投资评级 - 报告对华利集团的投资评级为“优于大市”，并予以维持 [1][4][5] - 合理估值目标价区间为60.70元至64.30元，对应2026年市盈率17.5倍至18.5倍 [4][5] 核心观点 - 报告核心观点认为公司三季度收入增速虽放缓，但毛利率环比改善的拐点已现 [1][2] - 盈利短期承压，但明年老客户订单改善叠加新工厂产能爬坡，有望贡献较大的业绩弹性 [4][16] 三季度财务表现 - 2025年第三季度，公司实现收入60.19亿元，同比微降0.34% [2] - 第三季度归母净利润为7.65亿元，同比下滑20.73% [2] - 第三季度整体毛利率为22.2%，环比第二季度提升1.1个百分点，但同比下降4.8个百分点 [2] - 第三季度整体费用率下降1.2个百分点，其中管理费用率下降3.0个百分点，销售和研发费用率基本稳定，财务费用率因汇兑亏损影响上升1.4个百分点 [2] - 第三季度归母净利率为12.7%，同比下降3.3个百分点 [2] 业务运营分析 - 前三季度销量同比增长3.0%至1.68亿双，平均售价同比增长约3.5% [3] - 单第三季度销量下滑3.0%至0.53亿双，主要受部分以硫化鞋为主的老客户订单影响，但平均售价维持上涨趋势，同比提升2.7% [3] - 新客户拓展成效显著，On和New Balance已新晋成为前五大客户，与战略新客户Adidas的合作进展顺利，订单增量可观 [3] - 2024年投产的4家运动鞋量产工厂中，已有3家达成阶段性盈利目标，新工厂成熟度提升是毛利率环比改善的核心原因 [3] 未来展望与盈利预测 - 展望第四季度，预计毛利率和净利率将环比持续改善，主要受益于旺季收入规模、新工厂产能效率爬坡以及成本优化 [4][16] - 预计2025年净利润为33.2亿元，同比下滑13.4%；2026年净利润为40.6亿元，同比增长22.1%；2027年净利润为46.9亿元，同比增长15.6% [4][8][23] - 预计2025年至2027年营业收入分别为253.71亿元、287.24亿元和321.98亿元，同比增速分别为5.7%、13.2%和12.1% [8][23]

核心观点 - 公司2025年第三季度报告呈现“利润增、营收降”的阶段性特点 [3] - 公司因同一控制下企业合并对前期数据进行追溯调整，调整后年初至报告期末累计净利润同比大幅增长 [3] - 单季度及累计营业收入同比下滑，主要受客户结构优化策略影响 [3] 2025年第三季度财务表现 - 单季度营业收入10.27亿元，较上年同期调整后的16.15亿元下降36.39% [3][5] - 单季度归属于上市公司股东的净利润1881.4万元，较上年同期调整后的2874.36万元下降34.55% [3][5] - 单季度扣除非经常性损益的净利润710.54万元，较上年同期调整后的-1358.84万元实现扭亏，同比增长152.29% [3][5] - 单季度基本每股收益0.0233元/股，较上年同期调整后的0.0356元/股下降34.55% [3][5] - 单季度加权平均净资产收益率0.61%，较上年同期调整后的0.98%下降0.37个百分点 [5] 2025年1-9月累计财务表现 - 累计营业收入30.2亿元，较上年同期调整后的43.92亿元下降31.22% [4][5] - 累计归属于上市公司股东的净利润6251.6万元，较上年同期调整后的3939.54万元增长58.69% [4][5] - 累计扣除非经常性损益的净利润2117.93万元，较上年同期调整后的1679.01万元增长26.14% [4][5] - 累计基本每股收益0.0772元/股，较上年同期调整后的0.0488元/股增长58.20% [4][5] - 累计加权平均净资产收益率2.04%，较上年同期调整后的1.34%增加0.70个百分点 [4][5] 现金流状况 - 2025年1-9月经营活动产生的现金流量净额2.48亿元，较上年同期调整后的-2.17亿元大幅改善，同比增长214.64% [5] 资产与权益状况 - 截至2025年9月30日，公司总资产38.63亿元，较上年度末调整后的41.83亿元下降7.67% [6][5] - 截至2025年9月30日，归属于上市公司股东的所有者权益30.83亿元，较上年度末调整后的30.29亿元增长1.78% [6][5]

