庭生活购物空间 [1] - 调改开业标志着公司在莆田地区的品质零售战略进一步深化 [7] 商品力变革 - 调改后门店经营面积近2900平方米 [3] - 门店对超60%的商品进行了优化，商品结构对标胖东来 [3] - 进口商品占比达15%，现场制售的烘焙、熟食等鲜食比例大幅提升至25%-30% [3] - 门店成功转型为家庭厨房+美食体验中心，并设立了胖东来自有品牌及永辉优选品专区 [3] 服务与环境升级 - 门店优化了动线布局，增设了免费代烤、商品试吃、血压检测等多项便民服务 [5] - 各生鲜区域严格执行鲜度管理，承诺不售隔夜商品 [5] - 调改后门店员工总数实现翻倍，为当地创造近百个就业岗位 [5] - 公司通过工匠计划及提升福利待遇赋能员工 [5]

公司战略升级 - 永辉超市在成都金牛区龙湖北城天街店完成历时41天的闭店升级，以全新面貌开业，标志着公司在西南核心市场迈向“品质零售”新阶段 [1] - 此次调改是响应公司自2024年5月启动的“学习胖东来”战略，致力于打造更契合中国主流家庭消费需求的国民超市 [1] - 该门店作为金牛区首家完成“胖东来式调改”的门店，已服务周边居民13年 [1] 购物环境与体验优化 - 店内空间经重新规划，采用黑、灰、橙色为主的现代设计，灯光布局更聚焦商品陈列，整体视觉通透性显著增强 [3] - 货架高度统一降至1.6米，主通道拓宽至3米，取消强制动线，卖场分区清晰涵盖烘焙熟食、轻食、生鲜、标品等区域 [3] - 烘焙区作为调改重点引入明厨亮灶与轻食专柜，增强现制现售体验，收银区兼顾人工与自助结账以缩短顾客排队时间 [3] 商品结构优化与品质提升 - 门店商品结构大幅优化，淘汰原36.6%单品，同步新增3708支精选商品，整体对标胖东来商品体系达80%以上 [6] - 进口商品占比提升至20%，店内设立永辉与胖东来自有品牌双专区，引入DL精酿啤酒、DL燕麦片等网红商品 [6] - 生鲜区引入芸岭有机蔬菜、秘鲁蓝莓、阳澄湖大闸蟹等中高端品类，并严格执行果切“468鲜度管理”与“糖度导航”以保障品质 [6] 服务体系升级与营销活动 - 超市推出30项便民举措，包括调味区配备放大镜、连卷袋区增设湿手器、海鲜区提供充氧沥水服务、肉禽区支持免费加工 [8] - 全新“便民服务区”集成高低温洗手池、血压仪、直饮水机等设施，并提供礼品包装、寄存寄送等服务 [8] - 门店坚持“日清”原则对部分生鲜商品实时折价，即日起至10月30日顾客凭永辉消费小票可享场内多家商户专属权益，国庆中秋假期推出“免费停车9天”福利 [8]

公司战略调整 - 聘任90后高管王守诚为新任首席执行官填补6个月空缺 [2] - 通过向特定对象发行A股股票议案拟募集资金不超过31.1亿元 [2] - 调改小组负责人王守诚在改革领导小组中担任组员该小组由名创优品创始人叶国富任组长 [3] - 公司转型核心逻辑体现为调改推进与业绩修复协同自2024年5月确立品质零售路线以来持续扩大调改规模 [3] - 截至8月26日全国调改店总数近170家 [3] - 2024年全年关闭门店232家2025年上半年再关227家新开仅4家截至6月末在营门店总数为552家较2023年末1000家减少近一半 [4] - 定增募资规模确定为不超过31.14亿元其中24.05亿元专门用于门店升级改造项目 [6] - 使用募集资金进行调改门店数由298家调整至216家剩余门店使用自有资金推进调改 [6] 财务业绩表现 - 2025年上半年实现营业收入299.48亿元同比减少20.73% [4] - 净亏损2.41亿元较上年同期盈利2.75亿元由盈转亏 [4] - 2021至2024年间连续四年亏损累计金额达95亿元 [4] 门店调改成效 - 在京开业满3个月稳态调改店均已进入盈利阶段 [4] - 北京市场调改门店数量预计达20家左右 [4] - 乌鲁木齐北京路购物中心超市重新开业首周超市业务销售额同比增长272%日均成交笔数同比增长232.1% [8] 行业发展趋势 - 行业快速扩张阶段结束一二线城市会员店折扣店销售及门店增长显著 [6] - 2024年四分之三超市企业尝试调改超过一半超市企业调改后销售额取得增长 [6] - 主流企业围绕品质零售硬折扣会员店三大路径展开系统性转型 [8] - 品质升级赛道聚集永辉物美步步高中百集团和汇嘉时代等传统零售企业 [8] - 硬折扣赛道迎来互联网势力与线下新贵双重发力包括美团旗下快乐猴鸣鸣很忙好想来奥乐齐盒马超盒算NB等品牌 [8] - 部分企业选择双线作战策略如物美同时推进胖东来式调改和硬折扣店盒马维持品质零售基本盘同时深耕硬折扣赛道 [9] 战略定位分析 - 核心问题在于战略定力不足盲目跟风多种业态未能形成自身特色 [5] - 现阶段选择单押品质零售旨在资源聚焦避免双线作战 [5] - 名创优品供应链整合与高性价比爆品打造能力与品质零售所需优质供应链把控自有产品开发高度契合 [9] - 永辉传统优势在于生鲜供应链和运营与品质零售商品属性和体验要求较为接近 [9] - 调改不应一味照搬需基于自身基因明确定位与核心经营模式不断优化 [10]

