核心观点 - 地方政府土地出让收入已连续四年大幅下滑，对地方财力、债务偿还和基建投资构成压力，但2026年部分省份预计该收入将实现增长，市场有望边际好转，降幅收窄 [1][7][14] 历史与现状分析 - 2025年地方政府土地出让收入为41518亿元，同比下降14.7%，自2022年以来连续第四年出现两位数降幅 [1] - 与2021年的峰值8.7万亿元相比，2025年土地出让收入减少了约4.6万亿元，降幅达52.3% [1] - 2025年全国房地产开发投资约8.3万亿元，同比下降17.2%；新建商品房销售额约8.4万亿元，下降12.6% [3] - 2025年地方土地出让收入相关支出约4.7万亿元，同比下降7.6%，较2021年下降约39% [6] 地区差异表现 - 2025年各省份土地出让收入状况差异明显：北京实现4.7%的小幅增长；广东同比下降11%；河南同比下降27.7% [3] - 2026年部分省份预算显示增长预期：广东预计2536.6亿元，增长5%；河南预计2484.6亿元，增长57%；河北预计2249.7亿元，增长约22%；江西预计1624.5亿元，增长2% [7] - 也有省份预计下滑：浙江预计2026年政府性基金预算收入4918.42亿元，下降16.2% [8] 对地方财政的影响 - 土地出让收入下滑直接导致地方政府可用财力收缩，加剧财政紧平衡态势 [5] - 许多地方政府债务依赖土地收入作为还款来源，收入下降加剧了地方政府偿债压力 [5] - 土地收入萎缩导致相应的基建支出减少，项目资金来源不足，可能影响地方经济增长 [5] - 以安徽省为例，土地出让收入占财政两本预算收入的40%以上，但2024年该项收入较2021年峰值下降近50%，形成较大收入缺口 [5] 原因与深层分析 - 土地出让收入持续下行的直接原因是房地产市场深度调整，房地产销售低迷导致房企经营困难，拿地投资谨慎 [1][2] - 根本原因在于高质量发展要求下经济发展模式变迁，传统生产要素边际效益递减，“土地财政”模式难以为继 [2][4] - 城镇住房发展从总量短缺转为结构性供给过剩和高质量产品供给不足并存 [2] 2026年展望与关键因素 - 专家预计2026年土地出让收入延续下滑态势，但降幅有望收窄 [1] - 2026年土地市场面临两个有利因素：地方政府专项债收储密集实施有助于改善土地市场供需结构；房企存量债务风险化解加快有望修复拿地投资信心 [14] - 稳定房地产市场是稳住土地出让收入的关键，需采取超常规、系统性政策组合拳重塑市场信心 [14] 政策建议方向 - 建议在中央层面成立“房地产稳定基金”，专项用于“保交楼”支持和收购房企存量闲置土地，为房企注入流动性 [15] - 建议加大对地方政府的财政支持力度，通过增加转移支付或提高债务额度来弥补土地收入缺口，赋予地方更大财政空间以控制土地供给和推进存量土地回购 [15] - 建议实质性放宽一线城市的住房限购等限制性举措，释放真实需求，提振全国市场信心 [15] - 建议有效化解房企流动性风险，支持优质龙头房企通过并购重组整合困难项目与资产 [16] - 建议继续引导5年期以上LPR下行，降低居民房贷利率及购房交易环节税费，减轻购房者负担 [16]