公司客户策略 - 聚焦各行业头部客户 [1] - 持续开拓新市场并导入新客户 [1] - 优化产品与客户结构以提高市场占有率 [1]

公司业绩表现 - 2025年上半年归母净利润1.5亿元，同比下降37% [1] - 第二季度归母净利润0.5亿元，同比下降51% [1] - 调整后2025-2027年归母净利润预测分别为3.6亿元、4.5亿元、5.6亿元（原2025-2026年预测值为5.3亿元、6.5亿元） [1] 行业环境状况 - 金属包装行业下游饮料啤酒市场需求不振 [1] - 行业产能供大于求局面未出现根本性改变 [1] 公司战略举措 - 通过巩固传统优势客户和提升战略重点客户市占率以增加市场份额 [1] - 加快新产品新业务开发进度，挖掘潜在增长客户并完善客户结构 [1] - 积极优化生产布局并拓展海外业务，提升海外业务占比 [1] 投资评级 - 天风证券维持对公司"买入"评级 [1]

财务业绩 - 2025年上半年公司实现收入16.8亿元，同比增长39%，归母净利润4.3亿元，同比增长51%，扣非归母净利润4.3亿元，同比增长67% [1] - 2025年第二季度单季度实现收入9.1亿元，同比增长40%，归母净利润2.4亿元，同比增长45%，扣非归母净利润2.4亿元，同比增长68% [1] - 2025年上半年整体毛利率达到38.4%，同比提升5.2个百分点，其中第二季度单季度毛利率39.4%，同比提升6.3个百分点，环比提升2.2个百分点 [1] 客户结构 - 2025年上半年前十大客户全部来自美国市场，其中70%为零售商客户，前十大客户中有9家采购金额实现同比增长，增幅区间为9.63%至357.64% [1] - 公司新增客户48家，其中45家为美国零售商，4家入选美国"前100位家具零售商"榜单 [1] - 美国零售商客户在公司整体客户结构和营收中的占比均有提高 [1] 费用控制 - 2025年上半年销售费用率3.1%，管理费用率2.6%，研发费用率5.2%，财务费用率-2.5%，同比分别基本持平、下降1.0个百分点、上升0.4个百分点、上升1.5个百分点 [2] - 财务费用变动主要系汇兑损益波动影响 [2] - 2025年上半年归母净利率达到25.7%，同比提升2.1个百分点 [2] 盈利能力提升 - 通过持续研发投入和产品优化，高附加值产品销售占比稳步提升 [1] - 产品结构持续优化带动整体毛利率改善 [1] - 公司预计2025-2027年归母净利润分别为9.44亿元、11.79亿元、14.75亿元 [2]

财务表现 - 1H25营业收入126.6亿元，同比增长10.4%，2Q25收入73.1亿元，同比增长9.0% [1] - 1H25毛利润27.7亿元，同比下降14.6%，毛利率21.8%，同比下降6.4个百分点，2Q25毛利率21.1%为5年来最低值 [1] - 1H25归母净利润16.7亿元，同比下降11.0%，2Q25归母净利润9.1亿元，同比下降16.6%，净利率12.4% [2] - 1H25经营性现金流15.6亿元，同比下降9.2%，主要因员工薪酬和税费支出增加 [2] - 三项费用率呈下降趋势，1H25为4.7%，2Q25为3.9%，主要系费用控制所致 [1] 订单与客户结构 - 2Q25鞋履销量约6700万件，同比增长7.9%，人民币单价增长0.9%，美金单价基本持平 [1] - 1H25鞋履总销量1.17亿双，同比增长8.1%，但2Q增速较1Q放缓 [2] - Nike订单明显下滑，但核心系列调整基本完成，双方合作紧密且已承接新鞋款订单 [2] - Vans订单大幅下滑，但VF集团整体订单降幅可控 [2] - Adidas自2H24开始合作，预计2025年底有6个工厂为其生产，起量速度亮眼 [2] - 新增New Balance与Asics大体积订单，预计成为重要增量 [2] - 前五大客户收入占比从76.6%降至71.9%，On与New Balance进入前五，客户结构多元化 [2] 产能与工厂建设 - 上半年产能利用率95.8%，同比下降1.5个百分点，主要因新工厂爬坡期效率未完全释放 [3] - 2024年以来密集投产6座新工厂，覆盖越南、印尼和中国地区 [3] - 上半年越南/印尼/中国工厂出货量分别为373/199/67万双 [3] - 2H25计划投产印尼Adidas工厂与越南Asics工厂 [3] - 1H25资本开支13.8亿元，主因产能密集投放 [3] 外部环境与展望 - 订单疲软主要受美国新关税政策及零售端消费疲软影响，核心客户下单趋于谨慎 [2] - 越南15%优惠税率使用期结束，2Q25所得税率25.1% [2] - 公司中期分红率约70% [2] - 管理层预计随着产能利用率提升、规模效应释放及新客户订单放量，盈利能力将逐步修复 [3]

