新消费板块回调 - 泡泡玛特Labubu雕塑6月10日以108万天价成交后，6月19日二手市场价格暴跌50%-60%，部分非隐藏款跌幅近60% [1][7] - 港股"新消费三姐妹"集体回调：泡泡玛特较6月12日高点下跌15%，市值蒸发500亿港元；老铺黄金较6月5日高点下跌19%；蜜雪集团较6月5日高点下跌17% [2][5][6][8] - 截至6月20日，老铺黄金/泡泡玛特/蜜雪集团年内涨幅分别为243.75%、168.36%、153.83%，动态市盈率分别达89.2倍、95.3倍、40.7倍 [10] 估值争议 - 泡泡玛特估值达95.3倍PE，远超国际同业：迪士尼23.7倍、孩之宝22.3倍、三丽鸥42.3倍、LVMH 17.9倍 [11] - 部分基金经理认为估值泡沫明显：泡泡玛特市值超孩之宝+美泰总和，老铺黄金超周大福，蜜雪集团超海底捞+百胜中国总和 [12] - 乐观派认为新消费企业仍具成长性：部分公司未来两年盈利增速或超20%-30%，潮玩出海进展超预期推动盈利上修 [14][15] 投资框架重构 - 传统PEG估值法面临挑战，需纳入情感价值、用户黏性等软指标：女性用户占比高、情感指数高的企业可能获得估值溢价 [17] - 新消费研究重心从渠道力转向人群分析：精准定位目标群体痛点、实现持续复购成为核心逻辑 [19][20] - 高频数据跟踪成关键指标：盲盒周销量、二手平台交易价格、补货周期等可量化指标比情绪标签更可靠 [18] IP运营长期价值 - 成功IP生命周期可超50年：日本龙头IP企业即使盈利增速回落至个位数，仍能维持30倍以上PE [15] - 中国潮玩IP的"孤独感""个性表达"具有全球共通性，通过情感共鸣实现出海或成新增长极 [17] - 泡泡玛特股价自2024年初16.8港元低点最高上涨17倍至283.4港元，反映市场对IP运营潜力的乐观预期 [11]

海底捞业务多元化布局 - 公司在北京20多家门店推出22元自助午餐及10-30元不等套餐 包含3款热炒、3道凉菜及水果饮料主食等 性价比获上班族追捧 [1] - 除自助午餐外 公司还布局夜市冒菜、早餐车、儿童餐、一人食等全时段多场景消费 打破传统火锅店边界 [1][4] - 2024年新创立11个自营餐饮品牌(焰请烤肉铺子、小嗨火锅等) 覆盖正餐简餐快餐场景 门店总数达74家 [8] - 其他创新包括单人小火锅、儿童定制套餐及员工麻辣烫摊位 填补午市与家庭客群空白 [8][9] 多元化战略成效与财务表现 - 2024年新业务板块收入4.83亿元 占总营收1.1% 但同比增速达39.6% 远超整体3.14%增幅 [22] - 2023年营收414亿元(同比+33%) 净利润44.9亿元(同比+227%) 净利率10.8%超越2019年水平 [11] - 2024年营收427.55亿元(同比+3.1%) 净利润47亿元(同比+4.6%) 增速显著放缓至个位数 [11] - 客单价持续下滑 从2020年110.1元降至2024年97.5元 跌破百元门槛 [15] 行业竞争环境分析 - 2024年全国餐饮收入5.6万亿元 同比+5.3% 增速与公司基本持平 超跑优势消失 [11] - 火锅行业近一年新开18.6万家店但净增长-2.97万家 超21万家门店出局 [16] - 2024年上半年58%火锅品牌降价 其中客单价超100元品牌82.4%出现降价 [17] - 同行表现分化：九毛九净利润同比-87.69%至5580万元 呷哺呷哺营收-19.65%且亏损4.01亿元 [12] 运营效率与战略调整 - 2024年翻台率回升至4.1次/天 日均客流超110万人次(同比+4.5%) 恢复至安全线 [14] - 对比2021年翻台率仅3次/天亏损41.63亿元 公司曾关闭300家门店并实施啄木鸟计划 [14] - 2023年成立创新创业办公室 2024年8月启动红石榴计划 孵化餐饮新品牌 [8] - 行业创新同质化严重(如榴莲锅底、黑松露牛肉等) 技术壁垒低导致快速被模仿 [19][20]