核心结论 - 当前房价下行对消费的压制作用集中在东南沿海的“双重承压地区”[2][8] - 国内整体处于居民缩表前期，但区域分化大，中、西、东北地区消费受缩表影响小[2][8] - 地产周期后半段，服务消费强度预计持续高于耐用品消费[2][8] 历史关系与机制转变 - 2015年棚改货币化是分水岭，此后房价与消费正相关，背后是信贷扩张[6][44] - 2020年后，地产对信贷的支撑作用减弱，地产贷款占信贷比例从2019年12月的29.0%降至2025年三季度的19.5%[48][49] - 土地财政依赖度高的地区，居民债务杠杆率更高，收入降幅更大，形成两条“疤痕”[7][58] 区域分化分析 - 以债务杠杆率>50%且收入增速差<-2.5pct为标准，划分出“双重承压地区”，主要位于东南沿海[8][62][63] - “双重承压地区”房价与消费在剔除收入影响后仍保持较强正相关性[8][73][74] - “双重承压地区”居民拥有两套及以上房产的比例更高，财富效应更显著[75][78] 消费结构特征 - “双重承压地区”2024年必需消费占比高于全国，服务消费占比偏低[96][98] - “双重承压地区”耐用品消费增速自2019年以来明显弱于全国[96][100] - “舒适地区”与“收入承压地区”的消费复苏与地产周期关联弱，可能随经济景气率先改善[8][83][84] 政策建议与挑战 - 公积金制度改革是潜在政策工具，2024年底全国公积金缴存余额达10.9万亿元[9][103] - 公积金用途可拓展至支持住房相关消费（如物业费、旧改）和居民必需消费（如大病医疗）[9][109] - “双重承压地区”公积金个贷率普遍较高（如重庆109.76%），资金更紧张，政策宽松空间受限[112][115][119]

2025年财政收支回顾 - 2025年广义财政收入增速为-2.9%，支出增速为3.7%[3] - 2025年12月广义财政收入增速较上月回落13.3个百分点至-18.5%，支出增速回升1个百分点至-0.7%[3] - 2025年全国一般公共预算收入21.6万亿元，同比增长-1.7%，低于0.1%的目标增速[4] - 2025年12月全国财政收入增速转负至-25%，中央收入同比增速降幅扩大至-50.3%，地方收入增速稳定在4.1%[4] - 2025年12月税收收入增速由正转负至-11.5%，非税收入增速降幅走扩至-47.9%[4] - 2025年全国财政支出28.7万亿元，同比增速1%，不及4.4%的目标增速[5] - 2025年12月财政支出增速降幅收窄至-1.8%，中央支出增速放缓至1.7%，地方支出增速降幅缩小至-2.3%[5] - 2025年政府性基金收入增速为-7%，远不及0.7%的预算目标，支出增速为11.3%，低于23.1%的目标增速[24] 2025年12月结构分析 - 2025年12月企业所得税增速大幅回落13.1个百分点[4] - 2025年12月农林水领域支出增速显著回升17个百分点，城乡社区领域支出增速回升29.4个百分点[5] - 2025年12月政府性基金收入增速降幅收窄至-11.7%，其中国有土地使用权出让收入增速降幅收窄至-22.9%[24] 2026年财政展望 - 2026年1月政府债发行规模显著高于2025年同期，财政前置发力，叠加去年5000亿元政策性金融工具及5000亿元专项债结存限额，有望支撑一季度投资[12]

政策与专家观点转向 - 当前政策以稳定楼市为不二选择，防止其进一步下跌伤及经济根本 [2] - 专家观点出现显著转变，例如姚洋将房地产描述为“永恒的朝阳产业”，林毅夫称之为“永远的支柱产业” [2] 楼市核心问题分析 - 楼市问题的核心在于土地财政，其支撑了地方财政约50%的收入，通过计划供应端推高地价与房价 [4] - 关键矛盾在于收入房价比过高，居民收入增长速度未能跟上房价上涨速度 [4] - 中国城镇人均住房面积已超过40平方米，基于约9亿多城镇常住人口和总计约370亿平方米住房面积计算得出 [4] 住房存量数据澄清 - 全国住房存量数据需精确解读，“6亿栋”数据中约90%为农村房屋 [4] - 中国纯商品房存量估计在1.5亿至1.8亿套之间，若计入各类产权住房，总量约为3.74亿套或370亿平方米 [4] 国际比较与市场平衡原理 - 单纯比较人均面积具有误导性，美国人均住房面积67平方米但无泡沫，核心差异在于其平均收入远高于中国 [6] - 市场平衡的原理在于收入与房价的匹配，若收入不增长，当前人均40平方米的住房面积可能成为市场边际 [6] - 2024年上海房价收入比高达38.5倍，显著高于纽约的11.0倍，显示当前房价与居民购买力严重脱节 [6] 行业前景展望 - 基于当前数据与比较，行业并非处于“朝阳”阶段 [6] - 预计2026年行业将迎来密集的利好政策出台，推动市场走向复苏 [6]