核心财务表现 - 25H1收入2亿元同比下滑4% 归母净利润0.19亿元同比增长80% [1] - Q2单季收入1.24亿元同比下滑5.6% 归母净利润0.15亿元同比增长99% [1] - 净利润增长主要因公允价值变动收益增加及信用减值损失转回0.13亿元 [1][3] 业务结构分析 - 第三方评估业务收入1.16亿元同比下滑5% 毛利率39.8%下降1.67个百分点 [2] - 项目管理业务收入0.83亿元同比下滑3.4% 毛利率31.5%提升1.32个百分点 [2] - 地产客户收入占比降至40.03% 产业类客户收入增长13.72% 保险类客户收入增长46.79% [2] 运营效率指标 - 25H1综合毛利率36.5%同比下降0.33个百分点 Q2单季毛利率下降0.84个百分点 [3] - 期间费用率32.6%同比上升0.73个百分点 其中销售费用率9.26%上升0.54个百分点 [3] - 经营现金流净流出0.48亿元 同比少流出0.11亿元 收现比100%提升14个百分点 [3] 战略发展布局 - 股权激励设定25-27年收入目标不低于4.5/6/8亿元 或净利润目标不低于0.45/0.6/0.8亿元 [1] - 保险风险减量服务拓展至国家电网等能源化工场景 工程评估服务覆盖学校与医院等公建领域 [2] - 在华南地区保持领先地位 同时在上海 北京 武汉 成都等中心城市布局运营网点 [2]

核心财务表现 - 2025年上半年实现营收94.91亿元 同比增长24.9% [3] - 毛利8.29亿元 同比大幅增长177.8% [3] - 毛利率从3.9%提升至8.7% 实现翻倍增长 [3] - 期内亏损收窄至0.63亿元 同比亏损减少90.4% [4] 产能与出货情况 - 电池产品总销量达32.40GWh 同比增长100.2% [4] - 储能电池出货18.87GWh 同比增长119.3% [4] - 动力电池出货13.53GWh 同比增长78.5% [4] - 产能利用率接近100% 产线处于满产状态 [4] - 全年产量已全部锁定 订单持续爆发 [9] 市场地位与产品优势 - 户用储能电芯出货量跃居全球第一 [4] - 小型方形铝壳电池成为行业爆品 海外供不应求 [4] - 成功打入全球前十户储客户中的5-7家 [4] - 与数十家头部车企达成定点项目 [5] 战略调整与管理优化 - 推行"双70%原则"：70%订单倾斜海外高毛利市场 70%客户需提供项目落地证明 [7] - 实施"国内基地产能拉通"策略 实现多基地柔性调度 [7] - 采用"10天深挖1个客户"模式 深入挖掘客户需求 [7] - 制定"保交付优先于控成本"策略 确保供应链稳定 [8] 产能扩张计划 - 印尼海外生产基地首期产能8GWh即将投产 [9] - 2026年新产能规划严格绑定客户订单 确保投产即满产 [9] - 出海扩张采用可行规模先行再复制成功的策略 [9] 行业竞争态势 - 毛利率仍低于行业头部企业 [9] - 需应对全球地缘政治和供应链潜在风险 [9] - 通过客户结构优化和项目精准筛选实现逆势增长 [5]

公司经营情况 - 公司生产经营情况信息将通过定期报告披露 [1] - 公司持续加强与已有客户合作 [1] - 公司积极推进与其他高价值客户合作以优化客户结构 [1]