港股新消费浪潮 - 2025年以来港股市场新消费浪潮引发关注，LABUBU、国潮黄金饰品、奶茶等新兴消费方向推动大消费产业结构型升级 [1] 盲盒潮玩：情绪消费 - 年轻人购买LABUBU等艺术玩偶不仅为实体物品，更为设计师创作的故事、开盒惊喜及社交媒体归属感买单 [2] - 盲盒潮玩填补数字化时代情感空档，成为精神陪伴和压力出口 [2] - 品牌方通过限量发售、主题联名等策略将购买行为升华为情感投资，推动"谷子经济"市场规模逐年增长 [4] 古法黄金饰品：文化消费 - 古法工艺与现代设计使黄金饰品焕发新生，年轻消费者在纹路中寻找文化根脉，将传统花丝镶嵌与当代几何线条结合 [5] - 古法金饰体现家族传承和文化自信，消费者乐意为设计与底蕴支付溢价，行业突破传统价格战困局 [5] 平价奶茶：性价比消费 - 年轻人对传统消费品"精打细算"，新消费企业通过供应链直采、智能调度降本增效，实现十元以下真奶真茶品质 [6] - 直播电商年均增长率达82.4%，透明化生产促进流量转化，下沉市场依靠高复购而非高客单价生存 [8][9] 港股消费板块特点 - 港股消费指数涵盖电商、智能电车、消费电子、餐饮、旅游、文娱传媒、国潮服装等，比A股更注重大众和新型消费 [9] - 2025年二季度清明、五一、618、端午等促销时点密集，消费高频数据复苏力度可期 [9] 相关产品 - 港股消费ETF（159735）布局港股消费板块 [9]

核心观点 - 20世纪90年代后的日本消费呈现四大趋势，近年来中国消费结构与趋势也有变化，新消费产业趋势仍在，择机配置仍具机会，重点关注折扣零售、量贩零食、跨境电商、国货美妆、娱乐经济、户外消费等赛道 [2][5] 6月金股组合 - 股票代码002352.SZ，股票名称顺丰控股 [1] - 股票代码688019.SH，股票名称安集科技 [1] - 股票代码688198.SH，股票名称佰仁医疗 [1] - 股票代码000524.SZ，股票名称岭南控股 [1] - 股票代码600600.SH，股票名称青岛啤酒 [1] - 股票代码688507.SH，股票名称索辰科技 [1] 策略研究 - 20世纪90年代后的日本消费呈现四大趋势：“性价比”消费崛起、低成本“宅”娱乐产业热度提升、“失业潮”驱动职教需求提升、新兴户外消费兴起 [2][5] - 近年来中国“性价比”消费崛起，折扣零售、量贩零食、跨境电商、国货美妆等平价消费赛道景气度向好；“娱乐经济”消费热度不断提升；户外运动消费崛起趋势明显 [2][5] - 国内多家新消费公司登陆港股且表现亮眼，A股新消费赛道有望受港股映射带动 [2][5] 行业表现（申万一级） - 电子指数涨跌1.50% [3] - 通信指数涨跌1.39% [3] - 国防军工指数涨跌0.95% [3] - 银行指数涨跌0.92% [3] - 电力设备指数涨跌0.32% [3] - 美容护理指数涨跌 -1.73% [3] - 房地产指数涨跌 -1.35% [3] - 建筑材料指数涨跌 -1.22% [3] - 非银金融指数涨跌 -1.16% [3] - 轻工制造指数涨跌 -1.13% [3] 市场指数 - 上证综指收盘价3388.81，涨跌0.04% [4] - 深证成指收盘价10175.59，涨跌0.24% [4] - 沪深300收盘价3874.97，涨跌0.12% [4] - 中小100收盘价6393.77，涨跌0.63% [4] - 创业板指收盘价2054.73，涨跌0.23% [4]

