报告公司投资评级 - 维持“增持”评级 [1] 报告的核心观点 - 香飘飘24年营收32.87亿元，同比-9.3%；归母净利润2.53亿元，同比-9.7%；25Q1营收5.8亿元，同比-20.0%；归母净利润-1877万元，同比转负 [4] - 冲泡产品出货承压，即饮产品增长稳健；24年成本红利推升毛利率，推广费用支出结构调整 [5][6] - 后续关注冲泡产品出货与即饮产品新渠道拓展；下调25 - 26年归母净利润预测，新增27年预测，维持“增持”评级 [7][8] 各部分总结 市场数据 - 总股本4.13亿股，总市值57.86亿元，一年最低/最高10.13/20.78元，近3月换手率97.98% [1] 收益表现 - 1M相对收益0.99%，3M相对收益-1.99%，1Y相对收益-22.79%；1M绝对收益-2.71%，3M绝对收益-2.77%，1Y绝对收益-18.29% [4] 分产品营收 - 24年冲泡业务营收22.71亿元，同比-15.42%；即饮业务营收9.73亿元，同比+8.0% [5] - 25Q1冲泡/即饮业务营收3.05/2.66亿元，同比-37.2%/+13.9% [6] 分区域营收 - 24年除东北区域营收同比增长4.55%，华东/华中/西南分别实现营收14.65/5.00/4.14亿元，分别同比-8.7%/-5.7%/-10.9% [5] - 25Q1核心市场华东/西南/华中分别实现营收2.11/0.81/0.84亿元，分别同比-26.0%/-15.2%/-26.1% [6] 分渠道营收 - 24年经销渠道营收29.61亿元，同比-9.05%，经销商数量同比增加296家至1827家；电商渠道营收1.86亿元，同比-25.42%；直营营收7761万元，同比+22.8%；出口营收1912万元，同比+9.9% [5] - 25Q1经销/电商/出口/直营分别实现营收4.83/0.6/0.06/0.18亿元，分别同比-21.5%/ -7.7%/+14.4%/ -39.3% [6] 财务指标 - 24年/25Q1毛利率分别为38.3%/31.2%，分别同比+0.8/-2.4pcts；销售费用率分别为23.2%/ 26.8%，分别同比-0.6/+2.8pcts；管理费用率分别为6.8%/ 9.4%，分别同比+0.5/+1.8pcts；归母净利率分别为7.7%/-3.2%，分别同比持平/-6.71pcts [6] 盈利预测与估值 - 下调25 - 26年归母净利润预测分别至2.67、3.05亿元，较前次预测下调幅度为27.0%、30.2%，新增27年归母净利润预测为3.34亿元；当前股价对应25 - 27年PE分别为22x/19x/17x [8] 财务报表预测 - 给出2023 - 2027E利润表、现金流量表、资产负债表各项数据预测 [10][11] 主要指标预测 - 给出2023 - 2027E盈利能力、偿债能力、费用率、每股指标、估值指标等数据预测 [12][13]

报告公司投资评级 - 维持“买入”评级 [1][9] 报告的核心观点 - 公司2024年度营收、归母净利润、扣非净利润同比增长22.18%、14.32%、16.91%，单Q4营收同比增长22.05%，归母净利润和扣非净利润同比下降13.91%、10.4%，2025年Q1营收、归母净利润、扣非净利润同比下降13.99%、42.21%、45.14% [4] - 2024年分产品看，综合果仁及豆果等产品收入有不同程度增长，重塑产品战略升级三大品类；分销售模式，经销、电商、其他模式收入同比分别增长22.58%、10.75%、65.45%，渠道端多维发力，海外出口和电商渠道表现良好 [5] - 2024年、24Q4、2025年Q1公司毛利率和归母净利率均同比下滑，利润率下滑系原材料价格上涨、海外市场及品牌投入费用增加、24Q4所得税基数差异等因素导致 [6] - 2025年关注新市场拓展和新品动销，海外拓展东南亚市场，坚持商超转直营策略，电商渠道新品上架带来增长，成本管控和规模效应释放后盈利能力有望修复，全年利润率有望前低后高 [7][8] - 调整2025 - 2026年营业收入和归母净利润预测，给予2027年营收利润预测，对应三年EPS分别为4.31/5.32/6.34元，对应当前股价PE分别为17/14/12倍 [9] 根据相关目录分别进行总结 公司基本情况 - 最新收盘价74.53元，总股本0.93亿股，流通股本0.50亿股，总市值69亿元，流通市值37亿元，52周内最高/最低价93.52 / 47.85元，资产负债率24.5%，市盈率18.00，第一大股东严斌生 [3] 盈利预测和财务指标 |项目|2024A|2025E|2026E|2027E| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | |营业收入（百万元）|2257|2677|3102|3583| |增长率(%)|22.18|18.61|15.86|15.52| |EBITDA（百万元）|495.06|551.51|664.89|773.76| |归属母公司净利润（百万元）|376.19|401.99|495.83|590.65| |增长率(%)|14.32|6.86|23.34|19.12| |EPS(元/股)|4.04|4.31|5.32|6.34| |市盈率（P/E）|18.47|17.28|14.01|11.76| |市净率（P/B）|4.05|3.62|3.20|2.81| |EV/EBITDA|16.61|11.01|8.71|7.04| [11] 财务报表和主要财务比率 |财务报表(百万元)|2024A|2025E|2026E|2027E|主要财务比率|2024A|2025E|2026E|2027E| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | |营业收入|2257|2677|3102|3583|营业收入增长率|22.2%|18.6%|15.9%|15.5%| |营业成本|1457|1735|1979|2274|营业利润增长率|8.7%|7.8%|23.2%|19.0%| |税金及附加|20|27|31|36|归属于母公司净利润增长率|14.3%|6.9%|23.3%|19.1%| |销售费用|286|361|403|448|毛利率|35.5%|35.2%|36.2%|36.6%| |管理费用|85|96|112|125|净利率|16.7%|15.0%|16.0%|16.5%| |研发费用|32|33|37|36|ROE|21.9%|20.9%|22.8%|23.9%| |财务费用|-11|-1|-4|-5|ROIC|42.0%|32.8%|47.2%|58.0%| |资产减值损失|-3|-4|-6|-6|资产负债率|24.5%|25.6%|25.2%|24.9%| |营业利润|441|476|586|698|流动比率|2.99|3.04|3.31|3.55| |营业外收入|1|1|1|1|应收账款周转率|21.69|39.17|39.17|39.17| |营业外支出|2|4|4|4|存货周转率|5.61|6.35|6.35|6.35| |利润总额|440|473|583|695|总资产周转率|0.99|1.04|1.07|1.09| |所得税|64|71|87|104|每股收益（元）|4.04|4.31|5.32|6.34| |净利润|376|402|496|591|每股净资产|18.40|20.59|23.29|26.51| |归母净利润|376|402|496|591|PE|18.47|17.28|14.01|11.76| |每股收益（元）|4.04|4.31|5.32|6.34|PB|4.05|3.62|3.20|2.81| |货币资金|532|914|1240|1626|经营活动现金流净额|320|668|585|678| |交易性金融资产|0|0|0|0|投资活动现金流净额|-167|-48|-17|-5| |应收票据及应收账款|104|69|79|92|筹资活动现金流净额|-321|-238|-242|-287| |预付款项|79|62|72|83|现金及现金等价物净增加额|-168|382|326|386| |存货|260|273|311|358| | | | | | |流动资产合计|1248|1585|1976|2438| | | | | | |固定资产|685|661|642|627| | | | | | |在建工程|169|174|139|85| | | | | | |无形资产|118|114|110|106| | | | | | |非流动资产合计|1023|993|928|854| | | | | | |资产总计|2270|2578|2904|3292| | | | | | |短期借款|40|0|0|0| | | | | | |应付票据及应付账款|171|207|236|271| | | | | | |其他流动负债|206|315|361|416| | | | | | |流动负债合计|417|522|597|687| | | | | | |其他|138|137|135|134| | | | | | |非流动负债合计|138|137|135|134| | | | | | |负债合计|556|659|732|820| | | | | | |股本|93|93|93|93| | | | | | |资本公积金|948|948|948|948| | | | | | |未分配利润|673|878|1130|1430| | | | | | |少数股东权益|0|0|0|0| | | | | | |其他|0|0|0|0| | | | | | |所有者权益合计|1715|1919|2171|2472| | | | | | [14]