报告公司投资评级 - 首次覆盖给予华利集团“优于大市”评级，给予2025年18X PE，目标价60.9元，对应18.3%的上行空间 [2][8][138] 报告的核心观点 - 华利集团是全球领先运动鞋ODM制造龙头，依托优质客户与产能布局巩固领先地位，聚焦优质客户优化结构，盈利能力稳健，未来业绩有望上行，当前估值或修复 [4][5][8] 根据相关目录分别进行总结 50年来深耕优质客户，工厂产能扩张节奏稳健 - 公司创始人积累丰富经验，华利成长为全球领先运动鞋ODM企业，专注为知名品牌服务，总部等位于多地，2024年末出货量和员工数可观 [11] - 产业链分工深化，公司构建全流程一体化ODM体系，与头部品牌建立长期稳定合作关系 [13] - 2024年营收强劲增长，受益于需求回暖与库存去化，未来三年预计稳健增长，2024年归母净利润同比增长，经营现金流表现强劲，未来预计持续提升 [15][16] - 运动休闲鞋为公司主力品类，2017 - 2024年营收占比上升，2024年仍实现增长，各品类毛利率2023年后回升，运动休闲鞋毛利率领先 [20][26] - 公司与全球前十大运动鞋服公司中九家合作，2024年前五大客户贡献营收比例高但呈下降趋势，预计未来进一步压缩，2024年头部品牌出货稳定增长，除Puma外主要客户采购比例提升，公司主动筛选客户，拓展高成长品牌，美国和欧洲为主要市场，区域结构逐步优化 [27][33][43] - 公司产能布局以越南为核心，预计2026年底工厂增至26家，工厂选址严谨，越南工厂降低成本，印尼工厂增强供应链韧性，多米尼加工厂满足“近岸制造”需求 [46][48] - 截至2024年底，张聪渊家族间接控制公司87.48%股份，董事长等经验丰富，家族成员深度参与管理，股东结构“高度集中 + 适度流通” [51][54][55] 运动鞋服市场空间广阔，鞋履代工成为头部运动品牌青睐模式 - 运动鞋服是鞋服行业中成长性最强的细分赛道，2024年全球鞋服行业收入规模超4000亿美元，预计2029年运动鞋服市场规模突破5000亿美元，行业规模效应与头部效应明显，全球运动鞋服品牌集中度下降，品牌多元化利于鞋履代工厂 [58][66] - 运动鞋生产工艺复杂，华利集团工艺体系成熟，能满足客户需求，品牌商收缩制造体系，强化对头部ODM厂依赖 [72][75][78] - 裕元、华利、丰泰为全球运动鞋前三大代工厂，2024年华利出货量列第二，出货增速表现突出，华利毛利率最高 [82] ASP和销量为营收主要驱动因素，同业间毛利率表现领先 - 华利营收规模低于部分同业，但成长性和盈利能力优势显现，2024年人均产量高，毛利率领先，产能爬坡对毛利率有阶段性压力，后续有望回升 [87][97] - 每双鞋平均价格和销量是营收增长主要驱动因素，2024年量价齐升推动营收增长，疫情前后营收增长驱动因素有变化 [99][101][102] - 公司营业成本以直接材料为主，通过多种途径降本增效，期间费用以管理费用为主，平均费用率低于同业，持续加大研发投入 [106][109][112] - 公司所得税费率近年来呈上升趋势，2024年在同业中处于中等水平，美国关税政策或影响越南生产基地，公司需评估影响并优化布局 [115][117] ROE长期领先于同业，稳健现金流支持分红比例提升 - 资本开支随产能布局波动，杠杆水平自2018年高位回落后保持稳健，自由现金流充沛，能覆盖扩产支出 [119][124] - 华利长期ROE水平高，虽2018年后回落但仍领先，未来有望维持高位，主要受资产周转率、财务杠杆和净利润率影响 [126] - 公司自由现金流充裕，2021年以来FCF转化率持续上升，2024年现金分红比例显著提高，未来分红金额有望随盈利增长提升 [134][136] 盈利预测 - 华利凭借客户、产能和营运效率优势巩固竞争地位，预计2025 - 2027年营收和归母净利润增长，当前股价反映悲观预期，若关税环境改善估值有望修复 [138]