文章核心观点 - 经济学家马光远认为中国高房价绝大部分是合理的，问题主要集中于少数城市，应摒弃“一刀切”的调控思路，采取差异化的精准策略 [1][9][13] 房价形成机制与合理性 - 过去20多年城镇化进程加快，人口向一线及核心二线城市迁移，带来了巨大的住房需求 [3] - 土地资源稀缺导致供给有限，供需关系紧张推高了大城市房价 [3] - 北京、上海、深圳等一线城市因优质教育、医疗、就业资源集聚，房价上涨反映了资源的高度集聚效应 [3] - 中国幅员辽阔，不同城市的发展阶段、资源禀赋、人口结构不同，房价的形成机制和合理性存在差异 [13] 房价过高的表现与问题 - 一线城市和二线热点城市的房价确实过高，房价收入比远超国际警戒线 [5] - 普通工薪阶层倾其一生积蓄也买不起普通住房，在深圳、北京、上海等城市尤为明显 [5] - 例如深圳的房价收入比已经超过40，意味着一个普通家庭不吃不喝需40年才能买得起一套房，房价明显脱离居民实际购买力 [5] - 高房价导致年轻人因购房压力推迟结婚生育，家庭因房贷负担压缩其他消费，影响了社会活力与内需潜力 [11] 房地产市场的深层风险与调控困境 - 楼市问题深层次在于土地财政与金融风险相互交织 [7] - 大部分地方政府对土地出让收入依赖度极高，助推了地价上涨，进而导致房价飙升 [7] - 房产作为重要抵押品，其价格波动直接影响金融体系稳定性，一旦房价大幅下跌可能引发系统性金融风险 [7] - 复杂的联动关系使楼市调控政策常陷入两难：过度调控可能引发市场剧烈波动，调控不足又难以遏制房价非理性上涨 [7] 政策建议与解决思路 - 应针对真正存在泡沫风险的城市，严格执行限购、限贷政策，遏制投机需求 [9] - 对于房价基本合理的城市，则应保持政策的连续性和稳定性，避免误伤刚需 [9] - 在讨论高房价时，应避免简单化的批判或辩护，而要进行细致区分和深入分析 [13]

2025年11月财政收支核心数据与特征 - 前11月全国一般公共预算收入200516亿元，同比增长0.8%；支出248538亿元，同比增长1.4% [1][5] - 11月广义财政收入同比下滑5.2%，较10月降幅扩大4.6个百分点；广义财政支出同比下滑1.7%，较10月降幅收窄17.5个百分点，呈现“支出改善、收入承压”的分化格局 [2][6] - 11月广义财政支出预算完成度回升至8%，较10月的5.6%明显提升，显现年末赶进度的发力特征 [2][6] 广义财政收入分析 - 11月广义财政收入同比下滑5.2%，其中政府性基金收入同比下滑15.8%，一般财政收入同比微降0.02% [4][19] - 收入端承压部分缘于高基数扰动：2024年11月广义财政收入同比增速高达11%，形成高基数压力 [2][11] - 土地财政持续低迷：11月地方国有土地使用权出让收入同比下滑26.8%，虽较10月降幅（-27.3%）略有收窄，但仍处深度负增长区间 [11][24] - 税收收入增速回落：11月税收收入同比增长2.8%，较10月增速下降5.8个百分点，其中国内个人所得税、增值税、消费税增速均较10月下滑 [29] - 非税收入降幅收窄：11月非税收入同比下滑10.8%，较10月降幅收窄约22个百分点 [29] - 预算完成度：11月广义财政收入预算完成度为7%，与历史同期水平基本持平 [4][19] 广义财政支出分析 - 11月广义财政支出同比下滑1.7%，降幅大幅收窄，主要受一般财政支出和政府性基金支出加快推动 [4][38] - 一般财政支出：11月同比下滑3.7%，较10月降幅收窄超6个百分点，其中卫生健康、科学技术相关支出明显加快，同比增速分别达32.5%和27.4% [38][42] - 政府性基金支出：11月同比增速由负转正，达2.8%，较10月增速提升41个百分点 [4][38][49] - 预算完成度：11月广义财政支出预算完成度为8%，低于过去五年平均的8.4% [4][38] 财政支出的支撑因素 - 5000亿元地方专项债结存限额的“续力”下达，是支撑11月政府性基金支出由负转正、广义财政支出改善的重要因素 [3][15][49] - 新型政策性金融工具等多重保障，有望支撑年末财政支出增速继续修复 [15] 未来财政政策重点方向 - 根据中央经济工作会议指引，后续财政收支重点或在四个方面：在总量上“保持必要的财政赤字”；在结构上“规范税收优惠、财政补贴政策”；“重视解决地方财政困难”；“督促各地主动化债” [3][18] - 政策目标在于针对性解决地方隐性债务的“存量”问题，以及补充地方财力缺位的“流量”问题，以打通财政堵点，提高政策效能 [3][18]