公司业绩表现 - 2024年度实现营业收入22.57亿元，同比增长22.18%，归母净利润3.76亿元，同比增长14.32%，扣非净利润3.41亿元，同比增长16.91% [2] - 2024年Q4营业收入6.52亿元，同比增长22.05%，但归母净利润0.99亿元，同比下降13.91%，扣非净利润0.93亿元，同比下降10.4% [2] - 2025年Q1营业收入5.04亿元，同比下降13.99%，归母净利润0.53亿元，同比下降42.21%，扣非净利润0.46亿元，同比下降45.14% [2] 产品与渠道策略 - 2024年综合果仁及豆果收入同比增长39.80%，青豌豆增长12.56%，瓜子仁增长10.48%，蚕豆增长19.72%，其他业务下降3.84% [3] - 升级风味豆类、风味坚果和风味小吃三大品类，推出绿檀翡翠豆、龙井绿豆沙腰果等新品 [3] - 经销模式收入19.27亿元，同比增长22.58%，电商收入2.39亿元，同比增长10.75%，其他渠道收入0.81亿元，同比增长65.45% [3] - 海外出口以东南亚越南为第一站，导入中高端豆类产品，零食量贩渠道延续较快增长趋势 [3] 利润率与费用分析 - 2024年毛利率35.46%，同比下降0.78pct，归母净利率16.67%，同比下降1.14pct [4] - 2024年销售费用率12.67%，同比上升1.18pct，管理费用率3.75%，同比下降0.03pct，研发费用率1.42%，同比上升0.17pct [4] - 2025年Q1毛利率34.32%，同比下降1.07pct，归母净利率10.47%，同比下降5.11pct，销售费用率17.34%，同比上升4.24pct [4] - 利润率下滑主因包括棕榈油等原材料价格上涨、海外市场及品牌投入费用增加、24Q4所得税基数差异 [4] 未来增长策略 - 2025年拓展印尼、马来等东南亚市场，推进产品本土化设计，预计5月完成产品设计确认并投放 [5] - 商超转直营策略聚焦大KA战略合作，保留部分BC超经销合作模式 [5] - 电商渠道加强与天猫、京东等平台深度合作，新品上架带来确定性增长 [5] - 成本端关注棕榈油价格下行进行锁价，战略性储备青豌豆，优化原料成本 [5] - 费用端通过线上直播等方式转化销售额回收费用，全年利润率有望前低后高 [5] 盈利预测与评级 - 调整2025年营业收入预测至26.77亿元，同比增长18.61%，归母净利润预测至4.02亿元，同比增长6.86% [6] - 2026年营业收入预测31.02亿元，同比增长15.86%，归母净利润预测4.96亿元，同比增长23.34% [6] - 2027年营收预测35.83亿元，同比增长15.52%，归母净利润预测5.91亿元，同比增长19.12% [6] - 对应2025-2027年EPS分别为4.31/5.32/6.34元，PE分别为17/14/12倍，维持"买入"评级 [6]

报告公司投资评级 - 维持“买入”评级 [1][9] 报告的核心观点 - 公司2024年度营收、归母净利润、扣非净利润同比增长22.18%、14.32%、16.91%，单Q4营收同比增长22.05%，归母净利润和扣非净利润同比下降13.91%、10.4%，2025年Q1营收、归母净利润、扣非净利润同比下降13.99%、42.21%、45.14%，短期业绩承压 [4] - 老品稳基础，新品拓空间，2024年分产品部分品类收入增长，重塑产品战略升级品类，分销售模式各模式收入有不同程度增长，渠道端多维发力 [5] - 利润短期承压，2024年、24Q4、2025年Q1毛利率和归母净利率同比下滑，利润率下滑因原材料价格上涨、海外市场及品牌投入费用增加、24Q4所得税基数差异 [6] - 2025年关注新市场拓展进度、新品动销进展，往后看业绩弹性可期，海外拓展东南亚市场，坚持商超转直营策略，电商渠道新品上架带来增长，成本原材料管控和规模效应释放后盈利能力有望修复 [7][8] - 根据2024年年报业绩情况，调整2025 - 2026年营收和归母净利润预测，给予2027年营收利润预测，对应三年EPS分别为4.31/5.32/6.34元，对应当前股价PE分别为17/14/12倍 [9] 根据相关目录分别进行总结 公司基本情况 - 最新收盘价74.53元，总股本0.93亿股，流通股本0.50亿股，总市值69亿元，流通市值37亿元，52周内最高/最低价93.52 / 47.85元，资产负债率24.5%，市盈率18.00，第一大股东严斌生 [3] 业绩情况 - 