报告核心观点 - 2025年内需对经济拉动重要性显著提高，虽政策效果传导需时间，但板块中长期机会已至，不过上半年行业基本面承压，消费场景受限，全面复苏仍需等待，下半年以结构性机会为主，建议板块标配 [3] - 白酒因宏观需求复苏慢和消费场景受限，动销和报表端承压，推荐贵州茅台、山西汾酒等 [3] - 大众品基本面筑底，有行业及主题两类投资机会，推荐伊利股份、青岛啤酒股份等 [3] 白酒板块投资策略 业绩表现与目标规划 - 25Q1白酒企业增长普遍降速，2025年增长指引理性降速，如贵州茅台2025年营业总收入预计增9%左右，五粮液营业总收入与宏观经济指标保持一致等 [5] 渠道表现 - 25H1白酒需求承压，渠道库存处于较高水平，价格承压，如贵州茅台散瓶批价从24M5的2520元降至25M5的2060元 [7][8] 报表端情况 - 24Q2基数高，25Q2动销端压力大，报表端继续承压，如洋河股份25Q1收入增速为 -31.92%，归母净利润增速为 -39.93% [9] 高端酒价格与行业景气度 - 21年以来茅台批价下行，25年初至今继续下行，预计短期继续探底，行业基本面也继续探底 [11] 历史复盘 - 2013 - 2016年，13年多数白酒企业收入利润增速为负，股价全面下跌，14 - 16年多数上涨，如14年洋河、老白干等股价涨幅超40% [14] 中长期趋势 - 高端酒收入空间与GDP增长空间高度相关，预计2030年中国2000元以上高档酒市场容量达5万吨左右，若GDP增长放缓，高端酒增长空间下降，且量价此消彼长 [17] - 2016年以来行业销量下降，进入挤压式竞争阶段，头部品牌集中加速，2024年上市公司TOP5合计收入CR6为47%，较2016年提升30.5pct [18] 投资价值 - 优质白酒公司现金流稳定，分红率有望提升，龙头公司披露三年期分红回报方案，大部分股息率在3%以上，具备中长期投资价值 [23] 重点公司盈利预测 - 给出贵州茅台、五粮液等多家白酒重点公司2025 - 2027年盈利预测及评级，如贵州茅台2025E归母净利润991.4亿，增速9%，评级买入 [27] 大众品板块投资策略 消费趋势 - 2025年传统消费赛道需求承压，但细分品类有亮点，集中在性价比、健康、悦己维度，如零食量贩GMV增长，“养生水”“低脂高纤维”魔芋产品受追捧 [32] 渠道表现 - 2024年零售渠道延续小型化、生鲜化、折扣化趋势，零食量贩和会员店增长良好，关注即时配送渠道影响，如2024年专卖店渠道休闲食品饮料GMV达11.2%，中国山姆会员店销售额突破千亿 [35] 成本情况 - 2025年大众品上游压力温和，成本红利仍在，不同品类成本有不同走势，预计饮料、啤酒等行业受益，乳制品25H2迎成本拐点 [38] 各子行业情况 乳制品 - 需求上，头部乳企24年完成渠道库存去化，终端需求有改善趋势；成本上，原奶价格下行，关注成母牛去化节奏，2025Q4有望现供需平衡拐点；供给侧积极影响包括打折促销和存货减值减少 [42] - 头部乳企加大利润率考核权重，竞争格局改善，2025年企业利润确定性强，有利润弹性，推荐伊利股份、新乳业、蒙牛乳业 [43] 啤酒 - 8元以上价格带销量占比超1/3，结构升级对ASP提升拉动作用下降，短期需求有望在低基数上回暖，成本上麦芽成本下行，包材成本稳定，建议关注港股啤酒配置机会，推荐青岛啤酒股份，关注燕京啤酒改善空间 [57] 餐饮 - 短期大众餐饮景气度底部企稳，25年预计大众或性价比餐饮表现更优，中长期看好综合实力完善的企业 [60] 软饮料 - 中长期关注悦己、功能、健康型产品成长性，看好东鹏饮料、农夫山泉相关产品，关注百润股份、承德露露新品 [61] 零食 - 2024年Top2零食连锁集团门店数增长，2025年开店速度放缓，补贴收缩有望进入盈利提升周期，关注企业新品与渠道共振红利，如劲仔食品、盐津铺子等 [72] 烘焙 - 行业缓慢修复，奶油产品国产替代，关注桃李面包，立高食品营收和盈利能力有望改善 [73][77] 重点公司盈利预测 - 给出伊利股份、青岛啤酒等多家大众品重点公司2025 - 2027年盈利预测及评级，如伊利股份2025E归母净利润121.4亿，增速7%，评级买入 [79]

黄金消费新趋势 - 黄金正从保值资产蜕变为年轻人自我表达的媒介，旧金重铸、情侣定制、文化符号加持成为新潮流 [3][5] - 美团数据显示"打金店"搜索量同比激增213%，小红书相关笔记超10万条，年轻人更倾向买金条再加工以规避品牌溢价 [4] - 典型案例：北京85后消费者用32610元金条打造品牌店标价54348元的同款手镯，节省12606元（相当于多买16克黄金）[4][11] 居家打金热潮 - 迷你熔金炉销量同比猛增380%，电商平台月销量超10万台，百元工具撬动万元工费的模式吸引年轻人 [5][18] - 贵州消费者用百元工具月制十多件饰品，省下超万元加工费，但操作风险高（如模具炸裂、金粒飞溅）[15][18] - 2025年前两月中国黄金回收量同比增43%，80%来自25-35岁群体熔化旧首饰 [18] 线下打金市场动态 - 北京打金店订单量同比翻倍，工作日日均4-5单，周末达十几单，从业者工作强度升至"朝九晚十一" [21] - 工费4个月内暴涨50%：素圈手镯从每克10元涨至15元，复杂款式从15元涨至20元 [23] - 消费克重下沉至1克起打，但古法手镯建议30克以上以保证稳固性 [23] 行业影响与挑战 - 传统金店面临冲击，但东吴证券指出其品牌壁垒仍难被取代 [5] - 行业乱象显现：工费定价不透明（差价达数倍）、称重克扣黄金、低价引流后追加费用等问题频发 [24] - 世界黄金协会认为打金热反映年轻人工费敏感度高、个性化需求强、DIY倾向明显的新消费特征 [13] 价格波动与市场前景 - 近期金价下行因避险需求降温（中美贸易缓和、地缘冲突缓解）及黄金ETF需求走弱 [24] - 长期仍看涨：地缘政治风险、通胀传导滞后、美元超发等因素支撑未来3-5年黄金价格 [25]

报告公司投资评级 - 首次覆盖给予上美股份“买入”评级，目标价 86 港元 [4][14] 报告的核心观点 - 上美股份是品类全面的多品牌化妆品集团，抓住抖音发展机遇，2023 - 2024 年业绩高速增长 [2] - 化妆品行业增长与竞争并存，下沉市场和细分赛道有机会，国产品牌借线上渠道突围 [3] - 韩束主品牌提质增长，一页等小品牌构建多条增长曲线，预计 2025 - 2027 年业绩持续增长 [4] 根据相关目录分别进行总结 公司介绍 - 基本情况：上美股份前身 2004 年成立，2015 年更名，2022 年港股上市，业务覆盖多品类，旗下有多个品牌，2024 年韩束成线上渠道 GMV 美妆国货第二、增速第一，当年营收 67.93 亿元、归母净利润 7.81 亿元 [2][23] - 股权结构：控股股东吕义雄直接持股 37.06%，合计控制 82.57%股份，红印、南印、上海诚印为员工持股平台 [32] - 业务分析：2019 - 2024 年业绩波动，2023 年重启增长，主因韩束抖音成功和一页放量，线上渠道增长迅猛、线下萎缩 [33][35][40] - 