股权财政发展现状与规模 - 2024年中国一般公共预算收入、政府性基金预算收入和国有资本经营预算收入分别为21.97万亿元、6.21万亿元和0.68万亿元，增速分别为1.3%、-12.2%和0.6%[5] - 截至2024年底，全国累计设立政府引导基金2178只，总目标规模达12.84万亿元，已认缴规模7.70万亿元，较2021年增长约25%[9] - 2024年广义股权财政规模达2.14万亿元，占全国财政“三本账”总收入的7.42%[9] - 股权投资相关支出占财政总支出的比重从2021年的约0.99%提升至2024年的1.46%[9] 区域分布与城市实践模式 - 长三角、京津冀、珠三角三大经济圈的引导基金累计规模占全国比重超70%[10] - 合肥市构建总规模超1560亿元的母基金矩阵，典型投资案例包括向京东方投入超200亿元并实现超140亿元账面收益，以及对蔚来汽车的投资推动其市值从30亿美元升至750亿美元[16] - 佛山市构建“市级200亿新动能基金+区级专项基金”体系，规划未来五年打造总规模不低于1200亿元的产业基金矩阵，2024年其先进制造业投资增长18%[17] - 榆林市构建规模近百亿的产业基金集群，其基金域外投资项目落地率达75%，返投倍数超8倍，带动固定资产投资超50亿元[19] 面临的挑战与优化方向 - 股权财政实践面临产业优势识别模糊、市场化运营不足、风险与收益失衡等挑战[20] - 优化举措包括建立科学的产业优势评估体系、强化市场化运作机制、完善风险—收益平衡机制[21]

居民资产与负债结构变化 - 核心观点为居民普遍感觉“没钱”主要源于房地产等资产价格大幅缩水，而非现金减少[1][3] - 以典型南京高收入家庭为例，其净资产从21年的700万（两套各500万房产，贷款300万）降至25年的230万（房价腰斩至250万，贷款280万），资产价值膝盖斩导致贷款/资产比率从30%升至接近60%，偿债压力骤增[4] - 居民净存款（存款-贷款）在22年至25年间猛增，四年内增加42万亿，超过此前五千年累计的38万亿净存款总额[9] - 22年开始存款增长非常快而贷款增长非常慢，反映出居民不买房、减少消费、将资金囤积手中的行为模式[5][8] 不同群体经济状况分化 - 有能力购买多套房产的群体（通常与房地产行业关联度高）受资产缩水冲击最大，收入前景悲观[12] - 大部分买不起房的群体，其收入仍大于支出，因此净存款持续增长[12] - 部分行业（如芯片半导体）及特定投资策略（炒小炒差、转债轮动、美股科技、红利低波）的从业者盈利丰厚，但普遍低调[12] - 存款增加可能集中于少数人或有存款的退休人员（高工资、无贷款、低消费），多数人真实感受是没钱[16][19] - 社会呈现冰火两重天状态，存款者与需修复资产负债表者并非同一群体，处境差异巨大[22] 政府老旧小区改造工程 - 政府投入资金进行老旧小区改造，例如对上千户小区投入几百万元，户均仅几千元，项目涵盖外墙保温、道路整修、绿化升级、消防设施等十余项，性价比极高[10][18] - 某县城24年改造16个小区，总投资3.7477亿元，资金来源于政府专项债券（80%）及上级补助和自筹（20%）[18] - 有观点认为此类改造多为“涂脂抹粉表面光”，未能解决建筑结构寿命等根本问题[15] - 电梯更换等后续维护面临居民自筹困难，约10%居民不愿出钱，类似香港模式，未来可持续性存疑[14] 宏观经济与信用循环 - 存款高企反映居民对未来预期悲观，不敢消费和投资，导致经济活力下降，个体户及非国企打工人收入减少，形成负向循环[11] - 银行存款增加部分原因在于房地产等贷款需求萎缩，导致资金淤积银行体系[20] - 社会总财富基数扩大，即使增长率下降，绝对收益仍可能增加，例如从10万增长20%（2万）到100万增长5%（5万）[21]