门店调改概况 - 永辉超市南平地区首家学习胖东来模式调改门店南平浦城兴华路店于9月12日焕新开业 围绕商品、环境、服务、员工四大核心维度进行系统性升级 [1] - 门店经营面积近3000平方米 为永辉在南平地区调改首店 深度对标胖东来产品和价格 [2] 商品结构革新 - 原有12509支单品中下架6270支单品 新增2745支商品 调改后商品结构达到胖东来80%水平 [2] - 进口商品占比达15% 鲜食比例从原有5%大幅提升至25% [2] - 设立胖东来自有品牌专区展示近70支爆火单品 同步打造永辉自有品牌矩阵 [6] 生鲜品类升级 - 水果区新增果切果汁、冷萃茶、水果捞等年轻化品类 蔬菜区引入有机菜及闽北炖汤特色食材 [4] - 水产区域聚焦海域直采 推出江苏吕四港、连云港等地鲜活梭子蟹 增设海鲜厨房提供代客加工服务 [4] - 帝王蟹、波龙、面包蟹、珍宝蟹组成"进口四大金刚"满足高端海鲜需求 [4] 熟食烘焙优化 - 烘焙工坊自制SKU增加至50支 所有原料严格执行不使用代可可脂、氢化植物油等健康标准 [6] - 熟食区现场制作鲜肉包、鲜肉饼、烤鸡、炸水饺等 小龙虾专柜提供麻辣、蒜香、十三香三种口味 [6] 品质管控强化 - 永辉定制伊利鲜牛奶以7.9元亲民价销售 该款950ml家庭装鲜奶每100ml含3.2g优质乳蛋白 [6][7] - 采用GAP一级认证牧场奶源 体细胞及菌落数指标严于欧盟标准 配备专利屋顶锁鲜包装与15天冷藏保质期 [7] 服务体验提升 - 取消强制动线 拓宽购物通道 引入海鲜厨房、特色加工档口等体验式业态 [7] - 肉禽柜台提供切丝、切片、绞肉馅、剥皮、剔骨等深度加工服务 [9] - 海鲜柜台提供活鲜免费打氧、鱼类现场宰杀、去鳞、去内脏、切段等全套处理服务 [9] - 水果区提供免费清洗、去皮、分切服务 对组合果切按甜度标明建议食用顺序 [9] 食品安全管理 - 推行"不卖隔夜商品"承诺 针对果切产品执行"468原则"：超过4小时打八折、超过6小时打六折、超过8小时下架报废 [11] - 叶菜、肉禽、水产等部分商品在每日闭店前进行日清折价确保日日新鲜 [11] 员工福利改善 - 门店员工人数从调改前82人增加至105人 员工平均薪资大幅度提升 [14] - 工作满一年享受10天带薪年休假 增设员工休息室、更衣室和多功能室 提供免费员工餐 [14] 人才培养体系 - 推行"工匠计划"构建覆盖七大核心岗位的阶梯式技能认证体系 提供初级-中级-高级职业发展路径 [18] - 获得国家级权威认证 员工具备获得国家人社部认可职业技能等级证书的资格 [18] 未来发展计划 - 永辉持续推动全国门店调改进程 南平地区邵武恒华店、建瓯滨江国际广场店将于近期陆续调改亮相 [20] - 公司坚定走胖东来模式品质零售路线 以高质价比、优质服务与差异化商品开发满足市场需求 [20]