2024年度营收22.57亿元、归母净利润3.76亿元、扣非净利润3.41亿元，同比增长22.18%、14.32%、16.91%；单Q4营收6.52亿元、归母净利润0.99亿元、扣非净利0.93亿元，同比增长22.05%、下降13.91%、下降10.4%；2025年Q1营收5.04亿元、归母净利润0.53亿元、扣非净利润0.46亿元，同比下降13.99%、42.21%、45.14% [4] 产品与销售情况 - 2024年分产品，综合果仁及豆果、青豌豆、瓜子仁、蚕豆、其他、其他业务分别实现收入7.05、5.24、3.02、2.77、4.39、0.1亿元，同比增长39.80%、12.56%、10.48%、19.72%、21.17%、下降3.84%；重塑产品战略，升级三大品类，推出新产品 [5] - 分销售模式，经销模式、电商、其他分别实现收入19.27、2.39、0.81亿元，同比增长22.58%、10.75%、65.45%；24年海外出口表现超预期，电商渠道一季度增速优于大盘，零食量贩渠道合作深入、延续较快增长趋势 [5] 利润情况 - 2024年毛利率35.46%、归母净利率16.67%，分别同比下降0.78、1.14pct；销售、管理、研发、财务费用率分别为12.67%、3.75%、1.42%、 - 0.5%，分别同比变化1.18、 - 0.03、0.17、0.33pct [6] - 24Q4毛利率35.14%、归母净利率15.19%，分别同比下降0.9、6.34pct；销售、管理、研发、财务费用率分别为12.77%、3.73%、1.93%、 - 0.29%，分别同比变化1.68、0.53、0.71、0.47pct [6] - 2025年Q1毛利率34.32%、归母净利率10.47%，分别同比下降1.07、5.11pct；销售、管理、研发、财务费用率分别为17.34%、4.87%、1.23%、 - 0.35%，分别同比变化4.24、1.39、0.17、0.22pct [6] 未来展望 - 2025年海外拓展印尼、马来等东南亚市场，推进产品本土化设计、商标申请等工作，预计5月左右完成东南亚市场产品设计确认并投放，通过新品叠加和网点扩张，实现海外收入持续增长 [7] - 坚持商超转直营策略，2025年聚焦大KA战略合作，同时保留部分BC超经销合作模式，由优质经销商承接 [8] - 电商渠道新品陆续上架带来确定性增长，进一步加强与天猫、京东等平台深度合作、以增加新品露出，提高品牌费用转化率 [8] - 成本端关注棕榈油价格下行进行锁价，年初对青豌豆做战略性储备，全球寻求其他产地原材料，加大直采比例，优化原料成本；费用端人员费用增加在一季度集中体现，品牌费用长期审慎投入，通过线上直播等方式转化销售额回收费用，结合规模增长逐步投放，全年利润率有望前低后高 [8] 盈利预测与投资评级 - 调整2025 - 2026年营业收入预测至26.77/31.02亿元（原预测为27.24/31.81亿元），同比增长18.61%/15.86%，调整2025 - 2026年归母净利润预测至4.02/4.96亿元（原预测为4.72/5.54亿元），同比增长6.86%/+23.34%，给予2027年营收利润预测分别为35.83/5.91亿元，分别同比增长15.52%/19.12% [9] - 对应三年EPS分别为4.31/5.32/6.34元，对应当前股价PE分别为17/14/12倍，维持“买入”评级 [9] 财务指标 |项目|2024A|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----| |营业收入（百万元）|2257|2677|3102|3583| |增长率(%)|22.18|18.61|15.86|15.52| |EBITDA（百万元）|495.06|551.51|664.89|773.76| |归属母公司净利润（百万元）|376.19|401.99|495.83|590.65| |增长率(%)|14.32|6.86|23.34|19.12| |EPS(元/股)|4.04|4.31|5.32|6.34| |市盈率（P/E）|18.47|17.28|14.01|11.76| |市净率（P/B）|4.05|3.62|3.20|2.81| |EV/EBITDA|16.61|11.01|8.71|7.04| [11] |财务报表和主要财务比率|2024A|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----| |营业收入（百万元）|2257|2677|3102|3583| |营业成本（百万元）|1457|1735|1979|2274| |税金及附加（百万元）|20|27|31|36| |销售费用（百万元）|286|361|403|448| |管理