财务分析：业绩回顾，2023 年起收入重回增长，毛利率上升、归母净利率提升，费用率有变化；同业比较，收入和净利润规模进第一梯队，增速领先，重销售投入、盈利能力中游 [43][56] 化妆品行业 - 行业增速：2020 年起增速波动，2024 年规模 5372 亿元、同比降 2.0%，细分品类中彩妆和婴幼儿护理表现较好，大众定位增长好于高端，线上渠道重要性提升 [3][72][77] - 竞争格局：国产品牌借线上渠道突围，份额和排名提升，消费者更看重产品力；线上平台格局分化，抖音高增，韩束居抖音美妆类目 GMV 榜首 [78][83][90] 公司增长亮点分析 - 主品牌韩束：性价比优势突出，定位大众护肤、科学抗衰，目标客户群广；产品端升级创新，推出新成分和单品；渠道端优化抖音业务结构，拓展多电商平台 [91][100][107] - 一页：婴幼儿护理赛道增速领先，一页 2022 年推出后快速放量，采用医研共创模式，渠道分布均衡 [110][116][117] - 潜力品牌：公司孵化培育多个品牌，如安敏优、面包超人、TAZU 等，推出极方洗护品牌，筹备 NAN beauty 彩妆品牌 [122][126] 盈利预测、估值与评级 - 关键假设与盈利预测：预计 2025 - 2027 年韩束收入分别增长 20%/18%/17%，一页分别增长 125%/60%/15%，其他品牌有不同表现；毛利率上升，费用率有变化；预计营收和归母净利润持续增长 [10][127][130] - 相对估值：选取可比公司，上美股份 PE 低于行业平均，给予 2025 年目标估值 30 倍 PE，对应股价 86.91 港元 [132] - 绝对估值：采用 FCFF 估值法，测算每股价值 84.99 港元 [135]

行业趋势 - 2024年全球奢侈品销售额约为1 48万亿欧元 增速在-1%至1%区间 为2008-2009年以来首次出现整体下滑 [1] - 奢侈品行业正陷入"涨价依赖症" 例如香奈儿经典款2 55手袋价格从2019年的3 81万元飙升至2024年的8 4万元 涨幅达120% CF手袋价格突破8万元 涨幅接近140% [3] 消费者行为变化 - 消费者对奢侈品"祛魅"现象明显 主要原因为"溢价太高" 年轻消费观念转变为"可以买贵的 但不能买贵了" [3] - 奢侈品消费进入性价比阶段 折扣店渠道成为全价店之外的重要选择 典型代表为奥莱和唯品会 [5] 折扣渠道表现 - 唯品会618期间折扣奢侈品搜索量大幅增加 COACH Burberry MichaelKors等品牌关注度极高 [5] - 唯品会限时狂秒活动中 COACH和Katespade包包最低打至市价1 2折 COACH当日销售额创品牌在平台三年新高 [5] - BurberryLondon女士大码单肩手提袋子母包原价16200元 活动价4199元 相当于2 5折 叠加优惠后价格创年内新低 [5] 行业变革方向 - 奢侈品行业正经历从"符号消费"到"品质消费"的深层变革 未来品牌需在价格与价值间找到平衡点 [7]

新消费行业表现 - 新消费指数年内累计涨幅达15.79%，表现远优于消费指数 [1] - 潮玩IP、谷子经济、黄金首饰、医美等新消费持续火热，相关公司股价表现抢眼，诞生了多个十倍股 [1] - 泡泡玛特股价连创新高，老铺黄金和蜜雪冰城登陆港股后涨势如虹，A股宠物概念炒作不断 [3] 新消费定义与特征 - 新消费是伴随经济发展、消费理念迭代和消费偏好变迁涌现的新型消费业态 [3] - 包括"悦己"经济下的潮玩、文旅、IP、宠物、医美等情绪类消费和精神类消费 [3] - 还包括追求更高性价比的"性价比消费"和基于"科技+消费"全面融合带来的AI端侧落地、智能驾驶、智慧家居等 [3] - 适应了经济环境变化和消费者行为转型，聚焦新兴需求、创新模式及全球化拓展 [4] 新消费驱动力 - Z世代更在乎个体感受，即"悦己" [4] - 消费者更追求"质价比"，不仅是追求低价，而是追求品质 [4] - 中央将扩内需提升至战略高度，消费刺激政策呈现三箭齐发态势 [7] - 受益于政策支持、消费迭代和技术创新等多重因素 [7] 新消费投资机会 - 情绪消费、性价比、出海等细分方向值得关注 [1] - 潮玩、宠物、珠宝、化妆品、个护等领域将持续挖掘优质公司 [10] - 年轻人追捧的"精神类消费"、渠道变迁机会，以及行业洗牌后剩者为王的大众消费品是进攻端重点 [10] - 现金流稳定、分红回报稳定的必选消费龙头是防守端配置 [10] - 传统行业如白酒、啤酒都值得再做一遍，未来会涌现越来越多新消费品牌 [11] 新消费发展趋势 - 很多新消费仍处于成长的中早期阶段，未来仍有较大的成长空间 [1] - "悦己消费""情绪消费"会一直存在，但内容和载体会随着代际变化而变化 [8] - 消费板块PE估值处于历史低位，产业端量价拐点初现，估值修复具备持续性 [7] - 消费行情还没有结束，中长期机会值得关注 [11]

消费基金演变阶段 - 2019-2021年初为核心资产行情阶段，白酒指数暴涨350%，消费基金重仓茅台、五粮液等龙头股，白酒持仓比例达41% [2] - 2021-2023年初为震荡期，消费基金转向次高端白酒、医美等细分领域，白酒持仓比例回落至30% [2] - 2023年深度调整阶段，消费基金布局家电、纺织等出口链企业，新消费持仓比例提升至25% [2] - 2024年新消费龙头如泡泡玛特、东鹏饮料带动基金净值增长超50%，持仓呈现"传统升级+新兴突围"双线布局 [2] ETF市场表现 - 传统消费指数中证消费50在核心资产阶段涨幅达214%，但2024年仅增长9.4% [3] - 港股消费ETF表现突出，中证港股通消费指数年内涨幅62%，重仓腾讯、小米等科技消费龙头 [3] - 细分赛道ETF如文娱用品、宠物经济主题指数涨幅超200%，线上消费、智能家居类ETF规模增长显著 [4] 基金经理策略调整 - 传统消费领域转向差异化布局，如挖掘区域酒企渠道改革机会，家电赛道关注出海逻辑 [5] - 新消费领域提前布局潮玩经济，泡泡玛特IP运营突破期净值贡献超30%，银发经济配置比例提升 [6] - 港股配置比例提升至20%，重仓腾讯、美团等平台型企业及线上娱乐、跨境电商标的 [7] - 采用"核心+卫星"策略，60%仓位配置消费白马，40%布局AI教育、智能穿戴等前沿领域 [8] 未来投资主线 - 性价比消费逆势增长，折扣零售、平价餐饮品牌存在估值重塑机会 [9] - 技术驱动消费创新，AI应用改变消费场景，基金加码人机交互、传感设备等上游供应链 [10] - 全球化布局红利释放，家电、新能源汽车出海带动海外仓、跨境支付服务商机会 [11] 历史行情复盘 - 2019-2020年中证白酒指数上涨超过350%，新华SHS新兴消费指数涨幅超160% [20] - 2023年中证白酒指数下跌38%，黑色家电、纺织制造等出口链公司表现稳健 [26] - 2024年新华SHS新兴消费指数上涨53%，白酒指数下跌3.8% [26] 持仓结构变化 - 白酒持仓比例从2023年41%高点回落至2024年30%，新消费持仓比例提升至25.7% [33] - 港股持仓比例从2023年不到15%提升至2024年末19.4%，其中12.4%为新消费标的 [33] - 泡泡玛特、盐津铺子、东鹏饮料等新消费个股成为2024年主要收益贡献来源 [30]