投资评级 - 维持"买入"评级 [6] 核心财务表现 - 2025年上半年实现收入299.5亿元，同比下滑21% [2][4] - 扣非归母净亏损8.0亿元 [2][4] - 单二季度收入124.7亿元，同比下滑23% [2][4] - 单二季度扣非归母净亏损9.4亿元，考虑闭店资产处置收益后归母净亏损3.9亿元，同比减亏0.7亿元 [2][4] - 预计2025-2027年EPS为-0.08元、0.05元、0.12元 [9] 毛利率与供应链优化 - 单二季度毛利率为19.8%，同比基本持平 [9] - 生鲜及加工毛利率同比提升2.1个百分点，零售主业毛利率同比提升0.6个百分点 [9] - 烘焙自营销售额占比从40%提升至78% [9] - 完成2860家标品供应商裸采合同签订，精简供应商数量约50% [9] - 生鲜业务源头采购比例提升至60%以上 [9] 门店调整与战略推进 - 2025年上半年净关店223家，总店数为552家 [9] - 关闭长期亏损门店，调改工作进入规模化阶段 [9] - 截至2025年6月30日开业调改店124家 [9] - 拟定增募资不超过40亿元，用于门店调改、物流仓储升级及补充流动资金 [9] 产品与品牌创新 - 永辉伊利高品质鲜牛奶以7.9元亲民价上市，首发4天销售额突破100万元 [9] - 新增自有品牌"YONGHUI橙汁"和"微胶囊香氛酵素洗衣液" [9] - 重构品牌营销体系，报告期内完成102家调改店媒体传播工作，全渠道曝光量突破16亿次 [9] 费用结构分析 - 单二季度销售费用率同比提升3.4个百分点，管理费用率同比提升0.8个百分点，主因收入下滑导致费用率被动上升 [9] - 财务费用率因租赁负债利息支出减少而下降0.9个百分点 [9] - 折摊费用、水电费用等已大幅减少 [9] 未来展望 - 公司深化供应链改革，通过线上渠道扩大调改店服务范围 [9] - 重点关注调改店销售增长和费用收窄带来的业绩拐点 [9] - 竞争力得到整体强化，后续期间费用率预计进一步收窄 [9]

投资评级 - 首次覆盖给予增持-A评级 [1] 核心观点 - 永辉超市作为全国连锁超市龙头正坚定推进品质零售调改战略通过优化产品结构强化供应链改革和提升服务能力实现经营复苏 [1] - 超市行业进入平稳增长期门店调改成为2025年行业共识近九成企业将采购模式变革作为重点工作方向 [2] - 胖东来模式通过聚焦产品品质与满意度实现2024年销售额16964亿元同比增长5854%为行业提供成功范例 [3][4][5] - 名创优品成为第一大股东后加速推进门店调改预计2026年春节前调改门店达300家供应链协同效应显著 [1][26][59] - 预计2025-2027年营业收入分别为596/903/1096亿元净利润实现大幅减亏并转正至-551/716/1376亿元 [6][7] 公司财务与业务表现 - 2010-2019年营业收入门店数量归母净利润年均复合增速分别为239%217%199% [1][16] - 2021-2024年累计亏损9502亿元主因社区团购冲击线下客流承压及资产减值 [16] - 2024年起推进门店调改截至2025年8月15日已开业调改门店160家目标9月底达200家 [1][26] - 调改门店商品换新比例超60%SKU数量1-15万个烘焙熟食等鲜食比例从5%增至20%-30% [32][33] - 2025年春节期间41家调改门店销售额同比增长翻倍烘焙和熟食分别增长520%和387% [32] 供应链与服务改革 - 采购模式从传统KA模式转向成本加成取消入场费等后端费用其他业务收入占比从7%降至2023年较低水平 [47] - 自建中央厨房2025年1月烘焙车间投产规划4条生产线覆盖福州多数门店 [49][51] - 推行宽类窄品策略自有品牌销售占比目标提升至5%-15% [43][45] - 调改门店员工数量增至200人左右薪资涨幅20%-30%一线城市基础工资达6000元/月 [56][57][58] - 提供宠物寄存自助茶水血压计等便民设施并执行每天工作不超过8小时及带薪年假制度 [53][56] 行业格局与趋势 - 2024年超市Top100企业销售规模9000亿元同比增长03%限额以上超市零售总额增长27% [2][62] - 行业CR5和CR10销售额占比分别为490%和666%门店数量占比分别为117%和511% [2][67] - 2024年Top100企业门店总数252万个减少2750家同比降幅98%仅25家企业门店数量增加 [2][71] - 2024年四分之三超市企业尝试调改超一半企业调改后销售额增长 [2][71] - 胖东来2024年超市业态销售额8094亿元占比48%自有品牌SKU超100个销售额11亿元占比30% [5][87] 股权变更与协同效应 - 名创优品以627亿元收购永辉超市294%股权成为第一大股东 [59] - 成立改革领导小组由名创优品实控人叶国富担任组长供应链与渠道布局协同效应显著 [59] - TOP TOY潮玩产品已入驻永辉超市上海金山门店 [59] 盈利预测与估值 - 预计2025-2027年营业收入同比增长-117%/513%/214%净利润同比增长624%/2299%/923% [6][7] - 2025年9月10日收盘价517元对应PS2025E和PS2026E分别为079倍和052倍 [6] - 可比公司平均PS2025E和PS2026E分别为126倍和107倍 [103]