费用（百万元）|85|96|112|125| |研发费用（百万元）|32|33|37|36| |财务费用（百万元）|-11|-1|-4|-5| |资产减值损失（百万元）|-3|-4|-6|-6| |营业利润（百万元）|441|476|586|698| |营业外收入（百万元）|1|1|1|1| |营业外支出（百万元）|2|4|4|4| |利润总额（百万元）|440|473|583|695| |所得税（百万元）|64|71|87|104| |净利润（百万元）|376|402|496|591| |归母净利润（百万元）|376|402|496|591| |每股收益（元）|4.04|4.31|5.32|6.34| |货币资金（百万元）|532|914|1240|1626| |应收票据及应收账款（百万元）|104|69|79|92| |预付款项（百万元）|79|62|72|83| |存货（百万元）|260|273|311|358| |流动资产合计（百万元）|1248|1585|1976|2438| |固定资产（百万元）|685|661|642|627| |在建工程（百万元）|169|174|139|85| |无形资产（百万元）|118|114|110|106| |非流动资产合计（百万元）|1023|993|928|854| |资产总计（百万元）|2270|2578|2904|3292| |短期借款（百万元）|40|0|0|0| |应付票据及应付账款（百万元）|171|207|236|271| |其他流动负债（百万元）|206|315|361|416| |流动负债合计（百万元）|417|522|597|687| |其他（百万元）|138|137|135|134| |非流动负债合计（百万元）|138|137|135|134| |负债合计（百万元）|556|659|732|820| |股本（百万元）|93|93|93|93| |资本公积金（百万元）|948|948|948|948| |未分配利润（百万元）|673|878|1130|1430| |少数股东权益（百万元）|0|0|0|0| |所有者权益合计（百万元）|1715|1919|2171|2472| |负债和所有者权益总计（百万元）|2270|2578|2904|3292| |成长能力 - 营业收入增长率(%)|22.2|18.6|15.9|15.5| |成长能力 - 营业利润增长率(%)|8.7|7.8|23.2|19.0| |成长能力 - 归属于母公司净利润增长率(%)|14.3|6.9|23.3|19.1| |获利能力 - 毛利率(%)|35.5|35.2|36.2|36.6| |获利能力 - 净利率(%)|16.7|15.0|16.0|16.5| |获利能力 - ROE(%)|21.9|20.9|22.8|23.9| |获利能力 - ROIC(%)|42.0|32.8|47.2|58.0| |偿债能力 - 资产负债率(%)|24.5|25.6|25.2|24.9| |偿债能力 - 流动比率|2.99|3.04|3.31|3.55| |营运能力 - 应收账款周转率|21.69|39.17|39.17|39.17| |营运能力 - 存货周转率|5.61|6.35|6.35|6.35| |营运能力 - 总资产周转率|0.99|1.04|1.07|1.09| |每股指标 - 每股收益（元）|4.04|4.31|5.32|6.34| |每股指标 - 每股净资产（元）|18.40|20.59|23.29|26.51| |估值比率 - PE|18.47|17.28|14.01|11.76| |估值比率 - PB|4.05|3.62|3.20|2.81| |现金流量表 - 净利润（百万元）|376|357|454|561| |现金流量表 - 折旧和摊销（百万元）|66|80|85|84| |现金流量表 - 营运资本变动（百万元）|-105|189|11|13| |现金流量表 - 其他（百万元）|-18|42|36|20| |现金流量表 - 经营活动现金流净额（百万元）|320|668|585|678| |现金流量表 - 资本开支（百万元）|-248|-50|-20|-10| |现金流量表 - 其他（百万元）|81|2|3|5| |现金流量表 - 投资活动现金流净额（百万元）|-167|-48|-17|-5| |现金流量表 - 股权融资（百万元）|7|0|0|0| |现金流量表 - 债务融资（百万元）|45|-41|-2|-2| |现金流量表 - 其他（百万元）|-373|-196|-240|-286| |现金流量表 - 筹资活动现金流净额（百万元）|-321|-238|-242|-287| |现金流量表 - 现金及现金等价物净增加额（百万元）|-168|382|326|386| [14]