房地产市场供需现状 - 国内现有住房存量高达6亿栋，假设每栋容纳10人即可满足60亿人口的居住需求，远超实际居住需求 [1] - 每年仍有至少1400万套新建商品房涌入市场，房屋供应似乎已远超实际需求 [1] 开发商持续建设动因 - 开发商深陷债务泥潭，为维持运营和获得银行资金支持，必须不断投入新项目以避免流动性危机 [3] - 即使希望消化库存，银行也可能因担心其偿还能力而抽贷，迫使开发商继续依赖新建项目维持资金链 [3] 地方政府角色 - 许多地方政府高度依赖土地出让金收入，若开发商停止拿地建房将直接影响地方财政收入，进而影响公务员工资和基础设施建设等重要支出 [6] - 地方政府鼓励开发商拿地建房以刺激当地GDP增长和解决大量就业问题 [6] 投资需求影响 - 在银行存款利率走低和生活成本攀升的背景下，资金充裕群体将房产视为投资增值手段，催生炒房客群体，其买房目的为投机而非自住或出租 [7] - 投机行为使房地产市场难以摆脱投资属性，征收房产税可增加房屋持有成本以抑制投资需求，并为地方财政提供新收入来源 [7] 市场核心矛盾 - 房地产市场现状是存量房明显过剩与新建商品房持续涌入市场并存 [9] - 市场的投资属性导致房屋供需关系并非完全由居住需求决定 [9]

财政收支状况 - 2025年1-10月国有土地使用权出让收入为24982亿元，同比下降7.4% [2] - 同期全国政府性基金预算支出高达80892亿元，同比大幅增长15.4% [3] - 土地出让收入下降导致地方政府性基金预算本级收入整体下降3.3% [2] 土地市场趋势与原因 - 土地出让金收入从2021年高峰期的8.7万亿元下滑至2024年的48699亿元，降幅达44% [6] - 市场销售端淤塞及预期下降导致购房需求减弱 [8] - 房企销售回款减缓进而减少拿地，使依赖土地财政的旧循环模式难以为继 [9] 支出增长与风险化解 - 国有土地使用权出让收入相关支出为33752亿元，同比下降6.5% [10] - 整体预算支出增长主要用于“保交楼”以处理房企暴雷遗留问题，以及偿还到期的地方债务 [10] - 当前处于旧循环破裂而新循环尚未建立的转型阵痛期 [10] 房地产价格与市场调整 - 房价较市场高点普遍回调约40%，例如100万房产账面蒸发40万 [12] - 二手住宅价格指数显示市场整体回调，但豪宅市场逆势上扬，普宅市场体感更为严峻 [12] - 房价已出现出清回调，行业核心目标应从挤泡沫转向防范系统性风险 [12][13] 行业未来展望与建议 - 房地产行业短期靠输血，中期看改革，长期赌国运 [13] - 无房刚需或改善型客户应聚焦城市核心地段，将置业视为消费与保障而非投资 [14] - 有房家庭需优化资产配置，出清不良资产并保留核心资产，同时所有人应降低杠杆以抵御不确定性 [14] - 楼市躺赚收益消失，未来进入考验眼光的时代 [15]